2025年12月杂谈
摘要
Andrew Walker 对未来10年的工作判断是，随着计算机消灭大部分简单的基本面 alpha，公开市场会越来越“怪”。 如同篮球在优化后趋向篮下出手和三分、计算机国际象棋变得普通棋手难以辨认，市场策略也在向极端迁移。0DTE交易、杠杆ETF、散户参与和预测市场，更偏好非典型、路径依赖的情形，而不是仅仅筛选结果便宜的股票。
基本面分析仍是“入场券”，但 Walker 预计，注意力与反身性能够改变公司本身的情形中会出现更多超额收益。 他的例子是 Opendoor：散户“暴民大军”推动股价上涨20倍，使公司得以发行股票，并可能重塑公司。他明确表示，这不是在指控其拉高出货；在他看来，未来“最肥的收益”可能越来越集中在非典型情形中。
Walker 已开始怀疑，那些能被 Yahoo Finance 筛选器在5秒内复现的估值逻辑还能带来多少回报。 8倍市盈率或低市净率看起来可能很有吸引力，但他越来越怀疑，这种简单逻辑“不但没有 alpha，可能还是负 alpha”。他承认，持有50只低P/E股票的分散组合或许能勉强获得回报，但怀疑这种方法能产生大额 alpha。
回购和隐藏地产在 Walker 投资方法中的权重已经大幅下降，因为两者都可能建立在持续恶化的业务之上。 Bed Bath & Beyond 曾在约40美元回购股票，后来在死亡螺旋中以约0.10美元增发并稀释股本；Macy’s、Kohl’s、Nordstrom 和 Seritage 等标的尽管有地产逻辑，长期结果依然糟糕。他的判断是：“你把所有这些地产所有权，附着在一个真正企业价值为负的百货业务上。”
3年没有回报，已经成为 Walker 强制自己复盘投资逻辑的实际暂停线。 有线电视行业让他明白，垄断或双寡头的前提，不能在固定无线网络到来、许多市场可能已经变成寡头市场后继续成立：“市场正用事实打你的脸，告诉你这套逻辑是错的。” 股价横盘或下跌并不自动意味着必须卖出，但按他的过往经验，自己通常还是早点离场更好。
风险管理如今意味着，拒绝把一笔已经失效的事件交易，逐步改造成越来越深度的价值投资。 他反复出现的亏损路径是：以10美元参与收购套利，交易失败后跌到9美元，随后在6美元被重新定义为价值投资，在3美元又被称为困境投资。纠偏方式很直接：“答案就是你得卖出。”
出色的长期战绩，可能来自洞察、运气，也可能来自投资者选择忽略一个后来恰好没有发生的风险。 Walker 采访过一些投资者，他们的最大仓位在18个月内上涨6倍；但他会追问，对方究竟是识别并正确排除了风险，还是只是把风险“轻轻带过”。做播客也让他更加警惕跨领域的傲慢：聪明的媒体投资者可能误解要约收购机制，正如聪明的评论人士在 Elon Musk 竞购 Twitter 时误解了强制履行问题。
精读
1. 简单 alpha 正在消失，流向更诡异的市场
在专业从事公开市场投资约10年后，Walker 的工作判断是，市场正在进入“有效市场的最后阶段”，并且变得“越来越怪”。SPACs 和 COVID之后的繁荣只是早期信号；如今，0DTE交易、杠杆ETF、散户参与和预测市场正在把投机、注意力与投资混在一起。
他的篮球类比解释了其中机制：当数学证明最高效的进攻方式是篮下出手、罚球或三分时，中距离就消失了；顶级篮球因此变得和普通人玩的比赛完全不同。他认为，高水平计算机国际象棋也经历了类似转变，开始看起来像“一项完全不同的运动”。
市场也会走上同一条路：计算机已经让直接的基本面分析大体变成入场券。今年部分领涨个股的长期终点仍可能是“归零”，但它们可能先涨10倍；当更高的股价本身创造融资和战略选择时，路径依赖就变得重要。
Opendoor 是 Walker 眼中反身性前沿的样本：早期建立追随者基础，围绕股票形成信仰，吸引注意力并推动股价上涨20倍，随后增发股权，甚至可能重塑公司。他明确表示，这不是在把它称作拉高出货。他认为，灵活的投资者会越来越多地在传统基本面价值之外寻找 alpha，因为“最肥的收益”（all the juice）就集中在这些非典型情形里。
2. 便宜倍数、回购和隐藏地产，作为独立逻辑都变得不可靠
Walker 第一个重大转变发生在纯估值问题上。他依然会被8倍市盈率和低市净率吸引，但提醒说：“如果你的核心逻辑可以被 Yahoo Finance 筛选器在5秒内复现，市场大概不会为此付钱。”
他也已把回购从强烈的买入信号降级为一个有用的参考变量。John Malone 式的杠杆、自由现金流与激进回购组合，往往属于没有再投资空间的存量业务；随后技术进步攻破了它们的护城河，Netflix 和有线电视网络是他反复提及的主要案例。
Bed Bath & Beyond 体现了资本配置的风险：管理层曾在40美元附近回购股票，后来却在死亡螺旋中以0.10美元附近发行新股。Walker 依然认为，在执行得当时回购优于分红，也喜欢跟踪英国市场每日的回购披露；但他不再把股份数量减少视为底层业务安全的证据。
隐藏地产同样带来了幻灭。Seritage 的分拆、供股和地产故事在价值投资者眼中一度极其诱人，Macy’s 还拥有 Herald Square；然而，整个百货行业最终都成了持续10年的灾难。业务每年都在吞噬价值，投资者却盯着土地不放——那是有价值的地产，却附着在“一个真正企业价值为负的百货业务”上。
3. 暂停审视与快速退出，比守住原始价格更重要
Walker 对技术分析的评分已经从10分制的0分提高到大约1分。他仍认为其中很大一部分是“玄学”或“巫术”，但如今也看到了一些风险管理价值：做空时观察200日均线，或在决定是否把现金投入超卖指数时参考相对强弱指标。
更大的变化是，他不再把无限期等待视为美德。3年没有进展并不能证明市场是对的，但足以让人追问：“是我错了，还是市场错了？”他的经验是，2019年以50美元买入、到2022年仍是50美元的仓位，通常最好卖出，等新证据出现后再重新研究。
有线电视行业是惨痛案例。Walker 2016年的逻辑曾奏效5-7年，因为许多市场看起来仍是垄断或双寡头；之后3年却糟糕透顶，本应迫使他承认，固定无线接入已经让许多地区出现寡头竞争的可能。更好的投资者更早看到了威胁，而他仍在强调现金流和资产价值。
重大消息出现后，同样的纪律需要更快执行。他的本能是：10美元时喜欢的股票，跌到8美元反而更应该喜欢；但成熟意味着重新评估，而不是为持仓辩护。那条噩梦般的路径——“这原本是一笔事件交易，现在变成了价值投资”，接着变成深度价值，最后变成困境投资——始于收购催化剂失效后仍不卖出。
4. 全垒打般的战绩，并不能说明其中多少来自能力
做了大约350期播客后，Walker 认为，即便是处在左尾的嘉宾也能教会他一些东西：花1小时追问另一位投资者的分析漏洞，会让他更容易在自己的投资组合中发现类似问题。他不太在意个人魅力，更关心基本面工作是否扎实。他希望——也承认这可能是在为自己的判断背书——嘉宾群体的平均水平远高于普通投资者。
更深层的谜题在于，他采访过的最出色战绩并不总属于最令人印象深刻的思想家。2位同样聪明的风险投资者，可能分别成为传奇和普通投资者，只因为其中1人在2009年投中了 Facebook；在公开市场，一记全垒打同样可以把优秀战绩与不可思议的战绩拉开。
当一位嘉宾的最大仓位在18个月内上涨6倍时，Walker 会提出一个反事实问题：放到另外10个宇宙里，这名投资者是不是有8个已经完蛋了？一个10倍回报，可能意味着投资者识别出了某个风险，并正确判断它不会构成问题；也可能意味着傲慢让他们把风险一带而过，只是风险最终以温和方式化解，才让战绩看起来如此出色。他不知道哪种解释才是正确的。
5. 专业跨领域迁移很差，而投资奖励谦逊
Walker 在 Paramount–Netflix 竞购 Warner Bros. 的评论中看到了同样的不确定性；他披露自己持有 Warner Bros. 大量多头仓位。聪明的媒体投资者和评论人士在讨论要约收购机制时，可能听起来“相当可笑”。Elon Musk 竞购 Twitter 时，Walker 同样听到过一些聪明人提出在他看来明显错误的法律判断；他记得一位特拉华州法官曾说 Musk 只要付10亿美元就能退出交易，这让他怀疑这位法官是否理解“强制履行”（specific performance）。
他尚未解决的问题是：这些错误只是个别“鞋扣专家”式的越界发言，还是说明这些人在自己的主业领域也存在短板？他没有给出答案；真正的要点是，当一个人在某个领域的声望被误认为其对另一个领域也拥有专业能力时，仍应保持怀疑。
Walker 最后希望，今天的想法在未来的自己看来会很愚蠢。投资的吸引力在于，从业者可能要到40多岁中后段才真正达到巅峰；即使身体状态开始下滑，他仍有另外10年积累判断力：“我今天比10年前强太多了。”他希望10年后这句话依然成立。