Disney：文艺复兴与帝国

摘要

• 这期节目的主线是，Disney的几个黄金时代都是结构性异常，而不是可以复制的打法。 Ben的核心概括是：有线电视捆绑、座无虚席的影院和家庭录像带共同意味着“当时做媒体是能赚钱的”——如今这些缓冲垫一个都不剩，这也是为什么Disney股价仍停留在2015年8月的水平，而标普500指数已经上涨3.5倍。“作为一家公司，他们永远都要被拿来和那些时代比较，这太残酷了。”
• 现代Disney真正的利润发动机不是Mickey，而是ESPN——这是1995年Capital Cities/ABC交易中被意外埋进去的资产。 ESPN发明的联盟费模式如今平均每位有线电视用户每月贡献9.42美元，是第二名频道的4倍；2008—2011年间，ESPN贡献了公司约60%的经营利润。按主持人的算法，ESPN有线业务大约4年的利润，就足以支付Pixar（74亿美元）、Marvel（40亿美元）和Lucasfilm（40亿美元）三笔收购的总价。Roy E. Disney当时说，没人想到ESPN会成为“这群资产里的举重运动员”。
• 收购Pixar仍是Disney最漂亮的一笔棋：它拯救了Disney Animation；正如Steve Jobs在祝酒词中所说，“我们拯救了两家公司”。 主持人认为，一旦Jobs知道自己将不久于人世，Pixar就不可能独立成长为Disney的竞争对手。Disney+每周热度前15名作品中，绝大多数来自Pixar或Disney Animation，而Disney Animation的主要入选作品又来自2005年后Catmull/Lasseter时代——正是这些IP在反哺主题乐园、周边商品，以及市值峰值达到3600亿美元的流媒体逻辑。
• Disney+可能是必要之举，但从结构上看，它是一门比被替代业务都更差的生意。 David的框架是，头部流媒体平台必须持续用内容“喂饱这头野兽”，这与Disney依靠稀缺、优质内容驱动的飞轮完全正交；更麻烦的是，Disney“有所失可失”，像Obi-Wan这样的附加剧集会损耗原始IP，进而损耗品牌本身。流媒体累计亏损约130亿美元后，如今在约250亿美元收入上赚取约10亿美元；Netflix则在450亿美元收入上赚取135亿美元。Disney拥有1.32亿订户，远低于Netflix的3.25亿以上，无法匹配后者的规模经济。
• 如今是主题乐园扛起了整家公司，但它不像有线电视那样具备可扩展性。 Experiences部门在360亿美元收入上贡献100亿美元经营利润，接近公司经营利润的60%；整个Entertainment部门的经营利润只有47亿美元，而院线发行收入已降至总收入的3%。这解释了Disney未来10年600亿美元的资本开支计划，也解释了主题乐园负责人Josh D’Amaro在2026年2月升任CEO：游客数量仍低于疫情前的1.57亿人峰值，公司的模式只能通过提高单客收入，并建设足够多的新项目来证明涨价合理。
• 空头逻辑是，Disney的加盟品牌正在耗尽。 Ben问道，继2016年的Moana和Zootopia之后，Disney是否还推出过哪怕一个商业上成功的新加盟品牌？他的担忧是，三笔伟大收购“提供了大约20年的惊人燃料，但撑不了50年”；Marvel在Endgame之后的电影排期可能在院线上已经是净负贡献，而“Frozen可能已经是最后一部超级大片”。对于传闻总成本约7亿美元、即将上映的Avengers: Doomsday，他的直觉是：“我记得自己曾经对这种电影感到非常、非常兴奋。”
• David的多头逻辑是，这些加盟品牌属于奢侈品品牌，也是代际神话——“你杀不死它们”。 对被遗弃的头部IP而言，Disney仍是最好的归宿；他的具体建议是Bluey加Nintendo。Nintendo市值约500亿美元，一年内下跌50%，规模“就像Pixar、Marvel和Lucasfilm加在一起”，Mario、Zelda和Pokémon都足以与Disney拥有的任何IP正面竞争。品牌周期大约为20年；他“不会惊讶于它在另一个10年后重回世界之巅”。

精读

1. 1984：Disney死了比活着值钱

• David开场描绘的场景是：Walt去世18年后，Disney Animation已经“像昔日自己的腐烂尸骸”；Epcot则是严重超支的“世界博览会山寨版”。1983年股价从82美元跌到52美元，公司按拆分出售计算甚至比完整经营更值钱——摆在桌面上的方案包括把电影片库卖给MGM，把主题乐园卖给酒店运营商。
• 抵御公司掠夺者的唯一办法，是找一个更友善的掠夺者：管理层稀释股东权益，把公司约25%的股份交给来自Fort Worth的Bass家族和Richard Rainwater。这个持股比例超过Disney家族任何一个仍存的分支。
• 飞轮的核心从数字上看已经死了：1984年，主题乐园和消费品贡献2.5亿美元利润；电影和电视——那个鼎鼎大名的Disney内容机器——只贡献200万美元。公司盈利在1982年下滑19%，1983年再降7%。

2. 救星已经在Walt资助的地下教室里

• David揭示的“新希望”不是Eisner，而是CalArts的A113教室：这是Walt用约一半遗产资助的角色动画项目，John Lasseter、Brad Bird、Tim Burton、John Musker、Andrew Stanton、Brenda Chapman和Pete Docter都在那里学习动画技艺。节目逐字稿特别指出，Disney直接从学校招入Lasseter、Bird、Burton、Musker和Chapman——“然后Disney把他们全都开除了”。
• 故事的传承来自Lasseter的女友：一次学生团去Disneyland，她对大家说：“想想看，有一天，这座乐园会充满你们将要创造的角色。”David说：“她完全不知道自己说得有多对，也完全不知道自己说得有多错。”

3. 14天政变，造就媒体史上最好的双人组合

• 1984年9月7日，Roy E. Disney与Bass兄弟发动董事会政变，迫使CEO Ron Miller出局。随后董事会在14天内锁定、招募并聘用了Michael Eisner和Frank Wells。曾任Warner Brothers总裁的Wells接到第一个电话后立刻说：“我有兴趣，但我一个人做不了……你得给Michael打电话。”
• Eisner坚持担任最高负责人，以此表明Disney由创意高管掌舵；Wells只是说可以，唯一的要求是两人都直接向董事会汇报。Ben认为，这个让步“足以说明Frank是怎样的人，也说明公司接下来10年会如何运作”。
• Ben强调当时局势有多危急：一家声名显赫的美国公司，几周内不得不从外部引进2名完全没有Disney履历的人，任命其中1人为董事长，并用利润分成和期权把两人绑定——这是一场“彻底重启”。

4. 单曲和双垒安打：故事胜过明星

• 在Barry Diller执掌Paramount期间，Eisner的策略是低成本制作、不请一线明星，并对剧本进行无情筛选。他写在那份“准备公开发表”的备忘录里：“我们没有义务去创作艺术……但为了赚钱，创作历史、创作艺术，或发表某种重要观点，往往很重要。”这就是“高概念”。
• Katzenberg后来补上的一句话值得保留：“明星可以让一部电影开画，但明星撑不起一部电影。”主持人指出，Eisner甚至从没看过Snow White；但他的理念与Walt的理念暗中一致：两人都把故事放在第一位，只是一个站在极低预算端，另一个站在极高预算端。

5. 停车费从1美元涨到5美元，利润由此资助一切

• 出于一种错位的虔敬，Walt去世后票价基本没有上涨；Eisner和Wells发现，价格仍有“5到10倍”的上行空间，而运营成本并不会随之改变，因此每增加1美元收入，“都会直接落到底线”。
• 这笔现金，加上电影融资伙伴Silver Screens，帮助Disney执行Paramount式打法：Down and Out in Beverly Hills、Three Men and a Baby、Good Morning Vietnam、Pretty Woman，启用复出的演员和新人，像捡烟蒂一样挑选演员。最初33部电影中有27部盈利；David把它比作投了33笔风险投资，只有6笔亏损——这是一门典型的幂律生意。

6. “他们就在那边制作动画，那就是你的问题”

• 新管理层的第一步，是把动画部门从Burbank片场驱逐到Glendale一栋摇摇欲坠的楼里；对于守护Walt遗产的人而言，这在文化上极其残酷。Ben讲述了一个从Katzenberg早餐谈话中听来的故事：Eisner指着那扇标有“ink-and-paint”的门问：“你知道他们在那边做什么吗？”两人都不知道。Eisner说：“那就是你的问题。”
• Peter Schneider到任时获得了打破一切流程的授权。他接受职位时说：“我知道自己不可能比The Black Cauldron做得更差。你不可能从一楼掉下去。”他从专有颜料到为什么不用电脑，几乎把一切都重新问了一遍。1971—1984年间，这家工作室总共只推出了3部电影。

7. Howard Ashman的洞见：不是配着音乐的动画，而是动画形式的音乐剧

• Katzenberg经David Geffen介绍，招来了Ashman。Ashman一上来就说：“我想做动画。我觉得动画和音乐剧之间存在联系。”Ben认为，这个洞见当时几乎没人看得见。Ashman随后带来了作曲家Alan Menken。
• Ashman的结构理论是这样的：每一部伟大的百老汇音乐剧里，女主角的第三首歌都会让她坐在某件东西上，唱出自己想要什么；Part of Your World对Ariel正是这一结构，它撑起了整部电影。他还提出了一个关键问题：那只小螃蟹要不要设定成牙买加人？于是有了Under the Sea。

8. 文艺复兴周期，以及让预算保持不变的计算机系统

• 业绩逐级跃升：Little Mermaid（1989）是经典之作，但按照Ben Cohen引用的《华尔街日报》说法，在家庭录像带收入爆发前，它赚得还没有When Harry Met Sally多；Beauty and the Beast以2500万美元成本取得3.3亿美元收入；Aladdin以2800万美元成本取得约5亿美元；The Lion King（1994）以4500万美元成本取得7.5亿美元收入，成为历史上最成功的手绘电影。
• 控制成本的秘密是CAPS——Roy E. Disney从1990年开始推动的1000万美元Computer Animation Production System。它本质上是“2D动画版的Microsoft Paint”，在当时属于火箭科学；系统还配备了可以无限增加景深层次的软件多平面摄影机。Little Mermaid只有3个多平面镜头，The Lion King则有数百个。
• 搭建这套图形技术的供应商是Pixar。Beauty and the Beast的舞厅横移镜头，背景由Pixar软件生成3D渲染，再通过CAPS与手绘的Belle和Beast合成，这是Disney电影第一次使用3D动画。“先记住这一点。”

9. 家庭录像带：另一场票房大胜，而且基本免费

• 把经典电影发行成VHS曾被视为“异端”：1985年，Eisner必须召集Disney家族，才能批准以29.95美元发行Pinocchio。首批170万盘瞬间售罄，带来5000万美元收入，几乎没有增量成本。Cinderella第6轮商业开发，依靠重映和600万盘录像带，收入达到2亿美元。
• Ben说他读到过，Disney每盘录像带能留下17—20美元利润。主持人强调，他们还发现所谓的自我蚕食根本不存在：“你知道小孩最擅长什么吗？弄丢VHS。”Aladdin在1993年卖出3000万盘；The Lion King在1995年卖出3200万盘，至今仍是史上最畅销VHS。它在约2.5亿美元院线收入之外，又贡献了大约5亿美元现金流；一年内合计达到7.5亿美元，而且几乎不需要向人才支付后端分成。

10. 750家商场门店，以及史上收入最高的娱乐产品——一部音乐剧

• 超过750家Disney Store把购买周边变成每个美国人周末生活的一部分。Ben形容那个时代：“走进去简直像经历了一次迷幻体验。”两位主持人都怀疑，他们这一代人与Disney之间的特殊纽带，正是因为童年恰好处在这个峰值。
• 让两人都震惊的数字是：The Lion King音乐剧在百老汇、伦敦和巡演剧团持续演出30多年，累计收入超过110亿美元。David认为，这使它成为“人类历史上创作过的收入最高的娱乐作品”，不论媒介。摊开来看，相当于每年约3.5亿美元总收入——“每年多出一部热门电影”，同时Disney拥有演出和IP，只与剧院分成票房收入。

11. 从主题乐园到度假村，以及8x的10年

• Eisner把佛罗里达从一个主题乐园变成了一次度假体验：Grand Floridian、Swan、Dolphin、度假俱乐部分时度假产品、Hollywood Studios、Animal Kingdom陆续落地。Ben的概括是，他们把产品“从能和周六去看一场棒球比赛竞争的东西，变成能和你的欧洲5日游竞争的东西”——一次300美元的出行，升级成一次3000美元的旅行。
• 但并非一片阳光：Euro Disney耗资40亿美元，连续多年失血。通俗说法是，Disney花了10年才明白“欧洲父母想喝葡萄酒，让孩子自己跑”，而且巴黎没人认为自己是“Euro”。
• 成绩单是：经营利润从1984年不到3亿美元，10年后升至略低于20亿美元；到1994年市值达到220亿美元，增长10倍，成为最有价值的传统媒体公司，超过Time Warner、Viacom和News Corp。“而这一切马上就要崩塌。”

12. 1994：Wells去世，Eisner心脏病发，Katzenberg离开并在街对面创办DreamWorks

• 1994年复活节星期日，Frank Wells在一次直升机滑雪事故中身亡。这位大人物之间的调停者、“Michael的阴阳两面中的阴面”一夜之间消失。3个月后，Eisner从Sun Valley被紧急送医，接受四重冠状动脉搭桥手术，并给妻子留下遗言，以防自己无法醒来。
• Katzenberg认为自己曾被许诺担任二号人物；当Eisner和认为他尚未准备好的Roy拒绝这一安排后，他辞职并提起诉讼，数年后据报道以2.8亿美元和解。随后，他与Spielberg、Geffen共同创办DreamWorks：这是一家没有主题乐园、但具备完整链条的Disney竞争者，总部设在Universal片场，并挖走包括The Lion King故事负责人Brenda Chapman在内的Disney动画师。后来有了Shrek。
• 屋漏偏逢连夜雨：Ashman几年前已因AIDS去世，1994年后的片单——Pocahontas、Hunchback、Hercules、Mulan、Tarzan、Atlantis、Treasure Planet——暴露了人才真空。有些电影不错，但没有一部是The Lion King；到最后，Atlantis和Treasure Planet已经是糟糕的电影。Eisner对继任危机的回答，是把自己提拔为总裁兼COO。

13. Sun Valley停车场上的握手，买下ABC，也意外买到了ESPN

• 1993年，FCC废除Financial Interest and Syndication Rules。这项诞生于垄断时代、长期压制广播电视网对抗有线电视的限制，终于为制片厂与电视网合并打开了窗口。Ben说：“我喜欢那些在已经失去合理性后被废除的法律。”
• 1995年Sun Valley峰会上，Eisner终于堵到Warren Buffett，Buffett又叫来了Tom Murphy。几天之内，Disney便敲定了190亿美元收购Capital Cities/ABC的交易，规模仅次于RJR Nabisco，是当时历史第二大收购。主持人复盘了“鱼吞鲸”的背景：小得多的Cap Cities在10年前、依靠Berkshire支持买下了规模4倍于己的ABC。
• David坦率评价，广播电视当时已经从一门伟大的生意衰退成“一门还行的生意”；但其中埋着“人类历史上最好的单一有线电视资产”。

14. ESPN发明联盟费，变成每月9.42美元的收费闸门

• ESPN的股权经历荒诞如戏：它先后经过Getty Oil、Texaco和ABC之手，ABC又引入Nabisco作为20%的合作方；KKR收购后，这部分股权转给Hearst。此后“在接下来的40年里，Hearst只是从ESPN拿走数十亿美元、数十亿美元的自由现金流”——几乎是白拿。
• ESPN彻底改写了有线电视行业的经济模式：新兴有线频道要向运营商付费换取上架，ESPN却让运营商按用户数向自己付费，并用体育版权作为最强硬的筹码。David模拟了它的谈判脚本：“我们的上架费要涨20%。”“你不喜欢？好，那我们就拔掉信号。”“你确定？”“好吧，那就20%。”如今ESPN平均每位用户每月收取9.42美元的联盟费，是排名第二频道的4倍。
• Roy E. Disney的判断是：“在那笔交易达成时，没人会告诉你ESPN最终会成为这群资产里的举重运动员。”2008—2011年间，有线电视网络部门约四分之三由分析师认为来自ESPN；该部门每年贡献超过50亿美元，占Disney公司经营利润的60%。
• Ben指出，这笔交易虽然是一次满垒全垒打，却“让公司失去了战略清晰度”。Mickey Mouse和SportsCenter从未真正相遇；正确做法本应是把ESPN隔离出来，“把ESPN做到最好，然后享受美元收入”——在飞轮屋檐下，实际住着一个完全不同的商业模式。

15. 互联网泡沫时代的绕路，以及Ovitz惨败

• Eisner的互联网时代包括收购Paul Allen的Starwave、收购排名第七的搜索引擎Infoseek，甚至考虑发行Disney互联网追踪股——“这种事根本像编的。”但他最大的错过，是拒绝Steve Case提出的AOL合并邀约，随后Time Warner吞下这颗毒丸。Ben看过当时的访谈后认为，Eisner确实怀疑“在一笔愚蠢交易中把Disney拱手让人”。
• 1995年聘用Michael Ovitz“几乎从一开始就是双方都糟糕的决定”。Ben的拆解是：COO的工作是协调各路人马、说不、管理缓慢流程；经纪人的工作则是让人喜欢自己、说是，并同时处理500个项目。Ovitz任职刚超过1年便离开，拿到1.4亿美元遣散费，因为两个人都没想过这件事可能失败。

16. 9·11击穿主题乐园，Bass家族卖股，Roy发起savedisney.com

• 9月11日对Disney主题乐园的打击“就像Disney主题乐园遭遇了一次COVID”：这颗皇冠上的明珠几乎归零，股价下跌约25%，大多数商场门店关门。Bass家族又因在其他地方面临追加保证金，进行一笔大宗交易，抛售20亿美元Disney股票。Eisner一夜之间失去了锚定股东的支持。Ben说：“这和1984年诡异地相似——只不过这次撑住公司的不是主题乐园，而是ESPN。”
• 2003年11月30日，Roy E. Disney以“对于管理层的方向和管理风格存在严重意见分歧”为由辞去董事职务，并与Stanley Gold在savedisney.com发起公司史上首次公开代理权争夺。David补充说，这套打法后来在企业史上只被完整复制过1次：savepapajohns.com。

17. Roy列出的7项失败，以及Comcast“冒犯性”的540亿美元敌意收购

• Roy那封3页长信抄送《华尔街日报》《纽约时报》和《洛杉矶时报》，逐条指控Eisner：没能让ABC黄金时段从收视率深渊中爬回来；管理层微观管理导致士气崩溃；对主题乐园投入不足；创意人才流失；所有利益相关者都认为公司“贪婪、没有灵魂、总想着赚快钱”；破坏合作伙伴关系，“尤其是Pixar”；以及没有继任计划。信的结尾是：“Michael，我真诚地认为，应该离开的是你，而不是我。”
• Disney自办投资者日当天上午，原本准备靠Pirates of the Caribbean和19%的收入增长为Eisner解围，Comcast却突然抛出540亿美元敌意换股收购。David记得当时的震撼：一家有线电视公司——这种企业类型“很大程度上正是因为ESPN把所有人都惹毛了，成为美国最令人憎恶的公司类型”——竟然可以接管这项美国瑰宝。两位主持人都同意，真正的奖品是ESPN，以及终结每年反复上演的上架费战争。
• Ben借Ben Thompson之口补充了宏观限制：有线电视捆绑“具备Disney的图表永远不可能具备的可扩展性”。到这个阶段，有线电视网络已经贡献Disney总计45亿美元经营利润中的约20亿美元。“Walt Disney的模式，只是那台真正赚钱机器旁边的一门好副业。”

18. 43%股东弃权，Iger靠拒绝捍卫过去取胜

• 2004年3月3日的股东大会——而且荒唐地安排在Comcast大本营费城——有43%的股东对Eisner投弃权票。Ben说：“当43%的股东不希望CEO继续任职时，你不会续签他的合同。”董事会撤掉Eisner的董事长职务；Comcast撤回报价；Eisner宣布离任。
• Iger是唯一的内部候选人。他要求董事会在新闻稿里明确提名自己，以防止权力真空。随后他聘请政治竞选顾问，彻底重构竞选逻辑：自己是一个不受欢迎、已经跛脚的总统麾下副总统，因此唯一可行的信息只能面向未来。他提出3根支柱：把资本投向高质量、强品牌内容，复兴动画和飞轮；“最大限度”拥抱技术——在Viacom起诉YouTube的时代，这一立场极其激进；以及向中国和印度等海外市场扩张。
• 主持人坚持认为，Eisner执掌Disney的21年成绩应获得更多肯定：市值从约20亿美元升至约500亿美元；收入从17亿美元升至310亿美元，年复合增长率15%；净利润从9700万美元升至25亿美元，增长26倍。Ben对功劳排序是：“第一、第二、第三都是ESPN……第四才是Disney的文艺复兴。”

19. Pixar的起源：当天被开除、一次离婚，以及Steve Jobs的1000万美元支票

• Lasseter曾是Disneyland Jungle Cruise的操作员，也是梦想进入CalArts的学生。他为Brave Little Toaster提出电脑动画方案；当被问到这样是否会更快、更便宜时，他回答：“都不会。它只是会拓展伟大叙事的可能边界。”当天他就被开除了。与此同时，来自犹他州传奇图形学项目的Ed Catmull——同学包括Alan Kay、Jim Clark和John Warnock——正在搭建Lucasfilm的电脑图形部门。
• David用蝴蝶效应来描述这段历史：George Lucas之所以出售这个部门，只是因为他拒绝给前妻Lucasfilm的股权，需要现金支付离婚费用——“蝴蝶扇动翅膀，最终让Pixar拯救了Disney。”刚刚被Apple赶下台的Jobs起初想让这支团队打造一个Apple的竞争者；他向Lucas支付500万美元，并自己再投入500万美元，最终形成Jobs持股70%、员工持股30%的Pixar。
• Ben兴奋地总结：“要让这个故事更酷，唯一的办法就是让他们以自己的游戏击败Disney，被Disney收购……然后Steve Jobs成为Disney本身的最大股东。”David说：“这听起来就像一部Pixar电影。”

20. Pixar流程：在真正制作电影前先做Beta测试

• 主持人根据Pixar自己的S-1梳理了7个步骤：把4000多张分镜剪成带临时对白的故事样片，通过2D画面低成本迭代约8次。Lasseter的规则是：“如果故事样片不成立，动画也救不了它。”Jobs向投资者解释说：“这让我们能在真正制作电影之前对它进行Beta测试和迭代……这也是命中率能够显著不同的原因之一。”
• 动画师仍会把自己拍下来演绎场景：他们甚至把滑雪靴用胶带绑在木板上，以研究玩具士兵如何移动；在处理面部表情前，身体动画必须先承担叙事功能。渲染Toy Story时，每帧需要在一座拥有117台Sun机器的渲染农场上耗时1—2小时，每周只能完成约3.5分钟的影片。
• David区分道：“2D动画是一门艺术……Pixar做的是先创造一个宇宙，然后计算这个宇宙中的每一个原子。”每个技术步骤，同时也是一个故事步骤。

21. Toy Story：糟糕的交易、险些被取消，以及上映1周后的IPO

• 1993年Disney与Pixar达成的交易是：Disney承担全部制作费用，拥有所有IP和续集权利；续集不计入3部电影的合约总数；Pixar获得的利润分成低于10%。“这算是一笔挺糟糕的交易，但这是他们毕生的梦想……它是Disney，你会做的。”
• Katzenberg的意见把Woody推向刻薄的侮辱式喜剧。1993年12月的故事样片放映“像铅气球一样沉下去”，Disney随即叫停制作。Pixar苦苦争取数周，重写成他们原本想制作的电影，最终恢复项目。
• Jobs推演得很清楚：如果Toy Story成功，Eisner会意识到自己制造了“他最可怕的噩梦”，并要求重新谈判；因此Pixar需要自己的资本，只能在电影上映后的下一周IPO。Toy Story取得约4亿美元票房，成为1995年全年最高票房电影；Pixar上市首日收盘市值达到15亿美元。Jobs在9年间投入5400万美元后持股78%，成为亿万富翁——“Steve Jobs靠Toy Story和Pixar发了财”，不是靠Apple。

22. Eisner对Jobs：从“rip, mix, burn”到“给那些人一次现实检验”

• 重新谈判后的5部电影、名义上50/50分成的协议，埋下了新的怨气：Toy Story 2从直接发行录像带升级为院线电影，打破了Disney关于续集直接录像带发行的惯例，取得约5亿美元票房，而且不计入合约总数。Eisner的立场很简单：“合同白纸黑字。”后来他又在国会作证，反对Apple的“rip, mix, burn”宣传活动。Iger在书中写道：“很明显，Pixar的气势越来越盛，而Disney正在失去气势。”
• 真正不可原谅的动作发生在Eisner看过Nemo早期样片之后——那种样片本来就应该是那个样子。Eisner却给Disney董事会写备忘录，称电影肯定会失败，会成为“给那些人一次现实检验”，有助于谈判时获取筹码。备忘录随后泄露。Nemo院线收入达到8.71亿美元，并以30美元的售价卖出约6500万张DVD；总收入约30亿美元，达到家庭录像带时代的顶峰。David说：“所谓现实检验，是他们根本不需要Disney。”
• 2004年1月，Pixar公开宣布离开：“在尝试与Disney达成协议10个月后，我们决定继续前进……遗憾的是，Disney不会参与Pixar未来的成功。”两位主持人都同意：“这绝对是Steve写的。”Disney成立Circle 7 Animation，准备在没有Pixar的情况下制作Toy Story 3；如今这个项目已经“深埋在档案库里”。但Ben也公平地指出，Jobs要求Pixar拿走100%利润、Disney只收取10%发行费，确实无法为Disney的账本所容纳。

23. “看看我们做了什么。我们拯救了两家公司。”

• Iger作为候任CEO打给Jobs的第一个电话，得到的是典型的Jobs式回应：“嗯，我看不出事情会有什么不同，不过好吧。尘埃落定后联系我。”真正的信念来自Hong Kong Disneyland开园巡游：现场没有过去10年Disney推出的角色，反而“塞满了Pixar角色”。当Iger向董事会申请致电许可时，这件事“不可思议到他们忘了说不”。
• 这笔74亿美元的全股票交易让Pixar继续留在Emeryville，同时让Lasseter和Catmull接管Disney Animation；Disney明确提出过关闭Burbank动画部门的选项，但两人拒绝了。Jobs以约7.7%的持股成为Disney最大股东，持股甚至超过Disney家族整体。交易宣布当天早上，Jobs把Iger拉到一边说：“我的癌症复发了，我不知道自己还能活多久。”他给Iger约30分钟作决定，并提出可以退出交易，且不能告诉任何人。
• 主持人追问：Pixar能否建立一个完整链条的Disney竞争者？他们问到的每一个人都给出同一个答案：不可能。Pixar是Walt在1940年设想、最终真正实现的乌托邦；那里没有西装革履的管理者，只有Jobs在时才可能存在的文化。没有Jobs，那里没人想成为Disney。于是Jobs最后那顿晚餐上的祝酒词有了新的含义：“看看我们做了什么。我们拯救了两家公司。”

24. Pixar的数学题，以及Kristen Bell对文化迁移的确认

• 对这笔约64亿美元净收购价进行合理性检验：仅Toy Story一部电影就带来超过40亿美元票房和约300亿美元生命周期零售销售额，按约5%的授权费计算，贡献约20亿美元；在主题乐园、Disney+或“甜美的家庭录像带收入”之前，已经有约35亿美元的高毛利收入。但Ben真正的杀手锏是：Disney+每周热度前15名作品中，绝大多数来自Pixar或Disney Animation；而孩子真正会反复刷的Disney Animation作品，都是2005年后的电影：Frozen、Encanto、Moana、Zootopia。“孩子不会坐在那里反复刷Snow White。”
• 来自内部的验证是，Frozen中Anna的配音演员Kristen Bell向主持人确认，如今的Disney Animation采用了与90年代初Pixar相似的蓝图：反复制作故事样片、无自我中心的反馈，以及随时愿意拆掉重来的故事。“这实际上与Disney这家公司为什么能运转有很大关系。”

25. Marvel和Lucasfilm各40亿美元，全都由ESPN支付

• 2009年的Marvel是一笔“高度逆向”的交易：Spider-Man在Sony手里，X-Men在Fox手里，Batman和Superman属于DC——“你到底在买什么？”答案是，MCU利用剩余角色构建出的世界，最终成为加盟品牌运营的教科书。截至2025年，37部电影累计票房约320亿美元，成为影史最成功的电影加盟品牌。2012年的Lucasfilm则是“同一个故事的另一个版本”——过去100年最伟大的神话，只是被赋予了更大的画布。
• Ben做了一个套利式比较：把交易价格与有线电视利润排在一起看，Pixar约等于当时2.5年的有线电视利润，Marvel和Lucasfilm各自还不到1年。“ESPN支付了Pixar、Marvel和Lucasfilm的费用。”这是一种巴菲特式的资本轮换：把现金生产资产产生的资金，转投到能够继续再投资的地方。
• 到2015年，飞轮全速运转：Frozen上映第一年卖出300万件Elsa/Anna连衣裙；年度周边商品总销售额达到500亿美元，5年内增长约2倍；Frozen原声带销量超过Taylor Swift的1989，成为2014年最畅销专辑；主题乐园经营利润增长3倍；市值增长4倍至2000亿美元。

26. 2015年8月4日：“订户小幅流失”引爆整个行业

• 在那次财报电话会上，Iger承认ESPN当年因剪线流失300万订户，降至9200万；但Disney股价就在当天触及历史最高点，只有2021年疫情行情期间曾短暂超过这一水平。Ben的残酷框架是：如今股价与11年前持平，而标普500上涨3.5倍——“11年前，人们认为Disney的未来和今天一样光明……他们当时和今天一样相信它。”
• David认为，随后发生的并购狂潮可能是任何行业历史上最疯狂的一次整合：Time Warner被AT&T收购后又拆出，最终并入Discovery；Viacom-CBS改名为Paramount；Ellison家族通过Skydance救场；到2026年，Warner Brothers Discovery差点卖给Netflix，之后又出现“Paramount Skydance的白日梦”，截至录音时已被法律程序暂时冻结。
• 最终结果是，除了Disney之外，所有传统媒体公司都变成“科技公司的流媒体王国里的某种农奴”。如今好莱坞真正的利润生产者是Netflix、YouTube和Disney。

27. 打造Disney+：险些买下Twitter、收购BAMTech，以及撕掉Netflix的支票

• 主持人起初持有一个反向观点：继续每年从Netflix收取数亿美元，让内容的普及率反过来为主题乐园导流。David否定了这一点：“一旦Netflix的算法决定家庭能不能看到你的电影，你就有大问题。”令人吃惊的是，过去100年里，Disney在主题乐园之外始终没有直接的客户关系：没有邮箱，没有用户身份，只有发行商开来的支票。
• 由于缺乏互联网能力，Disney一度差点收购Twitter。主持人说，这笔交易基本已经拟好文件，原计划周一签约，Jack Dorsey也会进入Disney董事会；但Iger最后一刻退出，“可能是正确的决定”。Disney转而收购BAMTech：这是MLB旗下的流媒体部门，最初因把水手队比赛传到日本、服务Ichiro球迷而诞生，此前已经运营过HBO Now。Disney在2016年取得33%股权，2017年加速获得控制权；与此同时，公司宣布Disney、Pixar、Marvel和Lucasfilm的全部内容将在2019年前离开Netflix，放弃相当于公司盈利约2%的纯利润分成。
• 两位主持人都强调ESPN的特殊限制：ESPN+于2018年推出时必须做成一个无足轻重的产品，因为优质内容必须留在那个能印钞的有线频道；从无论用户看不看都收费的联盟费模式，转向按使用收费的流媒体模式，就等于主动放弃捆绑销售里那些从不消费内容的用户所带来的魔力。

28. Fox：被Comcast抬价190亿美元，可能是几笔大交易中最糟的一笔

• 主持人还原Murdoch的逻辑：Fox测算了片库价值，得出结论——深度片库的价值会沉淀在它不想自己建设的流媒体平台上，于是保留新闻、体育等首轮资产，把其余业务卖掉；因为X-Men、Deadpool和Fantastic Four“对Disney的价值实际上远高于对我们自己的价值”。
• 已签署的520亿美元交易被AT&T反垄断案判决鼓舞的Comcast横插一脚，最终Disney支付了713亿美元——“相当于白送Fox股东190亿美元”。扣除约290亿美元的RSN和Sky剥离资产后，实际价格约为440亿美元。David直截了当地说：“他们大概根本拿不到接近440亿美元的价值。”印度资产后来以交易价值的一小部分并入Reliance；Hulu的控制权才是这笔交易真正留下的战略资产。Ben认为：“这无疑是4笔大收购里最糟的一笔。”

29. COVID过山车：3600亿美元市值峰值，以及Chapek两年的失控

• Disney+于2019年11月上线，月费6.99美元，并开放片库；24小时注册用户达到1000万，首季度达到2600万。随后COVID让主题乐园收入归零，净利润转负；封锁却让Disney+在16个月内突破1亿订户，远超5年达到6000万—9000万订户的目标。市值在2021年初达到3600亿美元峰值；Ben提醒，零利率环境放大了这一数字，市值到10月又开始下跌。
• Chapek任期内，流媒体亏损叠加了一系列自伤：员工已经买房后，公司又反转Imagineer搬迁计划；与佛罗里达州长发生争执；Star Wars主题酒店开业后迅速关闭——“这是一家公司彻底陷入混乱。”2022年11月财报电话会后，董事会解雇Chapek，Iger回归。
• Ben对继任失败的诊断是，Iger以为自己是在把公司交给一个和平时期的看守者，于是选了一个守成者；但当时Disney+仍处于实时学习阶段——“启动这件事的人，某种程度上需要亲眼把它走完。”

30. 跑步机对飞轮：Disney有所失可失

• David重新引用Ben在2019年的原话：“我会不会每月花7美元，只为了保留一个选择？不会……他们确实需要积极地打开内容消防水管。”问题在于，“用内容消防水管灌满平台的策略，与只在极少数时候推出最优质内容的飞轮策略完全正交。”
• Ben提出两项资产的逻辑：把内容不断附加到一个差异化宇宙上，会贬低原始资产——“我记得自己看Obi-Wan时想，这有点打破了我对Obi-Wan的认知。”而Netflix的品牌只是“我在电视上按下的那个按钮”，Disney品牌却会随着每一次发布不断增值或腐蚀。他对Loki的质疑是：“当Thanos只是在无限多元宇宙的一条支线上杀人时，谁还在乎他？我花了10年人生投资这个角色，你现在却告诉我这一切根本不重要？”
• 2019年巅峰时，每一根支柱都开始腐烂：Lasseter离开，Catmull退休；Episode IX被迫把“Star Wars凡士林”厚厚涂在Rian Johnson的支线上；Endgame字面意义上已经是终局，但Disney却要求Marvel产量增加50%。2021年后的片单，在院线上可能已经是净亏损。

31. ESPN的终局：联盟和科技公司拿走剩余利润

• 到2023年，联盟费上涨已经无法抵消订户流失，ESPN收入开始下降。成本端更糟：Amazon式竞标者“有更多方式从消费者身上变现”，例如Prime订阅，因此在结构上可以压过传统电视网。Monday Night Football的版权费从2006年的11亿美元，升至2011年的19亿美元，再升至2021年的每年27亿美元。Ben的经济学判断是：“如果有人拥有一种商业模式，在结构上能够比你更有效地从用户身上变现……价格就会由他们决定。”长期来看，超额利润会流向NFL和NBA。
• 2025年NFL交易中，NFL Network被置换进ESPN，换取10%的股权。Ben认为这笔交易对双方都很漂亮：联盟如今持有ESPN股份，也就有动力确保ESPN继续成为可行的竞标者。ESPN Unlimited以每月30美元上线，并积极与Disney+/Hulu捆绑，额外加价6美元。Ben后来了解到，这么做有两个目的：捕获平时不消费ESPN的用户，以及降低流失率——捆绑订户不会每月逐个检查每个App的价值。
• David指出关键的不对称性：ESPN是全球最强的体育内容生产者，但“你不会回去重看上一季的ManningCast节目”。对没有货架期的内容而言，永远不可能建立真正的飞轮，哪怕它锁定的收入仍然异常可预测。至于“下滑资产”，需要加一个脚注：ESPN每年仍能贡献30亿美元经营利润。

32. 今天的业务：主题乐园贡献60%利润，院线发行仅占收入3%

• 2026年的业务结构是：Disney+拥有1.32亿订户，Hulu拥有6400万，ESPN+拥有2400万。订阅收入从2017年的几乎为零，增长到2024年的190亿美元以上，如今约220亿美元，成为公司最大的单一收入来源。但Netflix拥有3.25亿以上订户、450亿美元收入和135亿美元经营利润，后者相当于Disney全公司的经营利润；Disney流媒体则在累计投入约130亿美元后，只贡献约10亿美元利润。“流媒体是一门规模经济生意。”
• 分部数据是：Entertainment收入420亿美元、经营利润47亿美元；Experiences收入360亿美元、经营利润100亿美元；Sports收入180亿美元，其中ESPN贡献约30亿美元经营利润。Ben对自己一度以为看错的子项目感到难以置信：院线发行收入只有26亿美元，占总收入3%。“从外部看，我们会把The Walt Disney Company理解成电影和票房公司，但那根本不是它的业务。”
• 主题乐园的逻辑链条是：实体容量不像有线电视那样可以规模化，年游客量为1.45亿人，仍低于疫情前的1.57亿人峰值，因此商业模式只能依赖提高单客价格。为了让数千美元的旅行支出显得合理，公司未来10年将投入600亿美元资本开支，其中包括美国本土300亿美元，以及把邮轮船队从8艘扩至13艘。由此，主题乐园负责人Josh D’Amaro自2026年3月起担任CEO，Dana Walden担任总裁，Iger将在年末完全退出。

33. 有没有更好的策略？主持人尝试过，但没能找到

• 两位主持人都想要精品店式答案——David称Disney+是“人类历史上发明过的最好的育儿产品”——但他们承认这不是一门生意：如今人们只有在The Odyssey、Toy Story 5、Dune 3这类事件电影上映时才会去影院；Ratatouille或Encanto这样的原创作品，现在只能通过大型流媒体平台触达大众，不论平台属于自己还是第三方。数据也支持这一点：Pixar近10年没有一部新IP电影创下纪录，真正大卖的只有续集。Ben说：“产品与市场的匹配是不断变化的……如今的市场已经不是一个会去看Ratatouille的市场。”
• 两人的唯一真正分歧是：Ben认为，如果Disney的优质内容放在Netflix上，依靠自然传播就能登上排行榜，触达3.5亿人而不是1.3亿人；David反驳说，Netflix是“一家由算法驱动的超市”，即便排名前三的电影，也只能触达订户中的一小部分；影院则像经过策展、数量有限的摊位，热门作品会被所有人看到。“你是在Netflix上和Seinfeld竞争。”
• Ben仍然失望于那段承诺中的“更深客户关系”从未实现：除了统一登录之外，“我的Disney+观看习惯并没有让我的主题乐园体验变得不同”。真正的好处其实更简单：强制分发。他还提出一个令人不适但普遍适用的洞见：大规模流媒体服务必须是一个什么都有的厨房水槽——“电视行业真正赢下来的东西就是厨房水槽，也就是有线电视捆绑。”他的主张是把Hulu和Fox资产拆出去；“Avatar留在Disney，但其他一切都必须离开。”

34. 空头：加盟品牌耗尽。多头：杀不死的神话——以及买下Nintendo

• Ben的空头逻辑可以浓缩成一个问题：自2016年的Moana和Zootopia以来，恰好从流媒体成为主导开始，Disney是否推出过任何一个商业上成功的新加盟品牌？此后所有大项目都只是收割。三笔收购“提供了大约20年的惊人燃料，但撑不了50年”；David说，“Frozen可能已经是最后一部超级大片。”至于传闻总成本7亿美元、将于今年12月上映的Avengers: Doomsday，Ben说：“我的胃里有一种感觉，我已经没那么兴奋了。”David则说，自己“几乎都不知道它要上映了，这更糟”。
• David完全站在另一边：这些加盟品牌是奢侈品品牌，“你杀不死它们……它们是我们社会的核心神话，会一代代传下去”，而且往往会在最低谷时给人惊喜。Ben无法反驳：他的儿子会在Star Wars陪伴下长大，永远不会知道曾经有一部糟糕的Obi-Wan剧集；就像如今没人记得Star Wars Holiday Special。
• David的收购建议是Bluey——“史上最伟大的儿童节目”，处境与Pixar当年相似，几乎已经在Disney内部，却无法独立发展——以及Nintendo。Nintendo市值约500亿美元，较去年下跌50%，价格“低于Fox的收购成本”。“Nintendo就像Pixar、Marvel和Lucasfilm的结合体”——Mario、Zelda、Pokémon都足以与Disney的任何IP正面竞争；但两位主持人也承认，“日本不会允许这件事发生”。David用一个尚未被挖掘的例子作证：他的女儿快5岁了，却仍然没有一套Nintendo官方的Princess Peach服装。

35. 力量与精髓：环境变了，但一切总会回来

• 流媒体时代的“七种力量”是：面对Peacock、Paramount+等垂直竞争者，Disney掌握的稀缺IP占据优势；面对Netflix，则变成纯粹的规模经济竞争，而Disney会输。因此正确策略是成为“明确的第二名”，减少内容产量，“让飞轮自行修复”，继续由主题乐园利润补贴流媒体，而不是为了争夺第一名去追求厨房水槽式内容库。
• Ben的核心概括是：Disney曾经处在一个难以置信的轻松环境里——ESPN的联盟费自动驾驶，观众习惯性去影院，然后把同一部电影装进盒子重新卖一遍；如今的环境恰好相反，“到处都没有那么多舒服的剩余利润”。Disney会没事，“如果管理得足够谨慎，甚至会繁荣”，但90年代末以及2005—2019年的繁荣“完全是异常值”。最残酷的地方在于，公司永远会被拿来和那个时代比较。“当时做媒体是能赚钱的……那时还有空间让创意繁荣。现在这样的空间少多了。”
• David在结尾给出一剂乐观的平衡剂：“Disney是代际神话的家园，你永远杀不死它。”它以约20年为周期运行——“我不会惊讶于它在另一个10年后重回世界之巅。”