比特币减半还重要吗？｜1000x
摘要
比特币减半在结构上仍然利多，但两位主持人都不认为它是短期自动启动行情的信号。 Jonah把发行量减半比作全球石油供应一夜之间从每天1.03亿桶降至5150万桶——他会“把VaR额度打满”，并称比特币“每次减半后都会涨10倍”。Avi则反驳说，这是“全世界最早被市场充分预期的事件”，如果ETF流入减少50%，就足以抵消减半带来的矿工日均卖压减少，后者估计约为700万—1000万美元。
Avi认为，比特币在$70,000–$72,000附近反复受阻，意味着供应盘已经被激活，回撤至$52,000附近并非没有可能。 自2021年以来，每次新高——约$60,000、$69,000，随后是$74,000——相较前高只高出5%–6%，随后便遭遇抛售。他对市场结构的解释是：过去散户会追涨突破，而如今机构和反应更慢的资金让“历史新高……成了非常好的卖点”。
Avi从油市定价中读出的信息是：市场押注伊朗不会关闭霍尔木兹海峡，尽管以色列大概率会展开报复。 全球约30%–35%的石油经过这一咽喉要道，若运输被切断，油价可能升至$4500，并迫使西方军事介入。伊朗领导层的“计划……以世纪为尺度”，因此保住政权的优先级应高于采取可能威胁全球能源流动的报复行动。
短期看，冲突升级利空加密风险资产；但经过6到7个月，反而可能强化比特币的货币属性。 比特币最初与标普500指数同步下跌，也不再跟随持续创高的黄金；ETH、SOL、LINK以及投机性Web3资产都需要风险偏好市场。另一方面，更多制裁和金融体系武器化，会推升市场对“无国籍互联网货币”和替代支付轨道的需求。
眼下的减半交易，交易的可能是注意力，而不是发行量下降本身。 Avi预计，比特币原生NFT和代币会在战术层面受益，形容这种机会是“进去，2周后出来”；Jonah则怀疑，比特币能否支撑持久的应用生态，因为它的优化目标是服务比特币本身，而不是提供L1式的用户体验。两人都把这种短期注意力交易与生态基本面命题区分开来。
他们的杠铃策略仍是比特币加精选Meme币，治理代币则被困在中间地带。 Jonah建议，当某个Meme币估值达到约1亿美元时就开始分批止盈，因为那个把$10变成3000万美元的交易者“可能”不会是你。Avi称Meme币是“注意力代币”，认为WIF和BODEN在下跌中跑赢了许多山寨币，并警告说：“这是赌博……不是投资。”
在3个项目的复盘中，Ondo胜出，Ethena则承担最危险的规模依赖型风险。 他们看好Ondo提供的代币化国债入口——“有收益的Tether”——但Jonah认为，除非证券法最终允许现金流分配，否则ONDO作为治理代币没有吸引力。Avi认为，代币价值取决于它能否分配Ondo的利润；Jonah补充说，如果进入这种制度环境，DeFi代币会“字面意义上直接涨停”。Ethena的USDe结合质押ETH抵押品、永续合约空头、交易所敞口和人工风控；如果stETH脱锚时资金费率转负，“规模越大，问题就越严重”。
精读
1. 比特币的历史新高已经变成卖出区间
Avi首先从盘面解读$70,000–$72,000关口：比特币在大约翻倍后未能突破，并在阻力位长时间横盘，这意味着“供应盘被激活”。Jonah补充说，包括美国政府在内的长期持有者已经开始把盈利筹码转入交易所，而不是无限期等待下一次突破。
Avi的历史对比刻意偏空。比特币在2021年3—4月触及约$60,000，当年11月达到$69,000，本轮则约为$74,000；但在他的描述中，每个新纪录只比前高高出5%–6%，随后就出现剧烈反转。在机构资金主导、而非散户条件反射式买入的市场里，“历史新高往往是非常好的卖点”。
Jonah认为比特币可能跌向$52,000。ETF资金流已经停滞，ETH已经“核爆式下跌”，地缘政治背景也让他不愿在当前价位接盘；如果没有地缘政治冲击，他会更偏多。
Jonah继续沿用盘整类比：比特币此前曾在$29,000–$30,000附近盘了大半年，随后才突然起飞。他认为伊朗—以色列冲突可能阻止了比特币突破$70,000，甚至冲向$80,000，但也承认，在剧烈不确定性期间，比特币“客观上总是先跟着其他风险资产一起核爆”。
2. 油市认为霍尔木兹海峡关闭仍是低概率尾部风险
关键在于传导机制，而不只是新闻标题。Avi认为，直接轰炸伊朗对全球企业盈利影响有限，因为伊朗本已受到严厉制裁。真正具有经济破坏性的反击，是关闭霍尔木兹海峡——这条狭窄航道承载着全球约30%–35%的石油，从阿拉伯湾进入公海。
Avi表示，即使袭击一艘货船，也可能把油价推向$4500，并引发与主要西方国家的直接军事冲突。用他颇有记忆点的说法，伊朗领导层制定的是“以世纪为尺度的计划”；它不会仅仅为了回应以色列打击，就轻率地冒险引发政权更迭，落得类似萨达姆·侯赛因的结局。
Jonah追问，以色列和伊朗是否可能只针对核设施和军事目标互相攻击，而不触碰能源基础设施。Avi表示，安全专家预计以色列会瞄准位于地下约100米的Fordow，可能让伊朗核能力倒退10年；在他看来，局势只有两种稳定结果：“要么不了了之，要么全面爆炸。”
实物供需也强化了克制动机。伊朗每天生产约310万桶石油，国内消费180万桶，剩余130万桶主要出口到中国和印度，尽管受到制裁。以色列同样依赖油气，其理想结果实际上是：伊朗继续产油，但停止发展核能力。
3. 地缘政治压力让比特币与其他加密资产分道扬镳
油价与风险资产同步下跌，说明Avi认为市场并未预期霍尔木兹海峡会被切断。俄罗斯冲击则不同：俄罗斯是全球前三大产油国、前两大石油出口国之一，数百万桶日均出口确实受阻，黑市运输随即接管了市场。
不过，比特币短期行为仍然是风险资产。黄金持续突破历史新高，比特币却已经与黄金脱钩；如果以色列—伊朗冲突进一步升级，BTC大概率会先与标普500指数同步承压，货币属性要等到之后才可能发挥作用。
经过6到7个月，结论会反转。更多制裁、贸易集团分裂以及更加“武器化”的金融体系，会催生对替代价值转移轨道的需求；比特币是“无国籍互联网货币”，实际上无法被黑掉。
但这一逻辑并不适用于整个加密资产体系。SOL、LINK、ETH和投机性Web3技术都需要风险偏好，因此地缘政治冲击可能长期利多BTC，却依然明确利空山寨币。
4. 减半改变供应，但资金流决定时点
Jonah关于减半最有力的看多类比来自石油交易员：如果全球日均石油产量下周从1.03亿桶降至5150万桶，他会恳求买到所有可得的原油期货，“把VaR额度打满”，想尽一切办法做多比特币。他说比特币“每次减半后都会涨10倍”，因此在他看来，对此漫不经心显得很奇怪。
Avi的反驳是市场有效性。减半是“全世界最早被市场充分预期的事件”，提前数年就已广为人知，买家不应在第二天才突然发现它。如果矿工流出减半的同时，ETF流入也下降50%或直接停止，两种资金流变化可能基本相互抵消。
Jonah并没有放弃供应端逻辑，而是重新计算了数字。按照每个区块3.125 BTC、每小时4个区块、每天24小时以及每枚BTC约$660,000计算，矿工每天创造的价值约为1800万—2000万美元；如果其中一半被卖出，减半可能减少约700万—1000万美元的日均卖压。这个数字如今不大，但“长期永久累积起来就会有意义”。
两人的共同结论是把时间维度与方向分开。发行量减少改善了比特币的长期稀缺性，但并不意味着它很快就会涨到$80,000或$100,000。Avi更偏好比特币原生NFT和代币的短期注意力交易；Jonah不认可持久应用生态的逻辑，但同意“进去，2周后出来”。
5. Meme币吸走注意力，治理代币却做不到
这笔杠铃交易——一端是比特币，另一端是Meme币——跑赢了DeFi、治理、DePIN和Web3应用构成的复杂中间地带。即便在抛售期间，WIF和BODEN等基准Meme币也比许多山寨币更抗跌；MEW等新兴小市值代币当天下跌25%之前，表现也相当不错。
Jonah的纪律是在行情变得异常时及时止盈，并在估值接近1亿美元时开始分批卖出。把$10变成3000万美元的故事会扭曲预期：“现实是，那个人可能不会是你”，尤其是在没有可重复信息优势的市场里。
Avi在传统金融领域工作20年后转变立场，依据的是一个对比：如果一个DAO没有任何收益索取权，为什么要持有它的治理投票权，而不是买一个便宜、且“字面上只是注意力代币”的代币？买入一个刚出现的Meme，就像在Nike的勾形标志刚出现时提前发现它；而加密赌场的体验，可能比拉斯维加斯提供的任何东西都更刺激，也比那些既无法用DCF估值、又与权益似是而非挂钩的代币更有吸引力。
能否长久，取决于5年或10年后这个笑话是否仍能吸引注意力。猫、狗和BODEN可能保留文化记忆；JEW等更小、更具挑衅性的代币，可能在市值低于1000万美元时吸引注意力，但被交易所上线的可能性存疑。Avi的底线仍然明确：“这是赌博……不是投资。”
6. Ondo具备产品市场匹配，Ethena藏着隐性的短伽马风险
在Ondo、Ethena和Hyperliquid中，Ondo是两人明确最看好的项目。它为用户代币化短期美国国债；两人举的例子是阿根廷储户，他们很难通过美国券商获得美元收益。Jonah称其为“有收益的Tether”，并认为代币化指数、基金和其他资产将构成更长的增长跑道。
产品与代币的区别，是两人分歧的核心。Jonah说：“我不相信ONDO代币，但我非常看好ONDO的产品”，因为单纯治理并不能捕获任何经济价值；Ondo反而可以通过从底层收益中抽取几个基点来赚钱。Avi认为，ONDO的价值取决于证券法最终是否允许它分配Ondo的利润。Jonah说，到那时DeFi代币会“字面意义上直接涨停”。
Hyperliquid凭借流畅的执行体验获得Avi称赞，但缺乏差异化。Jonah说：“它就是一个交易所”；Avi也看不出它为何值得拥有一个区别于dYdX的独立投资逻辑。Ethena在规模化层面更具创新性，但Jonah指出，BitMEX交易员早在2019年就会用BTC余额做永续合约空头，合成地转入现金并赚取资金费率。
Jonah开始复盘Ethena时偏多，结束时却感到不安。USDe依赖质押ETH抵押品、永续合约空头、Binance和OKX交易所敞口、Copper托管，以及一支全天候运营、成员来自Tower、DRW、Jump和Jane Street等机构的人工团队。这并不是营销所暗示的那种完全去中心化货币。
压力情景是多重相关故障同时发生：stETH此前曾跌至每枚ETH约$0.92，永续合约资金费率可能大幅转负，而交易所或法律风险可能恰恰在抵押品走弱时阻碍资产访问。“如果收益率高得离谱，背后一定有代价”；Jonah把这种牛市里看似轻松的收益类比为Anchor，直到“音乐停止”。
规模会让结构进一步恶化。他们用Luna作类比：50亿美元的规模或许仍可控，但200亿美元可能引发失稳；同理，200亿美元资金追逐20%的收益，会增加永续合约卖压并压缩基差，直到收益率消失。他们不认为USDe会造成Luna级别的系统性破坏，但认为规模足够大时仍可能爆雷；Jonah则更愿意直接通过Lido质押ETH。