重构新兴市场：风险、回报与前路

摘要

• Tia的核心判断是：EM今年上涨20%、去年上涨30%，这“绝对不是一笔交易”，而是一个长周期的起点，也让她想起2000年代初EM曾连续10年每年跑赢S&P 10%，她认为本轮周期会更长、意义更大。 基本面组合是10倍前瞻PE，只有美国估值的一半，但盈利增速是美国的2倍；仓位配置极轻——新兴市场和前沿市场覆盖全球85%的人口、接近一半的全球经济总量，却只占“略高于10%的全球市值”。
• 前沿市场的表现正在跑赢EM本身：Nigeria一年涨幅超过170%，市盈率仍低于7倍。 Tia认为，Tinubu推动了“没人认为真的可能实现”的改革，Dangote建成新炼厂，彻底改变了Nigeria能源行业，货币也已企稳，这场追赶“已经展开”。
• Tia的3个选择是Kiwoom Securities、Warsaw Stock Exchange和YPF。 Kiwoom Securities是韩国排名第一的散户经纪商，所在市场今年涨幅超过70%、去年也上涨70%，估值8倍PE、1.5倍市净率、ROE为20%，omnibus账户将首次向美国散户开放韩国市场；Warsaw Stock Exchange方面，波兰超过50%的家庭资产仍是现金存款，政府计划在今年年底前推动立法，将部分流动性导入股市；YPF则是主导Vaca Muerta开发的公司，拥有超过40%的特许权区块面积，产量到2030年前每年增长25%，估值仅为3倍EV/EBITDA，处于“绝对的历史估值底部”。
• Francis对Jumia的判断是：它是覆盖非洲8个最大市场的主导电商平台，在NYSE上市且流动性充足，护城河“会随规模复利增长”。 其优势包括以从中国直接采购为主、完全掌控的配送网络可触达更小城市，以及全非洲最受认可的电商品牌。“我们一直在和Temu这样的对手竞争，而且我们正在赢。”他的框架是：在不到10亿美元估值下，这不过是20年前的[可能是MercadoLibre]或Shopee。
• Jumia的运营洞察是：真正的非洲客户每月收入200–400美元、住在小城镇。 企业必须为“真实存在的市场”而不是“梦想中的市场”搭建业务，提供便宜可靠的基本商品，并对成本管理近乎偏执，“因为这些市场没人能为浪费买单”。在Nigeria，“可靠性就是奢侈品”。
• 支撑整个论点的结构性顺风是：非洲人口将在25年内从15亿增至25亿。 2025年，仅Nigeria出生的婴儿就多于整个Europe——这里仍是地球上最后一批人口持续增长、供给仍未饱和的零售市场。

精读

1. “绝对不是一笔交易”——EM周期逻辑

• Tia开场判断：EM今年上涨20%，去年上涨30%，现在正是买入时点；她说自己“做这件事已经足够久”，还记得2000年代初EM曾连续10年每年跑赢S&P 10%，并认为本轮周期会“更长、更有分量”。
• 她在路演中看到的基本面包括：亚洲大规模AI投资、欧洲基础设施和国防重新崛起、拉美大宗商品繁荣与供应链重组——这些市场的估值只有10倍前瞻PE，是美国估值的一半，盈利增速却达到美国的2倍。
• 仓位偏低是另一重催化剂：新兴市场和前沿市场覆盖全球85%的人口、接近一半的全球经济总量，却只占“略高于10%的全球市值”。

2. 非洲新宏观周期：人口红利叠加改革

• Francis指出两大趋势：非洲人口将在25年内从15亿增至25亿，2025年“仅Nigeria出生的婴儿就多于整个Europe”；与此同时，经历2021–24年剧烈波动后，汇率开始企稳，处于“压力之下”的各国政府推动了亲商业改革，非洲正在进入新的宏观周期。
• Nigeria是最典型的案例：Tinubu推出了“没人认为真的可能实现的改革和经济议程”，Dangote建成新炼厂，推动Nigeria能源行业彻底转型，货币也已企稳；Tia指出，Nigeria一年涨幅超过170%，市盈率仍低于7倍。如果“我们相信这一情景”，美元走弱还会进一步提供助力。

3. 3大主题：资本市场、大宗商品与科技

• 资本市场是最纯粹的牛市标的，包括交易所、券商和资产管理公司，因为IPO窗口15年来首次持续性打开：去年全球IPO市场排名前列的市场中有4个来自EM，Tia的基金目前正在参与Uzbekistan规模最大、也是首宗IPO。
• 大宗商品主题对应新全球供应链的赋能者，重点是Latin America；科技则覆盖全球冠军企业——晶圆代工领域的TSMC、存储领域的Samsung——以及本土科技公司。Tia在Africa投资20年后的转变是：过去能投的主要是“银行、电信、饮料”，如今新经济也已经可以投资，包括她持有的Jumia。

4. Jumia：为真实市场搭建，而不是为梦想市场

• Francis重新定义了“非洲是否已经准备好迎接电商”这一问题：问法本身就是错的。需求从来都在，真正的挑战是接受市场本来的样子——核心客户每月收入200–400美元、住在小城镇，因此要用高性价比的基本商品服务他们，并“对成本管理近乎偏执，因为这些市场没人能为浪费买单”。“在Nigeria这样的国家，可靠性就是奢侈品。”
• Jumia在NYSE上市，具备真实交易流动性，覆盖8个最大市场；其护城河包括以从中国直接采购为主、完全掌控的配送网络，以及触达更小城市的能力和全非洲最受认可的电商品牌，这些优势“几乎不可能复制”。“我们一直在和Temu这样的对手竞争，而且我们正在赢。”Francis的结论是，这不过是20年前的[可能是MercadoLibre]或Shopee，对应估值低于10亿美元——不过这只股票“仍然有点被误解、也被低估……但不会持续太久”。

5. Tia的选择：Kiwoom、Warsaw Stock Exchange、YPF

• Kiwoom Securities是韩国排名第一的散户经纪商：韩国市场今年涨幅超过70%，去年也上涨70%；在税收优惠推动下，韩国散户正将资产从美股调回本土市场；新的omnibus账户将首次允许美国散户进入韩国市场。估值为8倍PE、1.5倍市净率，ROE为20%。
• Warsaw Stock Exchange是中东欧最大的交易所。波兰“确实是个异类”：超过50%的家庭资产仍以现金存款形式持有，政府计划在今年年底前推动立法，将部分流动性导入股市——这是一个“长期、质量非常高的故事”。
• YPF是Argentina的油气龙头，也是Vaca Muerta的主导开发商，拥有超过40%的特许权区块面积；生产规划显示，到2030年前产量将保持每年25%的增速，估值仅为3倍EV/EBITDA，处于“绝对的历史估值底部”——低估值、高增长、被市场忽视且配置不足。