Empire｜推出 Token 透明度框架

摘要

• Felipe 的核心警告是，Token 正在变成“柠檬市场”：信息不透明迫使投资者把诚实项目按可能具有攫取性的项目定价，推动优质创始人转向股权融资。 他估算，Token 风险溢价约为20%，而股票为5%，这会把相同的经济模型从约22倍盈利压到约5倍，相当于约78–80%的折价。如果没有可信信号把“桃子”和柠檬区分开来，最终“你只会剩下柠檬”。

• 折价反映的不是企业本身疲弱，而是未来价值归属不确定。 Token 投资者可能为用户增长买单，股权却捕获收入，例如 Uniswap 前端费用中被引用的9000万美元；团队还可能发行额外 Token、转移 IP、场外出售，或向关联基金会收费。Louis 提到的 GameFi 样本尤其典型：用户支付了真实 ETH、稳定币和美元，8位数或9位数收入却流向股权，Token 的 FDV 则一路趋近于零。

• 隐蔽的市场机制进一步放大治理风险。 Dan 表示，大型交易所可以在 NDA 下要求获得Token供应量的2–5%，并收取高额现金上币费；未披露的做市商期权，则可能解释某些 Token 看似无法解释的上涨，以及随后50–90%的崩盘。因此，投资者必须在“一片战区中的雷区中央，像芭蕾舞者一样”给资产定价。

• Token 透明度框架是一份开源、加密原生的 S-1，围绕约20个问题、支持性证据和简单的汇总评级构建。 四大类别分别是项目与团队、Token 供应与分配、交易与市场结构、财务披露。这个分数衡量的是披露程度，而非项目价值，因为“市场只有在信息对称时才能运转”；即便是糟糕的企业，也完全可能做到信息透明。

• 框架起初无法保证信息真实，但会把撒谎的成本从模糊的声誉风险，提升为有日期、可证伪的公开陈述。 框架要求团队尽可能链接链上钱包、余额、供应计划和支出；其他回答则依赖声明，投资者之后可以据此追责。Dan 将行业当前的披露制度评为10分制中的“负2分”，认为第一版或许能达到3–5分，未来可能每6个月更新一次。

• Felipe 预计，得分约60–70%或更高的项目，长期会获得 Token 溢价，但未必会立刻上涨。 相关买家是流动性 Token 基金——“持有需求中最大的资金池”，其投资 mandato 是持有3年——而不是每日投机资金流。Louis 预计，短期受益最大的是那些基本面扎实、却正“淹没在噪音、叙事和炒作中”的项目。

• 最终目标是让披露成为交易所、价格网站、研究平台和区块链生态普遍采用的筛选与分发标准。 参与可能成为正面信号，而不参与则“本身就是一种信号”；攫取型项目的估值和资源会下降，资金转向真正创造价值的建设者。Dan 更大的目标，是用一种自下而上的方式证明加密行业“并非全是骗局”，并为“那个曾承诺透明的行业”带来透明度。

精读

1. 不透明 Token 正滑向柠檬市场

• Felipe 以 Akerlof 在1970年代提出的二手车类比开场：当买家无法区分优质“桃子”和有缺陷的柠檬时，只会按平均水平出价。桃子的持有者拒绝接受这种折价，优质供给退出市场，价格进一步恶化，最终“你只会剩下柠檬”。

• Token 通过薄弱的法律保护、多 Token 风险、股权争夺现金流、不透明的场外销售和关联方交易，复制了这种信息不对称。诚实的创始人发现自己和攫取型团队被放在同一价格框架里，可能因此认为，发行股权能获得更好的待遇和显著更低的资本成本。

• Jonah 的重述进一步说明了逆向选择循环，但 Dan 认为，Token 的情况比二手车更糟：Token 的发行方控制着大量隐蔽信息，可即便是优质团队也没有标准化披露格式。机会在于，让这些团队以可比的形式说清楚：“这就是我们在做的事。”

2. 20%的风险溢价把22倍股权估值变成5倍 Token 估值

• Felipe 的算例从4.5%的10年期美国国债收益率和5%的股票风险溢价开始，所需回报率为9.5%。扣除5%的长期增长率后，投资者需要约4.5%的现金收益率，对应22倍盈利。若把股票风险溢价替换为20%的 Token 风险溢价，所需回报率接近25%；扣除增长后，20%的收益率对应5倍盈利，也就是约78%、四舍五入约80%的折价。

• Dan 以 Circle 提供了启发性但并不具决定性的证据：其 IPO 定价约为30–31美元，首次报价接近70美元，3、4天后交易价格达到约120美元。稳定币热情是另一个变量，但投资者也知道自己买到的是拥有成熟保障机制的股权，这可能支撑了一个更高的估值，而可比的链上权益或许拿不到这样的价格。

3. Token 持有人经常为股权捕获的价值买单

• Felipe 将 Token 投资与传统早期股权所有权进行对比：投资 Bezos 的书店，意味着 Amazon 建设 AWS 时也能参与其中；投资 Jobs 的电脑公司，意味着可以从 iPhone 中受益。但在加密行业，一个成功团队可以把下一款产品放到第二个 Token 之下，从而“摧毁投资第一个 Token 的估值逻辑”。

• 他最清晰的“寄生性股权”案例是 Uniswap：约9000万美元前端费用流向股权持有人，而 UNI 持有人仍在等待费用开关。关键恰恰在于，Uniswap 是一个受人尊敬的项目——如果这种事在那里也能发生，投资者就必须把这种可能性纳入整个市场的定价。

• Louis 认为，这种结构帮助扼杀了 GameFi。Token 补贴交易和游戏玩法，用户用“真实 ETH、真实稳定币、真实美元”支付，项目可以为股权创造8位数或9位数收入，而为这些激励提供资金的 Token，其 FDV 却一路趋近于零。

• Jonah 的反驳将不当行为与监管约束区分开来：不把收入导向 Token，可能是法律限制的结果，并不必然构成不当行为。Felipe 表示同意——“我不是要让创始人蒙羞”——但他指出，机构资本的管理者在价值归属权仍可被转移时，无法放心投资。

4. 第二个 Token 和可转移 IP 可以抹掉最初的投资逻辑

• Felipe 回忆，他曾投资一个 FTV 为4000万美元的 Token，并花了几十个小时帮助其4人团队迁移到 Solana。项目实现了约4000万美元现金流，随后团队宣布退出该 Token，把 IP 和现金流据为己有。加密行业对此已经习以为常，甚至称之为“rugging the token”；但公开市场投资者不会预期 Tim Cook 去 rug Apple 股东。

• Aave 提供了一个没那么灾难性的警示。它拥有约70%的 EVM 市场份额，估值超过20倍收入，增长逻辑依赖于向现实世界资产等领域扩张。因此，论坛上关于为 RWA 业务发行另一个 Token 的讨论一度威胁到这套逻辑，不过 Mark Zeiler 随后表示不会发行第二个 Token，部分细节仍存在争议。

• 这段内容中被称为 Philippe 的发言者，将股权与 Token 的关系称为“薛定谔式”的所有权：牛市里，所有人都暗示价值属于上涨中的 Token；在山寨币低迷时，7位数和8位数收入变得重要，团队又会重新找回股权实体。Morpho 通过将 Morpho Labs 变为没有股东的 Morpho Association 的全资子公司，“打开了薛定谔的盒子”，移除了相互竞争的股权索取权；不过该发言者表示，执行情况仍值得持续观察。

5. 关联方交易和流动性交易让估值变成雷区

• 基金会通常控制生态 Token 储备，而关联的 Labs 实体雇用创始人和开发者。Felipe 表示，团队可以因为改一个 Logo 或提供咨询服务，就向基金会开出500万–1000万美元的发票；Dan 认为，这相当于隐蔽的加速归属，因为原本应由生态控制的 Token 通过远高于工作量的薪酬流入内部人士手中。

• 创始人进行二级出售并不自动构成问题——Jonah 倾向于允许一定程度的二级出售——但只有私募轮参与者可能知道交易发生过。Dan 的原则是披露：公开市场通常会披露关联方交易，Token 持有人也应看到基金会、股权实体、开发公司和内部人士之间的交易。

• Dan 表示，中心化交易所可以利用自己的分发能力，要求获得2–5%的 Token 供应量和高额现金上币费。NDA 可以让这些分配不出现在公布的供应计划中，使投资者无法计算实际稀释，尽管中心化平台仍承载着大部分流动性。

• 一些做市商还会获得激进的 Token 期权。Dan 描述过一些看似微不足道的项目，估值却达到数千亿美元，随后在协议到期时下跌50–90%；直到泄露文件出现，投资者才知道那张走势图为何呈现“疯狂的阶梯式走势”。投资者必须分析内在价值，同时又要像“在战区中央的雷区中央跳芭蕾的舞者”一样行动。

6. 2020–21年的超级泡沫给加密行业留下了错误教训

• Louis 补充说，2021年的 VC 泡沫增加了柠檬的供给：基金的部署周期让资金持续流入私人项目，不论项目是否拥有真实价值，而每个获得融资的团队都需要制造一条上市路径。不透明帮助这些过剩库存争夺用户和资本。

• Felipe 表示，零利率、全球资产通胀、货币印刷和财政转移支付，让一个新兴行业相信 Token 可以在没有现金流、也不需要遵守资本成本纪律的情况下上涨。4年来，“下一轮周期什么时候来？”实际上等于“下一次基本面不重要是什么时候？”只有当这种期待逐渐消退，收入、REV 和基本财务问题才重新流行起来。

7. 自下而上的披露超越了现有监管

• Dan 看到，法律结构开始处理股权与 Token 的冲突。a16z 的 Miles Jennings 将其称为“基金会时代的终结”，认为 DUNA 和 BORG 可以为合同与运营提供链下实体，同时不再复刻旧式基金会结构。

• Hester Peirce 的 Safe Harbor 提案为团队从中心化走向去中心化设计了3年宽限期；一项美国市场结构法案也正在国会推进。Dan 认为，其中的披露条款过于宽松，无法覆盖投资者在“实地一线”遇到的滥用，因此透明度框架是补充，而不是替代方案。

• 选择的路径是自愿、自下而上：项目披露一套标准化事实，市场决定这些事实应当值多少钱。Dan 将不透明称为“从模糊中获利的能力”——当信息极少时，买家可能在没有合理依据的情况下做出最乐观的假设。

• 投资者访谈产生了异常强烈的需求，包括“我怀念股票市场，在那里至少知道自己不会被 rug”、“我现在做空很多名字”，以及“这个行业正在变得无法投资”。做事规范的项目也持积极态度，因为它们希望有一种可信、可见的方式把自己区分出来。

8. 这套框架是一份开源、加密原生的 S-1

• Dan 将其比作一份“加密原生 S-1”：通过表单收集约20个问题的回答，理想情况下在 Token 上线时完成，但第一阶段也会追溯适用。它有意不采用 GAAP 式报告，因为许多 Token 团队不到10人，而低成本、无需许可的资本形成仍是值得保留的特征。

• 四个类别分别是项目与团队、Token 供应与分配、交易与市场结构、财务披露。每一类都把投资者反复关心的问题转化为具体要求，而不是试图判断项目的技术或市场。

• 问题覆盖项目与收入模型、股权与 Token 权利、团队与基金会的关系、未来 Token 或关联 Token、供应计划、资产余额、高层级支出、场外出售、额外的内部人士薪酬、做市商和交易所安排。凡有可能，框架都会要求提供支持性文件和链上链接。

• 完整回答、问题以及 Blockworks 的权重公开于 blockworks.com/tokentransparency。汇总字母评级是快速筛选工具，不能替代底层材料：不认同权重的用户可以查看答案，复刻这套开源框架，并自行给项目打分。

9. 分数衡量的是披露程度，而非投资质量

• Louis 表示，单项权重从0到3不等，来自对流动性基金、部分 VC 基金和知名建设者的调查。影响更大的披露会获得更高权重，单项结果汇总为类别分数和整体透明度评级。

• 对于未来发行的 Token，缺失或模糊的表述得0分，清晰定义的计划得1分，声明不会发行额外 Token 得2分。Jonah 起初以为这个分数还要乘以另一个权重；Dan 纠正说，该问题本身最多贡献2分。

• Dan 反复强调，不能把 A 或 A+ 解读为“买入”：一个运营透明的项目，仍可能是糟糕赛道中的糟糕企业。Felipe 将其原则概括为“让市场决定”；理性的投资者可以对任何场外出售是否可接受存在分歧，但他们必须知道内部人士卖出了多少。

• Jonah 提出了最棘手的执行问题：创始人为什么要承认自己进行过场外出售？Felipe 承认团队可能撒谎，因此最理想的情况是提供已标记的钱包、可见余额、支出和其他链上证据。当声明不可避免时，在投资信息网站上公开撒谎，会带来不同于保持沉默、之后再损害持有人利益的风险，而且潜在暴露更大。

10. 声誉可能先于法律成为价格信号

• Dan 将今天的披露制度评为10分制中的“负2分”，预计这套框架或许能达到3、4或5分，而不是10分。它最初是一次性申报；未来版本可能借鉴 Safe Harbor 的6个月更新周期，因为收入来源、关系、余额和 Token 计划都可能变化。

• Avi 设想的执行阶梯从声誉开始，最终可能走向法律。带日期的申报会让后续矛盾变得清晰：如果团队虚报了做市商条款，内部人士和投资者可以指出具体陈述，进而影响该创始人未来融资或招聘的能力。Louis 补充说：“只需要有1个人掌握信息，能够站出来揭穿他们。”

• Felipe “几乎确定——就金融市场能做到的确定程度而言”——得分约60–70%或更高的项目，长期会获得溢价。他不认为价格会立刻上涨：流动性 Token 基金未必是任何一天最大的买家，但它们是最大的资金池，投资 mandato 是持有3年。

• Louis 预计，最先受益的是那些基本面扎实、却没有被清晰沟通的项目。长期来看，这套框架可能出现在 CoinGecko 类服务的价格旁边，影响交易所上币，并筛选区块链生态。Felipe 预计它会“击穿”攫取型项目的估值；成功的标志将是独立基金识别出同一批优质参与者，所有优质项目都参与，而不参与“本身就是一种信号”。

核验说明

• 参考材料将 Morpho“薛定谔式股权”段落中的发言者标为“Philippe”，而其他段落使用 Felipe/Felipe Gonçalves；本摘要保留了段落层面的标注，没有解决这一身份歧义。