Ep. 007 - 扼杀 AI 热潮的3个瓶颈（Core Research）| Nick Doyle、Nigel Chiang、Konrad Wang、Jordan Nanos

摘要

• AI 基础设施供应链“几乎每一层都受约束”，市场也正按这一逻辑交易——超大规模云厂商年初至今大幅下跌，投资者追逐“短缺最严重的东西”。 Konrad Wang 指出的3个瓶颈分别是：TSMC N3，“一切从这里开始……产能已售罄至2027年”；用于共封装光学的 InP 连续波激光器；以及 PCB/CCL 基材，短缺一路传导到钻头。
• PCB 之所以成为瓶颈，是因为 AI 服务器需要30-40+层电路板，而消费电子不到10层，且只有少数供应商能生产高规格材料。 Ajinomoto 是主要 ABF 薄膜供应商之一，能够生产厚型高电压 CCL 的厂商可能只有1-3家，点名的包括 Doosan；这些产品良率低、交期长，溢价也远高于它们过去供应商用电子时的水平。台湾 PCB 厂商 Unimicron 和 Kinsus 年初至今涨幅超过100%，并且“不断触及”台湾10%的日涨跌幅上限；一家真正生产钻头的股票也涨了92%。
• Nigel Chiang 对建设周期的判断是：模块化数据中心目前约占新建项目的10-15%，没有理由不能升至50%以上，因为模块化解决了最稀缺的投入——现场施工劳动力。 他预计，标准化将让超大规模云厂商锁定单一供应商，点名 Comfort Systems；在燃气发电领域，劳动力“可能是最具约束力的因素”——GE Vernova、Siemens Energy 和 Mitsubishi 在全球合计约有100GW产能，但即便愿意，也无法把排产转向价格更高的美国需求，因为没有足够劳动力建设这些电厂。Nigel 称 Argan 是唯一的纯燃气 EPC 标的，该股财报后上涨约9%，次日再涨30%以上。
• 在存储器方面，Nick Doyle 承认看空逻辑：OpenAI/Sam Altman 的意向书和锁定价格的 LTA“通常就是顶部信号”（“typically been the sign of the top”）。 但他认为，本轮周期的不同之处在于预付款。团队判断，预付款条款的定价将“远高于所有人的预期”，从而改变存储器厂商的全周期财务表现，而“市场还没有理解这一点”；他们“边际上更为看多”，会为回调辩护，包括 Micron 在“惊人业绩”后遭遇的抛售。
• 按该交易台的判断，顶部信号包括：Twitter 上“同一批散户账号”越来越频繁地晒战绩，以及明明白白的利好消息反而遭到抛售——Micron 刚刚展示了这一点。 自嘲也成了信号：Jim Cramer 称 SemiAnalysis 是“福音书”，Dylan Patel 则问该如何做空自己。Konrad 的安心条件是，只要超大规模云厂商和新云厂商继续支出，自由现金流/ROI 分析仍然站得住，就继续“钻石手”。据称，Wega 的姨妈靠观看台湾版 Jim Cramer 们推销股票，拿到了“大量 alpha”。
• AI 的采用仍处于早期：Nigel 表示，他原来的投行同事“完全没有使用 AI”，Jordan 则开玩笑说，他们可能在“完全不用 AI 分析”的情况下买入 Anthropic 组合。 Jordan 表示，该产品 ARR 已突破250亿美元，3个月增长约4倍，“简直离谱”；SemiAnalysis 的估算从约70人不等，Jordan 后来在 general 频道数到79人。公司在 Claude 上的年化支出为500万美元，某些天单日支出达到1万美元。Nick 面临的推销难题是：即便是懂电脑的朋友也不愿安装 Claude Code——“我是在向一栋着火的房子推销火灾保险。”

精读

1. 全线短缺——N3、激光器与基材

• Nick Doyle 解释 Core Research 的组织方式：10个垂直团队各自提供“极其详尽的模型”，Core Research 交易台“位于这10个团队之下”，将技术研究提炼成可供对冲基金、长线多头，如今甚至“部分量化玩家”直接使用的交易洞见。背景是 GPU 租赁价格正在上涨——Jordan 对上周行情的比喻是“争抢最后一班离场航班”。
• Konrad Wang 梳理了瓶颈地图：“TSMC N3 是一切的起点……产能已售罄至2027年”，超大规模云厂商正通过内部调配管理取舍；第二个瓶颈是用于共封装光学的 InP 连续波激光器，这是今年的一大主题；第三个是 PCB/CCL 基材，短缺“甚至延伸到了钻头”。
• 盘面也印证了这一点：“市场不喜欢这些烧钱者”——超大规模云厂商年初至今大幅下跌；与此同时，市场在买入“短缺最严重的东西”。

2. PCB：40层电路板与寥寥几家供应商

• Konrad 的科普是：AI 服务器 PCB 需要“30、40多层”，而商用电子不到10层；这要求使用 T-glass、低Dk玻纤和 L-glass 等特殊玻纤等级，良率“低得多”、交期更长，钻孔也要更精准、更密集。供应商基础极其狭窄：Ajinomoto 是主要 ABF 薄膜供应商之一，而能够生产厚型高电压 CCL 的厂商“可能1-2家，最多3家”，点名的包括 Doosan；因此，当前溢价远高于这些供应商过去向商用电子供货时的水平。
• Nick 对这一变化为何突然重要的解释是：“这件事几年前根本不重要。归根结底，都是因为摩尔定律走到了尽头”，以及转向 GPU 算力后对新材料的需求。
• Konrad 说，价格表现显示：“今年是网络设备之年，去年可能是 ASIC 加速器之年。”Lumentum 年初至今上涨100%，AAOI 上涨200%；Unimicron 和 Kinsus 涨幅超过100%，并反复触及台湾10%的日涨跌幅上限；Elite Material（CCL）上涨70%；Nigel 最喜欢讲的则是那些真正生产钻头的公司，其中一家上涨了92%。

3. 交付周期：模块化建设与劳动力瓶颈

• Nigel Chiang 的判断是：模块化目前约占数据中心建设的10-15%，“没有理由不能升至50%以上”，因为它把最稀缺、最昂贵的投入——现场施工所需的大量劳动力——转移到了工厂。随着标准化推进，他预计供应商锁定会出现：“一个设计定下来后，何必还让两家来做？”因此他点名 Comfort Systems。
• 表后电力和模块化是“同一件事的不同表达”，也就是缩短交付周期……“GPU一上线，收入就开始流入”。与其等待3年完成电网接入，不如直接把电厂装在现场。
• 一个尚未被充分重视的角度是：在燃气电厂建设中，劳动力“可能是最具约束力的因素”。GE Vernova、Siemens Energy 和 Mitsubishi 在全球合计约有100GW产能，但“即便它们愿意，也没有足够劳动力建设这些电厂”。Nigel 称 Argan 是唯一的纯燃气 EPC 标的，团队最早在11月重点提到它；该股财报后上涨约9%，次日再涨30%以上——“定价权提升正在传导至损益表”。

4. 存储器：LTA 顶部信号与预付款反例

• Nick 承认看空逻辑成立：OpenAI 的意向书以及锁定价格的长期协议，“通常就是顶部信号”。一旦买方说“给个价格，我们锁3年”，上行空间就被封顶，“股价不再有上行逻辑”。
• 他的反驳，也是团队的判断是：“我们认为这次会有很大的预付款因素，彻底改变存储器厂商的全周期财务表现”，而预付款定价将“远高于所有人的预期——市场还没有理解这一点”。他仍会为回调中的多方逻辑辩护，称自己“边际上更为看多”；他还指出，Ray 和 Mats That Matter 很早就强调，产能投放速度没有市场想的那么快——即便把'27年的资本开支提前至'26年，也解决不了供给问题。
• 关于顶部信号，Nigel 给出两条：Twitter 上“同一批散户账号”晒战绩、进行胜利复盘的频率上升；以及股票在“明明白白的利好”下仍然下跌。Nick 说，Micron 刚刚就出现了这种情况，“一份惊人的业绩，股价却遭到抛售”。Nick 开的玩笑是：“我们刚看到 Dylan 登上 CNBC，也刚看到 TBPN 被收购。”此外，Wega 在台湾的姨妈靠观看台湾版 Jim Cramer 们推销股票，据说拿到了“大量 alpha”。

5. Claude Code：给着火的房子推销火灾保险

• Nick 的采用难题是：即便是“非常懂电脑、属于计算机编程类型的朋友”，也不愿跨过安装这道门槛——“我是在向一栋着火的房子推销火灾保险”。他自己转变立场，只是因为“老板催我用”：Doug 告诉他，用普通 Claude 做的 IRR 计算器是错的，“不是我说的那种东西”；Nick 于是重新开始使用 Claude，让它处理数据并生成结果，结果“下巴都惊掉了”——这次带来的冲击甚至超过2023年的 ChatGPT。
• Jordan 表示，该产品 ARR 已突破250亿美元，3个月增长约4倍，“简直离谱”，同时还有超级碗广告和《纽约时报》报道。Konrad 的版本是：GenAI 已“从被动响应转向主动执行”——他正在搭建个人 RAG、运行抓取机器人，而“Claude for Excel 实在太强了”。Konrad 估计公司约有70人，Jordan 后来在 general 频道数到79人。SemiAnalysis 在 Claude 上的年化支出为500万美元，出现过单日支出1万美元的情况。
• Nigel 的确认和补充是：他的前投行同事“完全没有使用 AI”——Jordan 开玩笑说，他们可能“完全不用 AI”，却在买入 Anthropic 组合；Nigel 将其解读为利好，说明市场仍处于早期阶段。至于 Claude for Excel，“如果有人告诉我这就是 AGI，我不会强烈反驳”；而这一切基于当前一代硬件，Blackwell 和 Rubin 这一代模型尚未到来。
• Konrad 最后的风险提示是：宏观和“战争”会带来波动；交易台需要通过自由现金流/ROI 分析，把供需与资本开支的可持续性联系起来。在此之前：“钻石手”（Diamond hands）。