摘要

SemiAnalysis的核心判断是，推高该地区电价的并非单纯是数据中心需求，而是PJM容量拍卖的建模方式；过去4次拍卖支出的630亿美元中，估计有120亿美元本可避免。这120亿美元全部来自前两次拍卖：2025–26年度70亿美元，2026–27年度50亿美元；主要由Shapiro州长推动的价格上限，限制了后两次拍卖调整建模方式的影响。Boswell的框架是：“这源于市场设计，甚至算不上真正的市场设计——更像是官僚式的拍卖设计。”
错误有两面：PJM一边压制供给，一边抬高需求。 如今拍卖提前期只有1–2年，不再是约3年，因此没有新电厂来得及接入，供给曲线“变成垂直线”；随后PJM又把机组建模为“全年都是夏天”，忽略冬季空气更稠密会显著提升燃气轮机效率，并基于过往故障记录评估冬季化需求，尽管Storm Elliott之后已有联邦命令和地方强制要求。“过去表现不能预测未来表现。”
放大器来自PJM罕见的按出清价支付机制，而且覆盖整个存量机组，而不只是新增容量。 每座电厂——包括已经完全折旧的机组——都能拿到边际出清价：即便你以5美元/兆瓦·日投标，只要末端机组需要300美元，你仍能拿到300美元；因此，6600万人电网中，供给曲线末端一次微小的稀缺性变化，就可能重估所有用户的电费。
近期的关键事件是今年9月或10月举行的紧急拍卖，PJM董事会绕过了自身成员需要三分之二通过的决策。 PJM预计2028–29年度短缺6.8GW；Boswell在计入寒冷天气下的机组表现和冬季化后估计，实际只需要约3GW。董事会方案将把合同期限延伸至2042–43年，价格上限为555美元/兆瓦·日，15年累计负债最高可能达到210亿美元，并预计将成本转嫁给包括数据中心在内的新需求。如果新需求不出现，“PJM就只能自己接下这个烂摊子，但PJM接不住，因为它没有自己的钱”——最后买单的仍是现有电费用户。
Boswell认同FERC主席所说的“太大而无法运转”，认为这属于治理失灵和监管俘获，而非电网规模过大的问题；他估计，美国最核心的电价争论约40%都源自PJM。 PJM拥有超过1000名成员，分属5个投票群体；全区域可输送性研究、“铜板化”式过度建设，以及由受益于供给受限、赚取意外收益的现有发电商制定规则，都是问题核心。
可交易的亮点是：当前高价拍卖只覆盖各自对应的年度，并将在2029年中途陆续到期；与此同时，数据中心可能从结构上压低而不是推高电价。 电力是固定成本极高的商品，负荷增长可以摊薄成本；数据中心代表了“电力系统历史上投入电力成本与产出价值之间最大得多的差额”，为了落地建设，它们甚至愿意多付钱。Boswell提到电池和表后电源，但对数据中心的需求灵活性仍“持温和怀疑态度”。

精读

1. 真正推高电价的是PJM的官僚式拍卖设计，而不只是数据中心需求；其中120亿美元本可避免

Boswell先交代背景：PJM名义上代表Pennsylvania、New Jersey和Maryland，实际覆盖13个州加华盛顿特区、6600万人，是美国按输送电量计算最大的电网，也是“数据中心走廊”；而几乎所有声称数据中心推高电价的报道，具体说的都是PJM。“每次看到有人说数据中心导致电价上涨，我都会先检查这一点。我会看消息源来自哪里，几乎总是PJM。”他的判断是：“这源于市场设计，甚至算不上真正的市场设计——更像是官僚式的拍卖设计。”
核心数字是：过去4次容量拍卖累计支出630亿美元，SemiAnalysis估算其中120亿美元本可避免——2025–26年度拍卖70亿美元，2026–27年度拍卖50亿美元。主要由Shapiro州长推动、叠加其他政治压力形成的价格上限，限制了后两次拍卖采用不同建模方式的影响；Boswell认为，考虑到其他约束，设置上限“可能是正确的做法”。
结构性特殊之处在于：通常的远期拍卖主要为需要长期确定性的新增容量服务，而PJM拍卖的是整个系统，包括已经完全折旧的电厂。“任何价格上涨都会产生巨大的乘数效应……纵轴上的小幅价格上涨，会被横跨整个横轴放大。”

2. 建模错误：全年都是夏天，而且只有惩罚、没有激励

供给受到人为压制：PJM推迟了拍卖，如今提前期只有1–2年，而即便约3年也已经很紧——“根本不够新电厂建成投产”——同时并网排队进展缓慢。供给曲线因此左移并趋于垂直，任何需求变化都会触发稀缺性定价。
需求则同时被两种评级错误抬高。第一，PJM把机组建模为“全年都是夏天”；但冬季空气密度更高，燃气轮机运行温度更低、能够推动更多空气质量流量。“全年都是夏天当然很有趣，但事实并非如此……冬天要来了。”
第二是冬季化问题。2014年极地涡旋和2022年Winter Storm Elliott之后，部分设备冻结、管道破裂，包括一些仍在自身运行裕度内却发生故障的部件；联邦命令、地方要求和罚款随之推动电厂完成天气防护。但PJM仍仅根据过往故障、向未来外推来评估可靠性：“任何优秀的金融从业者都知道，过去表现不能预测未来表现。”Boswell的改法是：给完成冬季化的电厂更高评级，在惩罚之外加入激励，从而停止为系统实际上已经具备的容量重复采购。

3. 钱究竟如何流动：按兆瓦·日的出清价支付

交易单位是容量，而不是发电量——“这就像农民因为拥有一块地而获得报酬，而不是因为这块地长出了小麦而获得报酬。”PJM先画出教科书式需求曲线：如果价格便宜，市场大约愿意购买170GW；如果价格昂贵，则有价格上限。投标方报价形成供给曲线，两条曲线的交点决定价格和数量。
关键在于，所有参与者拿到的都是出清价：“如果你以5美元/兆瓦·日投标……只要末端机组需要300美元/兆瓦·日，你仍然会拿到300美元。”因此，垂直供给曲线末端的少数边际兆瓦，就可能让整个拍卖成本增加数十亿美元。
评级决定可销售容量，也就决定收入：一座1000MW核电站的评级可能约为90%或93%，燃气电厂则约为80%。Boswell的设想是，一座冬季化完善、选址合理、连接管道较短且设计良好的燃气电厂，可以获得85%–88%的评级，以更高容量参与投标并获得更多收入：“只要不违规，那就是收入，钱会直接进门。”

4. 紧急拍卖：董事会推翻自身成员，电费用户可能接下烂摊子

PJM预计2028–29年度短缺6.8GW，其中一部分是价格上限造成的假象；Boswell估计，计入寒冷天气下的性能提升和冬季化之后，实际只需要约3GW——超过一半的采购量及其成本都可能本可避免。
Nanos难以置信地指出治理层面的转折：PJM超过1000名成员分成5个投票群体，采取相当于66%的通过门槛；这些成员已经就一套不存在这一问题的拍卖设计达成一致，但董事会却推翻了他们。Boswell冷静回应：“不是所有事情都适合用民主方式运行，对吧？”但“如果我们的建模是对的，他们根本不需要那么多电力，那董事会就没有必要推翻成员的决定。”
董事会方案将让PJM签下期限延伸至2042–43年的合同——长期合同对新增容量本身是好事——但PJM未必拥有对应的交易对手；按555美元/兆瓦·日的价格上限计算，所采购容量在15年内的成本最高可能达到210亿美元。PJM预计把成本转嫁给包括数据中心在内的新需求，但这些负荷可能不会出现。“数据中心确实可能不来……PJM也接不住这个烂摊子，因为它没有自己的钱”——PJM只有电费用户的钱。拍卖预计在9月或10月举行。
得到成员支持的替代方案是让数据中心直接承担负债，Boswell也更偏好这一做法——“自己出现，在虚线上签字，说我需要这么多电”，然后自带电源或自行签订电力合同。董事会否决这一方案，是因为认为成员支持的替代方案采购不到足够电力；Boswell的建模结论则是，额外采购本身没有必要。

5. “太大而无法运转”：监管俘获，以及数据中心为何应该让电力更便宜

Boswell认同FERC主席所说的“太大而无法运转”，这里指的是治理，而不是地理范围：“如果你是电网，规模大是好事”，因为规模经济存在；但PJM“无法驾驭自己的治理体系”。他还指出了全区域可输送性研究——例如，Virginia的电厂能否把电送到Illinois——以及可能存在的“铜板化”式过度建设；对此他表示“还不能确定，但我看过一些数据”，并将其与英国同样过度建设的电力系统相提并论。
监管俘获的机制，来自他在英国参与行业规则制定的经验：“系统规则是由参与者制定的。”在供给受限中赚取意外收益的现有发电商，可以轻易绕过监管机构；Boswell也承认：“我真正没有完全搞清楚的部分，是其中深层的政治。”PJM本身“其实就是一摞合同”——3份复杂得难以置信的合同；整个系统中约10%的部分，包括垂直一体化公用事业公司，并不参与这场拍卖。
贯穿始终的判断是：数据中心应该让电力更便宜。电网是固定成本极高、规模经济显著的商品，而数据中心代表了“电力系统历史上投入电力成本与产出价值之间最大得多的差额”；它们是有实际承诺的参与者，会带着解决方案参加会议，其替代选项是：“要么我们把问题解决，要么我搬去Texas。”甚至可以要求它们多付钱：“你只需要让它们承担超过公平份额的成本，因为它们赚得盆满钵满”，而为了完成建设，它们可能接受这一条件。
Nanos强行给出的乐观收尾，落在一个真实判断上：当前高价拍卖只覆盖各自对应的年度，并将在2029年中途到期；如果数据中心能够证明自身需求，负荷增长“绝对是压低电价的最佳方式”，可以通过电池、表后电源和需求灵活性实现，不过Boswell对数据中心的需求灵活性仍“持温和怀疑态度”。他的估算是，美国最核心的电价争论约40%都源自PJM，其余部分很大程度上也可能是由PJM向下传导。

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