第126期：2025年1月10日

摘要

• 生物科技板块步入JPM 2025时，过去5年回报为-5%，而科技股接近200%、标普500指数为80%；Brad Loncar将其视为结构性变化，而非单纯利率周期的证据。 他称COVID时期是“泡沫”，并认为这可能、也希望是“一代人一遇的事件”；Sam Fazeli则强调，单纯把钱放着就能获得5–6%的回报，仍会分流资本，而科技和AI可能带来更快回报。Yaron Werber的短期观察指标是：如果JPM之后XBI和IBB仍处于下跌状态，历史意味着全年可能收跌。
• 中国如今贡献了大型药企新签授权分子中的三分之一，而5年前这一比例为零；过去一年中国药企获得的首付款约60亿美元，这些资金原本可能流向XBI成分公司。 Loncar认为，华盛顿最终会让与中国的生物科技合作变得像半导体合作一样困难。Fazeli则为“只要是好科学，就应在其存在的地方获取”辩护，并敦促美国解决自身的“反科学态度”。Loncar警告，这一转变可能冲击美国的药物发现岗位、资金和小型生物科技公司。
• 私募生物科技领域的待投资资本创下前所未有的规模，但投资者正把资金集中投向超大额Series A和经过验证的团队，而不是“像抹花生酱一样”摊开。 当天宣布的4笔私募交易合计超过8亿美元，其中3笔涉及中国资产；Cardigan获3亿美元启动，Lilly则与a16z合作设立基金。这是资本充裕但筛选更严，而不是整个融资体系解冻。
• JPM的市场预期偏冷清——超大额交易寥寥、IPO推迟，市场甚至出现“有数据，股价就跌”的行情——因此个股催化剂的时点比会议声势更重要。 Argenx和Vyvgart表现强劲；Amgen的MariTide问题要等到年中ADA数据；BioNTech和Summit的VEGF–PD-1更新将在更晚时候公布；Ultragenyx的setrusumab更可能在5月或6月迎来具有决策意义的第二次期中分析，而不是即将到来的第一次观察。Werber给出的直白排序是：“所有人都在关注setrusumab。”
• Pfizer将2025年Medicare Part D改革量化为10亿美元净冲击：15亿美元拖累由5亿美元收益抵消，相当于收入的约1.6%，使报销政策直接成为盈利变量。 市场讨论了可能在1月20日前公布的下一批15种谈判药物，包括Ozempic、Januvia、Xtandi、Eliquis和Pomalyst。Loncar质疑即将上任的官员能否改变降价幅度；Chris Garabedian则指出，政策可能试图将小分子药物7年、生物制剂11年的豁免窗口统一。FDA高层离任进一步加剧不确定性，但Yaron认为，改革也可能解决长期存在的不一致问题。
• Stoke和Jasper说明，在当前市场，融资周期可能压过表面上偏正面的临床消息。 Stoke的zorevunersen在二期实现70–80%癫痫发作下降后，三期方案仍将6个月发作减少作为主要终点，但数据可能要到2027年末才公布；Jasper下跌约60%，因为其c-KIT抗体看起来只是与同类相当，仍落后Celldex约18个月，并且需要融资。“它们的交易市值只有对手的七分之一”也没有保护股价。
• Novo Nordisk将迎来一轮肥胖症数据潮，CagriSema的身体构成细节可能与 headline 体重下降同等重要，而Lilly等竞争者正以口服药和保肌方案加速推进。 Fazeli仅保留“非常少的一点”希望，认为更高剂量或更好的肌肉保留可能改善市场对CagriSema的解读。另据披露，Galapagos将拆分为一家持有约25亿欧元现金的SpinCo和一家拥有5亿美元的CAR-T公司，可能将现金部署与CAR-T战略分开。
• Galapagos设立SpinCo，可能是为了让资产开发摆脱Gilead的期权、授权和合作协议，但Fazeli质疑为何不能直接重谈协议。 CAR-T的核心逻辑仍是去中心化生产、可能使用更新鲜的细胞，并实现约7天的从采血到回输；如果数据成熟，Gilead持有的25%股权可以让其把这项技术与自身CAR-T业务整合，或择优吸收其中部分技术。

精读

1. 生物科技板块跑输看起来是结构性的，而非单纯周期性

• Loncar给出的基准极其严苛：生物科技过去5年下跌约5%，科技股上涨近200%，标普500上涨80%；过去2年，标普500年化回报约25%。相比直接买入SPY，广泛配置生物科技的投资者“错过了大量收益”（left a lot of money on the table）。

• 他不认为COVID时期的市场表现适合作为IPO或估值基准：那是一场“泡沫”，而且可以说、也希望是“一代人一遇的事件”。近期降息也没能挽救生物科技，因为科技股仍在吸走增量资本。

• Fazeli对宏观环境的补充是，关键变量在于资金的成本和可得性。单纯把钱放着就能获得5–6%的回报，加上256,000个就业岗位的报告强化了市场对更少降息的预期，投资者因此缺乏配置长久期资产的动力。他还强调，AI和科技可能带来更快回报。

• Werber关注的短期指标是JPMorgan到Cowen之间的交易窗口。XBI和IBB年初仅下跌约1%，但“如果我们下周收盘时仍然下跌，历史就意味着全年会下跌”。

• Garabedian补充称，M&A缺失也是另一重阻力：通常有分量的交易会提振市场情绪和估值，但FTC监管阴影及更广泛的不确定性，限制了这类支撑。

2. 中国已成为生物科技的资产工厂，也是政治断层线

• Loncar重点强调了Tim Opler给出的数据：过去一年，大型药企新签授权分子中有三分之一来自中国，而5年前这一比例为零。中国公司获得的首付款约60亿美元，这些资本过去可能流向XBI成分公司。

• Garabedian认为，这一格局源自中国自2017年前后开始的大规模投入，随后美国市场转弱，推动药企团队优先向经过验证的管理层授权已开发资产。资产稀缺又进一步强化了速度逻辑：买方争抢有吸引力的项目，而不是为从头发现药物提供资金。

• Loncar预计政治层面会介入，并援引一封国会信函称，美国生物科技公司不应在中国的军方医院开展临床试验：“华盛顿会发生一些事情。”他的最终判断是，政策将走向类似半导体的限制，让相关合作实质上变得更加困难。

• Fazeli持不同立场：“我是世界公民”，只要是好科学，就应在其存在的地方获取。他对美国的政策建议是解决国内的“反科学态度”，而不是拒绝有用的中国科学成果。

3. 资本充足，但只有集中下注才能完成融资

• Bruce Booth概括了私募市场的悖论：待投资资本比以往任何时候都多，但机构并没有“像抹花生酱一样”摊开资金。它们正把数亿美元押注在少数管理团队和异常大额的Series A轮融资上。

• 当天上午公布的4笔私募交易合计超过8亿美元，其中3笔涉及中国资产。前MyoKardia CEO Tassos Gianakakos带领Cardigan成立，并从Perceptive、Arch和Sequoia Heritage获得3亿美元。

• Verdiva Bio体现了新公司的典型路径：融资数亿美元，引入中国口服GLP-1和amylin项目，再围绕这些资产搭建公司。Loncar将这一模式与美国同期裁员潮及小型药物发现公司承受的压力联系起来。

• Lilly与a16z的合作，将外部创新模式从普通风险投资进一步延伸。Garabedian认为，这是拥有强大现金创造能力的药企，与专注发掘早期机会的外部风险投资机构展开合作。

4. JPM可交易的主线偏冷清，催化剂高度个股化

• Werber预计超大额交易寥寥，IPO推迟，市场则处于“有数据，股价就跌”的状态，无论结果是否积极。Argenx是更强的风向标：他预计公司会提前披露数据并超预期；Vyvgart表现良好，也将更新早期管线。

• Amgen的Eylea生物类似药可能提供帮助，但MariTide仍是核心争议，甚至年中ADA数据也未必能消除市场疑虑。BioNTech和Summit的VEGF–PD-1二期数据预计在2025年晚些时候公布，Summit针对EGFR突变患者二线治疗的三期数据可能要到年底。

• 市场不认为Exelixis会被收购；Cabo指引大致符合预期，接下来要看早期管线的执行。Ascendis面临Skytrofa竞争和定价压力，但其近期推出的每日1次PTH替代疗法Yorvipath预计开局良好。

• Ultragenyx是Werber的首选，但setrusumab治疗成骨不全症的三期时间表更关键：第一次期中分析预计很快到来，可能就在1月；不过，5月至6月进行的第二次观察更可能具备足够统计效力，从而支持提前终止试验。如果第二次观察失败，决策将推迟到10月最终分析。

5. IRA敞口与FDA人事变动，令政策风险叠加盈利风险

• Fazeli表示，2025年大型药企将“正面迎来”Part D改革。Pfizer披露了少见的详细拆分：15亿美元拖累、5亿美元收益，净影响为10亿美元，约占其收入的1.6%。其他公司预计不会提供同等程度的细节。

• 下一批15种谈判药物可能在Donald Trump 1月20日就职前公布。讨论中的候选药包括Novo Nordisk的Ozempic、Merck的Januvia、Pfizer的Xtandi、Eliquis和Pomalyst。

• Loncar质疑新任领导层能否选择更深或更浅的降价，并提出Trump也可能只是放任流程继续。Garabedian认为，更可能的政策目标是把小分子药物的豁免期从7年延长至11年，同时保留谈判机制。

• Fazeli强调了FDA局长Patricia Cavazzoni、CDER负责人以及Bob Temple的离任。Werber则表示，改革也可能带来一些积极变化，因为FDA长期存在效率低下、标准不一致，以及FDA高层与各部门之间的矛盾。

6. 积极临床消息正被时间周期和融资需求打折

• Stoke针对SCN1A相关Dravet综合征的zorevunersen三期路径至少符合预期：获得突破性疗法认定，主要终点为6个月癫痫发作变化，二期数据显示发作减少约70–80%，并带来认知和神经认知获益。但股价仍然下跌，因为试验要到年中前后才会启动，结果可能要到2027年末才公布。

• Jasper的c-KIT抗体一期/二期数据在疗效上大致达到Celldex的barzolvolimab水平，类别相关副作用也相近，但没有显示出明确差异化。Jasper落后约18个月，仍在评估更高剂量，且可能需要融资，股价因此下跌约60%。

• Werber的核心判断是：当资产只是快速跟随者时，即使估值只有竞争对手的七分之一也无关紧要。在当前行情下，除非法律要求披露，公司可能会重新考虑融资或发布数据。

7. 肥胖症竞争正从单纯减重转向治疗质量

• Fazeli对CagriSema剩下的“非常少的一点”乐观，建立在两种可能性上：Novo可能提高剂量，或semaglutide与amylin的组合能在减脂的同时保留更多肌肉，使总减重数据低估其身体构成获益。他不确定ADA是否会提供所需数据。

• Novo在2025年的新闻流风险仍然很高：Lilly的口服GLP-1药物orforglipron、Pfizer可能推出的口服药，以及Scholar Rock、Regeneron和Lilly的bimagrumab带来的保肌数据。不过，Fazeli预计需求仍将十分强劲——朋友们在圣诞节后已经开始询问，是不是该使用Zepbound或Wegovy。

• Yaron认为，Novo扩大与Valo Health的合作，可能覆盖10至18个资产、并带来数十亿美元里程碑付款，是其借助资产负债表外资源获取AI心血管代谢药物发现能力的方式。至于能否产出有意义的药物，仍有待观察。

8. Galapagos与新平台都被迫证明自身架构

• Galapagos宣布拆分方案：保留CAR-T业务及约5亿美元现金；新SpinCo获得约25亿欧元、新管理层，并负责寻找和开发资产。Fazeli对此冷淡回应称，寻找资产“本来就是我以为Galapagos在做的事情”，点出了一个尚未解决的问题：为什么不能直接重谈Gilead协议。

• Fazeli推测，这一架构可能帮助SpinCo摆脱Gilead为期10年的期权、授权和合作协议；其中的期权权利可能一直让资产难以推进到一期之后。但他明确质疑，为实现这一目标为何需要拆分公司。

• Loncar认为，拆分是对持续数十亿美元负企业价值、投资者压力以及市场不喜欢CAR-T收购的回应。将现金分离出来，可以建立一个独立的资本配置载体，而不必让同一批投资者同时为两项互不相关的战略提供资本。

• 这一CAR-T逻辑在技术上具有独特性：在医院附近进行分布式生产，使用可能更新鲜而非冷冻的细胞，并实现约7天的从采血到回输。如果数据成熟，Fazeli认为，Gilead持有的25%股权可以让其把这套生产系统与自身CAR-T业务结合，或择优吸收其中的技术。

• 在掩蔽型T细胞接合器领域，Vir从Sanofi获得的技术会阻断CD3和肿瘤抗原的结合，直到肿瘤内的蛋白酶将其激活。早期数据在安全性上看起来具有竞争力，甚至可能更好，但疗效不如Janux，剂量递增仍在进行。Vir的测试剂量最高达到1 mg/kg，按平均患者体重计算约为70–80 mg；Janux目前的剂量水平为6、8、10和12。Fazeli怀疑，掩蔽抗原结合端是否需要更高暴露量才能实现足够的肿瘤分布，以及在更高剂量下能否维持安全性。

• 路易斯安那州一例H5N1死亡病例曾短暂提振CureVac、Novavax、Moderna和BioNTech，随后这些涨幅在次日反转。Fazeli强调，能够实现人传人的突变出现频率非常低，目前也没有证据显示发生了人传人传播：真正会触发大流行储备需求的，是这一点，而不是一名伴有基础疾病的患者出现孤立病例。