第134期——2025年3月14日
摘要
Novo Nordisk 在 REDEFINE 2 后股价下跌约 8–10%，市场似乎过度聚焦于糖尿病患者 12.6% 的安慰剂校正后减重幅度。 Sam Fazeli 认为其疗效与 Zepbound 相当，但只有约62%的患者达到最高剂量；REDEFINE 1 的减重幅度为22.7%，安慰剂校正后约20%，达到最高剂量的患者为57%。Eric Schmidt 更广泛的判断是：“投资者对单一数字的关注实在过度”，而便利性、耐受性和安全性可能才是商业差异化的驱动因素。
BIO CEO John Crowley 对政策的有条件判断是：“总体而言，积极机会多于威胁。” 他认为两党都已认识到生物科技是战略资产，并指出 HHS 提供的离职补偿方案豁免 FDA 检查员和审评员；但他敦促投资者区分“试探性放风”、政治修辞和可能被撤回的行政命令与持久政策。联席演讲没有提及药价，也没有攻击制药公司，Crowley 将其视为积极信号。预计于4月7日当周发布的 National Security Commission on Emerging Biotechnology 报告，可能就制造、FDA 改革和临床试验提出可执行建议。
Crowley 拒绝笼统地将本届政府定义为反科学，但承认疫苗仍是重大风险。 Sam 表示，他曾与一名被解雇后又重新聘用的 CDC 员工交谈；一些人正考虑离职，而不是参与他们认为早已定论的又一项“疫苗与自闭症”研究。Crowley 明确回应：“疫苗与自闭症之间不存在任何关联”，并警告 DOGE，若以“拆迁球”式手段冲击科研机构，可能伤害患者，最终等于把整个行业拱手让给中国。他认为 RFK Jr. 明确鼓励接种麻疹疫苗是一个积极但有限的信号。
定价政策同时带来风险与上行空间：MFN 和关税威胁商业经济性，而 PBM 与 IRA 改革可能改善行业环境。 Crowley 将政府的 MFN 立场概括为：“不是美国人支付的药价太高，而是其他国家支付得太低。” BIO 的调查则显示，关税可能损害药品可及性、推高价格，并暴露美国对欧洲供应链的依赖。潜在对冲因素包括 PBM 改革、孤儿药政策修正、取消 IRA 下9年与13年的“药丸惩罚”、研发和孤儿药税收抵免，以及儿科疾病优先审评凭证。
Crowley 认为，修订后的 BIOSECURE Act 基本无效、缺乏约束力，成为法律的可能性也越来越低，但无论如何，中美战略竞争都将重塑这一行业。 过快切断关键合作伙伴，尤其是制造合作伙伴，可能拖慢研究并损害国家安全；他更倾向于“打破我们的壁垒”，通过激励美国及盟友扩大制造能力。若中国在未来几年内达到“与美国平起平坐，甚至更糟”的水平，BIO 将在推进国内政策的同时，加深与日本等盟友的联系。
肥胖症交易正从简单的收购猜测，转向组合构建与制造准备度。 Roche 与 Zealand Pharma 的50-50合作将 CT-388 与 petrelintide 配对，前者来自约30亿美元的 Carmot 交易，协议包含16.5亿美元首付款和约56亿美元的总交易经济价值；Viking 则另行承诺在3年内向 CordenPharma 投入1.5亿美元，以建设每年覆盖1亿支自动注射器、1亿支注射器和10亿片药的产能。主持人并不认为 Viking 的合同证明并购已死——无论最终由谁持有，这笔交易都解决了一个产能瓶颈。
只要大型平台能够释放价值，小市值公司整合和长周期临床资产仍具吸引力。 Sun Pharma–Checkpoint、BMS–2seventy bio 和 Jazz–Chimerix 进一步印证 Eric 的判断：规模约1亿–3亿美元的零散肿瘤资产，应该纳入更大型的平台。尽管 Ogsiveo 成功上市用于治疗硬纤维瘤、Gomekli 获批用于1型神经纤维瘤病，且市场共识销售额为10亿–15亿美元、上行空间或达20亿美元，SpringWorks–Merck KGaA 交易仍未落定。在全身型重症肌无力领域，双年度给药的 Uplizna 在疗效指标上略逊于 Vyvgart，但凭借安全性、成本和便利性，仍可能在一个约60亿美元且持续增长的市场中占据一席之地。
BioNTech 和 Legend 如今都必须围绕市场已经认可价值的资产证明执行力。 BioNTech 对2025年收入的指引为20亿欧元，低于25亿欧元的市场共识，同时面临15亿–17亿欧元的现金消耗，因此3月28日的小细胞肺癌生存数据将成为守住企业价值的关键。Legend 的 Carvykti 正从供给稀缺走向规模化：今年产能预计翻倍，超过10,000剂，到2027年达到每年20,000–24,000个治疗名额；在此之前，前线治疗数据最终可能触达每年约9,000例美国移植患者。
精读
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