摘要

市场情绪已恢复至“中性偏正面”，但表现取决于具体基金。 Tim Opler 的判断是：XBI 年初至今仍跌，但自“解放日”（4月8日）以来已大幅反弹；今年 IPO 新股组合上涨约50–60%，再融资也表现良好。与此同时，私募 VC 仍可能陷入“即使公司总部下面发现了 Lost Dutchman’s Gold Mine，也还是很难募到钱”的困境。
中国既是当下最热门的交易，也是最大的结构性威胁。 中国 biotech 上月上涨近40%，受传闻规模“超过5亿美元”的药企交易、没有 Trump 不确定性以及没有利率压力推动；但 Daphne Zohar 表示，美国中小市值 biotech 在“中国威胁确实存在”的领域正承受“巨额折价”，而政策可能让局面反转：“所有正在和中国做交易的药企，很快都会像甩掉烫手山芋一样甩掉那些资产。”
尽管 Makary 和 Prasad “说的全是正确的话”，FDA 不确定性仍是新的尾部风险。 Endpoints 援引多个消息源、且初始报道带有推断性质称，Makary 曾要求审评人员对 KalVista 的口服 HAE 药物出具 CRL；负责覆盖该股的 Paul Matteis 仍认为获批“非常可能”，但他质疑，若专员为了避免延期带来的观感而下令出具 CRL，“这能通过合理性检验吗”——未来还将面对超过1年的主观性审评，而结果取决于监管机构愿意给予多大灵活性。
ADA 站到了 Lilly 一边。 Sam Fazeli 表示，CagriSema 的减重构成（脂肪与肌肉比例）“甚至比 Zepbound 更差”，amycretin 的胃肠道不良反应率“很高——真的很高”；而 orforglipron 首批口服数据显示安全性可控、疗效尚可。Zepbound 今年新增16万张处方，总量达到36.6万张；Wegovy 仅增加1.6万张，总量为24.6万张。
Bimagrumab 将联合减重中的脂肪占比推高至90%以上，而单用 semaglutide 约为70%。 Tess Cameron 指出，activin-on-myostatin 生物学机制可能产生叠加效应；Sam 则对 hsCRP 下降83%感到意外，远高于单用 Wegovy 的59%。但在一个以外形为核心的市场里，Sam 怀疑商业化能否容忍相关副作用：“我无法想象会有任何程度的痤疮是可以接受的。”
市场奖励预防类药物，却惩罚精神科药物。 Cidara 因将流感风险降低76%而股价大致翻倍；Nektar 的 REZPEG 凭特应性皮炎 Phase 2b 胜利上涨约200%（“Dupixent 可能迎来新对手”）；COMPASS 尽管 psilocybin Phase 3 呈阳性仍下跌约40%。Paul 的逆向判断是，投资者“严重高估了这些量表上的疗效和效应量”，并指出 Spravato 今年销售额将达到约15亿美元，尽管其试验有一半失败。
DMD 是观察监管尺度的晴雨表。 Sam 表示，Peter Marks 推翻审评人员意见，推动 Elevidys 覆盖所有患者，包括无法行走人群；Sarepta 出现第2例死亡——2例死亡患者均属于无法行走人群——股价跌至约17美元，而一年前接近170美元。投资者正在关注 Capricor adcom 被取消是否意味着 FDA 真正提高了灵活性；围绕 Nicole Verdun 离职的报道仍然带有限定条件，且存在争议。
资本依然稀缺，但交易结构仍在创新。 Royalty Pharma 以20亿美元、部分为 royalty、部分为债务的结构支持 RevMed 的 RAS 管线，帮助 biotech “保持独立”；Novo 甩掉 Hims，Sam 称其“基本就是寄生虫”，整体上“是一家 shady company”；Daphne 还转述了一项会议说法：Nvidia 的市值如今超过前10大药企之和，而 Lilly 贡献了大药企全部市值增长。

精读

1. 情绪取决于你落在哪颗星球上

Tim 在周报中的框架是：这就像老版 Star Trek，“Captain Kirk 每周都会降落在不同的星球上……有时星球很好，有时则不是”。XBI 年初至今下跌，但自“解放日”（4月8日）以来大幅上涨；今年早些时候上市的 IPO 平均涨幅约为50–60%，再融资也表现良好——“IPO 和再融资都表现不错”是市场发生的关键变化。
他与 Tess 参加的 Royalty Pharma 活动上，Samsara 的 Srinivas Akkaraju “极度悲观”：私募 VC 募资异常艰难。Chris 的概括是，手里压着15–20家未上市公司的 VC 已经知道，不可能把它们全部推向公开市场。Fidelity 的 Rajiv Kaul 和 Wellington 的 Rebecca Sykes 所代表的资金来源更能随周期波动，因此态度乐观，尤其看好 ADA，但“我不会把他们描述成一片光明”。
对于中国市场单月约40%的涨幅，核心解释是：“我们现在缺什么，他们就有什么”——没有 Trump 不确定性，没有高利率，大药企正在买入，而且中国投资者“都通过一个叫 WeChat 的东西彼此交流”。Sam 补充称，中国没有 Mag 7、没有 Nvidia 这样“正在逼近4万亿美元”的巨头吸收资金；当地 biotech 行业也更年轻，尚未被充分挖掘。

2. Daphne 的警告：中国交易可能被过度炒作，而且正在重创美国中小市值 biotech

她描述的传导机制是：美国公司花费多年时间和大量资金验证一个新靶点，中国公司迅速推进仿制项目，药企再以“低得多”的价格购买。如今 VC 也在中国寻找资产，Umer Raffat 据称正带着公开市场投资者去中国考察。美国上市 biotech 的 CEO 们告诉她，这是公司面临的最大问题之一——投资者正在“在中国威胁确实存在的领域施加巨额折价”。
对此的政策反制包括：为美国交易提供激励，并惩罚推进中国资产的行为。她听到的一种说法是：“所有正在和中国做交易的药企，很快都会像甩掉烫手山芋一样甩掉那些资产。”她不会完全采信这一判断，但总结称，“这里面确实有炒作成分”，交易撮合者应当“用更平衡的视角”看待。

3. BIO 与倾听之旅：态度认真的监管者、一张牌的想法，以及政策愿望清单

BIO Boston 吸引约22,000人，其中约50%来自70个国家，资本紧缩、MFN、关税和 FDA 不确定性令整体氛围“中性”。积极信号包括 RFK Jr. 发文称，“MAHA 也包括 MABA——让美国 biotech 加速发展”，并点名美国优势被“外国利益和大型 incumbent”占据；Daphne 的解读是，这对中国资产和大型药企都偏负面。Makary 推出的 National Priority Voucher 也颇具吸引力，但具体标准和流程仍然不透明。
BIO 在 reconciliation bill 中推动的立法重点包括：立即恢复 R&D 税前扣除，终结“合作方收入需要纳税、而 R&D 却要摊销”的“荒谬局面”；在9月底前重新授权 SBIR；关注 MFN 修正案；重新授权儿科 priority review voucher；以及保留 Orphan Cures Act——“我们听说它可能面临被删除的风险”。
Daphne 在倾听之旅中见到了 Makary 和 Prasad，称两人“真诚、消息灵通，也有意愿与产业合作”；而线下接触到的 Prasad，“和我们一些人通过社交媒体认识的那个 Prasad 非常不同”。超过100位 CEO 各自获得了1分钟交流时间。她举出的实操建议是建立“一张牌或两张牌体系”，让 sponsor 在与 FDA 沟通时，可以在公司持续烧钱的情况下，要求监管方立即回应或澄清。

4. KalVista 的 CRL 报道：FDA 的政治干预，还是新专员在裁决内部争议？

Endpoints 援引多个消息源报道，Makary 基本上曾要求审评团队对 KalVista 的口服急性 HAE 疗法出具 CRL。几周前，这家 micro-cap 刚披露 FDA 因“资源限制”无法在 PDUFA 目标日期前完成审评。初始报道带有推断性质，但负责覆盖该股的 Paul 表示，数据“确实没有那么有争议”，标签沟通也已经深入；团队“仍然认为该药非常可能获批”，而一份政治驱动的 CRL 在报道出来后“可能反而更不可能发生”。
他更广泛的不安在于：由于罕见病监管话术“听起来更像 Peter Marks，而不是不像”，投资者对疫苗以外的 FDA 风险已经更加放心。但接下来的审评将取决于监管灵活性，而“灵活性是主观的，对吧？”因此关键问题仍是：“他们处于这个光谱的哪一端？”
Chris 结合自己担任 Sarepta CEO 期间的经验，给出了较为同情新领导层的看法：新领导者接手后必然继承原有团队，人员调整在所难免；在“聚光灯”下，Makary 可能会主动介入关键决策，而不是让争议自行发展、最后由自己承担放任不管的责任。他更可能是在权衡内部争议的一方，而不是“空降干预”一份 NDA——“FDA 内部的争论仍然非常活跃”。
讨论随后转向一个更尖锐的问题：一名 FDA 专员是否真的会因为延期的观感更糟，而实际上“下令出具 CRL”？“这是否真的经得起合理性检验？但如果这是真的，那当然令人不安。”

5. ADA 成绩单：“你不得不同意把这场会议判给 Lilly”

Sam 给出的数据是：Zepbound 今年新增16万张处方，总量达到36.6万张；Wegovy 仅新增1.6万张，总量为24.6万张。CagriSema 的细节令人失望：疗效为22.7%，低于此前暗示的25%；减重中脂肪与肌肉的构成“甚至比 Zepbound 更差”，削弱了 amylin 机制的逻辑；头对头 REDEFINE 4 将于2026年公布结果。Amycretin 在36周时的安慰剂校正疗效达到24%，但胃肠道不良反应率“很高——真的很高”，心率上升幅度超过 Zepbound/Wegovy，给药问题“基本没有答案”。
Lilly 的口服 orforglipron 展现出“可控的安全性、良好的耐受性、尚可的疗效，甚至在心血管代谢指标上也有一些益处”。Novo 还没有出局——市场足够大，仍能容纳份额和增长——“但它们确实有事情要处理，那就是自己的竞争管线”。
其他项目方面，Amgen 的 MariTide 是一款同时具备 GIP 拮抗剂和 GLP-1 激动剂机制的抗体，“耐受性担忧持续盖过减重数据”，试验设计也存在问题，并受到 KOL 批评。Sam 认为，Metsera 的 MET-097i 可与 Lilly 的 tirzepatide 媲美；该药无需滴定，未来可能按月给药，但仍需要 Phase 2b 验证，真正的催化剂要到2028年。

6. Bimagrumab：减重更精瘦、出现意外的心血管信号，但痤疮是问题

Tess 介绍了 Lilly 从 Versanis 收购的 myostatin/activin 药物与 semaglutide 联用的数据：30 mg/kg 剂量下，48周和74周数据显示，完成者减重约7%，ITT 安慰剂校正减重约5%，且效果随时间增强。减重中脂肪占比从单用 semaglutide 时的约70%升至联合用药时的90%以上，与 Regeneron 的数据一致；相比 Scholar Rock 仅针对 myostatin 的结果，activin 这一部分“似乎很重要”。尚待回答的问题包括皮下注射后的表现——Lilly 正在进行与 Zepbound 联用的试验——以及患者是否能获得“任何形式的功能性获益”。
Sam 意外发现，心脏代谢指标的改善超出了单纯减脂的解释：联合用药使 hsCRP 下降83%，而 Wegovy 单药仅下降59%，同时 adiponectin 也有所增加——“里面似乎还有一些不仅仅是减脂的东西”。但他也提醒，用户减重是为了变好看，“我无法想象会有任何程度的痤疮是可以接受的……我不知道到了真正商业化使用时，事情是否会这么简单”。
Chris 对这一赛道的主线判断是：产品可以凭疗效、安全性或组合设计取胜——“这是一个太大的市场，不可能不去追求更好或同类最佳的产品。”

7. Novo 甩掉 Hims：“寻租者”而非创新者，但 DTC 本身正在奏效

Novo 终止了这项仅维持数月的 Wegovy 合作，指控 Hims 销售“非法仿制的 Wegovy 版本，危及患者安全”。Tim 认为这笔交易从一开始就很奇怪：Hims 的模式是销售复配 GLP-1，而且相较 Novo 自有网站，“实际上只是每月加价100美元出售 semaglutide”——“为什么要让这些人从与我们的关联中获益？”
不过 Tim 仍然认可这一渠道。Lilly CEO Dave Ricks 表示，Lilly Direct 的销售额“远高于我的预期”，而更可负担的药物获取“坦率地说可能对消费者有好处”。Sam 则猛烈抨击 Hims：短缺期间对复配药本身没有意见，但 Hims 很虚伪，一边打广告说这个行业“就是为了让我们持续生病、无法摆脱困境”，一边卖“同样药物的 me-too 版本……基本就是寄生虫……整体上是一家 shady company”。Chris 引用了 Peter Kolchinsky 的说法：“他们是寻租者，而不是创新者——这已经是很客气的称呼。”

8. 数据驱动的股价异动：Cidara 翻倍，COMPASS 因获胜受罚，Nektar 上涨200%

Cidara 的流感预防药在健康、未接种疫苗成人中，最高剂量将流感风险降低最多76%；股价从20多美元涨至40多美元。Tess 补充了背景：RA 在2024年4月主导了 Cidara 的融资，帮助公司从 J&J 手中重新买回该资产；J&J 此前已降低对感染病业务的优先级。该项目的吸引力在于，相较于需要匹配变异株的疫苗，它可以提供普遍保护，也不依赖免疫反应。“我们仍然希望有药物能帮助我们避免生病。”
COMPASS 的 Phase 3 psilocybin 试验在难治性抑郁症上取得阳性结果，但股价仍因 MADRS 差异仅为3.6分而下跌约40%。Paul 的逆向框架是，跨试验比较会误导投资者：GH 数据中“令人难以置信”的效果是在1周时测得，而 COMPASS 测量的是6周；投资者“严重高估了这些量表上的疗效和效应量，而这些量表本身非常主观……看起来也并不真正驱动处方决策”。Spravato 今年销售额将达到约15亿美元，平均效应量更小，却“有一半试验失败”。
这也是一个催化剂真空下的典型 sell-the-news 交易：下一项 Phase 3 要到2026年下半年才读出，同时市场认为 psychedelics 的并购概率低于 Karuna。Paul 的经验教训是，“投资评级必须建立在基本面之上……但市场就是市场”。
Lilly 退回给 Nektar 的 REZPEG 凭借 IL-2 刺激 Treg、在特应性皮炎上的 Phase 2b 数据取得“巨大的胜利”，这款药“真正证明了自己的价值”；股价到周末上涨约200%。Tim 进一步思考，在年销售额100亿美元的 Dupixent 面临挑战之际，“这家公司是否可能仍然值更多”。

9. DMD 的阴影笼罩基因疗法，交易密集的一周收官

Sarepta 出现第2例 Elevidys 死亡，2例死亡患者均无法行走；公司已暂停向这一患者群体供货。股价跌至约17美元，2024年6月还接近170美元；市场原本预计其销售额超过20亿美元，另有超过10亿美元的 oligo 业务，但 Avidity 等公司正凭借 RNA 靶向技术展开竞争。Sam 将其与 FDA 联系起来：Peter Marks “推翻了审评人员意见，推动该药覆盖所有患者”，这或许会成为他“留给后世的标签”；Sam 也担心，这是否会削弱 FDA 新近展现出的细胞与基因疗法监管灵活性：“我希望不会，因为这件事部分是监管机构自己的责任。”
Capricor 的 adcom 被取消；相关报道将决定部分归因于 Prasad 的保留意见，也讨论了 Nicole Verdun 的离职，同时列出了其他可能与管理风格有关的原因。Paul 认为，这一离职“就表面而言，对基因疗法领域是不幸的”，因为业内公司把 Verdun 视为“一位非常好的监管者和合作伙伴”。由于关键争议在于以自然病程作为对照的数据，这一决定“是投资者用来衡量 FDA 灵活性的一个晴雨表”，并可类推观察 uniQure。
交易方面，Illumina 将以3.5亿美元收购 SomaLogic；Sam 称，后者约1年前的收购价格约为5000万美元，这“证明 multiomics 的重要性正在上升”。Bayer 关闭了 BlueRock 约50人的研发实验室，但保留 Parkinson’s Phase 3 试验继续推进；Tim 提醒，Kenai 等挑战者所在的领域“值得重点关注”。Royalty Pharma 则以20亿美元、部分为 royalty、部分为债务的结构投资 RevMed 的 RAS 管线；其 CFO 的逻辑是帮助 biotech “保持独立、更长时间地创造价值”。股价没有明显反应本身就是积极信号：没有人“坐在那里等着被收购”。
Daphne 在 Royalty Pharma 会议上转述的收尾信息包括：Ricks 表示，Lilly 在 Prozac/Cymbalta/Zyprexa 之后“正在等待合适的机会”重返 neuropsych；此外，她转述会议上的一项说法称，Nvidia 的市值已经超过前10大药企之和，而大药企的全部市值增长都由 Lilly 驱动。

第147期｜2025年7月11日 Zach Dell——为未来供能——[Invest Like the Best，第434期]