摘要

截至2025年7月上旬，生物科技并购数量已接近2024全年：18笔收购对比去年的20笔，交易总额超过400亿美元、去年约300亿美元，另有3笔交易金额被引述为超过50亿美元。 Merck/Verona以100亿美元成交，是今年第二大交易；AbbVie以20亿美元收购私有公司Capstan。Tim Opler的判断是，关税/MFN不确定性缓解到足以释放潜在需求，推动市场回到一个“正常的并购年”；面对专利悬崖，药企“别无选择”，只能通过外延扩张补增长。
Brad Loncar认为，值得交易的信号是Capstan——药企重新“买科学”，而不只是买收入。 这家in vivo CAR-T公司直到1月才进入临床，却卖出21亿美元，让他“非常震惊”，也“充分说明当前公开市场有多难”。与Verona这类商业化资产收购不同，科学类交易可能带动整个XBI，但Eric Schmidt表示，纯粹为科学而进行的并购通常需要泡沫化环境，可能最终只是个案。
在只有一个竞购方的市场里，交易溢价并不高。 Tess Cameron认为Blueprint和Verona的溢价“不错，但谈不上惊艳”；正在处理比以往更多并购、且接触的都是商业化交易的Opler表示，“竞购方数量的中位数是1，不是6”。10年的资本投入造就了庞大的可收购标的池，而许多商业化公司缺少足够产品，难以支撑长期独立经营。
Trump关于200%药品关税的言论几乎没有留下持续的市场冲击，真正推动XBI的是MFN传闻。 Tess指出，1至1.5年的宽限期不足以完成技术转移；Brad则认为市场快速反转，说明投资者相信最终政策不太可能造成严重伤害，而不是关税已经被完全定价。他判断，Medicare/Medicaid体系可能采取“胡萝卜而非大棒”的MFN方案，Tim也相信相关传闻，同时Brad预计政策会进一步明朗，甚至可能再发布一项公告。
FDA公布约200封CRL获得了有保留的好评：如果连最终未获批药物的CRL也公开，透明度才会更明显地改变行业行为。 Eric Schmidt给现任FDA的沟通能力打9.5/10，而此前政府只有4/10；Tim则指出，这些信件显示，大型药企和小型生物科技公司一样，并不总是对市场保持透明。Tess称与FDA的互动仍具建设性，但担忧机构动荡、士气低落和审评人员离职；Brad表示，在信心恢复前，公司仍会继续与其他监管机构合作。
围绕Capricor的DMD心肌病CRL，讨论整体倾向于等待更多数据，但也保留了公司对程序公平性的质疑。 Eric认为现有数据说服力有限，而另一项DMD适应症的重要读数将在约30天内公布；Tim指出，中期审查结果积极并不等于一定获批。Brad批评僵化的PDUFA时间表，认为监管机构应综合全部数据作出判断；Eric转述公司观点称，在Nicole Verdun离职后，公司实际上先后面对了两拨FDA审评团队。
两项利好更新与更艰难的减重药市场前景：KalVista的Ekterly是首款用于HAE发作的口服药，定价约16,700美元/片；Brad提出为PRN药物引入订阅模式，Eric表示认同。 ProKidney股价因开放标签II期eGFR斜率数据从0.61美元涨至接近5美元，但预计2026年公布的随机III期研究将提供更多信息。Tim表示，Lilly拥有口服药、amylin药物和肌肉药物组合，另有retatrutide在推进，令减重药市场更难进入；通用semaglutide预计约在2030年上市。他仍看好Structure和Kailera。

精读

1. 并购数量逼近2024全年，药企“别无选择”

Eric盘点称，年初至今已有18笔收购，2024全年为20笔；交易总额超过400亿美元，去年约300亿美元，目前已有3笔金额超过50亿美元的交易被引述。Merck/Verona以100亿美元成交，是2025年第二大交易；AbbVie以20亿美元收购私有公司Capstan。正如Daphne Zohar所指出，这也是6个月内第3家由女性CEO领导的公司被收购，前两家是Intra-Cellular和Blueprint。
Tim的核心判断是，关税和MFN政策变化制造了巨大的不确定性；随着不确定性消退，买方回归，市场进入一个“正常的并购年”。《FT》一篇关于专利悬崖的文章凸显了即将到来的压力：“药企别无选择……必须走出去做外延扩张。” AbbVie、Merck等公司的动作因此显得“几乎像按部就班地完成任务”。
凭借30多年投行经历，Tim对动机的判断更为冷峻：每个组织的首要目标都是“活下去……没人想成为Bristol Myers Squibb历史上最后一任CEO”。要生存就必须守住收入，而行业内大多数公司都没有足够的内生增长，无法单靠自身做到这一点。

2. 真正重要的是Capstan：药企重新开始买科学

Brad的区分是，Verona、Intra-Cellular和Blueprint都是填补商业收入缺口的交易；长期以来“缺席的是买科学的公司”。Capstan是一家in vivo CAR-T公司，1月才进入临床，几乎还算“临床前公司”。Lilly收购Verve则是另一个信号，说明药企可能正在为长期发展购买科学资产。Brad认为，Verona不会带动XBI，但收购一家基因编辑公司，可能惠及数十家同类公司。
Capstan的21亿美元价格让Brad直呼“非常震惊”；如果它是一家上市公司，“情况不会是这样”，这“充分说明当前公开市场有多难”。私有公司交易环境可能是影响因素之一，但在Brad看来，这个价格仍然强烈说明大型药企愿意为极早期科学支付溢价。
Eric的反驳同样值得重视：纯粹为科学而进行的并购“只会发生在非常泡沫化的环境中”，通常还需要一种足以挑战常规药物开发和分销模式的科学颠覆。他不确定这类交易会不会超过个案范畴。
Tess补充了英国的视角：Verona是英国生命科学生态的一次重大成功，但也再次体现了一个反复出现的问题——公司刚刚成功、跻身顶级行列，就被收购，整个生态又“回到原点”。

3. 竞购方只有一个，解释了为何溢价有限

Tess观察到，Blueprint和Verona的收购溢价“不错，但谈不上惊艳”，这让人不禁追问，商业化阶段资产之间的竞争到底有多激烈。Eric还提到SpringWorks也呈现类似趋势，同时指出Regulus和Chimerix等规模更小的公司在今年早些时候拿到了显著得多的溢价。
Tim从交易一线表示，他正在处理比以往更多的并购，而且全部是商业化交易：“你需要收入……收入可以买到。”无论是买方还是卖方，在他所服务的客户中，竞购方数量的中位数是1，“不是6”。市场已经转为买方市场。
在过去10年资本持续流入生物科技后，可供收购的标的数量大幅增加。许多商业化阶段公司直到获批时仍未在II期或III期被收购，因此市场上留下了大量可交易目标。
多数公司在一整段10年周期里收到的接触很少——往往一次都没有，或者只有一两次——所以董事会一旦收到报价就会认真对待。多数商业化阶段药企也缺乏足够多的产品，无法支撑一个长期保持EBIT为正的独立业务；与其如此，不如并入能够把管理费用分摊到多款产品上的大型组织。

4. 《小而美法案》：孤儿药豁免落地，口服药惩罚未动

Brad认为，7月4日法案中与生物科技最相关的最大条款是：针对罕见病类型人群、拥有多个获批适应症的罕见病药物，如今可豁免IRA药价谈判。此前，只有拥有单一获批适应症的罕见病药物享受豁免。Medicaid支出削减，以及影响部分医院的条款变化，也可能波及整个行业。
Tess认为，政策制定者意识到IRA对孤儿药开发、尤其是跨多个孤儿病适应症的小分子药开发构成了抑制，这是积极变化。但更具影响力的修复方案本应取消小分子药的惩罚，并将期限设为13年。多适应症孤儿药可能从新规中受益，但面向老年人群的Alzheimer’s、心血管和心衰药物未必受益。
对于更窄的豁免范围是否会让未来修复口服药惩罚变得更难，Tess表示，这确实减少了一个政策工具，相关修复的概率可能会略微下降；但药价行政令承认这一扭曲，仍然是一个鼓舞信号。她不认为整体概率会发生剧烈变化。
Brad从更广泛的市场角度指出，法案对生物科技的主要利好，可能是保留现有税率，而不是提高税率。Tim补充说，赤字支出会推高利率，因此对生物科技不利。

5. 200%关税言论被市场忽略，真正推动行情的是MFN传闻

Tess提到，Trump在内阁会议上表示，药品关税最高可能达到200%，同时给企业1至1.5年时间将制造环节迁回美国。Brad补充说，这段时间不足以完成技术转移和工艺迁移。
Brad对关税声明后市场几乎瞬间反转的解读是，投资者相信最终政策不太可能造成严重伤害，而不是认为任何关税都已经被完全定价。他预计月末报告将在30–60天内带来大幅更多的政策清晰度。
Tim称，市场流传的说法是，MFN主要会通过Medicare和Medicaid体系解决，采用“胡萝卜而非大棒”的方式。他相信这些传闻属实，同时强调自己并不是华盛顿内部人士；随着资金消化这一消息，XBI几乎“每个小时都能看到往上蹿”。
Brad表示，FDA宣布的“为更快审评提供可负担性回报”的voucher并不是MFN的全部内容，预计还会有其他措施，“可能下周就会落地”。
Eric指出，行业在本周前4个交易日累计上涨接近4%，已经完全收复4月低点，看起来正在突破。Brad提醒，这只是“一种穷人版强势”：Nasdaq和S&P都处于历史高位，而生物科技主要是在从“世界末日”重新定价到更正常的水平。
Brad表示，真正的风险偏好环境——借用Bruce Booth的说法——最终应该会帮助早期生物科技，但修复将是一个多年过程。Tim同样认为，扩张性政策的影响可能需要5–10年才能充分体现，而他并不知道下周会发生什么。

6. CRL集中公开：真正的透明度可能还需要覆盖未获批药物

FDA通过ZIP文件公布了约200封2020–2024年的完整回复函，涉及最终获批的产品。Tim开玩笑说：“Epstein名单这周丢了，然后突然变成了——‘好吧，这是所有人的CRL。’”他表示，这些信件显示，许多公司并未对市场保持透明，其中也包括一些大型药企。
Eric肯定FDA推动这项工作的做法，以及其沟通能力：现任FDA的沟通表现可打9.5/10，而前一届政府只有4/10。他认为，公布已获批药物的CRL是一个不错的第一步，但要真正改变公司行为，还需要更大范围地公开。Tess也认同，公布最终未获批药物的CRL会产生更大影响。
Tess表示，许多被投公司仍在报告与FDA进行建设性互动，但STAT关于内部动荡、士气低落和审评人员离职的报道，让人怀疑这种状态能否持续。她听说已有数名高级审评人员离开，并认为还需要更多时间，才能判断briefing book、II期结束会议和pre-IND沟通的质量与时效性。
Brad认为，公司还会继续与其他监管机构合作，因为目前不能假定与FDA的互动一定会顺利，而企业承担不起这种风险。
Eric还提到一份由BioCentury报道、据称从Dr. Prasad处泄露的备忘录，认为这说明管理层可能已经意识到人员配置、流失率和士气问题，并试图通过招聘、提高开放度和加强内部沟通来应对。

7. Capricor的CRL：更多数据、僵化时点与公平性争议

Eric介绍称，Capricor的细胞疗法针对DMD相关心肌病这一具体适应症，现有数据说服力有限。同一疗法正在一项规模较大的试验中用于另一种更传统的DMD肌力适应症，结果可能在8月或9月公布，潜在时间窗口约为30天，这将更清楚地显示该疗法是否有效。
Brad认同Tim的判断：公司中期审查结果积极，并不意味着一定获批。他还批评僵化的PDUFA时间表，并以Sarepta的加速批准和后续确证性读数为例。在他看来，FDA应当能够等待全部数据成熟后再作决定，而不是仅仅因为法定日期到来就必须表决。
Tim表示，公司的新闻稿强调中期审查没有问题，随后FDA却认定法定疗效要求未被满足；但这并不能证明监管机构处理不当。FDA应当能够审查全部证据，再作出最终决定。
Eric转述公司的说法称，公司实际上面对了“两个FDA”，即前后两拨审评团队。较早的Nicole Verdun团队接受了统计方案和分析方法，其中包括部分事后分析内容；Verdun离职后，公司面对的是由Dr. Prasad领导的另一套FDA团队。Eric还转述报道称，Verdun并不相信这款疗法，并取消了原计划中的咨询委员会会议。他指出，CRL在8月31日决策日期之前发出，具体结果还要等即将公布的试验数据。

8. 盘面上的胜利，以及更拥挤的减重药市场

KalVista的Ekterly是首款用于HAE发作的口服药，也是一种口服kallikrein抑制剂，名称意在唤起“尽早行动”的概念。其标价约为16,700美元/片。Brad担心，约17,000美元一剂的急救价格，可能让患者减少使用，或在服药前犹豫再三；他提出为PRN药物设计年度订阅模式，Eric表示认同。
ProKidney的rilparencel是一款用于慢性肾病的细胞疗法。在一项比较两种注射方案的开放标签II期研究中，公司报告称，治疗后eGFR斜率较治疗前改善，其中接受2次注射的组别变化更为明显。股价从0.61美元涨至接近5美元，推动公司市值超过15亿美元。
Tess强调，II期结果的解读仍存在争议，因为研究采用开放标签设计，并引发了对安慰剂对照、SGLT2使用、随访时间和注射时点的疑问。预计某个时间点在2026年读出的随机III期研究将提供更多信息，并可能成为获批依据。
Tim在ADA之后对减重药市场的报告中表示，Lilly拥有一套强大的产品组合：强势口服药、强势amylin药物和强势肌肉药物，retatrutide也在推进中。通用semaglutide预计约在2030年上市，价格便宜且疗效良好。他的结论是，市场“比此前看起来略微没那么开放”，但仍然看好Structure和Kailera，认为两家公司手中的资产有机会与Lilly在这一领域最强的产品竞争。

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