摘要

融资窗口出现重启迹象，但主持人对窗口到底有多宽仍有分歧。 LB Pharmaceuticals 的临床期精神分裂症 IPO 获市场认可，上涨后站稳；Maze（1.5亿美元 PIPE）、Rapport（2.5亿美元后续融资）、CAMP4（资本重组）和 Amylyx（1.75亿美元）在同一周完成融资。H.C. Wainwright 的 Richard Gormley 对 Brad Loncar 表示：“过去两年，我们的公司都处于求生模式，而现在它们真的开始蓬勃发展。” Eric Schmidt 提醒，大多数融资方要么是资本重组，要么是拥有良好数据的中大型公司——“认为融资市场已经全面重启，我会稍微谨慎一点。”
一份正在起草的中国生物科技行政命令构成重大压制因素，最严厉的版本可能冻结整套交易机器。 根据《纽约时报》获得的泄露版本，药企正在游说，希望保留廉价且已完成风险消除的中国资产；Peter Thiel、Jared Kushner、Koch 兄弟和 Sergey Brin 等投资人则推动收紧限制。Loncar 称，强制对授权交易启动 CFIUS 审查“有可能杀死所有这类交易”；FDA 甚至可能被要求在所有阶段都忽略中国数据。
Brad Loncar 认为，真正的威胁是结构性的，而非地缘政治性的：药企可能直接绕开美国生物科技公司。 过去20多年，大药企50%以上的管线来自美国生物科技公司，但 GSK–Hengrui 式交易正在追问：“我们是否还需要经过美国生物科技公司？”与此同时，FDA 在推动药物进入临床方面仍是“最不灵活的监管机构”。“这正是中国在打得我们毫无还手之力的地方。” Chris Garabedian 用芯片作比：Nvidia 和 AMD 可以向中国销售芯片，同时向美国缴纳营收的15%；Sam Fazeli 则补充，Merck 取消伦敦研发基地说明这一问题也会影响英国就业。
Novartis 以14亿美元收购 Tourmaline，后者股价上涨近90%，这让市场重新审视炎症—动脉粥样硬化逻辑，以及2018年 canakinumab 获得 CRL 后留下的命题。 标的 pacibekitug 是一款被 Pfizer 搁置的 IL-6 抗体，属于另一宗 SpringWorks/Cerevel 式 Pfizer 遗弃资产变现交易，下一步将进入动脉粥样硬化疾病 III 期。
Revolution Medicines 的泛 RAS 抑制剂在一线胰腺癌中取得55%的 ORR，高于 FOLFIRINOX 的30%多和 NALIRIFOX 的40%出头。 Eric 断言：“他们的这些药就是有效。”Bristol Myers Squibb、Amgen 和 Tango 的 PRMT5 抑制剂，则代表 PDAC 在近30年几乎没有药物奏效之后的另一个有希望机制。
Eric 认为市场对 Summit 的 HARMONi 结果判断有误，后者股价下跌25%，约从近200亿美元市值中蒸发50亿美元；Sam Fazeli 则认为这份披露可能是一次“乌龙式自伤”。 Eric 认为各地区数据“前后一致多于不一致”，并称市场围绕美国申报的执念“完全偏离重点”——申报会启动 IRA 价格谈判时钟，可能“摧毁净现值”。Sam 的反驳是：剔除美国患者后，欧洲短随访数据的风险比显示获益为零，而会议讨论人认为大部分疗效来自 VEGF，而非 PD-1。
Takeda 宣布在发作性睡病中推进其自主研发的 orexin-2 激动剂的2项 III 期试验——这是一种“直到一周前还真的是无法治疗的疾病”。 接受治疗的患者中约80%基本恢复正常生活；市场对峰值销售额的估算为15亿至30亿美元，竞争对手 Alkermes 的每日1次候选药仍未进入 III 期。
FDA 新的透明度机制是一把双刃剑：近乎每日发布的 FAERS 数据让 Soleno 因一宗研究者认定与药物无关的事件下跌25%，但真正有帮助的专家委员会会议却在被取消。 Eric 的判断是：“相关性不等于因果性。这一点 MAHA 往往并不理解。”一位共同主持人则针对 Capricor 突然发布 CRL 提醒：“公司与 FDA 之间的每次沟通都变成公开新闻稿，这真的健康吗？”

精读

1. 融资窗口打开了——Eric 希望市场继续保持筛选能力

盘面上，LB Pharmaceuticals 的临床期精神分裂症 IPO 获得市场认可，上涨后站稳；Chris Garabedian 认为这是“良好的价格发现”，而不是泡沫式暴涨。与此同时，Maze 完成1.5亿美元 PIPE，Rapport 在公布 II 期癫痫数据后完成2.5亿美元后续融资，CAMP4 完成5000万美元至1亿美元的资本重组 PIPE 并更换董事会，Amylyx 则融资1.75亿美元，用于商业化 avexitide 治疗减重手术后低血糖。Avidity 在公布 DMD 数据后的增发股价走低，市场据此判断并购选项已经落空；不过 Chris 提醒，这类融资“总是很难解读”，有时也可能是在谈判中增加筹码。
Brad 从 H.C. Wainwright 带回的现场信息是，银行家 Richard Gormley 表示：“过去两年，我们的公司都处于求生模式，而现在它们真的开始蓬勃发展。”企业讨论的已经是增加管线资产，而不是如何活下去。
Eric 及时踩刹车：融资方要么是资本重组公司——“这当然不是一件好事”——要么是拥有良好数据的中大型公司。“希望市场有很强的筛选能力……我们不想再看到3、4年前的情况。顺便说一句，我认为这次不会。”LB 只能算私营公司 IPO 的一个样本。
Tess 谈到宏观环境：不佳的就业报告反而让市场感到高兴，随后 CPI“看起来不太好”；美联储处境艰难，但至少，在经历政策冲击造成的停摆后，一个由利率驱动的宏观环境是生物科技“多少已经习惯了的世界”。Chris 补充，XBI 在90多美元，仍低于100美元的突破位；普通综合型投资者还需要看到业绩，而这个板块在剔除 COVID 之后的历史表现，尚未赢得更多风险资金配置。

2. Novartis–Tourmaline：重返炎症赛道，交易金额14亿美元

Eric 拆解这笔交易称，Tourmaline 于2023年通过反向并购上市，股东结构可能更集中；公司接手 Pfizer 搁置的 IL-6 抗体 pacibekitug，并将其推进至动脉粥样硬化疾病 III 期就绪阶段——“与 SpringWorks 或 Cerevel 的路径非常相似”，都是由其他公司将 Pfizer 资产变现。Tourmaline 股价上涨近90%。
买方的逻辑才是关键信号：Novartis 自 canakinumab 和 CANTOS 研究以来，一直在追踪炎症到动脉粥样硬化的关联。CANTOS 显示 MACE 降低，但 canakinumab 于2018年获得 CRL。“他们正在重返这个领域”，换一个机制，“希望把它推进 III 期，结局或许会更好”。

3. 中国行政命令：两大游说阵营与多重取舍

《纽约时报》记者 Rebecca Robbins 及其同事拿到了一份行政命令草案；白宫称该事项目前处于次要优先级，但 Brad 的框架仍然成立：“两个截然相反的世界观正在游说特朗普政府。”药企希望保留廉价且已完成风险消除的中国资产，投资人则认为这种资产流动正在掏空美国生物科技。最严厉的手段是强制对授权交易启动 CFIUS 审查，这“有可能杀死所有这类交易”，因为流程会变得耗时耗力；相对温和的版本则会要求 FDA 在每个阶段都忽略中国数据，而不只是申报阶段。
Sam 从患者利益出发，举出的典型案例是 serplulimab：Henlius 的 PD-1 抑制剂已获德国批准，用于一线广泛期小细胞肺癌；在 ESMO 指南中的排名高于 Roche 的药物和 AstraZeneca 的 durvalumab，目前正在美国开展对 Tecentriq 的头对头试验。他还提到 Carvykti 和 Brukinsa，作为在中国开发的药物案例。“没有任何道理要求一种疾病的最佳药物必须在美国、比利时或法国找到……无论这里最终发生什么，都必须保留某种机制，不能限制患者获得最佳药物。”
Chris 用芯片作类比：Nvidia 和 AMD 可以向中国销售芯片，同时将这部分收入的15%缴给美国；未来的行政命令或许也可以允许中国药物进入市场，同时抽取其营收的10%。这只是一个假设，但 Chris 认为，限制创新发生的地点不会改变中国的制度，反而可能促使其自行发展芯片产业。
Brad 提出一个“没人提起”的反驳：就在中国生物科技争议升温之际，中国刚举行了一场由 Putin 和朝鲜独裁者公开庆祝的阅兵——这是“一个许多人会认为不道德且邪恶的共产主义国家”，并被广泛视为对手。政客必须权衡：是否要资助中国生物科技，而代价是“损害本国的科学、就业和生物科技产业”。Brad 也反驳就业方面的担忧：一款在美国失败的药物，在公司接入全球创新后可能获得“新生”；而无论是北京还是华盛顿阻止一款好药，美国患者都会失去用药机会。
Brad 将问题重新定义为结构性问题，且“比整个地缘政治问题更大”：他并不担心美国无法在 first-in-class 创新上竞争，真正拥挤的是已验证靶点和快速跟随者。风险在于，大药企过去20多年50%以上的管线来自美国生物科技，未来可能通过 GSK–Hengrui 式交易追问：“我们是否还需要经过美国生物科技公司？”其中一半问题是可以解决的：FDA 在推动药物快速进入临床方面“最不灵活”，“这正是中国在打得我们毫无还手之力的地方”。
Sam 给出一个具体后果：Merck 取消了其在伦敦的大型研发基地，而 GSK 在一个月前签署了与 Hengrui 的合作协议；数千个英国研发岗位“在现实中已经不复存在”。

4. Revolution 一线胰腺癌 ORR 达55%——外加新的 MG 机制

Tess 给出的数据是，Revolution Medicines 的泛 RAS 抑制剂在一线 PDAC 中取得55%的总缓解率，对照之下，FOLFIRINOX 为30%多，NALIRIFOX 为40%出头；这两种方案都存在明显的耐受性问题。公司计划将其推进 III 期，并与 Gem/Nab 这一缓解率较低但耐受性更好的标准疗法对比。PFS 和缓解持续时间仍待公布，“但无疑非常令人印象深刻”。
Eric 没有保留：“在胰腺癌近30年几乎没有药物奏效之后”，“他们的这些药就是有效”。他对一线研究读出阳性抱有十足信心；Bristol Myers Squibb、Amgen 和 Tango 的 PRMT5 抑制剂，则代表另一个有希望的机制。Chris 对这一策略的判断是：一线开发风险很高，“但一旦赢了，回报也会很大”。
Eric 在快速问答环节提到，Dianthus 的 II 期 C1s 抑制剂重症肌无力数据，针对现有 FcRn 和 C5 抑制剂引入了一个新机制；这一市场可能达到100亿美元。公司股价反应良好，并完成了融资。

5. Takeda 用自主研发方案直击发作性睡病病因：历时25年

Brad 刚刚采访过 CEO Christophe Weber。他介绍，orexin 缺乏在约2000年被确认是发作性睡病的病因；一位日本共同发现者随后与 Takeda 合作了25年，第一种激动剂失败后，选择性作用于 orexin-2 的后继药物在 World Sleep Congress 上亮相，同时公布了2项 III 期试验。接受该药治疗的患者中，约80%恢复了正常生活。“这是一种直到一周前还真的是无法治疗的疾病。”
项目基本面是：美国约有15万名患者——“如果要找一个更准确的说法，这是一种更常见的罕见病”；市场对峰值销售额的估算为15亿至30亿美元，Weber 长期以来都称其为公司管线中最重要的项目。竞争焦点在于 Takeda 每日2次的先发方案，对阵 Alkermes 每日1次的候选药；后者在同一场会议上公布了 II 期数据，但仍须开展并成功完成 III 期。Brad 强调，整个项目从一开始就在 Takeda 内部完成，是对“大药企只能外包科学”这一批评的反例。

6. World Lung：SCLC ADC 寻找 IMDELLTRA 后市场空间；Summit 或许“自摆乌龙”

Sam 从 Barcelona 带回的观察是，B7-H3、DLL3 和 SEZ6 ADC 都在二线 SCLC 赛道形成拥挤。Daiichi Sankyo 的 ifinatamab deruxtecan 更新了137名患者的数据，疗效大致与 topotecan 和 carboplatin 相当，或许略好一些，但副作用更多。Chris 还提到 Hengrui/IDEAYA 的项目，PFS 为6.7个月，并称 AbbVie 的项目看起来同样强劲。Amgen 的 tarlatamab 也表现强劲：DeLLphi-303 的一线联合治疗在48名患者中显示 OS 为25.3个月。但所有 ADC 试验都没有展示 IMDELLTRA 后线患者中的表现，这是一个重要的未解场景。BioNTech 的 BNT327 是 PD-L1×VEGF 双特异性抗体，在中位随访仅6.5个月的一线 SCLC 数据中取得尚可的缓解；Sam 表示：“对于这些 VEGF 双特异性药物，我更支持 PD-L1 路径。”
Eric 对 Summit 周一的抛售持反向看法：公司在 EGFR 阳性肺癌二线 HARMONi 研究后下跌约25%，约从近200亿美元市值中蒸发50亿美元。综合 PFS、OS、风险比和各地区数据，“我认为前后一致多于不一致……我不太确定市场的判断是对的。”媒体将注意力集中在是否在美国申报，Eric 认为这“完全偏离重点”：过早申报会启动 IRA 时钟、缩短独占期，而且“可能摧毁净现值”；如果 Summit 必须二选一，“他们会选择不申报”。
Sam 反驳时强调了关键细节：从西方森林图中剔除美国患者后，欧洲数据显示获益为零——原因是随访时间太短——因此新闻稿披露的美国0.7风险比对少量患者高度敏感。会议讨论人称，大部分疗效来自 VEGF 而不是 PD-1，“很多人认为这个说法过于严厉”；但 Sam 询问的医生表示：“我现在不太确定了。”鉴于 Summit 此前释放了具备注册申报潜力的信息，“这可能有点像自摆乌龙”。公司或许应该再等6个月或12个月。

7. 透明度是一把双刃剑：FAERS 数据增加，专家委员会会议减少

先看安全性账本：Intercept 治疗 PBC 的药物在加速批准后、正式批准被拒，最终退出市场；Chris 表示，该公司已被 Alfasigma 收购。Capsida 的儿科遗传性癫痫基因疗法试验在首名患者给药后数日内死亡，随后暂停。Chris 表示，每当基因疗法的逆风看起来有所缓解，“我们仍然没有走出安全性困境”。
Soleno 因 FAERS 标记的一起事件下跌25%，但临床研究者认定该事件并非药物导致；与此同时，一家活跃的对冲基金正在做空并持续施压。对于近乎每日发布 FAERS 数据，Eric 的判断是：“相关性不等于因果性。这一点 MAHA 往往并不理解。”其造成的损害“并不只是对投资者不利……它会制造骚动、带来焦虑，甚至可能阻止患者获得有效药物”。一位共同主持人补充，样本量极小且缺乏背景的 FAERS 事件很容易被误读，更完整的披露本可以减少这种误读。
一位共同主持人指出了这一段的主线：原始透明度正在上升，不良事件数据流增加了，CRL 的背景信息也更多了；但真正有助于理解信息的专家委员会会议却在消失。Biohaven 的会议被取消，Travere 针对 Filspari 治疗 FSGS 的会议也被取消。“透明度只有在帮助你更好地理解如何处理一条信息时才是好事。”
Capricor 的 CRL 在未提前通知的情况下被发布，公司随后公开了自己的反驳。一位共同主持人警告：“公司与 FDA 之间的每次沟通都变成公开新闻稿。这样真的健康吗？”Chris 部分结合 Sarepta 的经历指出，专家委员会也可能通过问题设计被政治化，但如果“适当且客观地使用”，他仍然支持这一机制。他还提到 SEC 对 FibroGen 前首席医疗官操纵数据采取的行动，认为这类执法正是“让所有生物科技公司保持诚实所需要的”。

8. 片尾：Pfizer 对 BridgeBio 的诉讼、Arena 的黑箱、Novo 与 PD-1 的历史重演

针对 Bloomberg 关于 Pfizer 在 ATTR-CM 领域对 BridgeBio 不公平竞争的报道，Sam 不愿直接裁判谁对谁错，但给出了动机：他称 Pfizer 的药物将于2020年失去专利保护，而市场共识认为 Vyndaqel 的销售额约在2027年见顶，并从2028年开始下滑。“我们会惊讶 Pfizer 拼尽全力抗争吗？”Pfizer 表示，视频将其药物描述为该类别唯一获批药物，是“误播”；BridgeBio 则称这种策略一直存在。“这个行业就是一场残酷竞争。”
Brad 谈到 Harvey Berger 出任 Arena Bioworks CEO、与 Stuart Schreiber 并肩工作。Berger“现在完全可以坐在海滩上”，但他对新项目的兴奋“真切而明显”，这为公司增加了可信度；不过，Arena “基本没有披露任何正在做的事情”，有意保持神秘，以避免快速跟随者。
Novo 裁员让 Sam 感到震惊：裁减11%的员工、共9000人，其中5000人在丹麦；公司要求员工回办公室，并承诺打造“更重视绩效的文化”——这自然让人想知道此前的文化究竟是什么样。Sam 怀疑，这是否意味着直面消费者销售“并没有看上去那么简单”；公司股价总体上仍然偏正面反应。
Brad 发帖称，GLP-1 正在重演 PD-1 的历史：Bristol 率先领跑，Merck 凭借 Keytruda 策略后来居上，再看看 Keytruda 与 Opdivo 的销售差距。不过这次与其说是战略失误，不如说是“Zepbound 看起来是更好的药”。Sam 最后补充，没人预料到 Lilly 的 GLP-1/GIP 组合会取得这样的效果，“但别忘了，GLP-1 是 Novo 开发出来的”——Novo 仍有机会重新夺回位置。

走进 Google DeepMind：AGI、机器人与世界模型解析——Demis Hassabis 全自主机器人比你想象的更近——Sergey Levine