第155期——2025年9月19日

摘要

• 与其说生物科技复苏仅靠并购，不如说行业正在走向成熟，这让小组整体看多：XBI较4月“解放日”低点上涨逾40%，Stifel测算全球上市生物科技企业价值总额上涨89%，而制药行业截至2030年拥有1.2万亿美元收购火力，对应专利悬崖可能冲击的1800亿美元收入。 Josh Schimmer对XBI成分股逐一分析后认为，这个“按权重计算从来都没有真正接近盈利过”的指数，如今“正站在盈利的门槛上”，未来2至3年将出现明显拐点，可能“有史以来第一次”吸引泛行业投资者。
• Josh 和 Matt Gline 对生物科技行业痴迷并购发起了异常直白的抨击，认为行业“押注错了方向”（we’re hoping for the wrong thing）。 Josh 的逻辑是，收购恰恰会耗尽那些可能成长为盈利标杆的公司，因此为短期被收购欢呼，最终“牺牲的是整个行业”。Gline 进一步指出，Madrigal、Verona 和 argenx 的成功上市更重要；如果一个行业“唯一的赢法就是被买走”，那就“太无聊了”。
• Roche 将以最高35亿美元收购89bio，包括按每股14.50美元支付的24亿美元首付款，以及商业里程碑付款——2030年前推出肝硬化MASH疗法、全球销售额超过30亿美元和超过40亿美元——这既验证了FGF-21生物学，也延续了Carmot和Zealand之后的心血管代谢布局。 Luba Greenwood提示执行风险：Phase 3预计要到2027年才读出，一位嘉宾则指出，按当前定价，市场似乎几乎没有给CVR估值。另据披露，Novartis以1.2亿美元首付款、最高约57亿美元全额潜在价值，授权Monte Rosa一项发现阶段的分子胶项目；这是双方在该领域的第2笔交易，也支持这样一种判断：AI赋能药物发现只有在产出新靶点并推动其进入临床时，才可能兑现商业回报。
• aTyr Pharma 的 Phase 3 efzofitimod 治疗肺部结节病试验未达预期后，市场围绕做空者展开讨论：Martin Shkreli 在7月下旬公开预言试验失败、股价下跌80%，结果“基本被他说中了”。 一位嘉宾认为，经过审慎分析的做空报告能帮助多头理解数据弱点，也能帮助管理层识别市场没有被打动的地方。另一位嘉宾则警告，激进的做空报告——包括断章取义引用 Iovance 和 FAERS 数据库案例——可能在患者和临床医生群体中制造混乱。一位来自发行人一侧的嘉宾表示，针对公司数据的健康做空逻辑“几乎只有好处”，因为它能“让好数据快速完成价格发现”；只要公司不需要在数据读出前融资，“科学会到场并给出裁决”。
• Gline 的 Priovant 公布 brepocitinib 在皮肌炎中的 Phase 3 VALOR 阳性数据；这款从 Pfizer 手中买入、恰逢JAK类药物处于低谷的JAK1/TYK2药物，面对的是近几十年来有9至10项研究失败的“药物开发坟场”，但试验显示出“漂亮的分离度”，即便对照强制激素减量方案也有获益。 股价反应平淡，引出 Josh 对行业结构的批评：投资者不会给公司第1个或第2个资产以外的管线估值，导致深管线和中心—辐射式模式的资本成本“高于应有水平”。Gline 表示，相比一周股价如何反应，他更关心数据在未来数月和数年意味着什么；Priovant 实际上是 Roivant 与 Pfizer 按75/25持有的合资公司，Roivant 也没有利用这份数据融资。
• Gline 的经历说明，IPO窗口长期关闭正在倒逼私募阶段公司升级：这些公司“被迫成熟”，必须在上市前拿出数据。 Areteia 将 Biogen 一项在ALS中失败、但显著降低嗜酸性粒细胞计数的项目重新定位为嗜酸性哮喘口服疗法，并公布了 Phase 3 阳性数据；英国 Apollo Therapeutics 也公布了 IL-7R 抗体治疗特应性皮炎的阳性顶线数据，不过只披露了活性治疗组，没有披露安慰剂组。Josh 认为，这种去风险化“对公开市场非常健康”。
• Merck 放弃在伦敦建设10亿英镑研究中心并退出英国研发设施，AstraZeneca 放弃2.7亿美元疫苗工厂，Lilly 重新考虑 Gateway Labs 计划，最终引发了对英国生物科技生态的复盘。 Josh 将问题归咎于英国“极端保守”的定价制度，以及 NICE、ICER 等框架很少咨询那些真正配置研发资本的投资者。另一位嘉宾反驳称，英国可能只是在“地缘政治棋局中有点倒霉”，制药业集中转移投资，既是给英国的信号，也是给美国及 Trump 政府的信号。还有嘉宾不接受“运气”是主要解释，认为英国对投资者、创始人、董事会和公司建设者提供的激励都不足。Daphne 的框架是，英国监管侧重保护下行风险，而不是激励上行收益；Luba 则补充，英国金融和运营人才没有充分接受高增长初创公司的训练。
• Michal Preminger 将“接近制药企业”加入科学、资本和人才之外，列为生物科技枢纽的第4个要素：在 Cambridge 生态中，一家年轻公司可以“25分钟内走访每一家药企”，获得专业知识、下游开发经验和人才。 她还提到 Peter Kolchinsky 那份长达12,000字的《Massachusetts paradox》白皮书，讨论 Massachusetts 对生物科技的支持，与该州部分代表在联邦层面推行的有害政策之间的矛盾。
• 政策观察：J&J 的 TAR-200 膀胱癌疗法获批后，第1年治疗费用接近75万美元，第2年约15万美元；Josh 则表示，重组后的 ACIP“确实暴露了专业能力不足”，并出现了“一些非常尴尬的时刻”。 更深层的问题在于，疫苗政策依赖专家判断，而数据无法解决所有问题：上一届委员会强烈支持疫苗和科学，新团队则更谨慎，也更分裂，在如何从不完整证据中外推方面存在明显差异。Luba 补充称，被引入各政策领域的顾问本身也可能存在利益冲突。收尾时整体情绪较4月明显改善，后续融资强劲，但IPO仍是缺失的一环；Gline 最后的判断是，生物科技“看起来终于具备了商业模式的雏形”（biotech looks like it actually has the makings of a business model）。

精读

1. 看多逻辑：XBI“站在盈利的门槛上”

• Daphne 引用 Tim Opler 的 Stifel 报告搭建背景：XBI 自4月以来上涨逾40%，全球上市生物科技企业价值总额较低点上涨89%，按当前节奏计算年化并购规模约186亿美元——在没有超级大单的情况下，这将是2019年以来最强的一年；过去40个月的“健康出清”还让上市生物科技公司数量减少逾20%，目前美国上市生物科技总市值的82%集中在拥有强数据集的公司。
• Josh 按成分股逐一测算了约120只 XBI 成分股的共识预期，认为这个指数“过去大约10年几乎原地踏步……对泛行业投资者来说基本没有投资价值”，如今正朝盈利方向移动，未来2至3年会出现明显拐点。他的逻辑是：“谁会想投资一个持续亏损的行业……而且一亏就是几十年？”如今，“这个行业在非常根本的层面上确实不一样了”。
• Luba 从一线观察确认，当前是临床阶段公司融资的好时点，泛行业投资者已经开始进场，新的公募市场基金也在成立。Daphne 提醒，几年前同一档节目还在说生物科技商业模式“坏掉了”，如今真正的变化是看到生物科技公司“成长起来并成功推出药物”。

2. 并购异端：我们“押注错了方向”

• Josh 的逆向判断让他“最常遭到投资者侧目”：收购会耗尽那些本可以推动行业盈利、成为 XBI 标杆的公司，因此“我们为这些短期胜利欢呼，但……它们牺牲的是整个行业”。整体交易金额依然偏低，主要是“清理式并购”；相比建立扎实的商业模式，单靠并购“很难真正撬动行业”。
• Gline 更进一步指出，以并购为中心的投资会鼓励交易拥挤，让“所有人都在玩一场猜别人怎么想的猜谜游戏”。除了经济账之外，“如果唯一的赢法就是被买走，那就太无聊了”。他的乐观来源，是 Madrigal、Verona 和 argenx 等公司接连成功推出产品，正在形成更加多元的商业模式。
• Luba 以相邻行业作反例：医疗器械和诊断领域可供选择的并购机会非常有限，“但我们谁都不想待在那个行业。那并没有那么有趣”。

3. Roche–89bio 与 Novartis–Monte Rosa：两种制药风险分担模板

• Luba 认为，Roche 收购89bio的交易总额最高35亿美元，包括按每股14.50美元支付的24亿美元首付款，以及3项基于商业表现的里程碑付款：2030年前推出肝硬化 MASH 疗法，随后全球销售额分别超过30亿美元和40亿美元。结合她自身的并购经验，这是 Roche 的经典结构，既能“限制首付款风险”，又能传递 FGF-21 具备重磅药物潜力的信号。Rezdiffra/resmetirom 已获批用于非肝硬化 MASH，肝硬化仍是重大未满足需求领域；pegozafermin 和 Akero 的 EFX 已经显示出令人鼓舞的纤维化逆转数据。Roche 还将 FGF-21 与 GLP-1 联用视为继 Carmot 和 Zealand 之后延伸心血管代谢布局的路径。风险在于，Phase 3 预计要到2027年才读出；一位嘉宾补充称，按当前定价，市场似乎没有给 CVR 太多价值。
• Novartis–Monte Rosa 授权交易包括1.2亿美元首付款和最高约57亿美元的全额潜在价值，覆盖 QuEEN 分子胶降解剂平台上一项尚未披露、处于发现阶段的免疫学靶点，并附带另外2个临床前项目的选择权。这是继去年围绕 MRT6160 达成交易后的第2笔合作；MRT6160 靶向 VAV1，目前已经进入临床。Luba 对药企运营者的结论是，制药公司正在“重注”分子胶；AI 赋能药物发现只有在产出新靶点，并将其从发现和早期测试推进至临床时，才可能兑现价值——但首付款仍然不高，药企将风险压在较低水平，由生物科技公司承担发现阶段的交付。

4. aTyr 结节病试验失利：做空者引发真实分歧

• Gline 自己针对 GM-CSF 的抗体研究在不到一年前也曾于结节病中失败，因此他认可 aTyr 敢于挑战这一难治疾病：患者有数十万人，发病和死亡负担都很高，“基本没有好的治疗选择”，而且 aTyr 采用了真正的减激素主要终点。在他的估计中，试验可能按约3mg的差值设计或设定目标，最终相对安慰剂显示出约7–8mg差异。试验开始前的普遍共识是，这项研究面临“真正艰难的挑战”，机制上也存在一些不确定性；但投资者仍然关注，因为一旦成功，股价可能大幅上涨，类似 Abivax 在今年夏天早些时候的情况。
• 一位嘉宾提到，Martin Shkreli 在7月下旬发帖称试验会失败、股价会下跌80%——“他基本被他说中了”。这位嘉宾认为，审慎的做空分析能帮助多头理解数据集的弱点，也能帮助管理层看清哪些信息没有引起市场共鸣。
• 另一位嘉宾警告，公开传播的做空报告往往将准确和误导性信息混在一起，可能“在患者和临床医生群体中造成混乱”；他以 Iovance 为例，称其中引用的 FAERS 数据库案例据称被断章取义。一位来自发行人一侧的嘉宾表示，针对公司数据的健康做空逻辑“几乎只有好处”，因为它能让好数据快速完成价格发现；只要公司不需要在数据读出前融资，“科学会到场并给出裁决”。

5. Roivant 的皮肌炎胜利，以及管线折价问题

• Gline 回顾 brepocitinib 的起点：这款 JAK1/TYK2 双重抑制剂是在 JAK 开发“跌至阶段性低谷”时从 Pfizer 手中买入的，当时 JAK 类药物遭遇黑框警告，行业出现了“连孩子带洗澡水一起倒掉”的过度反应；Roivant 的判断是，这一机制仍可能在重症罕见病中发挥作用。皮肌炎由干扰素和 IL-12/23 驱动，是“药物开发的坟场”，过去几十年针对主要机制的研究有9至10项失败。Octapharma 的 Octagam 几年前已获批，但静脉注射免疫球蛋白早已使用多年，并非新疗法。VALOR 数据显示出“漂亮的分离度”，皮肤、肌肉和患者自报残疾程度均有获益；即使面对强制激素减量方案，也有具有临床意义的改善。
• 对于 Roivant 股价反应平淡，Gline 提到几个因素：没有大规模做空逻辑，Roivant 规模较大且现金充足，数据公布前股价也已经上涨。他说：“我并不太在意本周股价如何反应，更在意它对未来数月和数年意味着什么。” brepocitinib 和 Roivant 的 FcRn 业务还会有更多数据公布。Priovant 实际上是 Roivant 与 Pfizer 按75/25持有的合资公司，Roivant 持有75%、Pfizer 持有25%。Daphne 指出，这次数据公布没有带来融资，并联想到自己创办类似中心—辐射式公司的经历。
• Josh 的结构性抱怨是，Roivant“已经把 ROI 写进了公司名”，却依然很难因为此前的重复兑现而获得额外信任。投资者拒绝为第1个或第2个资产之外的项目估值，使深管线公司承担了“高于应有水平”的资本成本，迫使它们做出原本可能不必做的取舍。

6. IPO窗口关闭，正在悄悄升级私募阶段公司群体

• Josh 的判断是，IPO窗口关闭时间越长，私营公司就越“被迫成熟”，必须生成原本会以非常二元的方式在公开市场中产生的数据。案例一是 Areteia：它从 Biogen 手中接手一项在 ALS 中失败的 dexpramipexole 项目，但注意到该药显著降低嗜酸性粒细胞计数，于是将其重新定位为嗜酸性哮喘口服疗法，并公布了阳性的 Phase 3 结果。案例二是英国 Apollo Therapeutics：公司与英国领先学术中心建立合作，并公布 IL-7R 抗体治疗特应性皮炎的阳性顶线数据，但只披露了活性治疗组，没有披露安慰剂组。
• Josh 认为，结果是未来进入IPO市场的公司整体去风险程度更高，“归根结底，这对公开市场是非常健康的”。

7. 制药业撤离英国：定价制度、地缘政治棋局，还是缺少枢纽基因？

• 新闻层面，Merck 放弃在伦敦建设10亿英镑研究中心，并退出 Francis Crick Institute 和 London BioScience Innovation Centre 的现有英国设施；AstraZeneca 放弃在英国建设2.7亿美元疫苗工厂；Lilly 则重新考虑在英国建设 Gateway Labs。
• Josh 的诊断是，英国在创新支付问题上处于“极端保守”的一端；更让他不满的是，“世界上极少有政策制定者、智库、ICER、NICE 等机构真正坐下来，与那些配置研发资本的投资者或分析师沟通”。“如果建立一个不奖励创新的体系，就不会有创新。”
• 另一位嘉宾反驳称，英国药价“并没有比欧洲其他重要市场低太多”，英国可能只是在“地缘政治棋局中有点倒霉”。制药公司希望向 Trump 政府证明，美国投资正流向英国，因此这些投资集中转向其他地区，“既是给美国的信号，也是给英国的信号”。
• 另一位嘉宾不接受“运气”这一解释，认为除定价之外，英国在围绕董事会结构、投资者、创始人和公司建设者建立激励机制方面做得远远不够。Daphne 的框架是，英国监管“侧重保护下行风险，而不是激励上行收益”：董事会不鼓励成员持股，英国 Takeover Panel 的规则可能已经让英国投资者损失数十亿英镑。Luba 另行补充称，英国人才并不少，但缺乏足够多受过高增长初创公司运营训练的 CFO 和金融专业人士。
• Michal Preminger 将制药企业距离列为科学、资本和人才之外的第4个枢纽要素。在 Cambridge 生态中，一家年轻公司可以“25分钟内走访每一家药企”，获得专业知识、下游开发经验、监管和适应症指导，以及人才。她还提到 Peter Kolchinsky 那份长达12,000字的《Massachusetts paradox》白皮书：如果生物科技无法得到来自这个为当地创造大量繁荣的州的代表支持，“其他任何生态凭什么期待获得支持？”

8. 政策综述：75万美元的“椒盐卷饼”，以及能力不足的 ACIP

• Josh 讨论 J&J 的 TAR-200 获批：这款释放 gemcitabine、被包装成“椒盐卷饼”形状并以 Inlexzo 品牌销售的膀胱癌疗法，第1个完整治疗年费用接近75万美元；由于给药频率下降，第2年费用降至约15万美元——“这再次说明，药品价格还会继续朝这个方向走”。
• 对于 HELP Committee 就 Susan Monarez 博士被 CDC 解雇举行的听证会，Josh 认为，现场大约有4比1的讨论重心在担忧 CDC 领导层的走向，只有两位左右的共和党参议员更多关注 Monarez 的个人诚信；在他看来，Monarez 的诚信几乎无可指摘。至于新的 ACIP，许多成员对被描述为反疫苗立场持防御态度，也提出了一些合理的安全问题，但“确实暴露了他们缺乏专业能力”，并出现了“一些非常尴尬的时刻”。
• Josh 的核心观点是，疫苗政策依赖专家判断，而“数据并不总是完美”。此前支持疫苗、支持科学的委员会已经被更谨慎的新团队取代；有些成员更愿意从现有证据中做出有利外推，有些成员则不愿如此。这正在制造噪音、混乱和不确定性。Luba 补充称，各政策领域引入的顾问本身也可能存在利益冲突。
• 收尾时的市场温度计显示，自4月以来已经出现复苏苗头，情绪明显改善；后续融资强劲，但 IPO 仍是缺失的一环。Gline 在本周数据密集发布后总结道：“生物科技看起来终于具备了商业模式的雏形，而这正是行业接下来实现繁荣所需要的东西。”