第166期——2025年12月12日

摘要

• 众议院通过的 FY2026 NDAA 将生物科技与 AI、量子技术和高超音速技术并列为国家安全资产，同时带来新增资金和新约束。 Incubate 的 John Stanford 提到，国防部将设立新的生物科技办公室，并为合成生物学、生物制造和 AI 药物发现建立类似 SBIR 的资金渠道；同时，“缩水版 BIOSECURE Act”正走上立法之路，通过两份“受关注公司”名单执行：国防部的 1260H 名单，以及一份由白宫/OMB制定、主观性更强的名单，CDMO/CRO 可能被列入，也可以游说争取移出。“反向 CFIUS”式的对外投资审查机制暂时还不覆盖生物科技；SBIR/STTR 目前也没有重启路径，下一次机会在 1月30日的政府拨款法案。
• 融资解冻看起来已经真实发生——单日融资额接近20亿美元（Terns 对着约6.5亿美元目标募得近7.5亿美元，Wave 募资超过4亿美元），XBI 年初至今上涨约35%–36%，但 IPO 窗口仍是缺失的确认信号。 Chris Garabedian 称这是“我们多年来看到的最好迹象”，并希望 2026年上半年出现 10–15 宗 IPO。Sam Fazeli 表示，多数融资都跟随良好数据，并补充提到了 Kymera、MoonLake 和 Dyne。Sam 此前预计全年 15 宗 IPO，Josh 则押注 50 宗；Yaron Werber 说，他手上的后期私营公司名单比以往任何时候都更偏 Phase 2/3，但可能只有约20家。
• ASH 上的 BTK 之争让 BeiGene 面临挑战，但还没有被赶下王座：Lilly 的 Jaypirca 复发/难治数据“确实完全没有胜出”，IRC 评估数据“看起来比摘要差得多”，而一线数据虽然亮眼，却仍处于极早期。 Yaron 的结论是：“可以说 BeiGene 不再是绝对领先、完全没有竞争的那一家”，但它拥有“怪兽级管线”——包括一款正在与 Lilly 药物正面对决的 BTK 降解剂。“这场烟火还会持续一段时间。”
• 在 BCMA 之争中，Gilead/Arcellx 的 anito-cel “看起来干净得多”，临床医生认为它上市后“可能会成为首选药物”，但相较 CARVYKTI 的二线标签，四线标签会让超适应症使用“极其困难”。 Sam Fazeli 在会议上最看重的数据来自 J&J 的 MajesTEC-3：teclistamab 联合 daratumumab 的 36个月 OS 为83%，对比65%——这组双抗数据“足以与 CAR-T 正面竞争”；与此同时，EsoBiotec 的体内 BCMA CAR-T 实现 4例全部 MRD 阴性，抢走了创新焦点。
• Dyne 的 exon-51 DMD 跳跃疗法在6个月时产生接近正常水平3%的 dystrophin——“约为标准治疗的10倍”——但股价上涨后横盘，投资者仍困惑于“从理念上说，这届 FDA 到底代表什么”。 Paul 的关键逻辑是：Exondys 51 尚未在确证性研究中失败，因此不应被撤市；如果它不被撤市，FDA 也就没有明显路径去拒绝一款明确产生更多蛋白且看起来安全的药物。Chris 认同其获批概率，但“仍然纠结”于没有强有力的临床数据证明 dystrophin 生物标志物与临床获益存在相关性。
• 肥胖领域如今几乎每天都有新闻：Pfizer 预付 Fosun 旗下 YaoPharma 1.5亿美元，最高再付19.4亿美元，换取一款尚无数据的 Phase 1 口服 GLP-1；Wave 的单剂量 WVE-007 数据显示内脏脂肪下降9%、瘦体重增加，但总​​体重没有下降。 Adam Feuerstein 称其为“健身哥药物”，Grace Colón 则用“WVE-007 早期肥胖数据，足以让人心动”概括；Sam 说 Lilly 的 retatrutide 三重激动剂数据“实际比我原本想的更好”。
• 嘉宾对 2026年的乐观评分——Chris 7.5、Sam 8、Paul 7.7——与最新 BioPharma Sentiment Index 的78/100一致：投资者最为乐观，其次是生物科技从业者、药企，最后是学术界，“显然是因为 NIH 经费削减”。

精读

1. NDAA 将生物科技纳入国家安全资产，但也附带约束

• John Stanford 的核心判断是：众议院通过的 NDAA “不是一部只管军舰和飞机的法案”——生物科技如今已经与量子技术、高超音速技术和 AI 一样，被视为“国家安全资产”。国防部将获得一个新的生物科技办公室，并有权建立类似 SBIR 的项目，为合成生物学、生物制造、AI 设计分子和传染病研究提供补贴；更重要的是，情报系统也首次获得生物科技联络员，包括 CIA、NSA 和 ODNI，背后有“规模巨大的资金池，可以开始动用”。
• 约束来自另一面：“缩水版 BIOSECURE Act”正走上立法之路。该法案将禁止联邦机构向“受关注生物科技公司”采购；如果联邦资金的接收方使用名单上的公司，还会产生供应链传导问题。需要关注两份名单：国防部现有的 1260H 名单，以及一份新的、更加“主观”的白宫/OMB 名单，CDMO 和 CRO 可能被列入，并有机会为自己争取移出名单。“这些受关注公司很可能会强力游说白宫。”
• 最容易被忽略的条款，是一套针对 AI、量子技术和高超音速技术的“反向 CFIUS”对外投资制度。生物科技“目前还没有被纳入”，但白宫可以逐步增加覆盖领域，意味着基金未来可能需要向华盛顿申报一笔外国投资，“有时还要申请许可”。Stanford 表示：“这是一个必须高度关注的大问题。”
• 针对 Sam 对 NIH 的提问，Stanford 驳斥了灾难叙事：约450亿美元 NIH 支出的削减“总体相当有限”，尽管“在某些领域是生死攸关的”，目前重点排序仍处于过渡期。国防部的优先事项将本能地围绕“中国正在投资什么”展开，数据保护和合成 DNA/RNA 显然是重点。SBIR/STTR 仍因国会“仅有几名议员”围绕外国资助的“SBIR 工厂”争执而暂停，下一次打破僵局的机会是 1月30日的政府拨款法案。

2. 融资解冻已经发生，IPO 窗口仍缺乏验证

• Grace Colón 的开场设定是：本周某一天的融资总额接近20亿美元——Terns 以约6.5亿美元的目标对外募资，最终募得近7.5亿美元，Wave 的融资额超过4亿美元；XBI 年初至今上涨约35%–36%。Chris 表示：“这是我们多年来看到的最好迹象”——估值上升，市值超过10亿美元的 biotech 更多，企业价值为负的公司更少；但真正能证明复苏的信号，应该是“2026年第一和第二季度出现 10–15 宗 IPO”。
• Sam 的保留意见是：大多数融资都建立在良好数据之上——他还把 Kymera、MoonLake 和 Dyne 加入名单——这很健康，也“很难反驳”，但“与 IPO 窗口真正打开仍然完全是两回事”。
• 上周留下的赌局是：Sam 预计明年有 15 宗 IPO，Josh 预计 50 宗，让 Sam 觉得自己“蠢透了”。Yaron 表示，他手上的后期私营公司名单“比以往任何时候都更偏 Phase 2，有时甚至是 Phase 3”，而 2020年时，IND 获批就足以在 S-1 中创造价值。“但我不知道这样的公司有没有50家……可能只有20家。”

3. ASH 第一场战役：Jaypirca 表现混杂，BeiGene 保住王冠但不再享有碾压优势

• Yaron 谈到规模达120亿美元的 BTK 市场时表示，Brukinsa 按季度计算已经成为全球领导者，在美国和美国以外市场都是如此，此前它曾在直接头对头试验中明确胜过 Imbruvica。Lilly 的非共价 BTK 抑制剂 Jaypirca，其摘要数据“看起来像震撼式打击”，但最终“每个人都得到了一点”：复发/难治数据“确实完全没有胜出”，论文中的 IRC 评估数据“看起来比 Lilly 写进摘要的研究者评估数据差得多”。
• 一线数据看起来非常好，但仍处于极早期；相较历史 BR 对照组的生存优势，大部分来自对照治疗的毒性差异：10例死亡中，9例与毒性有关，只有1例是疾病进展。市场共识仍是医生会先使用共价抑制剂——Jaypirca 可以排在 Brukinsa 或 Calquence 之后使用，但反过来并不明确——而此前强调的安全性差异“最终显得有些边际化”。
• Yaron 的结论是：“可以说 BeiGene 不再是绝对领先、完全没有竞争的那一家”，但它在 CLL 领域拥有“怪兽级管线”，包括 BCL2 抑制剂联合疗法，以及一款正在与 Lilly 药物进行头对头试验的 BTK 降解剂。“这场烟火还会持续一段时间。”

4. BCMA 之争：anito-cel 拼安全性，CARVYKTI 拼标签；体内 CAR-T 登场

• Yaron 认为，ASH 对 J&J/Legend 来说“多少有点艰难”：CARVYKTI 疗效极强，产能限制预计在明年初结束，但 Paul Matteis 指出，CARVYKTI 存在1%–3%的帕金森样症状/神经毒性，以及约0.5%的免疫介导性肠结肠炎；这些问题在 Gilead/Arcellx 的 anito-cel 中都没有，而后者“看起来干净得多”。临床医生反馈称，anito-cel 上市后“可能会成为首选药物”，原因在于安全性；但它的四线标签会让超适应症使用“极其困难”，除非有数据或保险覆盖。因此，CARVYKTI 仍有望在更早治疗线次和高风险患者中继续增长。
• Sam 提到了 AstraZeneca 的双靶点 BCMA/CD19 CAR-T AZD0120，该项目来自 Gracell 收购。CD19 臂靶向祖细胞，可能带来更深、更持久的缓解；在中国开展的 36个月数据中，新诊断高风险且身体虚弱、无法接受移植的患者 OS 达89%，表现亮眼到让会议主席直接询问它是否可能取代自体造血干细胞移植。Sam 的直觉是：“它会做得更好……而且这款疗法会更早进入治疗流程。”
• Yaron 眼中的全场之星，是 EsoBiotec 的体内 BCMA CAR-T：无需白细胞单采，也无需预处理，“实际上就是给患者扎一针静脉，把 lentivirus 和 fusogen 输进去”，4例患者全部快速达到 MRD 阴性，基本没有 ICANS，CRS 也非常少。J&J 与 EsoBiotec 有广泛合作，但并不拥有这款具体药物的权利；Yaron 的谨慎之处在于，“你实际上拥有的是一款基因疗法”，其持久性仍未知。

5. MajesTEC-3 是全场亮点，“化疗真的正在退出”

• Sam 称 J&J 的 MajesTEC-3 是本次会议的突出项目：teclistamab 联合 daratumumab 对比基于 dara 的三联疗法，每组约290例患者，36个月 OS 达到“惊人”的83%对65%；相似人群中，36个月 PFS 为30%，而 CARTITUDE-4 在30个月时为26%——“这里有一些足以与 CAR-T 正面竞争的东西”。如果他没有记错，该项目将在 2026年提交 FDA 审批。
• 隐忧集中在 OS 曲线上：早期感染死亡与长期 B 细胞耗竭有关，其中很多发生在新冠疫情期间。Sam 咨询的医生认为，足量 IVIG——如今也可以皮下注射——能够管理这一问题。他还指出治疗顺序上的难题：先使用双抗的患者，之后接受 CAR-T 时取得良好应答的概率更低，因为 T 细胞已经耗竭，除非两种治疗之间留出很长的间隔。
• Yaron 强调了 Genmab/AbbVie 的 Epkinly：DLBCL 最长3年的更新数据，加上皮下注射和日益增加的门诊使用，显示它可能是“目前最好的治疗方案”，而二线和一线数据将在明年公布。Roche 将用叠加在 Polivy-R-CHP 上的 Columvi 予以回应，这会是“一套包含五六种药的鸡尾酒”。“化疗真的正在退出，谢天谢地……ASH 上全场起立鼓掌。看到进展如此之好，很难不有些动容。”
• 关于 Terns 的 TERN-701 变构 CML 抑制剂，Sam 的判断是：“融资告诉了你答案。”该药每日一次，是否与食物同服均可，没有 DLT 或胰腺毒性；在 85例患者的 CARDINAL 试验中，既往使用 asciminib 的患者 MMR 为43%，既往使用其他 TKI 的患者为50%。他留下的问题是：Terns 能否独立商业化 CML——“或者他们甚至有没有这个选择，因为数据可能好到会吸引其他公司进场？”

6. ESMO Asia 与膀胱癌：CTLA-4 迎来翻身，新靶点拥挤，CG 对阵 J&J

• Yaron 关注了 BioNTech 更“温和”、通过 pH 介导的 CTLA-4 疗法，其处于肺癌二线 Phase 3。此前因怀疑非鳞状疾病中的毒性，FDA 曾部分暂停试验；但 Part A 的鳞状细胞人群目前在疗效上“明确优于 docetaxel”——后者是“所有人都要击败、结果却一个接一个被淘汰的老药”。不过，“你预计它会在更多毒性上付出代价”；“很高兴看到这个细分领域终于有东西开始奏效”。
• Sam 的盘点包括：GSK 的 B7-H3 ADC 在中国非鳞状 NSCLC 中 ORR 达33%，与其他早期项目大体相近，包括 BNT324 和 AMG 994，但在鳞状和致癌基因驱动人群中表现较弱；Zai Lab 的 DLL3/CD3 三特异性抗体 ZL-1310 则在仅中国数据的小细胞肺癌队列中树立了标杆。需要注意的是，中国肺癌往往不是由吸烟驱动，更多与污染有关，因此跨试验比较尤其困难。
• 在非肌层浸润性膀胱癌中，CG Oncology 的 BOND-003 对阵 J&J 的 TAR-200——后者是 SunRISe-1 中释放 gemcitabine 的“椒盐卷饼”装置——6个月无事件生存率相近，CG 的副作用特征“略好一些”。两者是完全不同的治疗模式，最终分野将由医生偏好决定。

7. Dyne 的 DMD 胜利，撞上一个没人读得懂的 FDA

• Paul 表示，Dyne 利用 transferrin receptor 肌肉递送平台开发的 exon-51 跳跃疗法，在6个月时产生接近正常水平3%的 dystrophin，“约为标准治疗的10倍”；与安慰剂相比，功能终点也出现有说服力的分离，表现好于预期。按照过去10年的 FDA 环境，这“绝对是大概率获批、毫无悬念的事情”；但股价上涨后基本横盘，投资者困惑于“从理念上说，这届 FDA 到底代表什么”——Marty 的评论偏多头，FDA 的行动却令人费解，Dr. Prasad 的言论也加剧了混乱。
• Chris 是 Sarepta 风波的亲历者，他认为 Sarepta，尤其是 Exondys 51，设定了一个很低的标准，Dyne 在 dystrophin 生物标志物上显然已经超过了这个标准；但他“仍然纠结”于没有强有力的临床数据证明该生物标志物与临床获益相关，部分原因是样本量，部分原因是6个月或2年内能够实现的疗效幅度有限。
• Paul 关于 Sarepta 外溢影响的核心论点是：Exondys 51 尚未在确证性研究中失败，因此不应因为另一款 exon 跳跃疗法失败就撤市——“如果它没有被撤出市场，那你认为 FDA 要如何拒绝一款明确产生更多蛋白、而且看起来安全的药物？”Chris 表示认同，并回忆 FDA 曾试图把 Prosensa 和 PTC 的失败外推到 Sarepta 身上；更大的问题是，这届 FDA 是否会创造出新的标准，“把所有人都打乱”。

8. 肥胖领域日更不断，2026年获7.5–8分

• Pfizer 向 Fosun 旗下子公司 YaoPharma 支付1.5亿美元首付款，另有最高19.4亿美元里程碑付款及分级特许权使用费，换取一款尚无数据的 Phase 1 口服小分子 GLP-1。Sam “试图从中挤出一些数据”，称数据可能在年中前后公布；他还猜测，该项目未来是否可能触及 Stanford 所描述的对外投资审查制度。
• Wave 的单剂量 WVE-007 数据显示，内脏脂肪减少9%，全身脂肪减少接近5%，瘦体重增加，股价上涨数百个百分点，但市场评论分裂：Adam Feuerstein 称其为“健身哥药物”，并指出总体重没有下降；Grace 则用标题回应：“WVE-007 早期肥胖数据，足以让人心动。”Paul 的综合判断是：该项目直接针对 GLP-1 可能导致的肌肉缺失，“但实际监管路径是什么？”此外，这组规模很小的早期数据能否复现，也仍是问题。
• Sam 谈到 Lilly 的 retatrutide 时表示，三重激动剂数据“实际比我原本想的更好”；此前关于患者退出的许多混乱，源于患者“减重过多”，这其实早已为人所知，而 Lilly 已将其定位于体重极高的患者。
• Grace 在结尾发起投票，主题是“别给它加条件”：Chris 7.5、Sam 8，Paul 则给出“7.7，取个中间值”。最新 BioPharma Sentiment Index 为78/100，与嘉宾的判断一致；投资者最为乐观，其次是生物科技从业者、药企，最后是学术界，“显然是因为 NIH 经费削减”。