摘要

小组几乎一致看多，在JPM周前夕XBI报125.53，距离上次触及这一水平已是2021年11月10日；Tess Cameron表示，团队即将发布的报告显示，2025年的回报“即使剔除并购，实际上也非常强劲”。 Brian Skorney对专业投资者的分析显示，市场表现并非无差别普涨：拥有专业投资者且基本面真正改善的公司推动了行情，小组将其视为板块健康的信号。Paul Matteis代表了共识：“我听起来像个典型的卖方分析师，对吧？看多、更多并购，但总体上我确实这么认为。”
Merck收购Revolution Medicines的传闻（FT：280亿–320亿美元）是本周最大、最具交易价值的消息，此前《华尔街日报》率先提到AbbVie，但后者向Bloomberg表示“不，不，我们没有在谈”。 Sam Fazeli认为，按EV/销售额衡量，这一可能的价格相较Loxo和Array以来的肿瘤交易偏贵，但他欢迎这笔交易：“如果Merck愿意付这个价格……那就意味着有一大笔现金会流入板块。”背景是：AstraZeneca刚刚为Jacobio的一项泛KRAS资产支付1亿美元首付款，另加约20亿美元里程碑付款；Lilly与Ventyx的交易也已经落地。
Aktis IPO以每股18美元定价（区间上限），募资3.18亿美元，据报道订单簿获超10倍认购，其中Lilly认购约1亿美元；股票开盘接近27美元，最终稳定在22–23美元附近——尽管公司尚无临床数据，仍处于Phase 1b阶段，数据可能要到2026年底至2027年才公布。 Sam坦言，他曾担心“我们真的要从这个开始吗”，但仍称这是一个很好的开局；唯一尚未解决的尽调问题，是针对这类50–75个氨基酸组成的新型设计微型蛋白是否会产生抗药抗体。Brian表示，他后续融资名单中的公司股价均较发行价上涨两位数，且能够扩大融资规模，并推测超额配售权已经行使——“后续融资表现是衡量市场热情程度的一个很好的指标。”
政策风险目前被定价为零，Tess和Paul都指出，真正的下行风险恰恰是这种自满情绪。 CMS的最惠国待遇备忘录发布后，股票“连眼皮都没眨一下”；对于制药公司只要提高美国售价就能对冲这一影响的说法，Sam并不认同：“我不认为美国药企或生技公司真的还把大量提价空间留在桌面上……我们可能会看到一些意外。”Tess则认为，现有产品面临的风险可能高于尚未定价的新上市产品。对于CDC未经过ACIP讨论，就将6种儿科疫苗从推荐清单中剔除，Tess问道：“我们究竟要经历什么，才会记住这些是真实存在的风险……会影响公共卫生。”Paul表示，投资者“已经对药价新闻风险麻木到这种程度，这本身可能就是一个真实的下行风险。”
数据记分牌泾渭分明：Crinetics较增发价上涨21%，Palsonify首个季度交出200份入组表，且CAH Phase 2数据亮眼；Zenas虽发布“阳性”的IgG4-RD结果，但因复发率降幅仅56%，远低于Uplizna跨试验约87%的水平，股价反而崩跌；Ultragenyx的setrusumab则在OI最终分析中未能在骨折率上达到统计学显著性。 Monte Rosa的NLRP3降解剂在健康志愿者中将hsCRP降低约85%、IL-6降低约65%，打开了进军ASCVD市场的机会。
Paul对迷幻药的判断已从怀疑转为坚定看多：GH Research吸入式5-MeO-DMT在难治性抑郁症中的数据“是我们见过的所有迷幻药数据集中最好的之一”，MADRS药物组与安慰剂组相差15分，而药物平均优势约为3分；该项目目前已解除FDA临床搁置，正迈向Phase 3。随着Spravato销售额正“势如破竹”地迈向30亿–40亿美元、Compass第二项Phase 3及持久性数据将在本季度公布、MindMed的Phase 3项目即将启动，他表示即使“不考虑RFK看多情景”也依然乐观。相较之下，对于Neumora阿尔茨海默病激越症趋势，他仍保持谨慎：在神经精神领域，“你多少会希望Phase 1b的数据非常干净”。
本期最精彩的交锋是：Paul质疑Bright Minds（代码：DRUG）开放标签癫痫数据——DEE患者癫痫发作减少63.3%，失神癫痫减少73%——并援引Zogenix的先例：LGS开放标签试验中55%的效果，在随机对照试验中缩水至约25%。 Brian承认点估计不会保持原水平，但认为这一幅度已经回答了“它是否有效”这一大问题；他会采取保守假设为Phase 3提供统计效力，而不是直接使用观察到的差异。Sam对这场争论的评价是：“金粉。”
两项结构性判断：Brian表示，Alumis和Takeda的TAK-279新一代TYK2数据，如今已与J&J口服IL-23药物icotrokinra相当，达到生物制剂级别的PASI 90/100缓解率；这在Sotyktu商业表现失败后重新定义了整个类别——今年还将公布SLE数据，未来有望扩展至银屑病关节炎和IBD。另一位发言者表示，Lilly的orforglipron可能在1月依据CNPV获批，这意味着该审批券的潜在影响将真正落地：“把12个月的审评周期缩短到2个月——这可不是小事。”

精读

1. JPM前夕的共识：板块估值便宜、行情强劲、所有催化剂都在提前兑现

Brian对开年以来第一周的判断是：行情以“躁狂式”开局，单日波动幅度很大，但XBI相对跑赢幅度有限；市场情绪确实不错——“相较股票市场的许多其他领域，这个板块肯定不贵”，他对“整个2026年相当看多”。他的结构性观察是，过去通常要等JPM之后才定价的新闻和后续融资，如今都提前落地：公司希望“处在曲线的前端”，买方本周也比传统节奏更加活跃。
Sam给出的标志性水平是：XBI报125.53，上次触及这一位置是在2021年11月10日——那是新冠疫情狂热的尾声，随后板块“走向了相反的方向”。
Tess表示，团队即将发布的报告将显示，2025年的回报“即使剔除并购，实际上也非常强劲”。Brian对专业投资者的分析发现，市场表现并非无差别普涨——拥有专业投资者的公司仍然体现出“市场中的大量甄别”，赢家推动了板块跑赢。Tess则精确保留了自己的限定：“用‘抱有希望’比用‘必然乐观’更准确。”
Paul带着自我调侃表示：“我听起来像个典型的卖方分析师，对吧？看多、更多并购，但总体上我确实这么认为。”他补充称，RevMed交易可能“减轻JPM期间必须出现大额并购的压力”。

2. 政策风险真实存在；市场无动于衷本身就是风险

Sam指出，CMS最惠国待遇备忘录发布后，股票“连眼皮都没眨一下”——“我此前公开说过，MFN的尘埃已经落定。也许那时说早了……什么都没发生，市场只是继续向前走。”
Sam对市场的无动于衷给出两种解读：一是“TACO交易逻辑”，即政策实际上不会执行；二是市场相信，公司可以提高美国售价，以抵消不再参照德国价格的影响。但他并不认同后者：“我不认为美国药企或生技公司真的还把大量提价空间留在桌面上……如果MFN真的成为现实，我认为我们可能会看到一些意外。”Tess则单独指出，已经上市的产品可能比尚未定价的新产品受到更大冲击。
Paul警告称，投资者“已经对药价新闻风险麻木到这种程度，这本身可能就是一个真实的下行风险……一旦出现某个重大事件，确实可能让我们的风帆泄气”。
对于CDC未经过ACIP讨论，就将6种儿科疫苗——轮状病毒、COVID、流感、脑膜炎球菌、甲肝和乙肝疫苗；HPV疫苗则从多剂次调整为单剂次——从推荐清单中移除，Tess预计保险覆盖不会改变，但认为这会对接种率构成真实风险：“我们究竟要经历什么，才会记住这些是真实存在的风险……不仅影响我们的板块，也影响公共卫生。”由于最坏情形——将肺炎球菌疫苗移出接种计划——没有发生，Vaxcyte股价反而上涨。Sam补充说，这份接种计划大致类似丹麦，“但丹麦是完全不同类型的社会”；在他的框架下，美国儿科学会等组织已经承担了ACIP部分职能。

3. Aktis在没有数据的情况下成功IPO——后续融资窗口全面打开

Sam介绍的交易细节是：Aktis以18美元定价，位于16–18美元区间上限，募资3.18亿美元，高于原计划；订单簿据报获得10倍认购，开盘约27美元，最终稳定在22–23美元附近。其中约1亿美元来自Lilly，后者已于5月21日与公司签署交易：支付6000万美元首付款，另有11亿美元里程碑付款，开发和商业化部分大致各占一半。公司2024年9月完成1.75亿美元B轮融资，投资方包括RA Capital、RTW和Janus Henderson，以及现有投资者Lilly、Bristol Myers Squibb和Merck Venture Fund；这类投资者支持“本身就说明了很多问题”。
Sam坦率地说，他的疑虑在于：公司目前处于Phase 1b，却还没有临床数据，数据可能要到2026年底至2027年才公布——“我们真的要从这个开始吗？难道不应该选择一家手里已经有大量数据的公司吗？……向他们脱帽致敬。”他尚未解决的尽调问题，是针对这类50–75个氨基酸组成的设计微型蛋白是否会产生抗药抗体；他没有找到相关信息，但相信承销银行和投资者已经完成了工作。公司的首个临床资产靶向Nectin-4，让他联想到膀胱癌药物Padcev。
Brian谈到更广泛的后续融资浪潮时表示，这可能是1月第一周有史以来最强劲的增发市场之一：他名单上的公司股价均较发行价上涨两位数，而且能够扩大融资规模；他推测超额配售权已经行使。“后续融资表现是衡量市场热情程度的一个很好的指标……市场上确实有资金等待投入。”

4. RevMed若以280亿–320亿美元成交将偏贵——但小组会接受这个价格

Sam还原了消息顺序：《华尔街日报》报道AbbVie有意收购；AbbVie随后向Bloomberg表示“不，不，我们没有在谈”（“我不知道这是什么意思”）；第二天，英国《金融时报》报道Merck正以280亿–320亿美元估值展开谈判。按EV/销售额对比Loxo和Array以来的近期肿瘤交易，“这会是一个偏贵的估值”；但“如果Merck愿意付这个价格，那就太好了，因为会有一大笔现金流入板块”。当被问到是否有人不同意时，没有人提出异议：“我们能不能就保持这样？”
Bloomberg Intelligence对KRAS的基本面研究显示，RevMed的泛RAS抑制剂daraxonrasib，以及即将出现的下一代药物，在疗效和安全性证据方面均优于Mirati/Bristol Myers Squibb和Amgen的第一代药物；公司拥有Phase 3资产，且可能在“几年后”推出胰腺癌适应症——这是一个存在巨大未满足需求的市场。
可比交易也支持这一判断：AstraZeneca为Jacobio的一项泛KRAS抑制剂支付1亿美元首付款和近20亿美元里程碑付款，而公开数据并不多；Lilly与Ventyx的交易也已经落地，并且在JPM之前公布，可能与市场传闻有关。

5. 本周数据记分牌：Crinetics和Monte Rosa上涨，Zenas和Ultragenyx下跌

Brian以Crinetics说明催化剂提前兑现：公司公布Palsonify首个完整上市季度的早期指标，明显高于共识——200份入组表“对于这么大的适应症而言非常强劲”；随后公布的CAH Phase 2队列数据又进一步超预期，在生物标志物和糖皮质激素减量方面都很亮眼。随着Neurocrine的Crenessity上市同样超预期，CAH市场看起来比此前假设的更大；Crinetics借势融资，3天后股价已较发行价高约21%。
Tess谈到Monte Rosa时表示，公司NLRP3降解剂在健康志愿者中带来约85%的hsCRP降幅和约65%的IL-6降幅。其潜在市场是心血管风险/ASCVD；Tourmaline拥有一款IL-6药物，Novo Nordisk也有一款IL-6药物，后者可能在今年晚些时候公布结局数据。Ventyx的CRP降幅也处在相同区间，将这一主题重新与并购联系起来。
Zenas的obexelimab用于治疗IgG4相关疾病：新闻稿标题呈现“阳性”，随后股价崩跌。其CD19×FcγRIIb共同激活机制原本被认为会比聚焦CD19的Uplizna更强，但跨试验比较显示，复发率降幅约为56%，而Uplizna约为87%；基线特征“并不能解释为什么会出现如此有意义的差异”。公司计划向FDA和EMA递交申请，每周一次皮下注射可能成为差异化优势。
Ultragenyx的setrusumab用于成骨不全症，在最终分析中未能使骨折率达到统计学显著性；此前第一次和第二次中期分析也未达标，尽管Phase 2出色的骨折数据曾经构成整个投资逻辑。骨密度次要终点有所改善，安全性保持一致；Tess“希望能在JPM前后听到FDA路径的更新”。

6. 迷幻药：Paul的转向故事，GH Research是数据最干净的资产

对于Neumora用于阿尔茨海默病激越症的V1aR项目，数据显示相较安慰剂仅有小幅、未经统计效力设计的趋势；数据“并不完全是意向性治疗数据集”，公司看好其中一个焦虑程度较高的亚组。Paul根据多年神经精神科数据解读经验总结：“在Phase 1b研究中，你多少会希望数据非常干净，因为未来试验的效应量很可能会出现有意义程度的回归，所以你必须对此有所预期。”他的判断仍然谨慎；但如果有人能够在疗效与镇静等相关副作用之间找到平衡，机会“巨大”。Ventyx交易也点燃了市场对Neumora NLRP3项目的兴趣。
GH Research拥有“我们见过的所有迷幻药数据集中最好的之一”：吸入式5-MeO-DMT在难治性抑郁症中实现15分的药物—安慰剂MADRS差异，而药物平均优势约为3分；不过试验规模有限、安慰剂效应较小，且存在功能性盲法失效的问题。FDA此前因一项可能只适用于大鼠模型的毒理学问题搁置IND，尽管公司已经完成多项美国境外试验；随后一项干净的犬类研究帮助项目解除搁置，并将在今年晚些时候进入Phase 3。
Paul认为，这一品类正在被重新验证：Spravato销售额正迈向30亿–40亿美元，“确实验证了这个市场”；Compass第二项psilocybin Phase 3及长期持久性数据将在本季度公布，而持久性是监管层面最大的未知数——Spravato采用固定间隔给药，下一代产品则希望按需给药；FDA究竟如何权衡疗效维持，还是将决定权交给医生，目前仍“有些模糊”。
Paul明确讲述了自己态度的变化：Compass当年依靠学术研究上市，而这些研究的安慰剂对照很差，当时“有太多理由让人怀疑……潮水已经转向”；这并非建立在“RFK看多情景”之上，即使假设精神科审评部门维持通常的严格标准，他也依然乐观。

7. Bright Minds（DRUG）与开放标签癫痫数据之争

Brian先给出背景：开放标签Phase 2显示，在DEE患者组合中，平均癫痫发作减少63.3%——“处于我们见过的开放标签癫痫发作降幅的高位，甚至可能是最高位”——失神癫痫患者的降幅则为73%，而后者一直不是药物研发重点。他认为这一结果优于该类别最近获批的fenfluramine；公司计划围绕这两个适应症开展约4项Phase 3，融资发行价为90美元，股价则高出37%。
Paul的反驳值得保留：开放标签结果向随机对照试验回归时，幅度会非常剧烈。他举出的例子是Zogenix：约12名LGS患者在开放标签试验中的癫痫发作降幅约为55%，到了随机试验中只剩约25%；而失神发作“主观性太强，很难想象如何在小样本中真正把这一点剥离出来”。
Brian先让步再反驳：他“绝对不会”把73%当作安慰剂调整后的估计值，也会采取保守假设来设计统计效力——可以考虑30%的差异，但他会更加保守；不过，他认为特定亚组出现如此高的数字，已经回答了“它是否有效，以及在Phase 3中达到目标是否具有合理概率”这一大问题。Brian的原则是：“只要没有伦理问题，每项研究都应该将患者随机分配至安慰剂组。”Sam最后评价，这场交锋是“金粉”——这正是播客存在的意义。

8. TYK2重新定价：口服药达到生物制剂级别疗效

Brian回顾称，Sotyktu在Phase 3头对头试验中击败了Otezla，但商业表现“一直非常、非常令人失望”；与此同时，Amgen凭借被剥离、疗效更弱的Otezla“表现得极其出色”，这让投资者对TYK2类别失去信心，也将其与JAK安全性包袱联系在一起。
重新定价的依据是：在两个月内，Alumis的新一代TYK2和Takeda的TAK-279均公布了银屑病数据，Brian认为其“非常接近”J&J口服IL-23药物icotrokinra；后者的疗效已达到生物制剂水平，超过一半患者实现PASI 90，30%–40%实现PASI 100——“这种水平在口服药中根本很少见”。该类别还可能扩展至更多适应症：Bristol的Sotyktu Phase 3 SLE数据和Alumis的Phase 2 SLE数据将在今年公布，银屑病关节炎和IBD也可能成为新增适应症。
Paul追问，问题是否不在疗效，而在安全性和品牌定位——Otezla凭借“口服且非常安全”赢得市场？Brian的回答是，更高的选择性可能避开许多安全性问题；JAK的先例也说明了这一演变路径：Pfizer的第一代药物多年来商业表现“糟糕”，但Rinvoq如今已成为“全球最大的口服药物之一”；Alumis和Takeda目前的数据中没有显示出安全性问题。

9. GLP-1之外的减重药，以及真正有影响力的CNPV

Sam谈到Arrowhead的ARO-INHBE项目时表示：在肥胖患者中单药治疗“什么也没做到，我认为这么说是公平的”；但在肥胖合并糖尿病患者中与tirzepatide联用，效果则“非常出色”，内脏脂肪、总脂肪组织和肝脏脂肪均取得详细而明确的改善。市场对此的回报是将融资规模扩大至6.25亿美元。他的判断是：“GLP-1的故事属于去年”，2026年可能聚焦于能够带来增量减重，以及改善脂肪与肌肉质量的新型治疗方式。Tess补充说，Arrowhead的ARO-ALK7数据仍待公布；Sam表示，对于RNA或小核酸疗法，安全性仍是关键问题，尤其是靶点本身位于肝脏时。
另一位发言者表示，Lilly已为orforglipron提交或正在提交Commissioner’s National Priority Voucher申请，并讨论其在1月获批的可能性。这位发言者此前曾质疑CNPV是否真正有影响力——“我们很多人都在纳闷，它到底有没有实际影响”——但随后表示，把大药物的审评周期从12个月缩短至2个月，“对现值而言确实是件大事”。
Sam认为，口服减重药市场值得关注的竞争是：口服Wegovy减重约14%，但受到给药频率限制，且剂量约为2.4mg注射剂的10倍；orforglipron减重12%，但是真正的“口服药”。他同样看好Tecvayli获得Commissioner’s National Priority指定，用于二线多发性骨髓瘤；这是一款已经获批的药物，在受试患者中取得了“非常惊艳”的结果，可能在第一季度落地。Sam还简短提到Sanofi某项未具名项目的坏消息，但拒绝展开，因为“我不想以负面消息收尾”。

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