摘要

JPM 2026的共识是：市场情绪处于健康的“7分（满分10分）”，而本周缺乏并购被解读为利好，而非利空。 Paul Matteis的校准是：“你不希望是3分，也不希望是10分，因为10分也很吓人。” Chris Garabedian从创投角度的判断是：JPM前一周融资创纪录、上一季度表现健康，企业现金充裕、不需要出售自己，市场正转向“卖方市场”；如果2026年IPO窗口开启，VC也在加快部署资金，以免错过机会。
Mike Yee认为，泛行业资金正从“租用这一板块”转向“想要拥有整个板块”，而且行情已经超越动量型大盘股。 标普创历史新高、成长股估值昂贵，使医药和生物科技显得便宜——“如果Costco和Walmart都按40倍交易，Lilly 30倍就不贵”——市场兴趣如今已从Lilly和AbbVie扩展至Merck、Bristol Myers Squibb和Pfizer，Gilead与Amgen也因此受益。他还提到AbbVie可能收购Revance，消息传出后Revance股价至少有1小时上涨6%。
Moderna已从11月低点接近翻倍（23美元升至41美元），3月的Arbutus专利审判如今成为决定性变量。 Mike测算，最初的政府合同可以豁免疫情相关部分，但非疫情相关的美国COVID销售额约150亿美元，若适用5%至15%–20%的版税，潜在赔偿可能达到数十亿美元；不过和解仍有可能，且Moderna已在欧洲专利诉讼中击败BioNTech。利好因素包括：年度现金消耗已从30亿–40亿美元降至约20亿美元，年末现金约81亿美元，黑色素瘤3期成功概率约50%，以及一项辅助治疗肾细胞癌2期研究——“如果结果为阳性，实际上可以向FDA递交申请”。
AbbVie连续第2家授权引进中国PD-1/VEGF资产，但刻意绕过了由Pharmacyclics前员工运营的Summit。 Sam Fazeli将AbbVie的6.5亿美元首付款与3SBio的12.5亿美元、Biotheus的15亿美元作比较，认为AbbVie的付款规模小得多；但节目文字稿对交易排名的参照存在前后不一致。只要试验成功并带来足够的临床获益，Summit仍可能率先上市；Mike“相当有信心Summit最终会在某个时点寻找合作伙伴”。
FDA层面的灵活性看起来仍是“口头多于现实”，尽管FDA局长的优先券为最快2个月获批提供了路径。 Atara在自认为已与FDA达成一致后收到CRL、股价下跌50%，延续了uniQure的模式；一位分析师告诉Paul：“我想不起上一次有药物按时获批是什么时候。” Mike则认为，orforglipron的获批目标推迟至4月10日、Lilly股价下跌3%，仍远快于8个月的优先审评周期；“你当然希望他们认真审查，而不是在2个月内盲目批准药物。”
市场围绕肥胖症市场规模预测展开争论：Paul提到2030年约2100亿美元的估算，同时又说自己“没那么乐观”；Albert Bourla提到的数字则是1500亿美元，Mike只对差距作出反应，没有给出自己的预测。下一场竞争将围绕月度给药展开：Pfizer/Metsera的amylin数据预计6月在ADA公布，也可能更早披露；Amgen则在完成3期试验，但其2年更新“没有数字、没有数据、没有图表”，令投资者失望。Mike接触的每一家大型药企仍在寻找肥胖症资产。Sam指出，英国NICE报销覆盖的人群可能只有15万–20万名符合条件的患者，因此大多数使用仍将是自费。
Alnylam激进的2030年指引——营收CAGR 25%，但经营利润率只有30%——在剔除支付给Sanofi的版税后看起来更合理。 Paul测算，Amvuttra峰值销售额约有四分之一需要分给Sanofi，因此公司的内在经营利润率“实际上超过50%”；一家将营收30%投入研发、每年推进4个IND的公司，没有必要把利润率目标定得更高。真正的陷阱在于，连续多个季度大幅超预期后，市场形成了“耳语数字”。
未来12–18个月里，Paul“最感兴趣、远超其他催化剂”的事件是Lilly的TRAILBLAZER-ALZ 3阿尔茨海默病预防研究，预计2027年读出。 “这不是对Lilly股价的判断，但我对这项读出极度看多”——在最早期疾病患者的淀粉样蛋白亚组中，药物效果明显更强，因此预防场景也应有超额效果；干净的阳性数据“真的可以改变整个类别的叙事”，而Biogen主要通过lecanemab暴露于这一主题。Paul还提到，BioMarin的DMD exon-51数据显示dystrophin达到5%，据他所知是该exon最高的水平，但公司对安全性只字未提；这正是Paul和Chris最关心的问题。

精读

1. JPM结论：7分（满分10分）——这正是理想水平

Paul的判断是，投资者在经历了出色的一年后入场，行业结构性顺风仍在：药价风险“敲敲木头，目前并不显著”，商业化上市表现强劲，承担数据风险的投资者正在获得回报，年初的大规模融资“没有吹散市场的势头”。他的校准是：“你希望市场情绪处于7分……你不希望是10分，因为10分也很吓人。”
Chris自2019年以来首次参加JPM，认同Adam Feuerstein和Daphne Zohar的判断：并购清淡实际上是好事。他给出的底线是：“除非出现宏观层面的生存危机……或地缘政治危机，否则2026年应该会有不错的表现。” 现场体感似乎更冷清——街上人流减少，还有人称从波士顿起飞的航班没有坐满；不过Chris表示，不会完全相信航班观察，也不知道具体参会人数。
Sam通过一个拥有2,000人的药物投资群远程观察新闻流，看到市场平静接受了这一周：情绪处于6至7分，没有过度兴奋。此前一年开局时，并购和二次发行曾迎来“超级强劲”的一周。

2. 资金流向：泛行业资金想拥有整个板块；底层已经是卖方市场

Mike看到的是两面行情：专业医药投资者正在部署资金，包括增发、上市后上涨的IPO——尤其不是那种狂热的“涨100%和200%”，因为这种涨幅“可能是坏信号”——以及围绕私募公司和预计今年上市的cross-over项目的热度。面对标普创历史新高、成长股估值昂贵，泛行业资金发现医药和生物科技相对便宜：“如果Costco和Walmart都按40倍交易，Lilly 30倍就不贵。”
Paul追问，泛行业资金的兴趣是否仍然只是集中在动量型大盘股。Mike的回答是否定的：兴趣已经从Lilly和AbbVie扩展至Merck、Bristol Myers Squibb和Pfizer，Gilead与Amgen也从中受益。资金不再只是“租用这一板块”，而是“想拥有整个板块”。他还提到AbbVie可能收购Revance，消息传出后Revance股价至少有1小时上涨6%。Sam则在谈到一家现金充裕、没有理由急于出售的公司时，另行提到了“RevMed”。
Chris的框架是：“创投是滞后指标。”上一季度融资环境健康，是很长时间以来最好的季度之一；JPM前一周则是创纪录或接近创纪录的融资周。管理层现金充裕，不需要出售公司，市场从“买方市场”转向“卖方市场”，不少公司都梦想成为“下一个Vertex”。如果2026年IPO窗口开启，VC正在部署资金，“以免错过2026年”，而LP则在等待基金分配回款。

3. Alnylam：耳语数字陷阱，以及为什么30%的利润率其实是50%

Paul所描述的背景是，Amvuttra的ATTR上市推动Alnylam完成了从中型股向大盘股的跃迁，类似argenx和Insmed；股价或许已经透支了基本面。Alnylam在3Q“大幅击穿卖方预期”，股价却仍然下跌；随后又因处方量疲软而错过4Q预期，接着给出强劲的2026年指引，并公布Yvonne Greenstreet的2030年目标：营收CAGR 25%，但经营利润率只有30%，许多人认为这缺乏竞争力。
Paul为利润率辩护：Amvuttra在峰值年份约有四分之一的收入需要支付给Sanofi，剔除版税后，经营利润率“实际上超过50%”。一家真正拥有研发引擎、将营收30%投入研发、每年推进4个IND的公司，没有必要再把利润率目标定得更高。4Q的一些逆风——库存消化和价格让步——也可能转化为顺风。
更深层的教训是，连续大幅超预期后，市场形成了华尔街所谓的“耳语数字（whisper number）”——一种真实的买方共识，始终有些模糊，而且高于卖方共识。投资者因此不确定应该给利润率、营收，还是平台能力溢价。即便股价暂时休整，公司仍“处于相对有利的位置”。

4. Moderna：股价从低点翻倍，Arbutus审判成为3月事件

Sam梳理了Moderna股价从11月的23美元升至41美元的驱动因素：超级流感题材，可能还包括散户兴趣；公司将年末现金指引上调至约81亿美元，高于11月给出的65亿–70亿美元，但约6亿美元、也就是增幅的一半，来自动用贷款额度，而公司没有明显的资金需求，这“让我产生了一些疑问”；公司还重申2026年增长10%，但考虑到去年指引逐步落空，Sam对此打了折扣。
做空逻辑的核心是Arbutus：一项欧洲专利被判无效，Arbutus称这不会对美国诉讼产生影响，并将提起上诉；美国审判将在3月进行。相关进展曾推动股价当天上涨约5%；Sam的团队和Bloomberg的专利律师计划在下一周发布分析。
Mike针对这只“做空极度拥挤”的股票测算潜在损失：最初的政府合同可以豁免疫情相关部分，但非疫情相关的美国COVID销售额约150亿美元，若版税率从5%到15%–20%不等，潜在赔偿将达到数十亿美元；对于一家仍在消耗现金的公司而言，这一风险很危险。反方因素包括，市场普遍预计最终会和解，而且Moderna已在欧洲专利诉讼中击败BioNTech——“Pfizer和BioNTech实际上可能还欠他们钱。”
Moderna的基本面利好包括：年度现金消耗已从约30亿–40亿美元降至约20亿美元；辅助治疗黑色素瘤的癌症疫苗3期研究成功概率约50%，今年将读出，但也可能推迟至2027年；以及一项被市场低估的辅助治疗肾细胞癌随机2期研究，在双方已就统计方案达成一致的情况下，“如果结果为阳性，实际上可以向FDA递交申请”。Chris还提到，Noubar一直在“对FDA的mRNA政策冷嘲热讽”。

5. AbbVie的中国PD-1/VEGF交易——绕开Summit——以及AI浪潮

Mike的框架是，这是继Pfizer与3SBio之后连续第2笔中国PD-1/VEGF交易，讽刺意味十足：AbbVie最重要、最成功的交易之一是Pharmacyclics，而当年的团队如今正在运营Summit，“理论上正在寻找合作伙伴”。双方没有接上头，AbbVie转而去了中国。Mike判断：“我相当有信心Summit最终会在某个时点寻找合作伙伴。”
Sam将AbbVie的6.5亿美元首付款与3SBio的12.5亿美元、Biotheus的15亿美元进行比较，认为AbbVie的付款“相形之下微不足道”，或许是因为项目所处研发阶段不同。节目文字稿对交易排名的引用存在不一致，但竞争格局很清楚：各家公司都在强调差异化；只要试验成功并带来足够的临床获益，Summit仍可能率先上市。至于未来如何建模各方分成，“会非常有意思……希望我们中的一些人能算对”。
AI方面，NVIDIA与Lilly 5年合计10亿美元的合作结构成为本周焦点，而这一周的整体氛围是“所有人都在做AI”。Sam印象最深的是，一家公司声称：“AI是我们能够削减56亿美元成本、并在制造环节进一步节省成本的重要贡献者。”他不相信行政自动化能够解释其中的全部数字；BI对600名企业高管进行的调查显示，“坦率地说，几乎没人真正谈论裁员”，更多只是提升团队生产力。
Sam预测，真正有药物完成严格临床试验、且AI成为重要发现贡献者，可能还要“再过3到4年”。Chris提到Eric Topol对“药企会不会在2026年收购一家AI公司”的回答：“明确不会。”药企更可能选择内部建设和合作。

6. FDA：灵活性口号与CRL现实；2个月优先券经受审视

Paul观察到的反复拉扯是：本届FDA究竟“灵活而自由放任”，还是“比我们见过的任何一届FDA都更严格”，仍无定论。企业不断相信自己已就单臂试验、自然史或生物标志物路径与FDA达成一致，最后却遭遇“抽走地毯”。Atara的EBV T细胞产品收到CRL、股价下跌50%，是继uniQure成为“反面典型”之后的最新案例。一位同行说：“我想不起上一次有药物按时获批是什么时候。”这或许有夸张成分，但Paul覆盖的所有在审药物在过去6个月都被推迟。如果是安慰剂对照、且有明确先例的路径，“这可能并不重要”；但在灵活性路径上，不确定性仍然存在，Makary关于简化CMC流程的说法“感觉更像口头表态，而不是现实”。
Mike谈到FDA局长的National Priority Voucher：两轮合计覆盖15+种药物，最快可将审批压缩至2个月，而优先审评通常需要8个月；该机制还与药价合作挂钩。据报道，FDA对安全性问题的审查推迟了Sanofi的Tzield，并将Lilly的orforglipron获批目标放在4月10日，晚于华尔街预期，股价盘中一度下跌5%，收盘跌3%。他的结论是：“究竟是Q2还是Q1并不重要……你当然希望他们认真审查，而不是在2个月内盲目批准药物。”
Sam补充称，Jazz已将其可转让PRV出售给未披露的买家，价格为2亿美元，说明券的价格正在下降。他还转述Joe Edelman的观点：FDA政策最终会自行理顺，但人员配置和审评时间表仍是问题；基因疗法则是市场关注度最低的领域，经过这段“寒冷期”后有望重新回到市场视野。

7. 肥胖症：口服药上市、月度给药竞赛，以及悬而未决的2030年市场规模

Mike列出3个观察指标：口服Wegovy已经获批，据报道首批处方量超过3,000张；Lilly的产品即将到来——“今年将决定口服GLP-1药物上市首年的规模究竟有多大”；下一轮获批产品的竞争则将围绕月度给药展开，Pfizer/Metsera拥有月度注射剂和月度amylin项目，数据预计6月在ADA公布，Amgen也在完成其月度给药3期试验。但Amgen的2年更新“没有数字、没有数据、没有图表”，令华尔街失望，可能反映了市场对竞争格局的担忧。
Paul提到2030年约2100亿美元的市场规模估算，同时又说自己“没那么乐观”；Albert Bourla引用的数字是1500亿美元。Mike对两者之间的差距作了反应，但没有给出自己的预测。
Sam进一步拆解英国市场：NICE报销覆盖BMI 40+的人群，且可能要求同时满足3或4种合并症，最终符合条件的患者约为15万–20万人；这一报销路径从6月起才开始运行。他不知道实际有多少人拿到了自费处方，但不意外于大多数使用仍由现金支付。Novo在美国业务中约10%来自现金支付/DTC渠道，Lilly则约为30%；需要观察口服药上市是否会改变这一结构。Mike接触的每家药企——AbbVie、Amgen以及被认为曾是Metsera早期竞购方的Bristol Myers Squibb——仍在寻找肥胖症资产。

8. 快速点评：BioMarin安全性数据缺席，Lexeo遭遇过度反应

BioMarin的DMD exon-51寡核苷酸疗法在疗效上带来意外：野生型dystrophin最高达到5%，且未按肌肉含量校正；Paul称据他所知，这是该exon目前报告的最高水平。但公司“完全没有提到安全性”。该分子来自与drisapersen相关的Prosensa资产组合；drisapersen“确实能产生一些dystrophin，但毒性极强”。BioMarin的分子也没有与TfR1或肽进行偶联，因此仍存在免疫原性、血小板减少和肾毒性风险。
Chris以行业老兵的视角指出：“我总会看DMD公司究竟没有披露什么，而这通常会拉响警报。”dystrophin水平与临床结局之间仍未建立牢固的相关性，Sarepta的exon跳跃数据以及FDA的回应仍然重要；不过，除Avidity和Dyne之外，又有公司扩展可靶向的exon范围，“总体上对这个领域是好事”。
Lexeo的PKP2基因疗法拥有“邪典式追随者”，潜在患者数以万计，是规模较大的基因疗法机会之一。其NSVT/PVC信号“正朝正确方向发展”，但“变异性很大”。Paul认为这次抛售反应过度，并类比Lexeo在Friedreich’s ataxia项目上的路径：早期数据噪声很大，但随着时间推移有所改善，最终进入自然史对照的3期路径。Chris建议关注Lexeo和Solid等市值徘徊在约5亿美元附近的标的，观察它们是否预示着基因疗法板块重估。
Sam用一句话评价J&J的MajesTEC-7 BCMA/CD3双抗相对CARTITUDE-4，以及Legend/J&J的Carvykti对比：“看Legend的股价走势图就够了。”

9. CF竞争升温；TB3是Paul最看重的催化剂

Vertex与Sionna的竞争“正在演变成非常、非常有意思的一年”：Sionna针对NBD1的corrector结合位点，按Paul在充分限定前提下的描述，与Vertex药物的结合位点不同；不过Vertex拒绝使用“机制”这个词。Sionna将在年中公布患者数据，Vertex则会在年末披露尚未公开的下一代CFTR调节剂。尽管Sionna尚无患者数据，这是Paul第一次在公开场合看到Vertex被连续追问多个竞争性问题。
Paul对Lilly的TRAILBLAZER-ALZ 3阿尔茨海默病预防研究充满信心：“这不是对Lilly股价的判断，但我对这项读出极度看多，我认为它可能改写神经退行性疾病的范式。”逻辑在于，整个淀粉样蛋白药物类别中，疾病最早期亚组的效果量最大，因此预防场景应有更显著的效果——“如果清除斑块能显著降低患阿尔茨海默病的风险，谁会不希望自己的斑块被清除？”
研究结果确认将在2027年读出，并不意味着成功概率下降；真正悬而未决的问题是，是否已经进行过中期分析。事件驱动设计应能较好对冲统计效能风险，而这正是最大的未知，因为没人知道对照组的疾病进展速度。Biogen主要通过lecanemab暴露于这一领域，而lecanemab“确实令人非常失望”；但如果预防数据优秀且安全性干净，“真的可以改变整个类别的叙事”。曾从事淀粉样蛋白研究的Sam说：“我只希望它不要失败，因为那会吹散其他所有研究思路的势头。”

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