摘要

Tim Opler正在加码自己的看多判断：XBI目前约130点，年初至今上涨5%，他预计今年将升至150点以上——“但那其实只是开始”。 他的核心逻辑是，特朗普—Lilly—Novo协议将Mounjaro或Ozempic面向Medicare/Medicaid的年价定为4000美元，“基本上只是正式确立了一个新的药品价格基准”——行业由“小市场、高价格”转向“大市场、中等价格”（large markets, medium prices），他认为这“将在未来10年重塑整个行业”；与宏观和并购不同，这一变化尚未被市场定价。
并购数学仍指向一个繁忙年份，尽管实际交易仍然冷清。 药企至少面临900亿美元的营收缺口；按去年平均6.5倍远期收入倍数（以2030年收入计），去年900亿美元的交易支出只覆盖了这一缺口的“不足六分之一”。2026年至今的交易金额仅67亿美元，包括RAPT/GSK、Ventyx/Lilly和Dark Blue Therapeutics/Amgen，按年化计算不到去年速度的一半。最大一笔交易是Hims & Hers以25亿美元私有化；考虑到价格标签，Opler“个人不太确定Revolution Medicines很快会被收购”。
Cantor的Eric Schmidt与多头判断基本一致，预计XBI今年将达到“150点以上”，但也逐项列出可能打破这一逻辑的因素：一个“可能已站在几乎自我崩溃边缘”的FDA、MFN机制重启，以及中国。他提到Atara的tab-cel被FDA发出完整回复函；这款针对罕见、严重且没有治疗方案的肿瘤适应症的细胞疗法，原本“几乎就要获批”，却在Vinay Prasad“介入其中”后“脱轨”。他警告，如果特朗普在中期选举前失去民意、药品定价成为政治议题，那么Lilly/Novo的定价协议在MFN问题上的“一切都不好说”。
在IPO方面，嘉宾认为市场可能迎来一个有吸引力的窗口，但第一批上市标的未必是最优货色。 Opler担心，100多家排队企业中若出现“几次严重失误”，就可能动摇市场；Schmidt则认为，IPO窗口关闭了3—4年，迫使企业在私募市场以降价或持平轮次走完Phase 2概念验证，从而为市场留下“大量公开市场股价上涨空间”。Suvannavejh回顾此前的竞猜：Matteis约15家、Josh约50家、自己押注20—25家，并警告不要重演2020—21年那种缺乏纪律的冲刺。
GSK以约22亿美元收购RAPT，是本期最好的转型案例：其长效抗IgE药物每8—12周给药一次，而Xolair的给药间隔为2—4周；这项资产在2024年12月从中国引进时，首付款仅3500万美元。 Opler的结论是，“转型确实有效”（pivots really work）：如果把2022年数据不佳的生技公司组成一个投资组合，其表现反而会跑赢数据优秀的公司；但银行家仍无法说服企业和投资者拥抱转型。Graig则称BMS与Janux的交易是对掩蔽型T细胞接合剂的一次“重大信心投票”。
Corvus（CRVS）是本周的股票主线：约24名患者的口服ITK抑制剂特应性皮炎数据颇具说服力，推动股价上涨超过200%，公司市值达到约20亿美元，并完成了一笔规模上调至约2亿美元的融资。 Schmidt更看重的是，ITK可能成为免疫与炎症领域“几乎全新的已验证靶点”，适用范围远超特应性皮炎；曾推动BTK抑制剂发展的Richard Miller，如今可能正在改变T细胞驱动的疾病。Aclaris也跟随Corvus上涨。
政策层面带来谨慎缓解：众议院拨款方案将HHS预算定在约1170亿美元，NIH小幅增至约490亿美元、保留全部27个研究所（此前提案曾拟削减40%），CDC则维持90亿美元不变，并推进包括商业回扣100%返还在内的PBM改革。与此同时，美国已经完成退出WHO。Opler的比喻是，这就像退出“国际航空交通协调机制”，“只会搬起石头砸自己的脚”。
Schmidt称FDA呈现出“精神分裂式”的两面性：新指南草案认为MRD阴性加完全缓解可以支持多发性骨髓瘤药物获批，但Prasad领导的CBER却在推动企业用随机对照结果来证明疗效。随着骨髓瘤患者生存期从2—3年延长至10—15年，MRD成为衡量长期结局的重要指标；但Schmidt称，Prasad没有批准Replimune等公司的药物，拒绝过一款TCR药物，似乎还依据单臂ORR否决了一款Regeneron药物。Schmidt担心，行业会重回“癌症药物被卡住”的时代，长期等待生存数据。

精读

1. Opler的多头逻辑：政府刚刚正式确立了新的定价规则

Opler的背景判断是：XBI年初至今上涨5%，升至约130点；他此前发布报告时约为122点；融资活动异常活跃，单个周一的盘面上就出现了“五六个不同的并购传闻”。他此前公开判断今年将突破150点，“但那其实只是开始……生物科技股可能涨得更高”；同时也承认，没有人能精准判断周度行情。
他的短期逻辑有两条：宏观环境已经得到控制，去年并购活跃，今年大概率也会活跃。药企至少存在“900亿美元的营收缺口”，研发管线无法填补；去年交易平均按6.5倍远期收入成交，远期收入定义为2030年收入，因此去年900亿美元的交易支出只覆盖了这一缺口的“不足六分之一”。估值仍然“受到很好的控制”——典型公司的交易价格约为上述收购基准的一半——所以“行情仍有很大空间”，尽管政策和估值水平仍是不确定因素。
真正的核心判断是结构性的：市场规模已经扩大。他以Genzyme之后的药品重新定价作为历史参照——肿瘤药年价从2万美元升至20万美元，点燃了一轮牛市；在他看来，Lilly/Novo/Trump协议将Mounjaro或Ozempic面向Medicare/Medicaid的年价定为4000美元，政府“基本上只是正式确立了面向大市场药物的新价格基准”。他的概括是“大市场、中等价格”，这一趋势将“在未来10年重塑整个行业”。
在传闻不断的市场中，他也提出了一项战术性保留：“我个人不是内幕人士……但不太确定Revolution Medicines很快会被收购。它的价格标签实在太高了。”

2. Schmidt在共同看多框架下列出的看空清单

Schmidt先为Opler在2025年年中发布的类似看多报告“绕场庆祝”，随后进一步提高目标：XBI今年“可能达到150点以上”，基本面良好，资金流入“非常非常积极”，而且定价机制仍未得到充分重视；但“今年还很长，我们知道生物科技股的局势可能瞬间逆转”。
第一项风险来自FDA，它“正处于一个极其动荡的位置……可能已站在几乎自我崩溃的边缘”。典型案例是Atara的tab-cel完整回复函：这款细胞疗法针对罕见、严重且没有治疗方案的肿瘤适应症，原本“几乎就要获批”，但Vinay Prasad介入讨论后，审批进程“脱轨”。
第二项风险是，所有资产如今都已经按“10亿美元级重磅药物的峰值潜力”定价——“但这种情况究竟还能持续多久？”如果特朗普在中期选举前感到自己正在失去民意，药品定价成为政治焦点，那么MFN机制“一切都不好说”。第三项风险来自中国，它可能成为“颠覆性力量”：美国主导的临床前到临床开发链条已经改变，而这种变化对美国本土产业未必始终有利。
Suvannavejh从买方进一步确认了这一变化：积极情绪已经扩散到“生物科技专业投资者之外”，由积极数据驱动的融资不断扩大规模，交易认购倍数达到4—10倍。

3. IPO窗口：企业更成熟、定价更有吸引力，但要警惕第一批标的

Grace提出的问题是，IPO市场重启是否会打破并购中的买方市场？答案取决于供给质量。Opler表示，“并非所有IPO质量都一样……有些公司上市，仿佛只是因为不得不上市”；他点名的优质候选企业Candid Therapeutics并不打算在本月上市，而排队上市的公司超过100家，“只要有几次严重失误出现，市场就会开始感到不安”。
Schmidt同意，2026年初这一批公司大多是2025年的遗留项目——“如果你是一名创投投资者，手里有一家你认为稳操胜券的公司，大概不会愿意承担一次摇摇欲坠的IPO所带来的风险”。但从更大的图景看，他仍然看多：连续3—4年没有IPO市场，优质公司只能留在私募市场，被迫完成过去通常在公开市场披露的Phase 2概念验证里程碑。
关键在于，由于没有IPO市场保障退出，很多公司最后一轮融资的估值出现下调或持平；因此，这些已经历练成熟的企业可以按一种“为公开市场股价上涨留下很大空间”的水平定价。
Suvannavejh再次回顾上一期的竞猜：Matteis押注约15家，Josh押注50家，他自己希望达到20—25家；他强调需要保持纪律。窗口如果完全打开，可能引发2020—21年式的“泡沫化”冲刺，而“我们也希望2027年和2028年表现非常好”。

4. RAPT与Janux：3500万美元的转型变成22亿美元，平台获得验证

GSK与RAPT的交易金额超过20亿美元，市场认为溢价约为60—65%；标的是一款长效抗IgE药物，给药间隔可能为8—12周，而Xolair为2—4周。对GSK而言，这笔交易与其免疫业务高度契合，且切入的是一个很少发生交易的过敏领域。Suvannavejh提到的先例是Nestlé在2020年前后以约20亿美元收购Aimmune，后者后来被剥离，出售金额未披露。
历史本身就是这个故事：RAPT上市时押注的是CCR4抑制剂，但该药因特应性皮炎中的肝毒性问题失败；随后，公司在2024年12月从中国引进当前这项资产，首付款仅3500万美元。13个月后，这项资产的价值已超过22亿美元——“生物科技总能迎来第二次生命”（biotech always has another life）。
Opler的教训值得记住：“作为银行家，过去3—4年里我不知道和多少家公司谈过转型，但它们就是不愿意转……转型确实有效。”他此前报告中埋着一个统计结果：由2022年数据不佳的生技公司组成的投资组合，表现反而会超过数据优异的公司；但投资者依旧规避风险，资金聚集在优势公司，缺乏优势的公司则持续沉沦。
关于BMS/Janux，Suvannavejh称这笔交易是“对该平台的一次重大信心投票”，尤其是在Janux的先导项目令人失望之后。Schmidt解释了技术机制：掩蔽型双特异性分子只有在肿瘤微环境中才会被激活，可以在实现T细胞疗效的同时避免细胞因子释放综合征。Janux此前通过PSMA展示了概念验证；Bristol则是在押注一个新靶点，“如果他们或其他公司能够反复做到这一点……其价值将极其可观”。

5. 华盛顿：NIH幸免于难，PBM改革推进，退出WHO完成

Grace梳理了众议院通过的2026年拨款方案：HHS预算约1170亿美元，明显高于政府申请；NIH小幅增至约490亿美元，全部27个研究所得以保留，而此前提案曾拟削减40%；CDC维持90亿美元不变，此前提案则拟降至40亿美元；癌症、阿尔茨海默病和女性健康等领域还将获得专项增量资金。PBM改革将禁止在Medicare中把薪酬与药品价格挂钩，并要求将商业回扣的100%返还给雇主计划，但在国会预算办公室（CBO）评分后，“仍可能被删掉”；法案还需要通过参议院，并在30日前获得签署。
关于已经完成的WHO退出——这已迫使WHO裁掉近四分之一员工，预算缺口约为25%——Opler拒绝用意识形态来解释：“想象一下，美国说，听着，我们不打算参与国际航空交通协调……那只会搬起石头砸自己的脚。”
Schmidt和Suvannavejh都把影响落到了个人层面：仅仅因为NIH可能被削减，大学就曾考虑缩减研究生招生规模；Suvannavejh回忆说，自己“也许9个月前”还在与考虑读研或已经在读的人直接交流，他们的资金被削减，不得不考虑改行。Grace最后向John Crowley和BIO团队致意，并呼吁继续参与：“我们不能停下来。他们还会继续试图一点点削弱这一切。”

6. FDA的分裂人格：MRD指南与Prasad对单臂试验的收紧

最新消息是，FDA指南草案认为，在多发性骨髓瘤中，MRD阴性状态加完全缓解可以支持药物获批。Schmidt解释其重要性：新疗法已经将骨髓瘤从“2—3年内必死的疾病”变成生存期10—15年的疾病，证明总生存期因此越来越困难；这也验证了ODAC在1—2年前讨论的方向。
但这与Prasad的立场存在矛盾：他一直“强烈反对以单臂试验的应答率作为依据”。Schmidt列举了相关历史：没有批准Replimune等公司的药物，拒绝过一款TCR药物，还认为一款Regeneron药物似乎是因为单臂试验结果而遭到否决。这与他前面提到的Atara/tab-cel案例并不是同一件事。“我们从FDA那里得到了一种有点精神分裂式的看法……内部似乎存在一些拉扯。”
Schmidt警告，如果CBER继续在应答“非常强劲”的情况下推动企业开展随机对照试验，就会让人想起那个“癌症药物被卡住”的时代：“我们曾经因为等待而推迟了创新疗法进入患者手中很多很多年。我当然希望我们不要回到那个时代。”

7. 特应性皮炎进入纵向竞争：Corvus的ITK抑制剂与拥挤赛道

Suvannavejh的背景判断是：美国特应性皮炎（AD，即湿疹）患者规模在1500万到4200万以上，取决于你相信哪一种估算；注射型Dupixent是当前金标准，口服JAK药物又受到黑框警告限制，因此替代疗法仍有相当大的空间。
他看好Corvus（CRVS）：周二公布的口服ITK抑制剂数据仅来自约24名患者，但表现“相当有说服力……可能是同类最佳”，安全性和耐受性也不错。公司股价本周上涨超过200%，市值升至约20亿美元；原本现金只能支撑到Q4，公司将融资规模上调至接近2亿美元，用于推进AD Phase 2，并向哮喘和化脓性汗腺炎扩展概念验证；该药在淋巴瘤领域已经进入Phase 3。
Schmidt进一步放大了这一判断：“我们现在几乎有了一个全新的已验证靶点”，而且适用范围远超AD，覆盖免疫与炎症领域。历史也存在相似之处：CEO Richard Miller曾是推动BTK抑制剂进入临床和商业化的关键CEO之一，而BTK抑制剂改变了B细胞疾病治疗；ITK“可能改变许多T细胞驱动的疾病”。值得关注的还有Aclaris（ACRS），目前仍处于临床前阶段，但声称其药物可能具有更高的选择性和效力；该股“明显受益于Corvus的带动”。
赛道上的其他玩家包括：Kymera的口服STAT6降解剂，去年12月进入Phase 1、没有安慰剂对照，市值增加超过10亿美元，并融资约5亿美元；Apogee的注射剂，给药频率约为每季度一次；以及Sanofi的抗OX40L抗体，市场认为可能是amlitelimab。后者的Phase 3数据“有些混杂”，市场今天对此反应不佳，但Sanofi表示仍将继续评估是否提交申报。

8. 女性健康：“属于它的时代已经到来”

Opler今年发布的第二份报告是一场历史回溯：数百年来，厌女主义阻碍女性接受教育和进入医学行业，助产又被“系统性地由男性接管”。与之相对，乳腺X线摄影、Gardasil、GnRH激动剂，尤其是避孕药，改变了一切。“没有任何一项创新的影响超过口服避孕药——它改变的不只是女性，也改变了我们的文明……我不确定这个行业历史上是否出现过比它更重大的创新。”
Grace给出的可投资市场依据是：a16z的统计口径高于JPM，过去25年女性健康领域已经实现超过1000亿美元的退出，具体金额取决于统计方法；其中近一半发生在过去5年，已有27家女性健康公司实现10亿美元级退出。随着诊断、器械和治疗等原本分散的社区开始组织起来，这一市场正在形成。
她对股票投资的核心判断是，美国目前仍有50%的妊娠属于非计划妊娠，最脆弱的人群受影响最大；正在服用避孕药的女性中，使用短效孕激素避孕药的比例只有约10%。如果能让复方避孕药转为非处方药，并实现可负担的价格——她提到CadenceOTC的Samantha Miller——将带来“巨大的影响”。
Opler意外提到：“我的所有报告里，从读者写信数量来看，没有哪一份超过这份报告。”来信者既有男性也有女性。他的预测是：“5年、10年后，我们都会回头看，并说，天哪，我们为什么没有在2026年就更认真地看待女性健康？”

Mehmet Oz 医生谈美国医疗体系改革与欺诈 | Davos 现场 Coinbase CEO眼中的2026年加密趋势Top 3：以及Davos的更多内容！