第133期｜2025年3月7日

摘要

• 行情惨烈且仍在恶化：标普500指数一个月内下跌6%，大选后涨幅悉数回吐，XBI今年以来下跌5%，小盘股3个月内下跌17%，2024年18家IPO中有16家跌破发行价，跌幅中位数达61%。 Jake Becraft 的专业投资者式看多逻辑是，基本面并未发生变化；真正取得进展的公司只是变得更便宜，形成“非常丰厚的机会集”（“a really rich opportunity set”）。Stifel 认为赎回窗口可能已经过去。
• 与会嘉宾讨论了生技行业对并购的依赖。 Yaron Werber 表示，在弱势行情中，被收购公司格外突出，让投资者觉得并购是唯一能获得回报的方式。Brian Skorney 提到“做空上市”（“short the launch”）以及推出药物可能摧毁价值的说法，同时指出商业化会让曾经靠故事驱动的股票直面艰难的财务基本面。Jake 则以 Madrigal 和 Verona 为例反驳，主张减少同质化项目，增加差异化、能够创造市场的资产。
• Yaron 对 Cowen 的判断是：市场情绪低迷，公司在讨论还能把现金撑多久并削减项目，而临近上市或处于III期、预计市场空间有限的肿瘤资产估值已接近现金。 Pfizer 表示今年具备完成10笔或15笔业务拓展交易的能力，明年还会更多；继 Seagen 之后，公司重点将放在内科和 I&I，而不是疫苗或大型肿瘤交易。Yaron 还认为，肥胖治疗将越来越由生技公司主导，并提到 Amgen 快速推进、低剂量递增的III期路径，以及 Metsera 和 Kailera。
• 交易层面出现了 Jazz-Chimerix 和 AbbVie-Gubra 两笔交易。 Jazz 同意以约9.35亿美元、较前一交易日溢价72%的价格收购 Chimerix 及其 dordaviprone，此前 FDA 已就罕见儿童弥漫性中线胶质瘤的加速批准路径达成一致。AbbVie 为 Gubra 的 amylin 资产支付3.5亿美元 upfront，并附带最高18.7亿美元里程碑付款；该药半衰期约270小时，预计单药减重空间为15%–20%。BMS 在口服开发因 PK 失败后终止 Mirati 的 MRTX1133，进一步强化了 Yaron 的偏好：更早承担临床风险，而不是高价买入所谓已经去风险的资产。
• 负EV生技公司仍是市场的重要压制因素：Brian 估计有100至200家公司，其股东对现金的定价仿佛这些现金最终都会被投入并烧成0。 Tang Capital 提出的每股3美元非邀约收购 Pliant 要约遭拒，公司转而推进与 Alumis 的合并，Pliant 股价下跌13%。Jake 赞扬 Pliant 董事会裁撤员工、重新配置资本，而不是继续为此前已被降级、认为不值得投入的项目提供资金。Pliant 的 BEACON-IPF 研究失败后，账上约有3.5亿美元现金，市值却只有约1亿美元。
• Biohaven 的 IgG 降解剂在4次给药、剂量1,000 mg后将 IgG 降低84%，而 efgartigimod 每周给药1次、连续4周的降幅约为75%。 Brian 认为这一数字更好，但还不能明确说相较 FcRn 药物改善了一个标准差，因此也引出一个问题：一个晚数年进入市场的项目，5%–10%的相对优势是否足够重要。他仍看好细胞外蛋白降解，理由包括 Biohaven 的 Gd-IgA1 数据，以及 Lycia、Avilar 等私营公司。Jake 补充称，即使 IgG 抑制更深，gMG 试验中不断上升的安慰剂效应也可能压缩活性药物与安慰剂之间的差值。
• 疫苗与监管政策仍存在不确定性。 Jake 认为 RFK Jr. 支持疫苗的评论文章标题积极，但文章内里“有点含糊其辞”。Yaron 批评 Reuters 报道的 CDC 疫苗与自闭症关联研究，并称 Marty Makary 的听证会“相当无聊”，是在“采取只求不输的策略”。与会者认为，新政府上台后，局面恶化和改善都有合理的可能性。
• Pfizer 聘用前 FDA 局长 Patrizia Cavazzoni 引发了对监管旋转门利益冲突的讨论。 Brian 认为这一安排的公关观感很差，但如果利益冲突和离职后的就业限制得到妥善管理，监管经验仍然有价值。其他嘉宾主张加强披露、保留必要的细节和判断，而不是全面清洗，同时指出公众对科学的不信任正在加深，也需要更好的科学教育。
• 收尾讨论涉及社交网络拓展和24小时交易。 嘉宾建议明确说明交流动机或具体诉求，提前研究对方，并采用双重确认的引荐方式。对于 Nasdaq 提议的24小时交易，一位嘉宾预计隔夜成交量不会大；Brian 已经预想到凌晨3点接到客户电话，询问某只股票为何只成交5股却上涨，Yaron 则认为创新初期可能带来混乱，随后系统会逐步适应。

精读

1. 这种极度超卖的市场，正是专业投资者的机会集

• Sam Fazeli 开场列出的数据是：标普500指数一个月内下跌6%，大选后涨幅悉数回吐；XBI今年以来下跌5%；小盘股3个月内下跌17%；多空生技基金今年以来跌幅超过10%；部分基金则在赎回压力和无差别抛售中关停。Stifel 上周认为，赎回期已经过去。
• IPO 记分牌惨不忍睹：2024年IPO阵营18家公司中有16家跌破发行价，跌幅中位数为61%；2025年4家IPO中有3家处于水下，唯一例外是 MSERA，或许因为近期有催化剂。
• Jake Becraft 的看多逻辑是，真正取得基本面进展的公司只是变得更便宜，公开市场和私募市场都形成了“非常丰厚的机会集”（“a really rich opportunity set”）。药企仍需补充管线，中国竞争“可以让所有参与者变得更强”；随着社会老龄化，药物仍是提供医疗服务最高效的方式之一。

2. “做空上市”——行业对并购的依赖

• Yaron Werber 的判断是，当市场里只有被收购的公司在上涨时，投资者自然会得出结论：“我唯一能获得回报的方式就是并购。”他还表示，独立发展的公司现在面临着强烈的“接下来你还能为我做什么？”审视，往往在药物上市后1至2年内就开始，因为投资者已经在寻找未来现金流断崖。
• Jake 则以 Bill Sibold 领导下的 Madrigal 以及 Verona 等独立发展成功的公司反驳，并提出问题：市场何时会从奖励一家小型生技公司成功推出药物，转而要求它找到下一个增长驱动因素？
• Brian Skorney 提到了买方常说的两句格言——“做空上市”（“short the launch”）以及“生技公司能做的最具价值毁灭性的事情，就是推出一款药物”。他认为这些说法夸大了现实，但商业化确实会让一只曾经靠故事驱动的股票直面真实的财务基本面。传统观点认为，药企更擅长商业化，生技公司更擅长研发，这使并购在结构上仍然重要；但他认为，行业过度依赖收购来“救场”。
• Jake 提出的解决方案是：生技公司并不特别擅长推出同质化产品，但可以推出差异化资产，创造新市场或解决重大需求。行业可能需要接受风险更高的项目，并减少对同质化产品的投入。

3. Cowen 观察：Pfizer 的业务拓展信号、I&I 与肥胖治疗

• Yaron 对 Cowen 的判断是：市场情绪低迷，公司在讨论还能把现金撑多久、哪些项目需要削减，许多临近上市或处于III期、预期市场空间有限的肿瘤资产估值已经接近现金。这会形成自我实现的预言，但以这些估值来看，“眼下只有上行空间”。
• Pfizer 通过同事 Steve Scala 表示，今年具备完成10笔或15笔业务拓展交易的能力，明年还会更多。由于内部管线已覆盖不少机会，Pfizer 认为疫苗领域的可收购机会不多；收购 Seagen 后，除了可以与 ADC 组合的小型资产，公司也不太需要大型肿瘤创新。重点应放在内科和 I&I。
• Yaron 提到，I&I 领域正在增长或重新变得具有竞争力的市场包括 MMN、CIDP 和 gMG，以及肌炎、Sjögren’s、TED、体液免疫排斥、Graves’ disease、COPD 和哮喘。核心主题是新的生物学机制，而不是再做一个 FcRn 同质化项目。
• 谈到肥胖治疗，Yaron 表示，这“不会是 Lilly-Novo 的双雄秀”，未来可能更多由生技公司主导。Amgen 已经启动其快速推进、低剂量递增路径的III期试验；Metsera 将有更多数据公布；而 Kailera——由 Bain/Atlas/RTW 支持、从 Hengrui 分拆出来的公司——预计今年将公布II期和III期数据。他最后说：“估值已经不能再低了。敲敲木头。”

4. 交易动态：Jazz-Chimerix、AbbVie-Gubra 与 Mirati 的警示

• Brian 认为 Jazz-Chimerix 的交易——总价约9.35亿美元、溢价72%——符合一个趋势：小众肿瘤产品放在大型组织内部更有机会。Chimerix 在3或4个月前股价还约为1美元，随后 FDA 就 dordaviprone 治疗罕见儿童弥漫性中线胶质瘤的加速批准路径达成一致，并获得优先审评。Jazz 的收购策略偏向小额、稳妥的“单打双打”，这可能是一个“1+1可以等于3”的案例。
• Jake 谈到 AbbVie-Gubra 时表示，AbbVie 进入肥胖治疗领域选择从 amylin 切入，而不是以 GLP-1 为先。Gubra 的化合物半衰期约270小时，可能支持更低频率的给药；分析师预计其单药减重幅度约为15%–20%，可能高于其他 amylin 已展示的水平。Jake 预计，随着 AbbVie 逐步搭建产品组合，后续还会出现规模更小的交易。
• Jake 不同意 Pfizer 已经来不及进入这一领域：“只要是有差异化的东西，我不认为什么时候算太晚。”月度给药、口服肽、更好的耐受性以及其他差异化路径，在一个足够大的市场中仍然可能有价值。
• 并购的另一面是，BMS 终止了 MRTX1133。这是其以48亿美元收购 Mirati 后获得的首款 G12D 抑制剂，终止原因是口服制剂开发失败，PK 仍是核心挑战。Yaron 还提到，PRMT5 作为一个类别令人失望；尽管市场此前预计 Mirati 会赢得市场，Amgen 的 Lumakras 仍然是第一大品牌。他的教训是，应更早介入并承担临床风险，而不是为所谓已经去风险的资产支付高价。

5. 僵尸股、Tang 报价与 Pliant 的慢性崩盘

• Brian 将负EV问题概括为约100至200家公司：股东对现金的定价，“仿佛公司账上的现金最终只会被投入并变成0”，既不给资产赋值，也预期公司会继续烧钱。
• Pliant 是眼下的案例。Tang Capital 提出每股3美元的非邀约收购要约，但 Pliant 拒绝了报价，继续推进原定的 Alumis 合并，股价下跌13%。负责覆盖 Alumis 的 Brian 称，这对 Alumis 而言是“一笔非常、非常好的交易”，也是“极其可观的资本注入”，但他承认，对 Pliant 股东而言，这笔交易仍有争议。
• Jake 赞扬 Pliant 董事会和管理层在遭遇挫折后迅速行动，没有把资本重新投入此前已经认定不值得融资的管线药物。团队选择裁撤员工，并寻找更高效的剩余资本部署方式，而不是继续往坏项目里投入好资金。
• Pliant 在数据安全监察委员会（DSMB）因未经裁定的 IPF 相关不良事件出现不平衡而提出建议后，终止了IIb期 BEACON-IPF 研究。该股当周下跌约40%，一个月内下跌80%；此前在 ClinicalTrials.gov 更新招募状态后，股价已经下跌约40%。Pliant 年末持有约3.5亿美元现金，市值约1亿美元，即净现金比市值高出约2.5亿美元。
• Brian 指出，Biogen 也曾针对相关的 αvβ6 靶点开发 IPF 药物，而 Pliant 的项目针对 αvβ1。因此，市场可能将这一结果解读为对 αv 整合素亚基的更广泛担忧，但 IPF 本身就是一个极难开展试验的疾病。Jake 表示，真正奏效的机制寥寥无几，耐受性仍是需要改善的关键领域，并提到 PureTech 正在推进更好的 Esbriet 版本。Sam 表示自己在 IPF 问题上存在利益牵连，因此拒绝具体置评。

6. Biohaven：低预期下的 Kv7 失利与 IgG 降解剂之争

• Brian 表示，市场对 Biohaven 的 Kv7 激活剂急性躁狂症研究的预期“基本为0”。Kv7 在躁狂症领域几乎没有临床前或临床证据，更值得关注的外推对象是 Xenon。Biohaven 其他 Kv7 研究大多聚焦癫痫发作或抑郁症。
• 更大的争议来自 Biohaven 的细胞外 IgG 降解剂：1,000 mg 剂量下给药4次，IgG 降幅达到84%；相比之下，efgartigimod 每周给药1次、连续4周，降幅约为75%。这一结果在数字上更好，但并没有明确领先 FcRn 药物一个标准差，也低于 Biohaven 临床前模型的预测。关键问题是，一个晚数年进入市场的项目，5%–10%的相对改善是否足够重要。
• Brian 仍然看好这一降解剂平台。Biohaven 在 IgA 肾病中的 Gd-IgA1 降解剂数据，展现出他所谓“改变游戏规则”的能力，可以迅速降低致病因子。他预计，细胞外蛋白降解剂将得到更多关注，其中包括 Carolyn Bertozzi 创立的 Lycia，以及 Avilar 等私营公司。
• Jake 补充称，IgG 降低幅度并不会线性转化为临床结果。在 gMG 中，即使实现更深度的 IgG 抑制，不断上升的安慰剂效应也可能压缩活性药物与安慰剂之间的差值。积极的一点是，现有数据表明，大幅降低 IgG 未必会增加感染风险；Immunovant 的数据预计很快公布。

7. RFK 的“含糊其辞”评论、疫苗与自闭症研究及 Makary 听证会

• 在得州麻疹疫情已达到约225例 CDC 报告病例之际，Jake 认为 RFK Jr. 在 Fox News 刊发的评论文章标题积极，但内里“有点含糊其辞”。文章强调个人选择，并对安全性和有效性采取平衡表述，而不是明确支持接种疫苗。Sam 还指出，文中提到鱼油，进一步加重了这种混合信号。
• 录音期间，Reuters 报道称 CDC 正计划开展一项关于疫苗与自闭症关联的大型研究。Yaron 认为这一关联早已被证伪，并反问：“下一步呢？NASA 要不要研究地球是不是圆的？”
• Yaron 认为 Marty Makary 的听证会“相当无聊”，并称他是在“采取只求不输的策略”。在他看来，Makary 和 Jay Bhattacharya 获得确认任职几乎已成定局；Makary 表示，任职后会采取基于分析的方法，并在办公室里按照数据行事。
• 讨论承认 FDA 和 HHS 的未来存在不确定性。一位嘉宾强调，机构士气低落，因为员工觉得 FDA 不断被摆布、被降级处理；另一位嘉宾则认为，看空和看多情形同样合理：更多关注已经被证伪的理论可能让局面恶化，但严重疫情也可能提醒公众疫苗为何重要。BIO CEO John Crowley 计划于下周参加节目。

8. Cavazzoni 加入 Pfizer：旋转门、利益冲突与细节判断

• Brian 说，他给客户的报告标题是“监管旋转门引发同步捂脸”。Pfizer 聘用前 FDA 局长 Patrizia Cavazzoni 担任 CMO，公关观感很差，尤其是在 Scott Gottlieb 担任公司董事、政府又批评监管机构与行业关系的背景下。Brian 指出，前 FDA 官员之所以受到企业重视，是因为公司希望了解监管机构偏好的试验设计、终点以及常见失败模式。
• 他也承认其中存在伦理风险：想要进入行业任职的人，可能会与自己曾经审查其药物的公司走得过近。制衡因素在于，离职后的就业限制和其他管控措施会限制前官员能够从事的工作；只要利益冲突得到披露和管理，合作仍然可能有价值。
• 一位嘉宾提到自己与 Vinay Prasad 的争论。后者认为，患者应避开接受过药企资金的肿瘤科医生。对此的回应是，这一规则会排除许多受人尊敬、既开展临床试验又了解新疗法的肿瘤科医生。与会者倾向于通过披露和管控解决问题，而不是一刀切排除；另一位嘉宾则表示，公众对科学的不信任以及对科学家的偏见令人沮丧。
• Brian 还开玩笑说，考虑到政府政策前后不一，“至少有20%的概率”，6个月内 FDA 会被取消，由 Pfizer 负责药品监管。

9. 社交网络礼仪——以及 Nasdaq 凌晨3点的未来

• 社交建议是提出具体诉求，至少也要说明交流动机，而不是简单地说想“向你请教”。联系前应研究对方及其工作。引荐则应采用双重确认机制：先询问被介绍一方，因为低价值的引荐可能损害双方关系，也会影响未来获得联系的机会。
• 其他嘉宾补充称，社交不必以交易为目的。有人解释自己为何想从大型药企转向生技行业，即使没有明确诉求，也可能值得进行开放式交流；而展示对对方工作的具体了解，则能体现认真准备和诚意。
• 对于 Nasdaq 提议转向24小时交易，一位嘉宾预计，尽管数据事件周围偶尔会出现剧烈波动，隔夜成交量仍会非常低。Brian 已经开始期待凌晨3点接到客户电话，询问股票 XXX 为什么“只成交了5股”却上涨10%。Yaron 表示，这一改变初期可能带来混乱，但最终会推动创新并增加复杂度，开玩笑说公司可能需要“2个 Brian Skorney”——一个负责早盘，一个负责夜盘。