抢在华尔街之前预判叙事的 ETF 先驱

摘要

• Chanin 的方法，是在叙事破局前先把 ETF 推出来：首只网络安全 ETF HACK 于 2014 年 11 月 14 日上线——据称是因为朝鲜因 The Interview 对 Sony Pictures 大为不满，时间点“几乎恰好早了 Sony 遭黑客攻击两周”。 一夜之间，“所有人突然意识到，网络安全可能是我想要配置的方向……当时市场上就这一只 ETF”。同样的直觉还催生了全球首只初级白银矿企 ETF（2012 年 11 月）；他认为，该产品高峰期的资产规模可能一度达到约60亿美元。更早一步的是 2015 年以 BIGD 为 ticker 的首只 AI／大数据 ETF，商业吸引力反而较弱，尽管“回头看，那个指数的表现可能相当不错”。
• 太空已经成为防务交易，UFO 主题真正具备持久性的部分也正在于此。 “此刻以及未来，太空被各国军方视为战略制高点……没有太空，相比全球超级大国，你的军队基本就已经过时。”他的证据链来自俄乌冲突：入侵前，Maxar 的卫星图像率先捕捉到俄军集结；随后出现卫星干扰、Starlink 通信、俄罗斯禁止发动机零部件出口，以及俄罗斯在拜科努尔扣押了英国政府持有相当大份额的 OneWeb 卫星。
• SpaceX IPO 后的抛售“可能是健康的”——此前的上涨是 Reddit 交易员追逐代理标的所致，而 SpaceX 自身也已回落至接近首次交易价和 IPO 价格的水平，具体取决于交易日。 IPO 后，UFO 直接买入了 SpaceX 股份；Chanin 认为，一些其他 ETF 仍通过“收取高额费用的非流动性 SPV”持有 IPO 前敞口，“即使它已经 IPO 了也还在收费”。他认为 SpaceX 可能是太空领域最大、最重要的玩家，但绝非唯一选择：其他公司正在填补市场的其他环节。供应商篮子还面临一个问题——“Elon 喜欢垂直整合”，供应商可能被内部方案替代，也可能在价格合适时被收购。
• 近地轨道存在一笔稀缺性交易：FCC 的审批可能要求企业在头几年内发射星座中约一半的卫星，否则可能丧失未来发射全部卫星的资格——Amazon 的 Project Kuiper 正在“苦苦应对”这一规则，而它也在把发射需求提前。 他看到“两个 2.0 版太空竞赛”：一个争夺轨道资源，一个发生在国家之间；不同于最初那场以炫耀为目的的太空竞赛，“未来几十年的赢家，可能把自己置于一个能连续数十年保持领先的位置”。
• PureFunds 的遭遇让他学到行业最残酷的一课：基础设施必须掌握在自己手里。 尽管纽约南区法院作出了有利判决，NASDAQ 也与他站在同一方、共同对抗白标服务商，但“我们最终还是没能拿回那些基金”；因此他创办 ProcureAM，确保没人能“直接把它们从我们手里拿走……我只能从头开始”。
• 他的优势在于做别人不愿做的功课——“没人愿意读招股书”——以及严格坚持纯标的策略：UFO 在每次调仓时，至少80%的仓位投向空间业务收入占比≥50%的公司，其中大多数纯标的公司的空间收入占比为90%–100%；如果一只新基金与现有航空航天和防务 ETF 的持仓、重合度和相关性都一样，“它到底给市场带来了什么？” 如果答案是否定的，他就放弃。
• 下一步包括他认为可能“颠覆性”的隐形产品、对代币化的探索——其中 AML/KYC “重要得离谱”——以及一项政策主张：为美国投资者和企业投资防务科技、深科技和太空产业提供类似 Opportunity Zone 的激励；他称其为“政府能够推出的最伟大政策之一”，通过激励投资者，而不是再造一个“Solyndra”。

精读

1. 模式：在全世界注意到之前两周推出 ETF

• Chanin 的起源故事干净得近乎不真实：首只网络安全 ETF HACK 于 2014 年 11 月 14 日上线，时间点“几乎恰好早了 Sony 遭黑客攻击两周”；据称是因为朝鲜对 Sony Pictures 的 The Interview 极为不满。黑客攻击发生后，“所有人突然意识到，网络安全可能是我想要配置的方向……当时市场上就这一只 ETF”。
• 更早押注主题的案例，是 2012 年 11 月推出的全球首只初级白银矿企 ETF。它建立在一条 beta 梯度之上：矿企是白银本身的 beta 交易，初级矿企的 beta 更高，而白银本身“往往是黄金的高 beta 交易”。他认为，该产品高峰期的资产规模可能一度达到约60亿美元。
• 另一个体现时机风险的案例，是大约 2015 年推出、最终使用 BIGD 这一 ticker 的首只 AI ETF 概念产品，主题为大数据与分析。当时“人们其实还不理解这个主题”，而同门的首只数字移动支付 ETF IPAY 却迅速起飞。他事后的判断是：“回头看，我认为那个指数的表现可能相当不错。”
• 他总结出的主题耐久性测试是：不要推出 MP3 ETF——“否则接下来你还得推出磁带 ETF，再推出 CD ETF。那到底是什么主题？也许是音频，或者音乐。”

2. 从 AMEX 交易大厅套利到阅读没人读的东西

• 2007 年大学毕业后，Chanin 直接进入美国证券交易所交易大厅，成为全球及国际股票 ETF 的首席做市商，并亲眼见证全球金融危机到来。那段经历中的一场对话至今影响着他：他对一位从80年代起就在交易大厅工作的老板说，“太疯狂了，我从没见过这种事”；老板回答：“我也没见过。”
• 他学到的交易机制是：当 ETF 份额价格高于底层一篮子资产的成本时卖出 ETF 份额，在当日收盘时交付这篮子资产，锁定价差。对于成分股在亚洲和欧洲市场、而当地市场已经收盘的国际 ETF，定价逐渐变成“从地缘政治和全球宏观视角观察市场”的工作。
• Avi 也分享了自己做加密货币套利时的类似经历，这段经验值得保留：一开始只是“捡零钱”，后来意识到“整个行业都在上涨……如果我真正去看大局，用少得多的精力，可能赚到多得多的钱”。
• Chanin 讲述自己的优势时提到，一位 Smith Barney 分行经理读完了没人读的退休税法，还请来参与起草税法的人共进午餐，成本只是一份“金枪鱼沙拉三明治或鸡蛋沙拉三明治”。Chanin 的版本则是：“没人愿意读招股书”，所以他读了，并不断把想法提供给发行方，直到 Global X 一位负责人问他：“你为什么一直把想法给我们？不如自己来发一只。”

3. PureFunds 之争：判决赢了，基金没了，只能自建基础设施

• Avi 说 Chanin “和 NASDAQ 打了一架”，但 Chanin 立刻纠正：“直到今天，NASDAQ 和我仍然是朋友。”NASDAQ 当时收购了他的原始合作方——国际证券交易所旗下的 ISE ETF Ventures；在与白标服务商的争端中，NASDAQ 和 Chanin 站在同一边。案件记录是纽约南区法院一份“篇幅非常长的判决”。
• 尽管判决对他们有利，结果依然残酷：“幸运的是，法官判我们胜诉……不幸的是，我们最终还是没能拿回那些基金。”这也促成了 ProcureAM 的成立：“我们必须拥有并运营自己的基础设施……绝不能再把自己置于这样的境地：基金是我们创建的，财务风险由我们承担，最后却让别人直接把它们拿走。”

4. UFO：一只纯标的太空基金，以及他会捍卫的方法论

• 主题的催化剂是可重复使用火箭：它显著降低进入太空的成本，并通过避免每次都重新制造全新飞行器来提升发射频率。如今，即便是在车库里创业的团队，也可能只需花上几十万美元、略高于100万美元，就获得共享发射任务的载荷名额；这“真正具有革命性”，让过去从未考虑过太空业务的公司也能进入这一领域。
• 该指数的来源本身就是产品卖点：它由 Space Foundation 前研究主管共同开发，后者曾参与建立模型，用于计算全球太空经济的规模和增速，并服务于年度报告 Space Report。这家非营利组织后来意识到，自己不能为金融机构提供用于筛选公司的指数，于是让他把这套模型带走，自行发展。
• 这套方法论要求，基金在调仓时至少80%投向空间业务收入占比≥50%的公司，其中大多数纯标的公司的空间收入占比“接近90%至100%”。任何新基金在推出前还必须通过重合度测试：如果一只太空 ETF 与现有航空航天和防务基金的持仓、持仓重合度和相关性都相同，“它到底给市场带来了什么？如果这些问题中有任何一个答案是否定的，我就会放弃。”

5. SpaceX IPO 后：泡沫消退，主题仍然成立

• 太空股从 12 月底开始上涨，当时 IPO 传闻出现，“Reddit 交易员和意见领袖”纷纷涌入太空代理标的；如今 SpaceX 已回落至接近首次交易价的水平，按不同交易日看也可能更接近 IPO 价格。他的判断是：“这可能是健康的。”市场关注“完全合理”：SpaceX 正在全球范围内给竞争对手施压，并压低发射成本；中国当时刚刚宣布成功垂直降落并捕获其一枚飞行器的级段。
• Chanin 认为，SpaceX 可能是太空领域最大、最重要的玩家，客户覆盖政府、军方和商业机构，也服务于自身项目；但它绝非市场的唯一选择，其他公司正在完成产业链上的其他环节。
• Chanin 对行业结构的批评是，一些 ETF 产品仍通过 SPV 持有 SpaceX 的私募股份——“一个收取高额费用的非流动性 SPV，只为了在它已经 IPO 之后仍然保留这份敞口。这很离谱。”UFO 则是在 IPO 后直接买入股份。
• 对于围绕 SpaceX 供应商构建篮子的策略，他的判断是：“Elon 喜欢垂直整合”（“Elon loves to vertically integrate”）。SpaceX 可能用内部方案替代供应商，也可能在价格合适时直接收购供应商。

6. 军事化，以及两场 2.0 版太空竞赛

• 这套主题的第二根支柱是军事化。Chanin 表示：“此刻以及未来很可能继续如此，太空被各国军方视为战略制高点……没有太空，相比全球超级大国，你的军队基本就已经过时。如果你想参与竞争，又不想依赖别人，就必须建立自己的太空产业。但这并不容易。”俄乌冲突让这一点变得具体可见：入侵前，Maxar 的卫星图像捕捉到了俄军集结；随后出现卫星干扰、Starlink 通信、俄罗斯禁止发动机零部件出口，以及俄罗斯在哈萨克斯坦拜科努尔发射基地将英国政府持有大部分权益的 OneWeb 卫星扣作“人质”。
• 第一场竞赛是近地轨道的稀缺性竞争：FCC 当前的审批流程可能要求企业在头几年内发射获批星座约一半的卫星，否则可能丧失未来发射全部卫星的资格——“眼下 Project Kuiper 和 Amazon 正在苦苦应对这一点”，而该规则也在把发射需求提前。为维持与 Starlink 的竞争，FCC 可能给予一定灵活性，但“没有任何保证”。
• 第二场竞赛发生在国家之间，争夺对象包括月球、轨道空间站和主权发射能力。不同于第一场太空竞赛那种“炫耀性工程”，“这些竞争将产生真实后果，赢家……可能让自己在未来数十年持续处于领先位置”。
• 两位嘉宾都提供了需求侧证据：Avi 刚买了一台 Starlink，因为“如果你在欧洲，互联网糟透了……它正在改变我的生活”；7 月 4 日的暴风雨导致美国三州地区同时断电断网时，Chanin 依靠 Starlink 保持连接并继续工作，一直持续到周二或周三。

7. 私募市场、代币化与一项政策主张

• 面对企业维持更长时间的私有化状态——按 Avi 的说法，SpaceX 上市时估值约为1.5万亿美元——Chanin 表示：“我绝不认为这会杀死 ETF。”他指出，ETF 最初并不是专门为接触早期公司而设计的，其吸引力还包括针对共同基金痛点提供盘中流动性。并非所有人都需要私募市场敞口：“等你终于能够获得这种机会时，可能已经错过了大量价值创造。”但买家必须理解 SPV 费用、锁定期和非流动性。ProcureAM 也已扩展至咨询、金融产品 IP，以及与早期私募太空和防务科技公司的合作。
• 关于代币化，已有公司接洽 ProcureAM，希望将其部分业务代币化。Chanin 表示，公司正在秘密开发“一大堆我们认为可能具有颠覆性的东西”，而 AML/KYC “重要得离谱”。
• 面向所有正在收听的政策制定者，他主张为美国投资者和企业投资早期防务科技、深科技、太空、国防和国家安全项目提供类似 Opportunity Zone 的激励，并称其为“政府能够推出的最伟大政策之一”。Avi 的支持理由是，自由市场驱动的离岸外包起初可能在经济上有利，但如果竞争对手因此获得关键卡位，就会在社会层面、最终也在经济层面造成伤害，中国就是例子。Chanin 的底线是：“我们不需要另一个 Solyndra”（“we don’t need another Solyndra”）——应当激励投资者，而不是由政府挑选公司。
• 节目的结尾把想象空间进一步拉开：实验室和车库里正在研究无推进剂推进等技术；“如果这些技术中有任何一项成功，你就必须重新想象太空产业能够发展到什么程度。”