美联储对关税犹豫不决、新 Mag 7、VC 之死与后搜索时代 Google 的价值

摘要

• Philippe Laffont 的宏观判断是，美联储将利率维持在 4.25%-4.5% 并不天然利空，因为降息可能意味着经济状况正在恶化，而不降息则可能意味着经济依然强劲。 消费者信心看起来糟糕透顶，但 Visa、Mastercard 及企业管理层的表述显示，即使剔除关税前置采购，消费仍有韧性。他将这轮回撤称为“关税修正，或者关税闹剧，但不是关税危机”。

• 货币政策分歧在于，流动性预警是否足以支持提前行动，还是关税格局要求美联储保持耐心。 Chamath Palihapitiya 表示，次级贷指标正在“闪黄灯”，而 Powell 反复使用等待相关措辞——22 次或其同义表达——支持政策可能出于政治动机的假设。David Friedberg 则反驳称，3月 CPI 仍为 2.4%，高于 2%目标；如果 10%的关税制度具有持续性，加上潜在减税和贸易驱动的新订单，GDP、就业与通胀都可能上行。

• Laffont 对科技最明确的判断是：“tokens 远比 tariffs 重要。” Microsoft 披露，Q1 处理了 100 万亿个 AI tokens，其中 3月就有 50 万亿；与此同时，Laffont 从上市和非上市公司都听到了芯片与算力短缺的消息。他的观点是，关税最终可能被贸易协议、放松监管和减税抵消，而 AI token 需求将成为他 35 年职业生涯中“或许最令人兴奋的趋势”。

• Eddy Cue 声称 Apple 的搜索量 20 年来首次下降，这意味着 Google 每一个基点的份额流失都可以转化为可建模的利润风险，但嘉宾对 Google 应多快自我蚕食存在明显分歧。 David Sacks 倾向于渐进迁移，因为搜索广告每年贡献约 2000亿美元，而 AI 查询的服务成本高出一个数量级；Chamath 则要求 Google 假设份额可能在 2 年内从 99%降至 75%，并让 Gemini 成为入口。他警告称，一边每年投入 750亿美元训练模型，一边“给产品设置阶段门”，是最糟糕的中间路线。

• Mag 7 交易正在裂变为一个由约 25 家公司组成的新型公私市场组合。 Laffont 将 Google 约 1.8万亿美元的估值与 OpenAI 假定的 3000亿美元估值并置，追问 Google 应该成为“下一个 IBM”，还是彻底重构自己；与此同时，SpaceX、Stripe 不能仅因仍是私有公司就被理性地排除在外。更广泛的机会还包括那些利用 AI 改造成熟市场的传统非科技企业。

• “VC 之死”本质上是流动性问题：没有 IPO 和并购，风险投资就无法实现长期锁定资金所要求的 20%中段至高段净回报。 Chamath 的组合数学以税后 10%目标为起点，对比之下，短期票据收益率为 4%-5%，对冲基金为 12%-13%，私募信贷或私募股权为十几个百分点；监管束缚可能让 VC 损失 500-1,000 个基点。Laffont 更尖锐的观点是，封顶爆款回报，就等于拿掉了为所有失败项目提供资金的那张彩票。

• Laffont 给出的答案，是一只几乎永久存续、覆盖公开股票、私营公司和现金的区间基金，目标是在 10 年内找出下一个 Mag 7。 基金收取 1.25%的管理费和 12.5%的激励费，最低投资额约 5万美元；Bezos 和 Dell 家族办公室合计投入 10亿美元作为初始资金。其纪律是，等到一家公司成为品类领导者的概率约为 75%后再投资，并以公开市场可比公司进行估值，而不是默认每一轮私募融资都应简单翻倍。

精读

1. 美联储按兵不动，强于消费者信心所反映的现实

• 美联储在 9月降息 50 个基点、11月和12月分别降息 25 个基点后，将利率维持在 4.25%-4.5%。声明称经济活动继续保持稳健，同时承认失业率上升与通胀走高的风险并存。

• Laffont 质疑“降息必然是好消息”的惯性判断：“如果美联储降息是因为情况并不太好呢？”反过来，维持利率不变可能意味着经济依然强劲。在 Coatue，他将硬新闻与市场情绪分开跟踪；他说，这是他第一次看到新闻如此之好、情绪却如此之差。

• 分歧最清晰地体现在消费者身上。消费者信心“非常、非常疲弱”，但 Visa、Mastercard 的业绩以及企业电话会纪要显示，消费仍异常有韧性——即使剔除关税落地前提前采购的影响，4月和最近一周的数据也依然如此。

• Laffont 认为，情绪是滞后指标，而非领先指标：市场下跌，情绪恶化；市场复苏，下一次调查的情绪才会改善。他还看到了两道安全垫——股市出现问题时，政府会调整政策；美联储则承诺修复失灵的流动性，而不是简单地为股市兜底。

2. 流动性闪黄灯，但嘉宾在政治因素上分歧明显

• Chamath 的警告来自次级贷机构：Credit Acceptance 与 Capital One 之间的利差，尤其是异常高的市净率水平，历史上曾领先于流动性问题出现。他的结论比泛泛而谈的“美联储看跌期权”更窄：消费者信贷健康度指标正在“闪黄灯”。

• 他统计了美联储声明中“等待”及其同义词的出现次数，共 22 次，并称这是“惊人的文字体操”。他认为，官员的行动既受到金融指标驱动，也受到政治动机驱动，因为降息会在中期选举前帮助 Trump；但他也承认，这是自己为官员忽视这些指标所能想到的解释。

• Jason Calacanis 追问 Powell 是否是在报复 Trump 的解雇威胁。Chamath 否认这种更狭义的表述：他的观点是，官员正在选择忽略历史上有用的领先指标，而“我能想到的、可以解释为什么忽视这些指标的唯一原因，就是政治原因”。

• Friedberg 的反驳值得保留——3月 CPI 为 2.4%，高于美联储 2%的目标，另一份数据即将公布；与此同时，抵押贷款逾期率似乎持平，可能是因为大量债务曾以低利率再融资。“我认为他们会等数据。”

3. 持续性的 10%关税让降息更难

• Friedberg 将英国协议视为第一个具体模板：即使是美国最友好的伙伴之一，进口到美国的商品仍保留 10%的关税。如果这成为底线，那么关系更不友好或互惠程度更低的国家可能面临更高税率。

• 这将形成一笔规模可能相当可观的联邦收入，既可以为减税提供资金，也会影响通胀、GDP 和就业。协议取消了英国针对大型科技公司的 2%税收；Howard Lutnick 还曾表示，一笔 100亿美元的 Boeing 订单即将落地。

• Calacanis 称，一家美国大型零售商告诉他，关税成本只有约 50%会传导至价格，而不是 100%。他起初对一个顺差国家仍被征收 10%感到意外，但随后将市场的积极反应和对中国措辞的缓和理解为“更有可能实现一点双赢”的希望。

4. “Tokens 大于 tariffs”重置科技交易逻辑

• Laffont 坦率承认自己的宏观局限——“我觉得自己预测中了过去 3 次衰退中的 7 次”——并表示，服务业占比较高的科技公司相对不易受影响。半导体和计算机组装则不同：汽车已经面临 25%的行业关税，药品和半导体的潜在措施仍未落地。

• 不确定性一度造成市场从高点到低点回撤 25%，也让 Laffont 暂时转向保守。改变他判断的是一个正在形成的反馈闭环：企业高管可以在华盛顿陈述自身情况，官员可以观察哪些环节出了问题，再据此调整政策。

• Microsoft 的 AI 数据披露成为更大的转折点。公司 Q1 处理了 100 万亿个 tokens，其中仅 3月就有 50 万亿；Laffont 认为这条近乎垂直的曲线说明推理引擎需要更多算力，也与他从旗下私营和上市公司听到的芯片与算力短缺相吻合。

• 他的框架是“tokens 远比 tariffs 重要”。此前的抛售同时反映了贸易担忧和对 AI 投资回报的怀疑；资本开支上升与产能稀缺回答了后一个问题的一部分。如果贸易协议、放松监管和减税最终抵消关税影响，“我们还剩下什么？剩下的就是 tokens。”

5. AI 可以重新打开每一个成熟市场

• Laffont 说，Sergey Brin 曾谈到 AI 在管理决策中的个人用途，并提出一个颇具冲击力的观察：“管理者是第一批被淘汰的人。”Laffont 补充说，他正在与管理团队讨论 AI 的第一性原理，并计划围绕这一主题安排一次管理层外部会议。

• 在 Jason Calacanis 看来，机会在于挑选那些管理团队利用 AI 加速增长、创造杠杆的普通公司。成熟市场通常会逐渐趋同，竞争者看起来越来越相似；如今，“每个成熟市场都可能被彻底颠覆”，整个经济体的差异化空间重新打开。

6. 搜索流失让 Google 的利润流首次变得可建模

• Apple 高管 Eddy Cue 表示，随着用户转向 ChatGPT 和 Perplexity，Apple 的搜索量 20 年来首次下降。Bloomberg 的报道在 1 小时内让 Google 市值蒸发约 1000亿美元，不过 Google 回应称，包括来自 Apple 平台的搜索在内，整体查询量仍在增长。

• Friedberg 表示，“搜索、点击、重复”的范式已经结束，但替代品可能是聊天、语音、耳机或其他界面。Google 同时拥有有竞争力的模型和用户。Sacks 指出，搜索广告每年产生约 2000亿美元收入，而一次 AI 查询的服务成本高出一个数量级。

• Chamath 的担忧始于 Google 从实际上的 99%份额开始下滑：现在，每一个基点的份额流失都可以被换算成经济价值。他要求管理层模拟 2 年内份额降至 75%的情景，并先问自己“什么会出问题”，而不是等竞争对手给出答案。

• Laffont 将估值难题表述为：Google 约 1.8万亿美元，而 OpenAI 可能达到 3000亿美元。搜索可能贡献约 60%的收入，但贡献的利润或许达到 85%，甚至 110%，因为其他业务吸收了投资。

7. Google 必须在迁移与自我蚕食之间做出选择

• Sacks 倾向于渐进路线：Google 已经拥有模型、应用、分发能力和测试文化。公司可以扩大 AI 答案，引导用户转向聊天，或调整默认设置，但应先判断用户行为和变现能力在迁移过程中能保留多少。

• Chamath 希望更加激进。等待内部证据，意味着忽略 OpenAI、Apple 和 Meta 尚未公布的产品动作——这把“达摩克利斯之剑”可能随时落下。被动式发布公告还会打击 Google 强大工程师和产品经理团队的士气。

• 他的资本配置测试很直接：如果 Google 想进入收割模式，就应该保留现金，而不是每年投入 750亿美元训练模型；如果公司愿意花这笔钱，“蛋糕已经做好了，那就把蛋糕卖出去”；一边为产品提供资金，一边限制消费者采用，是“最糟糕的结果”。

• Chamath 支持继续投资，认为收割现金牛并回购股票“从来都不真正奏效”。Google 想保持卓越，就必须承担风险：“竞技场中的人，敢于承担风险的人，通常才能获得战果。”

8. Google 尚未充分利用的优势，是新查询池的规模

• Jason 提到，Gemini 出人意料地可以访问他的 Calendar，并与 Docs 集成；Google 还有每月拥有 10亿或 20亿用户的产品。Sacks 提议以 YouTube 作为切入口：跨视频字幕回答问题，综合不断变化的观点，并生成精选剪辑，而不是返回 10 个链接。Jason 表示认同。

• Friedberg 将市场份额重新定义为总活动量。Jason 估算，AI 让他可以发起大约 5 倍的任务，因为他不再把研究工作交给员工或顾问；如果市场规模扩大到原来的 3 倍，占据其中 80%，可能胜过在旧式搜索市场占据 99%。

• Chamath 指出了失败情形：Google 失去旧查询池的大部分份额，却只能拿到新查询池的 10%-20%。Jason 则提出另一种可能：Gemini 查询、Calendar 活动和 YouTube 观看行为，可能比传统搜索产生更精准、更有价值的广告。

9. 下一轮主导型组合将包含约 25 家公司

• Laffont 既不接受 100 只股票的投资范围，也不接受 5 个仓位占资本 80%的极度集中组合。他直觉上倾向于约 25 个名字，因为投资同时混合了能力、运气、错误和意外；他在 2000年1月1日入行后“被烧成灰烬”，由此学会了谦逊。

• 过去的 Mag 7 是一个高度相关的组合，吸收了大量资本和注意力。AI 正在打破这种相关性，就像“FAANG”最终被另一个标签取代一样，这为市场留下了新的问题：未来 10 年，哪些上市和非上市企业真正重要？

• 一个有效的组合不能因为 SpaceX 或 Stripe 没有每日交易，就持有一家仅仅合格的上市公司，同时将它们排除在外。Laffont 对新载体的任务定义很简单：“我必须在 10 年内为你构建新的 Mag 7。”

10. 缺失的退出渠道正在破坏风险投资的激励结构

• Laffont 对 IPO 延后的解释包括声誉与监管风险，以及日益成熟的私募市场。他引用了一个明确表示未经核实的轶闻：标普 500 中约 35%的公司曾遇到政府机构问题；与此同时，私募市场越来越像公开市场，只是每年只交易几次。

• 更具破坏性的约束来自并购受阻。如果大型公司无法收购初创企业，投资者就失去最重要的风险变现渠道之一；Laffont 追问，既然可以买入上市龙头，为什么还要为一家小型私营公司提供资金？

• Jason 建议放宽 7500亿美元或 1万亿美元市值以下公司的组合，打造“Mag 70”；对于那些能够强迫用户接受免费捆绑产品的主导平台，则应继续限制。Laffont 不接受以市值作为判断标准：反垄断应针对剥夺选择权的行为，而不是惩罚规模或非相邻领域的收购。

• Jason 承认，同一赛道中的较小公司——例如 Coinbase、Robinhood 和 E*TRADE——也可能造成相同伤害。双方最终将真正的问题从“大公司就是坏的”收窄为：一笔交易是否会让相关市场出现垄断定价、倾销或市场封锁。

11. 封顶头奖，也会消灭那些赔钱的彩票

• Laffont 将风险投资比作彩票：人们能够容忍频繁亏损，是因为一张彩票可能带来 10亿美元或 20亿美元回报。如果将奖金上限设为 3000万美元，参与者就会减少，尽管 3000万美元依然是巨额财富。“有希望拿到 OpenAI 的回报”，正是投资者愿意为失败项目提供资金的基础。

• Chamath 将这一机制延伸到国家竞争力。如果赚钱被视为可耻，而上行空间又受到限制，资本就会退回到简单活动中；社会会停滞，因为愿意为困难且不确定的项目提供资金的人变少。他指出，中国和加拿大在不同制度下都出现了投资下降。

• 欧洲是他用来警示的案例：“太多管理者，太多监工”，却缺少足够的风险资本和巨额成功回报。他的处方是减少监管、增加大型公司之间的竞争，并为小企业提供可行的被收购或上市路径。

12. 风险投资已无法实现非流动性所要求的回报

• 退出活动在 2021 年激增，案例包括 Rivian、Affirm、Robinhood、Duolingo、Roblox，以及 Afterpay 和 Mailchimp 等大型并购；随后从 2022 年到 2025 年几乎陷入停滞。Laffont 追问，为什么最近的发行情况比 2004-2006 年或 2013-2015 年这些相对普通的时期还要差。

• Chamath 的 LP 框架以约 10%的年度税后目标回报为起点。短期证券可能提供 4%-5%的收益率，对冲基金为 12%-13%，私募信贷或私募股权为十几个百分点，而且要锁定 5-6 年，这迫使资本沿着风险曲线继续向前。

• 风险投资更长的非流动性周期要求 20%中段至高段的净回报。Chamath 估算，IPO 和并购方面的监管限制可能损失 500-1,000 个基点。Jason 表示，按照目前的速度，除非“几乎出于慈善目的”，否则很难为这一资产类别找到合理性。

• 回报损失也打断了硅谷的扩散链条：员工在成功退出后成为创始人、天使投资人、导师和 LP。Laffont 补充说，美国创始人通常会将财富留给基金会，因此同一笔资本之后会继续用于公共目的，并与政府争夺哪些事业值得获得支持。

13. Coatue 的区间基金连接公开市场纪律与私募上行空间

• Laffont 围绕 3 种自由设计这只基金：持有差异化的公开股票、投资私营公司，以及在条件不具吸引力时持有大量现金。他拒绝指数化压力，因为这种压力会让主动管理人变成隐形基准投资者，并迫使他们即使在市场估值极高时也保持满仓。

• 他的粗略模型是 Berkshire Hathaway：一家万亿美元公司，大致由现金、公开股票和私募资产构成。投资者给予 Coatue 5-7 年的期限，但只能获得有限的定期流动性；作为近乎永久资本的交换，Coatue 收取 1.25%的管理费和 12.5%的激励费。

• 最低投资额约为 5万美元，投资者范围更广；UBS 最初负责分销产品，税务申报也采用更简单的 1099，而不是大量 K-1 和资本调用。Bezos 与 Dell 家族办公室合计承诺投入 10亿美元，Laffont 表示他们还会投入大量个人资本。

• Laffont 的目标是筹集 13.01亿美元，以便根据他与早期 Blackstone 基金的比较，声称这是有史以来规模最大的发行；但他也表示不知道能否达到这一数字。经济安排刻意保持互惠：对于 Coatue 而言，长期复利收取 12.5%的激励费，可能比在存续期较短的基金中收取 20%更有利。

14. 私募市场的想象力仍需公开市场估值纪律约束

• Jason 指出，这只基金可以在整个资本结构中配置，持有债务，甚至收购一家企业 100%的股权，但其北极星仍是下一轮主导型公司组合。Laffont 认为，VC 可能不是完成这一任务的正确模式：公司规模扩大后，成功概率会显著变化；他更愿意在能够确认一家公司成为领导者的概率约为 75%后，接受更高价格。

• 他可能希望布局人形机器人和 robotaxi 等品类，但表示现在判断赢家仍为时过早。Jason 的质疑在于价格：热门私营公司的二级市场股份，在尚未产生有意义收入前，估值就可能达到 300亿-400亿美元。

• Laffont 批评私募市场的惯性做法：“如果上一轮是 100，那这一轮就是 200”，却不追问为什么。公开市场可比公司提供收入、利润、盈利和估值倍数纪律；真正的测试是，如果这家公司已经上市，它究竟值多少钱。

• 他理想中的投资者应同时具备两种能力：既有私募市场那种“看向未来的望远镜”，也有公开市场的声音提醒：“嘿，Chamath，慢一点。这可是 80 倍市盈率。”公开仓位可能立即跌去一半；私募估值则会反复上调，“然后有一天直接归零”。