从职业扑克选手到交易巨头：走进 Selini Capital 的思维世界

摘要

• 散户已经离开加密货币山寨币市场。 Jordi说，资金流已经证明了这一点：散户下单流量“大幅”下滑，分散到Micron、SanDisk等个股、体育博彩和预测市场。Grass就是信号：团队告诉投资者自己能产生约5,000万美元现金，代币却在利好消息下单日跌去1/3。“什么样的垃圾币，会因为利好消息在单日跌去1/3？”问题出在结构：Binance约1年的锁仓期，最终会留下“一批亏得很惨的VC”，只能卖掉任何还有流动性的资产，直到散户放弃。
• Selini现在交易的是股票的加密版本。 SpaceX在Binance上的日成交额达到20亿美元；Selini在Binance、OKX、Lighter和Bitget上交易这些资产，并在传统金融一侧做对冲。Jordi的判断是，“在SpaceX上找到alpha并不难”，因为加密货币的交易剧本可以整套搬过来：KOL（Elon、CNBC）“胡扯出一套故事”，8月有“荒谬规模的解锁”，随后是下一批解锁，2周后召开财报电话会。“这些我们在加密货币里见过，知道事情会怎么发展。”
• 被动资金是指定的接盘者，而且流向高度可预测。 Nasdaq即将把大量资金配置到刚上市、低流通盘的SpaceX（不在S&P 500成分股之列；按Jordi的说法，S&P 500规模约为Nasdaq的13–14x）——这可能是被动资金第一次在如此大程度上被“利用”。Millennium在指数再平衡上的28亿美元、37亿美元和27亿美元数字，本质上是同一笔交易；加密货币版本则是抢跑Michael Saylor——他本质上就是傻钱的“Nasdaq”。
• 加密货币已经形成一个“震荡底”，当前动能为零。 从AI向加密货币的轮动必须慢慢完成——资金得先退出SpaceX、内存股和KOSPI赢家。行情一旦启动，会突然且高度反身性地发生：“一切都会毫无理由地发生……我们怎么又涨了10%？因为昨天涨了10%。”
• 10月10日让Selini损失了个位数百万美元。 一些套利团队“表现极佳”，但使用3–4倍杠杆的账户——把10–15%的全额抵押回报推向60%——来不及重新平衡，最终被清算。永久性变化是：总体上避开非美元抵押品；USDE和wrapped SOL一旦“暂时脱锚”，就会遭到激进清算；更多采用组合保证金，也更加保守。回测永远看不到这种每3–4年才发生1次的事件。
• 加密原生的微观结构优势仍然扛得住Jane Street。 永续合约资金费率在下一个窗口之后无法预知——“公式只会告诉你下一个窗口，不会告诉你再下一个。”随着永续合约未平仓量扩展到SpaceX并进行24/7交易，“这是我们的世界……他们进入了我们的地盘。”Jane Street涉足ETF级别的博弈，可能只会“削掉几个点”。
• 按Jordi的说法，所有金融的底层原语都是“你总是在用风险交换预期价值”。 去风险者（创始人、锁定期股份持有人）会为了落袋为安，把优势让出去；赌徒则愿意让出优势购买波动——“他们想要的是那个1,000倍”。对散户的实际推论是，费用会复利式累积：5%的优势损耗“会让你从盈利变成不盈利”；而Kalshi等平台会刻意把你引向市价单。

精读

1. 大过滤器：散户离场，代币结构失灵

• Jordi对本轮周期的开场判断是：“大过滤器正在启动”——低梯队创始人已经拿不到融资，市场上剩下的只有有纪律的资金。恰恰印证这一点的例外是：Selini在加密AI领域的被投公司Prime Intellect宣布融资约3亿美元。但在他主持的加密AI圆桌上，没有人愿意明确为某个具体项目站台，包括Grass和Tao在内；大家都“非常看好AI，也非常看好加密货币”，但“很难把两者连在一起”。
• Grass是诊断案例：团队在投资者电话会上说，自己大约能产生5,000万美元现金，代币却跌去1/3——而且是在利好消息下。据转述，创始人Andre抱怨说：如果它是一只股票，按这样的增长速度，应该以很高倍数交易；但现在的FDV却只有约380。“这完全说不通。”
• Jordi归咎于这一机制：Binance为锁住流通盘，强制设置约1年的锁仓期；1年后，“一批亏得很惨的VC”只能卖掉仍有流动性的资产，持续把代币价格压低，直到散户退出。散户下单流量已经“大幅”下滑，转向Micron、SanDisk等个股押注、体育博彩和预测市场。“散户已经没钱了。”
• 关于AI向加密货币轮动的问题，Jordi认为它必须慢慢完成：人们得先退出SpaceX、内存股和KOSPI赢家。加密货币涨跌两边都是动量游戏，而现在“完全横盘”，形成一个“震荡底”；真正的行情会突然、反身性地启动——“一切都会毫无理由地发生……我们涨10%，只是因为昨天涨了10%。”投资者仍在追逐FOMO，他也不知道这种状态何时会改变。

2. 传统金融变成了加密货币：SpaceX成了新的主流品种

• Selini正在Binance、OKX、Lighter，甚至Bitget上交易“股票的加密版本”，并在传统金融一侧做对冲；仅SpaceX在Binance上的日成交额就达到20亿美元，超过Ethereum市场。Jordi过去并不是股票交易员（固定收益、大宗商品、外汇），但“游戏就在这里进行。说实话，这里有alpha。”
• 他用一句话概括这套迁移：“这和我们在加密货币里学到的东西一模一样”——KOL包括Elon和CNBC的那些评论员，拿一套故事胡扯来影响散户；8月有“荒谬规模的解锁”，随后是下一批解锁，再过2周召开财报电话会。“这些我们全都在跟踪，知道事情会怎么发展。”
• 主持人补充说，通过Goldman获得的IPO配额（可能是Goldman，听起来像“Oldman”）就是Binance Launchpad的对应物——定价偏低，拿到配额的人纷纷转手。两人过去总爱开玩笑说加密货币会变得更像传统金融——它确实变了；结果传统金融又变得像加密货币。

3. 被动资金接盘：流向机械且可预测

• Jordi最尖锐的结构性判断是：Nasdaq即将把大量资金配置到刚上市、低流通盘的SpaceX；SpaceX不在S&P 500成分股之列，而按Jordi的说法，S&P 500规模约为Nasdaq的13–14x。“最终接盘的总是这些被动资金，而这些自动化资金流太容易预测。”
• Millennium据报的指数再平衡交易数字——28亿美元、37亿美元和27亿美元——在Jordi看来并不是什么天才交易：“他们真有那么聪明，聪明到没人能看出指数再平衡？我不这么认为。”这只是资本和注意力共同押注机械化的傻钱流。加密货币市场围绕Michael Saylor做了同一笔交易；他本质上就是被动买入的“Nasdaq”：资金在他之前买入，在他之后卖出，而当他停止买入时，资金也不得不退出。
• 主持人用了一个值得保留的熊市比喻：熊市就是一头真正的熊——你不必成为场上最快的人，只要比最慢的人快；最慢的是养老金和指数资金。难点在于抓住行情突然上冲的时点：“你昨天以110美元卖出Intel，今天醒来它已经是17美元……我为什么要卖？”Jordi的经验法则是，绝不追求任何单月或单年的收益最大化：留着现金，保留smart beta，靠时间复利。

4. 10月10日：每3–4年才发生1次的交易日剖析

• 这是喜忧参半的一天，不是灾难：一些套利团队“表现极佳”，但资金不足、使用3–4倍杠杆的账户——这正是10–15%的全额抵押回报与约60%之间的差别——来不及重新平衡，仓位变成单边，最终被清算。净损失为个位数百万美元，“对我们来说这不算什么大日子，无论好坏。”回测也救不了你：“此前从未发生过。”
• 市场的第一反应是：Jordi醒来时收到了50条Telegram消息，大家问“你们还好吗？”人们以为Wintermute或Selini已经倒闭，因为“那是唯一的解释”。Wintermute如今已经“死过”20多次；Selini只有2次或3次——“后面还会死很多次。”
• 永久性变化包括：通过组合保证金进一步统一流动性，并总体上避开非美元抵押品——10/10已经证明，USDE或wrapped SOL一旦“暂时脱锚”，就会遭到“非常激进”的清算。Bitcoin或许在一定程度上可以例外。“我们仍然使用杠杆，但已经更懂得如何使用，也更保守了一点。”

5. 金融的底层逻辑：以风险换预期价值，以及谁在为优势买单

• Jordi的第一性原理框架是：“你总是在用风险交换预期价值”——本质上，只要你持续找到想降低风险、愿意为此让出预期价值（EV）的人，你就能赚钱。创始人IPO、锁定期股东、解锁事件——凡是存在结构性因素的地方，都可以设计交易，包括买入锁定股并进行对冲。Selini自己的做法，是为交易所提供紧密流动性，换取留存费，同时在基础设施上投入数千万美元——使用从纽约连到日本AWS数据中心的微波数据链路。
• 反向交易定义了加密货币：赌徒放弃EV去买波动，而不是降低风险——“他们只想要那个1,000倍，愿意让出优势来获得波动。”最成功的加密货币产品卖的正是这一点，和彩票一样。主持人举了Yankees的50/50抽奖：一半给慈善机构，一半给1名赢家，“这是这个星球有史以来最差的彩票”，但每个球场仍能筹到25万–50万美元，因为好玩。于是Robinhood把交易游戏化：“向交易里注入的多巴胺越多，能抽取的优势就越多。”主持人一贯的警告是：“不要用手机交易。”
• 面对Jane Street，微观结构优势仍在：永续合约的用户体验很好，但“你永远不知道第二天的资金费率会是多少……公式只会告诉你下一个窗口，不会告诉你再下一个。”随着永续合约未平仓量扩展到SpaceX并进行24/7交易，“这是我们的世界……他们进入了我们的地盘”，Selini的机会将大幅扩张；Jane Street开始进入ETF级别的博弈，可能只会“削掉几个点”。
• Jordi自己在Kalshi（可能是Kalshi，听到的发音像“Kashi”）下注世界杯，暴露了散户如何被收割：界面把你引向市价单，把被动限价单入口藏起来——以14美分而非15美分成交，需要“多点几下”——平台有意将对价格不敏感的赌徒分层，类似Coinbase与Coinbase Pro。复利效应在于，如果5%的优势损耗“会让你从盈利变成不盈利”，它就会改变你的整个轨迹——就像2021年的交易者为40万美元利润支付5万–10万美元的Ethereum Gas费，“几年后反正还是会把这些利润交还回去。”