Games Workshop：Warhammer 的世界 [Business Breakdowns 第239期]

摘要

• Todd Wenning（KNA Capital）称Games Workshop是“绝大多数北美投资者从未听说过的最佳公司”，也是一家“从涂料到出版”垂直整合的Warhammer IP机器；他在约2019年首次深入研究后创办基金，此后一直持有。 公司自己生产微缩模型、制造Citadel涂料，通过自有Black Library出版世界观内容，并运营约575家零售店——55%位于欧洲/英国，35%位于北美，10%位于澳大拉西亚；约75%为单人门店，许多门店由爱好者经营。
• 公司经济模型近乎奢侈品：整体毛利率约70%，EBITDA利润率超过40%；授权业务毛利率为90%–95%，收入“直接落到利润表底线”。 收入结构约为60%贸易渠道、20%零售、15%线上、5%授权；零售渠道估计毛利率80%–85%，最可比的是Hasbro旗下Wizards of the Coast，EBIT利润率同样约40%。
• 核心逻辑的催化剂是由Henry Cavill担任制片人的Amazon Warhammer剧集，Wenning预计它会“在网络中增加新节点”，并推动收入结构向利润率最高的渠道倾斜。 他的参考案例包括：Nintendo管理层对Mario电影带动游戏销量的幅度“甚至感到意外”，以及The Witcher让“一度停滞的电子游戏系列”重新焕发生机；此外，华盛顿特区正在建设一座新的Warhammer World，计划于2027年开放。
• 这个粉丝群体的规模和增速都超出外界想象：My Warhammer邮件注册用户790,000人，Warhammer Plus订阅用户248,000人，年费50美元，是3年前115,000人的逾2倍。 用户画像通常是10–18岁的年轻男性，随后逐渐离开，30–40岁时回归，有时还会带着孩子进入这个爱好，形成代际传承。正如Wenning在类比Nintendo时所说：“Nintendo不用自己说服他们，我们替Nintendo完成这件事。”
• 2008年的濒死经历是多头逻辑的核心：Lord of the Rings授权“实在太赚”，Games Workshop因此“忽视了自有IP”，电影停映后公司“真的一度可能撑不下去”。 此后，公司持续投入IP，并维持扁平的两大集团结构——一边负责核心零售和制造，另一边完全专注于IP。
• 资本配置极其简单——平均股息派发率约80%，留足缓冲后把剩余现金全部返还股东，风格类似Admiral Group；自2015年起任CEO的Kevin Rountree撰写年报“像一份Word文档”，反复强调“股东价值主要是靠不把它毁掉来创造的”。 Wenning用DCF为公司估值；约30倍市盈率“表面看并不便宜”，但如果利润率仍有上行空间、网络效应开始加速兑现，“回头看可能会觉得这个价格也没那么差”。
• 主要风险包括提价疏远核心玩家、Rountree之后的交接、AI篡改或窃取IP，而最大的风险是失去相关性——“最糟糕的情况，就是大家漠不关心地打个哈欠”。 管理层表示不希望IP创作者使用AI。粉丝在网上抱怨价格并不可怕；无论正面还是负面，热情本身才是资产。2025年的关税担忧一度拖累股价，11月报告称影响小于预期；录音当周新的关税消息再次打压股价，但垂直整合让公司“始终完全掌控供应”。

精读

1. 从Dungeons & Dragons分销商到40,000年IP宇宙

• Wenning讲述的起源是：1970年代末，英国3名男子靠制作木制游戏起家，听说Dungeons & Dragons后成为其英国分销商，随后开设门店，并在1980年代初创作Warhammer——一款以Lord of the Rings式角色扮演题材为松散蓝本的中世纪奇幻游戏。约2年后，Warhammer 40,000问世，基本上是“40,000年后的Warhammer世界”：这是一个“黑暗残酷的科幻奇幻世界”，衰败的人类种族与各路外星势力交战。
• Wenning不确定这是否从一开始就在规划之中，但Warhammer 40,000的设定让公司得以把背景故事一路铺陈到当下，形成“无穷无尽的故事和IP”——其世界观深度堪比Tolkien或Game of Thrones，并由自有出版部门Black Library在内部持续产出。
• 全产业链整合是关键：从涂料到出版（from paint to publishing），涵盖微缩模型制造、Citadel涂料、出版、分销，以及约575家自有品牌门店，店内完全不售第三方产品。Matt将其称为“figurines”，Wenning则纠正说：这不是摆件，而是微缩战棋；不是装饰品，而是桌面游戏中的棋子。

2. 兴趣基因：谁在买、为何离开、为何回归

• 管理层将其称为“兴趣基因”（the hobby gene）：用户主要是10–18岁的年轻男性，这是一项价格不低的爱好——Wenning买的入门盒约70美元，单个单位的价格则可能达到几百美元甚至更高，而且通常由父母买单。随后，“他们开始接触异性……被分散注意力约10年”，30–40岁时又回来，有时还会带着孩子一起入坑。
• 这个群体的规模让很多人意外：My Warhammer邮件注册用户790,000人，Warhammer Plus付费会员248,000人，年费50美元，3年前为115,000人。Wenning估算订阅业务年化收入约1200万英镑，规模仍然不大，但订阅人数已经翻倍。
• 相比Magic: The Gathering或D&D，Wenning认为Warhammer的差异化在于：“你可以从Warhammer的不同侧面切入”——可以玩游戏、收藏，也可以涂装。部分粉丝的涂装水平足以把微缩模型转手卖出，Games Workshop甚至还制作官方Lord of the Rings桌面游戏。不过，很多时候最终还是取决于你的朋友在玩什么。
• Wenning认为，Games Workshop拥有“隐藏的网络效应”：在实体游戏世界里，人们通常不会意识到这一点，但它确实存在——一个朋友带来另一个朋友。约75%的门店只有1名员工，许多门店由爱好者经营，他们“反正本来就会和朋友聚在一起”。

3. 全渠道奢侈品级利润率

• 收入结构中，60%来自贸易渠道，即向兴趣商店批发，估计毛利率为50%–55%；20%来自零售，在Games Workshop掌控全流程的情况下，估计毛利率为80%–85%；15%来自线上，利润率处于相近水平；5%来自授权，通常拥有90%–95%的毛利率，“一旦兑现，几乎全部直达利润底线”。公司整体毛利率约70%，EBITDA利润率超过40%——“几乎像奢侈品”。
• Wenning承认，这是一家“高度独特、几乎找不到多少好可比公司的企业”。最合适的可比标的是Hasbro旗下涵盖Magic和D&D的Wizards of the Coast，EBIT利润率同样约40%。护城河来自时间本身：“建立起那种怀旧感需要几十年……Nintendo不用自己说服他们，我们替Nintendo完成这件事。我们就是销售员。”
• 授权收入波动较大，取决于主机发布和游戏开发周期；但Wenning预计，Amazon剧集可能带来新的授权合作，“既可能直接来自Amazon，也可能来自新的电子游戏合作方”。

4. Amazon剧集加速网络效应

• 核心逻辑可以概括为一步：由Henry Cavill参与制作的Warhammer剧集，会把这个IP介绍给从未听说过Warhammer的人；他们走进门店，“突然之间，网络里就多了一个新节点”。参考案例包括：Nintendo管理层对Mario电影带动游戏购买的幅度“甚至感到意外”；同样由Cavill主演的The Witcher，则让一个停滞的游戏系列销量“冲上了天”。
• 管理层希望用户旅程从Warhammer门店开始，Wenning的实地观察也印证了这一点：他带着孩子走进一家门店，看到“六七个坐在桌边的30岁男子”，他们“几乎同时抬起头来……心里在想，嘿，这个人是我们的人吗？”随后，他们开始和Wenning的孩子交谈。华盛顿特区正在建设一座新的Warhammer World，计划于2027年开放。
• 关税方面，管理层在5月报告中提示毛利率可能承压；11月报告称“实际影响没有预想中那么大”，股价随之跳涨，但录音当周、即1月22日所在的一周，新的关税消息又令股价回落。垂直整合让公司能够“始终完全掌控供应”，同时也能防范IP被盗。

5. 2008年濒死、Rountree的守成，以及可能打破这一切的因素

• 最深刻的伤疤来自Lord of the Rings授权：它“实在太赚”，Games Workshop因此不再持续更新自有IP；电影结束后，客流也随之消失，到2008年，“公司真的一度可能撑不下去”。Wenning将其概括为：伟大公司往往都有一次濒死经历，并发誓“我们再也不能重蹈覆辙”。Games Workshop在2008年后的做法包括持续投入IP，并采用扁平的两大集团架构，一边负责零售和制造，另一边完全专注于IP。
• 正面来看，随着产能利用率提升，公司高固定成本制造设施有望释放利润率空间。运营层面的风险在于，网络效应只有在产品保持相关性时才成立；一旦产品失去相关性，网络效应也可能迅速瓦解。
• 现年55岁的CEO Kevin Rountree自2015年起执掌公司，年报写得“像一份Word文档”，而不是精美的IP展示册，其中反复出现这样的表述：“我们相信，股东价值的创造，主要在于不把它毁掉。”资本配置方式与英国保险公司Admiral相似：平均股息派发率约80%，保留一层缓冲，其余返还股东。Wenning认为公司应当拥有回购授权，但不认为公司实际动用过，从而避开了“做大帝国的陷阱”。
• Wenning用DCF建模估值；约30倍盈利“表面看并不便宜”，但如果考虑利润率提升的空间和网络效应加速的可能性，“回头看可能会觉得这个价格也没那么差”。Matt补充说，Todd最近一篇文章的标题是：“40倍盈利其实很便宜”。
• 风险因素包括提价——“这是网上很常见的一条反馈”——Rountree之后的管理层交接，以及AI。管理层表示不希望IP创作者使用AI，担心IP会被“搅乱……或者被窃取”。Wenning指出，这与Warhammer 40K的世界观形成了反讽：其背景故事设定正是“人类使用了AI，结果一切都变糟”。唯一不可接受的结果是失去相关性——“最糟糕的情况，就是大家冷漠地打个哈欠”（a yawn of indifference）。最后的经验是：深耕你的叙事，深耕你的社群，深耕你的细分领域。