GameStop CEO Ryan Cohen 以560亿美元接管eBay的计划

摘要

• Cohen 对eBay的判断是：先通过削减20亿美元成本立即创造盈利，再依靠直播电商和游戏内物品交易重启增长。 他指出，eBay每年近55亿美元费用中，销售与营销支出就有24亿美元，却几乎没有带来用户增长；eBay Live面对约4000亿美元市场，观看人数最多只有几百人。他认为，数字皮肤和武器具备“真实效用”，其市场规模可能超过eBay的实体商品市场。

• GameStop与eBay在二手收藏品和翻新科技产品、鉴定及流动性方面高度重合，前者拥有1600个线下节点，后者则提供全球规模。 门店可以转型为创作者工作室、鉴定点和物流站点。Cohen说：“我们在门店做的事，eBay在线上做”，并将这笔交易纳入其电商“能力圈”。

• 在Cohen看来，eBay的核心问题不是护城河消失，而是缺乏真正负责的执行，进而疏远了平台真正的客户：卖家。 他称，自COVID以来，eBay的GMV、经营利润和活跃用户数都在下降，活跃用户少了3000万人，而经营费用已经超过收入的一半。由于eBay没有类似Amazon Seller Central那样覆盖全流程的系统，卖家不得不依赖第三方工具；他的解决方案是让工程师直接处理卖家的痛点。

• GameStop的转型也是Cohen承认，把Chewy照搬到一家表面相似的零售商身上“真的、真的愚蠢”。 电商招聘和不合适的战略曾导致电视等库存积压在门店，随后他转向“疯狂削减成本”、二手零售和收藏品，包括为PSA评级8分及以上的卡牌现场现金回收。Friedberg提到，收藏品已占收入的42%，公司拥有97亿美元现金和3.33亿美元自由现金流。

• Chewy让Cohen明白，低毛利零售的胜负取决于几分钱、持续性需求和近乎偏执的服务。 他把采购规模从托盘扩大到整车，把供应商送礼视为定价过高的证据，用Amazon级物流搭配手写卡片和宠物画像，并按照“意愿胜过技能”招聘。负营运资本让公司在不大量占用资本的情况下做到数十亿美元收入。

• 这份报价有意将eBay股东的对价设为50%现金、50%合并后公司的股票，使投票实质上成为对谁来经营这项资产、并为股东最大化价值的判断。 Cohen表示，短期至中期的盈利仍将主要来自eBay；预计即将提交的文件会显示他本人向交易投入5亿美元。面对Friedberg提出的全现金报价、金额达560亿美元的挑战，Cohen回应称，手头并没有凭空躺着600亿美元现金。

• 在eBay董事会拒绝实质性接触后，Cohen表示自己还有升级行动的路径，并称：“我不会停下来，也不会离开。” （“I’m not going to stop. I’m not going to go away.”） 一场势均力敌的表决未能将特别股东大会的门槛从20%降至10%；除称股东共识大体一致外，他不愿透露更多沟通细节。他的不满在于激励不对称：自己承担资本风险，而董事没有用自己的钱买入股份，CEO还可能获得超过1亿美元的离职保护金。

精读

1. Chewy从复购切入，而非宠物行业浪漫主义

• Cohen当时正准备上线一个在线珠宝网站，已经买了数十万美元库存，尽管自己对珠宝一无所知。为贵宾犬购物时，他发现了更好的品类：高频复购、仍由社区宠物店占据的分散市场，以及Amazon尚未真正形成规模的宠物业务。

• Chewy的价值主张，是把Amazon的供应链基本功——快速配送、丰富选择和有竞争力的价格——与社区宠物店的产品知识结合起来。事后看，拿30磅重的宠物粮袋与Amazon竞争“未必是最好的主意”，但Cohen的目标是成为市场领导者，而不是守住一个舒适的小众市场。Pets.com和拥挤的竞争环境让融资变得困难；他认为，市场低估的是Chewy的执行力，而不是可服务市场的规模。

• 食品、零食和猫砂最先上线，因为这些都是高频复购品类，且用户群体表现出很强的粘性。手写节日卡片、宠物画像和全天候服务让客户持续下单，并带来口碑转介绍：“只要我们善待客户，他们就会继续在我们这里购物。”

2. 零售胜负在几分钱，由一群偏执者执行

• 面对真正的竞争对手Amazon，Chewy把采购从托盘扩大到整车，从经销商采购转向直接采购，并持续优化仓库人效和承运商费率。Cohen的算法毫不留情：“亏在几分钱就是失败，赚在几分钱就是成功。”

• 在他的框架里，供应商关系基本是交易性的。供应商送礼，意味着Chewy可能付得太多；供应商说再也不想和Cohen谈判，是“一种恭维”。Cohen亲自管理Google AdWords，经常工作到凌晨4点或5点，并与大型供应商谈判。

• 他的招聘规则是“意愿胜过技能”。一名来自养老院的求职者没有预期中的客服履历，却持续投递，最终表现出色；Cohen想要的是愿意全押的“死磕者”——他开玩笑称这支团队是“一群志同道合的疯子”。

• Chewy依靠负营运资本支撑数十亿美元收入，却没有大量消耗资本，最终于2017年以33.5亿美元出售。Friedberg指出，约两年后Chewy上市时估值约200亿美元；Cohen承认：“没人有水晶球。”此后他的投资筛选标准偏向那些基础成熟、历史上盈利，却已经失宠的公司。

3. GameStop起初押注主机周期，后来转向激进主义

• GameStop最初只是一个持股比例低于5%的被动仓位。当时管理层正与另一名激进投资者交锋，提出给Cohen一个董事席位，以为会得到一名友好盟友；但在审视规模庞大的董事会后，Cohen认为单独接受一个席位吸引力不大，没有按这一条件加入。

• COVID进一步放大了这一局面：GameStop被列为非必需企业，看起来濒临破产，股价大幅下跌。Cohen将持股增至5%以上，随后在被动持有的13G和寻求参与治理的13D之间作出选择。CEO问他提交的是哪一份文件，Cohen回答：“D。”

• 最初的判断比最终转型方案更狭窄。Cohen预计GameStop只要撑到下一轮PlayStation和Xbox周期即可；历史上，供应紧张和周期启动会把消费者重新带进门店。他被极度悲观的市场情绪吸引：投资感觉像是在“冲进一栋着火的房子”。

• 2021年初，Cohen与2名前Chewy同事加入董事会。Friedberg说，随后空头基金回补，股价开始启动，Cohen对此予以确认。Friedberg还提到，GameStop融资17亿美元并清偿了债务。Cohen表示，深度介入公司并最终担任CEO并非最初计划；只是有人必须把这份工作做起来。

4. GameStop第一套战略失败，收窄模型后才奏效

• Cohen起初认为Chewy的经验可以直接复制到另一家零售商身上，于是从Chewy和Amazon招募电商人才，并在自己缺乏日常经营视野的情况下聘请了一名CEO。过了一年多，他才意识到，让GameStop变得像Chewy“真的、真的愚蠢”。

• 两家公司的库存模型从根本上不同。Chewy拥有持续性需求且增长迅速，最终能够卖掉买入的库存；GameStop则积压了电视等商品，这些库存被困在门店，只能通过亏损降价处理。Cohen接任CEO时“完全没有实体零售经验”。

• 掌舵后，他发现财务模式根本无法成立，于是进入“疯狂削减成本模式”，集中发展二手商品，并严格管理门店运营。他高度依赖老员工，因为“最了解GameStop的人”已经在公司内部。

• 收藏品业务从GameStop原有品类中浮现，尤其是交易卡，之后又扩展到体育收藏品。顾客可以带来PSA评级8分及以上的卡牌，现场换取现金；GameStop再通过门店或线上转售。Friedberg给出的成绩单包括：收藏品占收入42%，第一季度收入3.5亿美元，总收入8.35亿美元，同比增长14%，SG&A从2.28亿美元降至2.02亿美元，现金97亿美元，自由现金流3.33亿美元，以及新获授权的股票回购。

5. eBay保住了平台护城河，却挥霍了电商增长

• Cohen看到双方存在异常直接的重合：收藏品、翻新科技产品、鉴定、以旧换新，以及二手商品的流动性。eBay提供全球规模和一套他认为比实体零售更熟悉的运营模式。无论收购是否成功，他都认为这“实际上是一个非常好的主意”。

• eBay凭借先发优势建立了持久性，但Cohen认为，创始人离开后的执行没有跟上电商增长。“eBay本来可以成为Amazon”；但最终Amazon、Shopify、社交电商和直播购物竞争者不断抢走份额，而eBay则被动缩进稀有卡牌、钢笔和二手汽车零件等细分领域。

• Friedberg追问，Amazon收取高额卖家费用，是否给eBay留下机会。Cohen同意卖家不喜欢这样的利润率，但看重交易规模；不过，他拒绝持有自营库存，也不打算正面挑战Amazon。他偏好的eBay仍应是一个聚焦的平台，通过有机方式扩张，而不是进行松散拼接式收购。

• Cohen表示，自COVID以来，eBay的GMV、经营利润和活跃用户数都在下降，活跃用户少了3000万人；收入大致持平，但经营费用大幅上升，已经超过收入的一半。他更尖锐的指控是：“卖家才是客户”，但卖家需要依赖外部工具，也不再觉得eBay希望他们成功。

• Friedberg提到eBay收购、随后又剥离PayPal、Skype和StubHub。Cohen强调应聚焦eBay核心品牌并进行有机扩张，同时表示近期有些收购没有意义。

6. 运营方案削减20亿美元，并打开两个流动性市场

• 第一项杠杆立刻见效：从接近55亿美元的费用基础中削减20亿美元。Cohen特别点名24亿美元销售与营销支出，认为这些支出“几乎没有带来任何用户增长”；一个停滞、无需持有库存的市场平台，不应承担目前这样的运营负担。

• 直播电商是第一条增长曲线。Cohen估算其可服务市场规模为4000亿美元，在亚洲已经流行，并正在美国快速扩张；但eBay Live吸引的观众最多只有几百人。卖家审核排队、创作者参与度低，以及前后端都“很烂”，都是平台自设的限制。

• GameStop的1600家门店可以成为eBay创作者的直播工作室、履约或物流节点，同时提供鉴定支持。Cohen设想的分工是：创作者专注内容，合并后的公司负责拍摄、履约、物流和商品验证，把线下网点变成市场基础设施。

• 第二条增长曲线是游戏内数字物品市场，交易AAA游戏中积累的皮肤、武器和其他资产。Cohen将它们的“真实效用”与NFT进行对比，后者最终并没有真正效用；他把艺术品和实体交易卡称为“自我满足型交易”。由于目前没有市场能提供可比的流动性，他认为这一市场“可能远大于”eBay的实体商品市场。

7. 收购之争已聚焦融资、激励与控制权

• eBay拒绝报价时援引了包括融资在内的不确定性。Cohen的反驳是，融资将以eBay自身的资产负债表为基础，因此如果这笔交易无法融资，就意味着eBay连自身也无法融资。他表示，管理层和董事几乎没有提供任何实质性接触，只是把他推给始终不愿安排会议的顾问。

• 提议的对价为50%现金、50%股票，相对于Cohen的买入价格存在溢价。由于eBay将贡献短期至中期的大部分盈利，现有股东在新管理下实质上仍将拥有这项资产。Friedberg要求他提出全现金报价，并提到560亿美元；Cohen回答称，他们手头并没有凭空躺着600亿美元现金。

• Cohen表示，即将提交的文件会显示他本人向交易投入5亿美元。他将这笔风险敞口与现任CEO作对比：后者据称已经卖出数千万美元股票，却没有在公开市场买入股份，同时还拥有价值超过1亿美元的控制权变更保护金。

• 特别股东大会的门槛仍为20%，此前一场势均力敌的表决未能将其降至10%；但Cohen表示，股东情绪总体一致。他也承认，喜欢这项业务的股东可能更愿意继续持有，而不是接受50%现金，这可能改变股东构成。

• Cohen反复追问，为什么媒体似乎希望GameStop失败，却支持根深蒂固的董事会和管理层。Friedberg提出了另一种解释：承认Cohen有能力，就意味着评论者必须承认自己此前把GameStop简单视为“迷因股”是错误的。Cohen表示同意。

• 当被问及是否会采取敌意收购或发起要约收购时，Cohen没有给出具体方案，只说：“为了成功，我们需要做什么就做什么。”