Vol.153 宏观漫谈74｜2024年意料之外的，与2025年值得期待的（1.21录制）

摘要

• 风叔2024年最意外的发现是一个几乎无人注意的汇率事实：人民币过去两年对美元贬了约15%，但2024年1月对2025年1月，人民币对英镑、加元、澳元、欧元、日元等几乎所有主要货币都持平略升值——“其实是全世界相对于美元贬值”。 他重申核心判断：赌人民币中短期贬值可能不正确，因为中国推动全球化必须保持本币购买力和升值预期，这也解释了车厘子等进口品价格下降近一倍半的“低通胀”。
• 全年最大的资金面判断：“钱没地儿去”。 手工补息被打掉、高息存款消失，银行资产端城投与地产大幅减量，公募基金规模逼近33万亿（12月单月净增近1万亿），个人养老金与保险资金可能即将入市——风叔断言这笔大规模的钱最终一定由新型保险、保险相关投资、资本市场等承接，“就跟二十年前转向基建和房地产的银行的钱是一样的”，并建议用个人养老险买指数基金（“完全不构成交易建议”）。
• 但2024年的钱不好赚：没有确定的阿尔法，只有小贝塔轮动——车即便规模性增长、比亚迪超预期出口，也只是在智驾、华为概念、出口导向之间来回切换；二级市场把硅光、光进铜退、人形机器人全产业链都学了一遍，所以有人调侃“A股呀，叫最大的知识付费平台”，而买美股是“枯燥的赚钱”。
• GDP辨析是本期的硬核部分：2024年GDP近140万亿、增长5%，名义只有4.2%，差额来自平减与五年一动的不变价格基期；2023年GDP上修3万多亿中，1万多亿来自住房记账从成本法改为国际通行的租金法，2万多亿来自经济普查补记的小微服务业。 中美GDP差距“拉大”主要是名义值与汇率造成的统计结果。
• 风叔的“叉叉组合”框架值得记住：国内复苏与外部（美国）影响各分好中差，九个组合里绝大多数人都选了最差的九分之一——“反正大家都不认为剩下八个可能性会兑现”，保守算也有50%概率比你想的好。 人类思维的例证：指数从2600涨到3300，二级市场的人还在抱怨。
• 2025年按顺序的关键是：房地产企稳（修复居民和银行资产负债表）→服务业吸纳就业并实现数字化（中国服务消费总量比美国还差一倍半，商品消费已经差不多）→资产负债表和现金流量表改善后复苏才健康；两会理论上要批民营经济促进法，风叔的大胆类比：过五年十五年回头看，它可能像四十年前的外商投资企业法一样具有标志意义。
• Trump第一天退出巴黎协定，并在就职演说中提出将能源纳入紧急状态、放松油气开采：美国已是最大的传统能源国家，既要生产又要出口，全世界用石化能源美国最受益，用新能源中国最受益，马斯克的位置“挺微妙”。 TikTok的解法是引入新股东稀释股权而非出售（Trump要求外资比例达到50%），拜登留下的坑“挖的也是深的”；历史框架是“虽然火药是在中国发明的，在国外绕了一圈之后变成了船坚炮利”——TikTok是中国第一次用美国最擅长的科技绕进国际媒体影响力的圈。

精读

1. 开场：没有提纲的两年，从两千订阅到十几万

• 风叔自曝录制方式：80%的概率没有提纲，“最多大家会在群里边稍微讲一下可能跟这个内容有关的词”，录两小时截成一个多小时，李翔有一半概率事先不知道那些词是什么，全靠临场随机应变。节目从2022年11-12月做起，从一两千订阅涨到十几万——远超风叔当年“八九万到顶”的预估。
• 关于平台算法的清醒一笔：平台用流量训练内容创作者，“你要做什么东西，流量突然就很高”，创作者要选择被流量左右还是做自己的。他们选了后者，“我们能说自己感兴趣的话题，并且能一直说”。

2. 2024第一个意外：年初“过调”的定性判断，收益远超预期

• 风叔回忆2024年初的焦虑：情绪与资本市场都低迷，但他们罕见地给了定性结论——资本市场“肯定已经是过调了”，他随后还放了钱进去，预期“大概有个百分之三四五的正收益就已经很不错了”。
• 结果远超预期。他事后归因于金融改革：跟同行交流（“他们来聊的时候，我是颗小太阳”）发现一个共识——多个金融部门针对同一目标协同发力的能力确实与以前不同，叠加前期跌太狠、被动指数基金大增、违法违规惩治成本大幅拉高。“这个话肯定完全不负责任，不能作为交易参考。”

3. 汇率的隐蔽真相：人民币对非美货币全线升值

• 家里人订新西兰行程时发现今年汇率跟去年完全不一样，风叔本以为是人民币贬值——毕竟对美元两年贬了约15%。查完英镑、加元、澳元、新元、欧元、日元后“稍微出乎我的预料”：2024年1月对2025年1月，人民币对几乎所有这些主要货币都持平略升值，“其实是全世界相对于美元贬值”。
• 由小红书“对账”引出的元教训：绝大多数中国人只关心美国，“因为你是第二名，所以你看的第一名”。“整个这个世界变成了什么样，我在的地方是个什么样，还是个挺容易被忽略的话题。”

4. 低通胀的机制：房价负拉动之外，是进口品在降价

• 李翔的意外之一是通胀数据比他预期的更弱。风叔的解释链：房价是负向拉动之一，但另一半是进口依赖度高的产品在降价——车厘子比去年春节便宜了接近一倍半，原因是人民币对非美货币相对升值+南美贸易体系打通（Trump要拿回巴拿马港后，秘鲁港变得更重要）。
• 佐证是中国对进口牛肉启动反倾销调查——进口太便宜冲击了本土养殖业。风叔重申多次讲过的判断：“去赌人民币的中期和短期都会贬值是可能不正确的”，因为中国推动全球化需要保持本币购买力、升值预期和双币结算贸易体系。

5. GDP 5%怎么来的：平减、不变价格与四季度抢出口

• 名义GDP增长4.2%、统计GDP增长5%，中间的0.8来自平减（扣除所有价格因素，范围比CPI更大）与不变价格：美国2022年把基期从2012年价格调到2017年，中国五年一动、2021-2025年以2020年价格计。风叔提醒：统计作假已分别写入党纪处分（2023年底）和统计法法律责任（2024年中）。
• 四季度超预期的拆解：国外抢中国出口带来出口超级高增（全年净顺差接近一万亿美金），以旧换新挽回消费负拉动一部分，制造业投资超预期正拉动——因为“银行的钱没地儿去了”，没有城投和房地产可投，钱转向了小微企业和制造业。

6. 2023年GDP上修3万亿的拆解：房租记法与被漏掉的小微服务业

• 上修的3万多亿中约1万多亿来自房地产记账方法变更：从成本法（地价+建材+折旧+物业维修）改为按市场化租金计算居住消费——“全世界几乎主要的发达国家全都是用租金记的，几乎没有人用成本”。
• 剩下2万多亿来自经济普查：大量小微服务业从业者此前没有被计入——“你随便就比如说当个专车司机，这就算是个服务行业的个体从业者了”。服务业占比因此上调一点几个百分点至56点几。风叔顺带反驳阴谋论：若为做高数字，“他还不如把这调到二四年，因为二三年的基数低，二四年显得增长更好”。

7. 中美差距“拉大”之谜：名义值与汇率的统计结果

• 大家看到的中国GDP从美国的70%多掉到60%多，用的是名义GDP且以美元计：美国2%的实际增长要加上3%的通胀，而中国名义只有4.2%。“如果都是实际GDP，主要是汇率造成”，其次是双方各自调整了统计口径（美国2022年上调不变价格锚点，规模相应扩大零点几个百分点）。
• 美国通胀的“两个半”贡献也在此讲清：交通（油）、住房（房价上涨带动租金，租金同时计入通胀和GDP）、半个是工资螺旋。

8. 春节档预售破纪录：一个意外的消费先行指标

• 李翔的另一个2024意外是电影票房差于预期——“口红太贵了它就不是口红了”，他倾向供给端解释：片子往前倒两三年正好撞上2021-22疫情管控最严期。而眼下的反转信号：春节档预售一天半接连破纪录，历史最快破一亿、眼看逼近两亿，徐克版《射雕英雄传》预售最好，还有哪吒这类大片。
• 风叔坦承这在他经济常识之外：“我原来从来没有把春节票房当过消费的先行指标，也许它这个提供了一个有意思的思路”——留待正月十五后复盘验证。

9. 手机国补开闸与苹果的历史性下滑

• 1月20日手机全国全面补贴开始，“扣新年这个节点扣的非常好”——既有礼品性质又有辞旧迎新，零散新闻看销量比预期好。这是九月汽车、家电补贴之后以旧换新的品类扩围。
• 对照组是苹果：2024年在其全球最大智能手机市场中国出现史上最大下滑，同比销量降百分之十几，消息披露当天股价跌了约4%，据说有史以来第一次开始降价；同期 vivo 和华为相对增长较快，我印象中这两个大概都是高双位数增长。

10. “叉叉组合”：为什么悲观者大概率比现实更悲观

• 风叔安慰悲观的创投同行LP时用的简单算术：国内经济复苏、国外（美国）影响各分好中差，两者影响力各占一半，共九个组合，“今天九个组合里，反正几乎绝大部分人都选了叉叉组合”——最差的九分之一。保守算，有50%概率比你想的好，50%跟你想的一样差。
• 人类思维的注脚：“你看我作为一个不炒股的人，我就理解不了你们这些二级市场人老抱怨，他就从两千六涨到三千二三千三了，你还抱怨。”李翔的2025基准判断与此同构：大家都很悲观，但心里清楚“它一定不能一直这样”，监管层一直在做各种努力，至少数据上面肯定会好看一点。

11. 2024赚钱难：没有阿尔法，只有小贝塔的轮动

• 风叔对去年行情的定性：涨了但钱不好赚，因为“它没有特别长的阿尔法”——没有确定、持续、累积的增长因子。最好的反例是车：中国车已是世界可比范围内最好、大规模出口增长，但行业卷得厉害，比亚迪超了出口预期也“仍然不能讲它是个巨大的阿尔法”，全年在智驾、华为概念、出口导向之间来回切换，唯一的单点意外是赛力斯从名不见经传变小明星。
• 对照2019-21年的电动车：“上限和底线都同时在持续增长，那这个你就可以叫它有阿尔法。”去年是“大家在这个框里头扔了无数多东西，一会儿扔颗白菜，一会儿扔个萝卜”——说明大家非常希望给自己一个理由去相信或乐观。“我猜也许二五年会稍微有一些些不一样了。”
• 由此诞生的段子：二级市场把硅光、光进铜退、铜缆数据中心、人形机器人全产业链（细到集成制冷）都研究了一遍，比一级市场细致得多——“A股呀，叫最大的知识付费平台”，“虽然没赚到钱，但能学到知识”。而买美股是反面：“买美股赚到钱了学不到知识”，就那五七个股票，“枯燥的赚钱”。

12. 钱没地儿去：大类资金迁徙的中期判断

• 风叔劝李翔参与市场的底层逻辑：中国社会累积的财富总规模超级大，但高额存款利息没有了（年初打掉手工补息、非银同业），银行资产端城投和房地产大幅减量，小微企业又有周期性，“你最终全中国的这些钱总得有地儿去”。
• 结论是新型保险、保险相关投资、资本市场“最后一定会起到这个承接作用，就跟二十年前转向基建和房地产的银行的钱是一样的”。可操作版本：“你可以买一个个人养老险，然后把个人养老险的钱去买个指数基金”——看三五年后这是不是中国最大的变化。他还预判M1/M2剪刀差可能因口径调整（把类似支付宝、余额宝的资金算作居民已经拿出来的交易现金）从一二月份起大幅缩小。

13. 2025三部曲：地产企稳、服务业就业、现金流量表修复

• 风叔的理性展望按顺序就三件事。第一，房地产无论如何要企稳——这是稳住居民和银行两张资产负债表。第二是就业，核心在服务业：制造业随自动化深入，工资占收入比例必然下降，挤出的劳动力只能被最耗人的第三产业吸纳——“即便你是个外卖平台，你的外卖员的收入占比也是高的”。
• 空间测算：商品消费中国跟美国已经差不多，服务消费总量还差一倍半——相当于2003-23年商品消费追赶的重演。最近政策也在实物消费券之外推动服务业：文化、旅游、餐饮、冰雪、黄河流域文旅考古协同。
• 中国模式的关键题：服务业怎么同时实现数字化和效率增长——美国的先例是麦当劳解决烤肉饼自动化、星巴克用工业咖啡机替代手工咖啡师，中国的对应是瑞幸、霸王茶姬们怎么做，“去年最火的公司之一不就是这个吗”。三件事连起来，资产负债表修复+现金流量表改善，“你才能再往下认为这些经济的企稳复苏和增长有了比较健康的前提”。

14. 民营经济促进法：可能是四十年后才看清的标志性事件

• 风叔的程序推演：这是新法，理论上须全国人大批准，征求意见稿已在外面，理论上这次两会要批，且与全年预算、赤字、增长目标同一时间节点落地。他的大胆类比——“过个五年、十年、十五年回过头来看，就像四十年前的这个外商投资企业法是一样的”。名字本身就特别：“一般不会叫个促进法……它这个法主要是个正向。”
• 配套预期：批完之后应有宣传口动作，李翔联想到当年民营企业家首次获准入党时知名企业家接受采访的形式安排；风叔的悬念是会否有更不常态的注意力事件——“老板出来见一些重要的有争议的企业家”。一季度的信号序列是Trump上台、春节行为特点、两会，“只要不形成大规模的互相抵消，理论上就应该可能算一个好的开头了”。

15. 财富沉淀在哪一层：企业家信心是绕不开的环节

• 风叔的历史框架：社会经济成果无非沉淀在四层——国家（行政体系）、官（历史上的贪腐问题）、企业主、老百姓。假定1995-2015年间积累的财富主要集中在企业主这层，企业主这层相对受益（基尼系数比美国低但没低太多），所以才有共同富裕，而这层今天有信心问题——移民或想移民，影响财富的利用和投资。
• 为什么这对一级市场致命：全球长期投资的钱来自养老金、捐赠基金，其次就是家族办公室——正是企业主的耐心钱，“国内来看，在过去两三年里，这部分其实是受影响挺大的”。微妙的信号对：新加坡吸引中国富豪的热度下降、有人回归香港，而香港自身也仍有增长信心的挑战。

16. Trump第一天：退出巴黎协定与能源大博弈

• 上任首日唯一确定的事是退出巴黎协定；他还提出把能源纳入紧急状态、放松油气开采。风叔的背景板：中国2007年超过美国成最大碳排放国（主因工业用电——2024年发电量增6.8%，而美国三分之二以上是民用），奥巴马任期最后一年签巴黎协定，美国八年后退出。格局判断：“全世界用传统石化能源，美国现在变成了最大的受益者；全世界用新能源，暂时看起来对中国可能是最大的受益者之一。”
• 李翔点出马斯克的位置“挺微妙”：Trump明确要加大燃油车产能，而马斯克是全球最大新能源车企老板。两人的推演：Trump不会反向禁止新能源，但也不会像民主党那样正向刺激——他可能认为新能源“得到了不合理过度补贴”。延伸变量：产油国与中国的关系、俄罗斯，以及Trump可能要求中国买更多美国油气——但中国能源自给率已超80%。除美国外所有国家的姿态是“一颗红心两种准备”。

17. TikTok：股权重组是唯一解，也是一次历史事件

• 两人的定性一致：能解决，方式是引入新股东稀释字节持股而非出售——已有沃尔玛和甲骨文，Trump要求外资比例达到50%，某种程度是控制权转移。中国当年把算法纳入出口管制，但股权重组大概率“我猜中国会放”。悬念在引谁：美国媒体集团肯定想进但字节肯定不想让进，马斯克的X“又变成了这个上面一个多方平衡的筹码”，甲骨文可能扩大份额（云服务器），苹果也有可能。与2018年不同，“美国面对的是一个完全不一样的中国了”，公司的选择主动性会大一些。
• 政治层面的观察：最高法理论上作出的判决是不可更改的最终判决，拜登留下的坑是执行日期正好落在Trump上任第一天——“这个坑挖的也是深的”，Trump既知道执行大规模违背民意，又知道是前任挖的坑。利益层面：全球国际媒体几乎掌握在欧美日十几个巨头手里，“你抢了这些美国最大媒体公司的饭碗”，劫难是必然。
• 风叔的历史框架值得全文保留：TikTok的崛起路径是中国先成为智能手机制造第一大国→消费第一大国→普及率第一→智能应用需求最大→摄像头催生抖音快手内卷→卷向全世界。“虽然火药是在中国发明的，但是在国外绕了一圈之后，变成了船坚炮利”——这是中国第一次用美国最擅长的科技手段得到全球化媒体的机会，“它可能会经历非常多的变化和波折”，但不会在美国完全消失。
• 收尾的新年愿望：2025年春节是中国春节获得世界非物质文化遗产承认后的第一个春节。李翔许愿“保持平常心，同时拥有高能量”；自称“比较粉红”的风叔许愿国强民安——“是个大国和是个强国还是挺重要的，即便面对美国的压力，你也还能扛住”。