Vol.162 宏观漫谈78｜特朗普再上任后的“天下格局”和全球资本市场再平衡（3.12录制）
摘要
- 二月CPI自2021年以来首次转负，但李丰认为，春节错月、去年雨雪天气造成的季节性基数影响，以及食品、交通、旅游的节后回落，解释了其中相当一部分，不能直接写成“通缩判决”。 更值得注意的是，统计局首次逐项给出定性、定量解释；微观上，快消与餐饮“降价促销和折扣促销的范围和力度明显减小，但仍未出现涨价迹象”，显示供给出清、需求略回升，却尚未形成定价权。
- 前两个月出口仅增3%多、进口下降7%多，却共同推高了贸易顺差，弱数据背后同时有春节效应、全球需求偏弱和特朗普上台前“抢出口”的高基数。 农产品则兼具价格与外交价值：中国与乌克兰达成农业贸易安排，又在美加摩擦、新总理上任之际反制加拿大，李丰将其放在中国利用多元进口来源、回应第三国跟随美国施压的框架下观察。
- 李丰理解特朗普第二任期的钥匙不是立即全面对华出牌，而是“攘外必须安内”：先换掉口是心非的权力节点，保证改革落地、支持度延续与未来个人安全。 特朗普一小时四十分钟的国会演讲几乎未提中国，被视为这一排序的旁证；其对外原则则是“每一件事情都要计较”，每一笔投入都必须换回更多美国利益。
- 美国全球收缩与对墨西哥、加拿大、格陵兰、巴拿马运河的诉求，在李丰看来是一件事：撤出昂贵的远端存在，同时围绕本土补出战略缓冲圈。 这更像回到一战前后的门罗式姿态；“国际上收缩、近岸再扩张”比把每个动作视作随机领土冲动，更能统一解释特朗普的地缘行为。
- 特朗普同时削减政府支出、大幅削减非法移民并加征关税，可能把美国推向就业与新增就业人数“双降”、商品与大众服务价格“双升”的滞胀组合。 拜登时期的韧性依赖教育、医疗等政府相关岗位，以及廉价移民补充服务业；现在两端一起拆除，录制时李丰判断美国已“非常接近”经济停滞加通货膨胀。
- 美国市场自特朗普就职以来蒸发约4万亿美元、Tesla单日跌15%，而中国市场次日没有跟跌，使中美资金再平衡比单纯港股估值修复更值得观察。 此前港股增量主要是“南水”及印度、日本等亚洲资金重配，并非美国股债资金迁移；真正的大变量是长钱开始重问十年命题——“到底选中国和美国谁赢”，一家中国著名企业家的家办已收到“老板的指示要重新看中国”。
- 美元旧循环靠美国逆差输出美元、股债及衍生品把美元吸回、低成本海外劳动力压住通胀，再由联盟与军事维护秩序；特朗普的关税、逐笔算账和全球收缩正在同时拆这些连接。 李丰的诚实答案是：“所有变量都起作用时，可以把这个圈描绘出来；把其中几个变量解除了之后，它会变成啥样，是今天比较难的问题。”去美元化可能加快，但新均衡只能在各方真实反应中显现。
- 中国政策端正在把资本市场放到经济结构转型所需的重要融资位置，第五套上市标准与二十年、可能达到万亿级的创投基金是两项直接信号。 李丰把个人资金的优势归结为集中持仓与近乎为零的时间成本：其2024年3月18日入场后一年回报远超预期；李翔追问个人能否承受大幅回撤，李丰则承认多数散户跌20%就会失去耐心，频繁交易恰恰浪费了自己的长钱优势。
精读
1. CPI转负主要受春节错月和季节性基数影响，不能直接判成通缩
李丰先强调数据可信度的制度背景：中国在2023年末和2024年分别通过党的条例与统计法相关要求，再次确认统计造假要承担责任；两会期间仍公布CPI、PPI下降，并非刻意回避“看起来不好”的数字。
这次统计局不再只说“季节因素”或“去年高基数”，而是把主要分项逐一做了定性、定量解释。李丰称其罕见之处在于，“它把每一个比较大的类别变化背后的定量成因都给你解释了一遍”。
食品、春运与旅游在春节前集中释放需求，节后自然回落；春节错月把更多跌幅压进二月。去年同期又有较多雨雪发生在南部、东部产区，同时影响腐烂、保鲜与运输，形成额外的季节性基数影响。
因而“中国四年来首次CPI负增长”是真数据，却不是完整结论。李丰保留了另一半：消费复苏可能仍未充分反馈到价格，但外媒和社媒只补一句“受春节错月影响”，随后仍导向“一塌糊涂”，就丢失了量级判断。
2. 价格战正在收敛，但新平衡尚未产生涨价能力
摩根士丹利闭门策略会给出的微观信号是，去年竞争最激烈的快消、零售与大众餐饮中，“降价促销和折扣促销的范围和力度明显减小，但仍未出现涨价迹象”。
李丰的翻译是：部分供给已经“被卷掉”，需求又略有恢复，两边形成了新平衡；但需求尚未强到供给跟不上，因此只能少打折，还不能恢复涨价和利润扩张。
体感数据也有改善。春节后本应是淡季，但二月下旬至三月初，从大兴出发的京沪“牛马航线”多次达到约95%客座率，大机型往往只剩十来个空位；此前大兴的京沪航班通常明显不如首都机场满。
商务宴请同样比去年恢复得好，中高端餐厅包间预订有所回升。李丰把它放回政府工作报告的节奏：“先扬再抑再扬”描述2024年，2025年则称“开局良好”；眼下只能确认“稍微好了一点点”，不能外推成全面繁荣。
3. 出口降速包含抢出口高基数，进口下滑才是顺差新高的直接来源
前两个月出口同比仍增长3%多，进口却下降7%多，因此顺差创出新高。李丰认为两项数据对全球多数地区都偏弱，“不是一个地区性的弱势”，可能同时包含春节、全球季节变化及关税预期。
去年四季度出口增速不到10%，今年迅速降至3%多，环比并不干净：特朗普就任前，企业为躲避潜在关税集中囤货、提前发运，形成“抢出口”；欧美购物季备货又使四季度本来就是旺季。
所以出口降速可能开始体现关税，也可能只是提前透支后的回落；李丰没有给单因结论，而是要求把关税、旺季、春节与基数同时放进解释框架。
4. 农产品既是价格输入，也是中国选择反制对象时的外交杠杆
中国与乌克兰达成多项农业贸易协议，李翔读到的是关系修复与外交灵活性：“不是非常非敌即友，也不是盲目站在哪一边”；李丰接受这一层，同时把它与加拿大反制放在一起观察。
中国近期才对加拿大部分农产品采取报复性关税，而加拿大对华加税早在去年。时点恰逢美国在加墨关税与豁免之间反复、加拿大更换总理；美国一度把豁免推至4月2日，又谈及对加拿大特定产品征50%，加拿大则称将反制1500亿美国产品。
李丰进一步指出，加拿大选择对抗、墨西哥更顺从，却一度得到近似的暂缓结果，特朗普的做法不像“分而治之”，更像把关税当谈判筹码。中国此时反制加拿大，既与加拿大自身变化和美加摩擦有关，也是在重新调整平衡。
李丰以澳大利亚为先例：当第三国跟随美国对华施压，中国曾对红酒、农产品等采取措施，随后重新平衡关系，澳大利亚态度也有所改变。其原则不是正面接下所有冲突，而是“你不能随便助纣为虐”。
5. 发达国家出口重新初级化，解释了农产品为何频繁出现在关税清单
《天下格局》提醒李丰注意一个长期变化：美国、欧洲等发达经济体从20世纪80年代以来，进口越来越多高附加值制成品，出口反而含有大量农产品、矿产及其粗加工品；这与产业结构变化和农业补贴共同相关。
美国农业工业化近百年里，产量约提高8倍，单位面积投入的广义能源却提高约40倍——包括机械、灌溉等，相当于“用五倍的能源换一倍的效率”。规模化并不天然等于低投入，而是依赖能源、资本和政策补贴。
李丰把国家安全底盘归为粮食和能源，上层则是本币与军事。他还给出更强的能源判断：“美国选了旧能源，中国选了新能源；美国选了存量，中国选了增量，增量肯定在历史上都是对的。”
6. 特朗普当前优先级是安内、换人和确保权力延续
李丰那位长期生活在美国、曾在重要公司任职的资深朋友，给了他两个观察：特朗普一小时四十分钟的国会演讲几乎没提中国；更合适的总框架是“攘外必须安内”，而非先假定全面对华升级。
特朗普第一任期的教训，是自己任命或推荐到最高法院、FBI及其他关键部门的人，表面支持、执行时却“嘴上一套，做一套”。第二任期更换国防、FBI、特勤等节点，是为了让改革团队真正同心同德。
李丰认为特朗普的对外交易逻辑已经清楚：“每一件事情是要计较的。”无论外交、战争、意识形态还是经济，只要美国付出一笔资源，就必须在该事项上换回更多利益；但对华整体方案仍未完全展开。
更深一层是未来的安全。若改革得罪大量利益集团，特朗普不仅要维持民意和经济结果，还要确保假定由万斯接任的下一届至少能保护他；“当期和中期安全”由此成为人员清理、司法调整和政策落地的共同约束。
7. 马斯克承担的是没有接班保护的政治风险
李丰与朋友对马斯克的条件式判断是：如果他确有NPD，其志向可能已不是改变汽车或航天行业，而是“拯救人类”、通过政治改变世界；他没有能力安排好自己的下一任，却是一个得罪很多人的人，近似“置之死地而后生”。
马斯克控制大型社交平台、Tesla与火箭公司，在现行制度内很难被简单清除，但政府可以不再给火箭公司订单，也可以调查旧账。李丰的判断是，财富积累牵涉商业竞争、政府合同和政策影响，“真要翻谁，都可能翻出问题”，区别只在谁掌握调查权。
8. 美国的全球收缩与近岸扩张构成同一套战略
USAID、海外驻军和全球事务在特朗普的逐笔账本里都可能是亏损项目；李丰把这种回撤类比为一战后英国收缩势力范围——强国承担不起过大的摊子时，先减少远端存在。
巴拿马运河的军民两用价值容易理解，格陵兰看似随机；但若把墨西哥、加拿大、格陵兰连成地图上的一圈，它们与大西洋、太平洋共同构成更完整的北美战略缓冲区。资源只是附加项，地理防御才统一了诉求。
李翔将其类比为一战前的美国：全球相对“佛系”，最多推动门户开放，但在美洲奉行门罗主义，通过与墨西哥的冲突、支持巴拿马当地政变以及控制运河等方式强化近邻秩序。结论是“整体外部收缩、地域外围扩张”，而不是两个互相矛盾的动作。
9. 拜登时期的就业韧性依赖政府支出与廉价移民共同维持
两人此前拆解美国就业报告时发现，2023年中以后新增岗位依次集中在教育、医疗，随后是建筑零工及娱乐相关的酒店、餐饮、快餐临时工；许多岗位直接或间接来自政府支出。
他们当时的估算是，相关岗位中约有30%由取得工作许可的非法移民获得。这些岗位多是低薪、辛苦的服务工作，本地劳动力意愿有限，因此政府支出与移民供给恰好互相填补。
许倬云在《天下格局》中以在美六十年的观察描述疫情后的循环：更多人不愿工作、转而领福利，同时社会仍需要廉价服务人员，于是引入更多非法移民；廉价服务又让“不工作也过得还可以”更可持续。
李丰将其称为小型负循环：更大的政府投入没有提高生产意愿和效率，却创造更多附属服务岗位，再依赖移民完成。这个机制解释了美国表面强劲的消费和就业，也暴露了它对财政与劳动力输入的依赖。
10. 支出、移民和关税三刀齐下，滞胀比单纯衰退更危险
特朗普显著削减政府支出，会先压低政府全职岗位，并削弱教育、医疗等体系附带的临时与低薪岗位；同时大幅削减非法移民，又削掉能够填充这些岗位的劳动力，形成岗位和新增就业人数“双降”。
劳动力供给下降并不保证失业率简单上升，却会让看护、餐饮、医疗等便宜服务更稀缺，“小费会变得更贵”只是最直观的表象；大众日常所需服务因此存在新的价格压力。
关税在商品端制造第二条通胀链：进口品涨价，国产替代也可能跟随调整。结果是商品和服务同时承压，而财政收缩、就业减弱又可能拖慢增长，组合起来便是“经济停滞加通货膨胀”。
李丰说他们早在2024年10月左右就讨论过特朗普政策的滞胀风险，录制时判断“已经非常接近这个状况”。这是条件性推演，不是确定预言；核心风险在于抗通胀与保增长两项目标开始互相冲突。
11. 意识形态污染叙事，价格与企业行为提供了另一套证词
李丰提醒，美国绝大部分媒体并不支持特朗普，事件报道往往经过立场“涂抹”；李翔借记忆中的鲁宾名言概括这种困境：“除了债券价格，其他都是意识形态。”李丰补充说，债券市场背后有全世界的大钱。
李翔转述的一次CEO会议调查显示，高管普遍把战争选为全球最大风险，认为经济充满不确定性；轮到评价自己公司，却几乎人人预测表现很好——“大家都觉得我能战胜这个世界”。
因此摩根大通CEO杰米·戴蒙等人的宏观表态，既有经济判断也代表巨大利益砝码。李丰甚至把金融市场自去年8月以来的波动视作利益集团可能表达不满的信号，但明确承认具体集团的立场“看不清楚”。
12. 美国蒸发4万亿美元后，中国市场的“不跟跌”成为分水岭测试
李翔列出的录制时数据是：特朗普就职以来美国股市市值应该蒸发约4万亿美元，参加就职典礼的五位富豪合计少约2000亿美元；随后Tesla单日下跌15%，主要股指接近跌4%。
李丰因此把次日中国市场视为关键测试：如果美国超级大跌后中国不跟跌，至少说明两个市场间的博弈出现了某种再平衡。结果没有简单复制美股跌幅，但一天只能提供信号，不能证明结构性脱钩。
市场下跌也可能只是关税反复造成的短期风险溢价。李翔保留了政策官员的安抚逻辑：若4月2日前后关税框架变得确定，波动或许会消退；真正要判断的是不确定性结束后，经济和资本配置是否仍继续改变。
13. 港股前一轮上涨是亚洲内部重配，还不是中美资金迁徙
春节至节后两个月，港股增量除了大陆“南水”，确有外资增配；但李丰团队看到的主要路径，是资金从印度、日本等亚洲或新兴市场撤出后转向香港。
印度股市创下最长连跌记录，外资持续净流出；李丰也举例说，从日本出来的资金去了香港。这解释了港股上涨的一部分；但美国股债资金并未明显转投中国，因此当时“不是大钱的重配，是区域性的重配”。
最近美股调整、中国资产走强，也许让更大范围的重配进入观察区，关键却是能否持续。中国原本在全球组合中处于低配，只要中美欧权重发生小幅再平衡，绝对资金量也可能远大于区域轮动。
14. 真正的长钱正在重做“中国还是美国”的十年选择题
李丰转述的一种估算是，全球最大资金中约一半属于长钱，而非短期对冲资金；它们必须回答一个无法回避的问题：“在一个长达十年的时间段里，到底选中国和美国谁赢？”
他接触到的迹象是，这些资金从2024年开始重新考虑“要不要选中国赢”，而2022年处于相反极端。这里的“赢”不必是你死我活，也可能是势均力敌、各守一方，或形成类似美国与日本的相对格局。
一家中国极其著名企业的家族办公室负责人主动询问能否交流，给出的原话是“我们接到老板的指示要重新看中国”。这可能意味着此前主要配置并不看中国，现在连本土大额私人资本也在重审长期区域权重。
李翔担心港股进场容易、退出较难；李丰的回应是，今天资本仍可以流动，真正稀缺的是足以容纳巨资的体量与增长。除中美欧和日本外，许多市场即使开放，也承载不了几千亿、上万亿资金。
15. 便宜只能解释反弹，八年竞争结果的重估才可能解释重配
李翔把问题钉在“阶段性还是结构性”：若美股只是政策不确定性回调、港股只是过度低估后的反弹，就无需改变长期配置。李丰回应，中国股票在2024年“9·24”以前更便宜，便宜本身却没有触发同样的重新审视。
长钱需要重看2017年以来的八年：2018至2019年中国面对贸易战时较仓促，内部对谈判、妥协或对抗也有分化；2022年悲观达到极端，俄乌战争、巴以冲突、去风险化及人员无法往来又强化了单向媒体叙事。
反面证据也在积累：疫情一度提高中国供应链可信度，免签和恢复交流带回一手信息；痛苦的内卷又使部分供给退出，以新能源车为例，全球除Tesla外“剩下能打的不那么多了”，产业结果迫使外资重算竞争力。
欧洲则可能因美欧关系恶化而与美国进一步切割，但能否真正独立仍是另一问题。许倬云给出的时间尺度是，美国自七八十年代以来的变化持续了约40年；即便强政府逆转也需很久，在美国体制下能否完成更不确定。
16. 美元循环的每个连接点都在被特朗普式逐笔算账削弱
李丰的简化模型是，美元强势首先依赖全球美元需求，而美国逆差承担了输出美元的功能：各国向美国卖货得到美元，却不会把全部美元立即拿回去购买美国实体商品。
这些美元通过美国庞大的股票、债券、衍生品和不同风险层级的金融市场重新回流。钱回来买金融资产，便像中国过去“把钱埋在房子里”，停留在资产价格中，而非全部进入实体消费制造通胀。
另一部分通胀被中国及其他新兴经济体的低成本劳动力消化：工人付出更长工时，却只获得发达国家工资的一小部分。联盟、军事、金融和美元制度再共同维护这个循环，构成胡萝卜与大棒。
关税阻碍商品交换，逐笔追求美国净收益破坏逆差输出，全球收缩又削弱秩序保障。“所有变量起作用的时候可以描绘出来；解除几个变量之后会变成啥样，是今天比较难的问题。”去美元化可能是反应之一，但终局无法静态推出。
17. 中国经济结构已从需要银行，转向需要能承受亏损的资本市场
两会总体没有明显超预期，真正的信号藏在政策落实。证监会随后提出六项工作，包括强调资本市场稳定，并要有足够的能力、空间、政策与工具处理异常波动；李丰提醒，它不会直接写“IPO常态化”，因为此前也从未正式宣布IPO不常态化。
25年前，制造业扩产、基建与房地产需要银行贷款，因此有AMC、四大资产管理公司改组、战略投资人、IT基础设施、上市融资和城商行改革；今天要培育的是研发强度高、前期亏损、人才密度高的高附加值企业，银行资金已难适配。
因此第五套上市标准一定会出现。李丰借1971年纳斯达克允许亏损甚至无收入企业上市作类比；中国则强调“产业创新和科技创新结合”，让企业、尤其龙头企业成为应用端科技创新主体，基础研究与重大攻关仍由国家实验室、大院大所承担。
发改委提出设立二十年期限、投早投小投科技、规模可能达到万亿元的创投基金。李丰追到的资金结构是：去年中国政府债券平均久期约14年；此次二十年超长期特别国债的一部分可能成为基金“核儿”，再通过杠杆匹配其他资本。
18. 个人资金真正的优势是集中与耐心，频繁交易会同时浪费两者
李丰在2024年初节目谈到中国资本市场“严重过分低估”后，受听众追问“你的钱放哪儿了”推动，最终于3月18日投入资金。按李翔所说，入金时市场已经比低点高出接近10%，并非抄到最低；一年后收益远远超过预期年化收益。
李翔以旁观者视角反问：“两千六百点涨到了三千三，你们有什么可抱怨的？”李丰则把它类比于1999至2000年前后商品房政策刚推出后价格连跌两年半：若当时在北京以每平方米两三千元买10万元房产，今天可能值两三百万元以上。
个人相对机构的第一项优势是能集中持仓。李丰的离岸自有账户单只股票可到30%至35%，人民币产品则可能限制在20%并均衡行业；集中组合在选中高质量、高弹性标的时，涨幅确实显著高于平衡组合，但波动风险也更大。
第二项优势是时间成本几乎只需对比1.6%至1.7%的银行利息。某CEO以300块钱买Tesla、400块钱左右卖出，四个月不到赚了约40%；李丰同时承认，多数散户跌20%就会“疯了”，若频繁换仓，便亲手毁掉了本可无限长持有的优势。李翔此前追问的正是个人能否承受这种回撤。
19. 宏观判断的价值不在小作文，而在把分散事件接成一条因果线
李丰不爱参加制造“只有我知道”氛围的闭门策略会；他认为真正重要的不是谁透露内部消息，而是辨认CPI解释、农业关税、美加冲突、资本流向、上市制度与长期资金之间哪些有联系。
他推荐许倬云的《天下格局》与《资本五千年》：前者从经济、宗教、政治、哲学和普世价值追问中美欧长期结构，后者用具体故事串起金融在人类历史中的作用。两者都要“带着问题看”，否则只会像读报告文学一样热闹过场。
统计局这次逐项解释CPI，正好示范了这种方法：不仅告诉读者发生了什么，还说明“为何发生、从哪里来、跟去年什么相关、跟今年什么相关”。李丰的收束是，宏观能力就是不断找出这些关联，再用市场与现实检验，而不是追逐更隐秘的小作文。