Vol.163 宏观漫谈79｜三种视角看两会：投资于人、超长期国债与深化资本市场改革（3.19录制）
摘要
两会的需求侧主线，是把补贴、收入、社会保障与资产价格一起纳入消费修复。 1.3万亿元超长期特别国债中，3000亿元用于消费品以旧换新，范围由“8+N”扩至“12+N”，新增手机、平板、智能手表、智能手环；但顾坤强调，仅有消费券不够，楼市、股市必须稳住，才能恢复居民钱包的“财富效应”。
财政政策基调可能从积极转为更加积极，货币政策则需要继续接力。 2025年新增政府债务11.86万亿元、比上一年度增加2.9万亿元，赤字率首次达到4%；货币政策由稳健转为适度宽松，顾坤的直白翻译是“更多的钱、更低的成本”，但徐杰明表示，后续降准降息等“组合拳”仍需持续关注。
1.3万亿元超长期特别国债同时承担安全、设备更新与直接拉动消费三种任务。 其中8000亿元投向“两重”，5000亿元投向“两新”，包括2000亿元设备更新和3000亿元以旧换新；中央整体承担90%，东部地区约85%、西部约95%，意在减少地方财力差异对政策落地的掣肘。
新质生产力的政策链条，正从基础设施投入延伸到未盈利科技企业的资本市场出口。 专项债投向扩至信息技术、新材料、生物制造、低空经济、量子科技、商业航天和算力设备；3月11日证监会提出稳妥恢复科创板第五套上市标准。顾坤将机制概括为：“科技创新是产业创新的内生动力，产业创新是科技创新的外化价值。”
A股最清晰的增量来自“长钱长投”，而不是一次性的情绪刺激。 未来三年，公募基金持有A股流通市值每年至少增加10%，2025年保险资金长期股票投资试点不低于1000亿元；考核周期延至三年以上、全国社保基金延至五年以上，大型国有保险还被要求力争把每年新增保费的30%用于股票投资。
IPO之外，并购重组正被塑造成科技企业和一级市场的新退出通道。 2024年A股仅约100家公司上市、同比下降68%，与此同时国有企业和央企并购金额超过5800亿元、占A股并购总额76%；新规首次支持跨行业整合、A收A和全板块收购未盈利企业，并缩短符合条件的私募基金锁定期。
政策雄心仍受增长、债务与高质量发展的“不可能三角”约束。 CPI目标从长期的3%左右降至2%，为2004年以来首次低于3%，显示通缩压力和消费信心不足仍是现实起点。徐杰明的收束是“宏图大业与三角难题”：财政已先行，后续货币政策需要跟上，消费信心和经济活力能否回升仍需观察。
精读
1. 政策落地先看程序，也要“看准了就一次性给足”
李丰修正了自己此前对民营经济促进法将在两会通过的判断：按现行立法程序，新法需经历三次草案审议和修改，目前仅完成两次；其法律同事据此判断，年内应该还会由全国人大常委会再次审议，再完成后续正式表决程序。
顾坤认为会议“不变”的是务实进取、稳中求进，“变”的是寻找更高效、更高质量的发展路径。政策制定要“能早则早、宜早勿晚”，执行中则持续听取市场反馈，形成闭环。
科创板第五套标准是他选取的落地样本：市场长期反映部分科技企业有核心技术和产业场景、却仍处投入期，监管层恢复未盈利优质科技企业上市渠道，正是对这一诉求的具体响应。
2. 消费刺激从“给钱买东西”扩展到收入、保障与财富效应
徐杰明先点出宏观背景：GDP增长和城镇调查失业率总体达标且稳定，CPI却明显偏离原目标；2025年物价目标降至2%，是2004年以来首次低于3%，折射出通缩压力、消费信心和经济活力不足。
3月16日发布的提振消费专项行动方案，被他归纳为四件事：提高收入、提高消费意愿、引导消费方向、保障消费环境。工资和农民增收之外，今年还特别提到拓宽财产性收入渠道，并以保险、社保、养老等中长期资金入市来稳住股市。
3000亿元以旧换新资金较上年1500亿元翻倍，品类从“8+N”增至“12+N”，新增手机、平板、智能手表和智能手环。徐杰明判断，这对“AI+消费电子”既拉需求，也在引导产业和消费结构升级。
顾坤补充了地方政府的激励机制：若消费税更多分配给地方，地方就有动力改善消费环境。与此同时，整治“内卷式竞争和价格战”、建设“好房子”、稳住楼市股市，才能让补贴转化为可持续消费，而非短期脉冲。
3. 11.86万亿元新增债务把财政推到历史新强度
徐杰明拆出的新增政府债务总规模为11.86万亿元，比上一年度增加2.9万亿元：财政赤字5.66万亿元、地方专项债4.4万亿元、超长期特别国债1.3万亿元，另有5000亿元特别国债用于补充国有大型商业银行资本。
赤字率首次达到4%；5.66万亿元赤字中，中央赤字占85.9%，重点是增加对地方转移支付，保障基层“三保”、养老金、医保和育儿补贴，同时支持科技创新、产业创新及结构性减税降费。
地方专项债可用于投资建设、土地收储、收购存量商品房和地方化债、消化地方政府拖欠的企业账款；可作项目资本金的比例上限也由25%提高至30%。这既是定向补短板，也是在进一步加杠杆。
5000亿元注资国有大行的意义不止本金规模；徐杰明援引经济学家的估算，可能带动4万亿元以上信贷增量，并推动国有大行将更多信贷资源导向小微企业、民营经济、科技创新及先进、未来产业。
4. 超长期国债的5000亿元“两新”资金已经显现乘数效应
陈丰把1.3万亿元拆为8000亿元“两重”和5000亿元“两新”：后者包括2000亿元设备更新、3000亿元消费品以旧换新；相较2024年，总规模增加3000亿元，其中消费品资金增加1500亿元、设备更新增加500亿元。
2024年设备购置投资同比增长接近16%，对全部投资增长贡献率超过65%；汽车报废更新270万辆、置换更新超过310万辆，超过3300名消费者购买了家电以旧换新产品，数量超过5200台。2025年前两个月，新能源汽车销售总额同比增长超过26%，家电产品销售量增长超过36%，政策确实激发了“买买买”的冲动。
资金分担采用差异化比例：中央整体承担90%，东部地区约85%、西部约95%。山西代表团还建议将文物文博领域的安全能力纳入支持范围；陈丰表示，若这一政策实施，文物保护和文化领域有望获得更多支持。
5. 新质生产力既要国家铺底，也要资本市场提供退出
顾坤把新质生产力分为基础设施、技术平台和产业应用三层：基础设施以政府及国有资本投入为主、社会资本为辅，目的是支撑更长、更完整的产业链，并让其继续生长产业和就业。
政策方向覆盖集成电路、人工智能、生物制造、能源环境，以及智能驾驶、人形机器人、6G、巨深智能、量子计算、低空经济和商业航天。关键不是技术清单，而是“及时将科技创新成果应用到具体产业上”。
专项债新增支持信息技术、新材料、生物制造、低空经济、量子科技、商业航天和算力设备；科创板第五套标准则为仍需持续研发投入的企业补上融资出口，使“科技创新和产业创新的深度融合”不只停留在口号。
6. “投资于人”把民生支出定义为高质量发展的生产性投入
顾坤将“投资于人与投资于物等效”拆成两层：狭义上，一端是教育、培训和就业带来的创新、创造、创富能力，另一端是文旅、医疗和养老带来的生活质量；广义上，则覆盖“一老一小”、育儿和“好房子”。
高校扩招中出现更多交叉学科，被他视为科技创新对接未来产业的前置布局：“很多突破性的创新都是在交叉学科或者技术的临界点上。”
徐杰明补充，一般公共预算支出增加1.2万亿元至29.7万亿元，涵盖免费学前教育、育儿补贴、托幼一体服务和养老保障；城乡居民基础养老金最低标准提高20元，单人金额虽小，叠加人口规模后仍会形成一笔可观的流入市场资金，并继续指向银发经济。
7. 更高水平开放同时服务出口、产业升级与文化出海
顾坤关注新型离岸贸易、绿色贸易和数字贸易，以及融资、结算、外汇、出口信用保险和境外参展支持；市场准入继续放开，苏州试点向外资开放生物医药全产业链，是吸引外资进入高端产业链的样本。
制度开放延伸到互联网、文化、电信、医疗和教育，并配套知识产权保护及跨境数据审批优化。他的概括是既经营国内大市场，也“打开大门做生意”，让内外循环与国际社会“双向奔赴”。
徐杰明把TikTok、DeepSeek和《哪吒》的受关注放在同一条线上：相比早期“以市场换技术”，本轮开放更强调服务业、文化和软实力出海，是消费及产业结构升级的另一面。
8. 长期资金入市的核心变化，是资金规模与考核周期同时调整
陈丰列出的硬约束是：未来三年，公募基金持有A股流通市值每年至少增加10%，意味着每年新增数千亿元；2025年保险资金长期股票投资试点规模不低于1000亿元。
公募基金管理费、托管费、交易费和销售费率将进一步下降，预计合计降费超过450亿元。两会代表还提出对长期股票投资给予税费优惠，但陈丰明确将其表述为“期待未来落实”，而非既成政策。
公募基金、国有保险和养老基金等年金将采用三年以上长周期考核，全国社保基金采用五年以上考核；大型国有保险还被要求力争把每年新增保费的30%用于股票投资。
陈丰据此期待长期资金与外资带动A股万亿元以上增量资金，提升机构和外资占比、减少短期波动、增强市场韧性；这是其政策推演，并非对行情的无条件承诺。
9. 外资准入放宽覆盖股票、债券、并购与衍生品
制造业领域外资准入限制全面取消，互联网、文化、医疗、电信、教育等开放试点扩大；境外投资者并购境内企业及战略投资上市公司的主体门槛和审批流程也进一步简化。
QFII、RQFII及沪港通继续深化，“互换通”则为中国债券市场和香港金融中心提供支撑。资本开放的对象已从单一股票投资扩至债券、并购、定增和衍生品交易。
3月12日，中国外汇交易中心提出自4月起免收银行间人民币外汇市场2年以上的所有衍生品交易费率。陈丰将其视作吸引更多外资进入中国资本市场的又一积极信号。
10. IPO、并购与20年期国家基金共同重建科技资本循环
2023年8月27日IPO节奏阶段性收紧后，2024年A股仅100家企业上市，同比下降68%。两会重新提出优化科创板、创业板和北交所上市企业标准，陈丰据此相信，2025年将迎来硬科技企业上市的新窗口。
并购已先行加速：2024年国有企业和央企并购金额超过5800亿元，占A股并购总额76%，创近13年新高。2015年以来A股累计完成并购事件接近1.3万起，近3年并购成功率明显提升，2024年创近10年新高。改革首次支持跨行业并购，华大九天拟以发行股份及现金方式收购芯和半导体，被陈丰视作产业链整合的现实样本。
A收A可简化审核，相关审核注册可在12个工作日内完成；各板块均可收购未盈利企业。私募基金投资期限届满5年后，交易锁定期可缩至6个月；重组标的属于中小企业时，锁定期可由24个月缩短至12个月。
两会期间提出设立“航母级”国家创业投资引导基金，存续期延长至20年，覆盖量子科技、生物医药、未来能源、人工智能、巨深智能和6G。顾坤以一个“不一定恰当”的比方把国家比作“大投资公司”：既以PE思维培育华为这样的链主企业、引入特斯拉这样的“鲶鱼”，也以VC思维坚持“投早、投小、投科技、投长期”；徐杰明则留下约束条件——增长、债务健康与高质量发展仍构成“三角难题”。