摘要

录制于关税宣布次日（4月3日），峰叔（李峰峰）给出三个观察点框架：一看人民币汇率是否主动贬值，二看各国选择反制还是互惠，三看美国国内通胀多快反噬政策。他的核心判断是人民币不一定会主动贬值——尤其相对非美货币要保持不贬，因为中国想在美国以外70%多的全球消费市场里“发挥出买的能力”，人民币购买力是推动非美互惠贸易体系的筹码；当日离岸人民币从7.26瞬间贬到7.35后已回到7.31，“我猜这大概是个缓慢平复的过程”。
极限情形推演：假定全世界“严丝合缝不打折扣”执行关税且对等反制，中国还不一定吃亏——中等附加值以上产品的长供应链有天然缓冲，比亚迪成本构成的百分之八十多自己做，“假定这个链条有十五个链条，我每个链条上都减个百分之一，加起来就有个十五的空间”。风险集中在低附加值产品和小国身上。
800美元小包裹免税政策5月2日之后开始征税，接收者“可以认为百分之百直接对准了中等收入和中等收入以下”的美国消费者——美国“五环外人群”体感最明显，这将更快反映到美国消费信心上，成为政策反噬的观察窗口。
中国消费的结构性变化：上海前两月社零从3100多亿降到2777亿、跌至全国第二，峰叔认为可能与一次小的人口结构转换有关（走了中高净值和外企人群、进来落户新青年），对照香港出现的类似过程；而“少而好”的消费理念正在下沉——山姆/开市客开进三线、胖东来长在许昌、海底捞新店集中三线以下且翻台率达标，“下沉原来只有便宜能下得去，现在好能下去了”。
金融主线是本期最大的投资判断：居民存款150万亿，按存款/GDP均值80%回归测算超储约40万亿且还在增加，房地产不再是蓄水池后“钱总得去一些地方”——快则两三四年、慢则五六七年，小几十万亿将通过直接或保险等间接途径滚进资本市场，中国资本市场从103万亿涨到一百三四十万亿需要二三十万亿真金白银流入。财政部5000亿二级市场认购四大行补充一级资本，正是这条逻辑链的引子。
A股估值可能均值偏低、港股中国资产也可能偏低；科创板仅7万亿，而高附加值制造业约占GDP 5%，制造业和服务业合计占比可能升向十几个点，增量市值会“长在科创身上”；资本市场将第一次从“解决问题的工具”变成支撑经济结构转型和居民财富的“主要的工具，就像曾经的银行一样”。李翔的个人操作：等四月中旬关税靴子落地、年报披露完“从天上回到地下”后，也许再放一笔自己的钱进去。
对朱啸虎批量退出机器人公司的回应：上肢操作能力“基本上做不到这些描述中的故事”，但运动能力突破快；中国式路径是自上而下形成共识后机器人会被“拆开来用”——灵巧手去搅酸奶、做医美、加工锂电池涂层，救援场景只需要腿加负重。他投的灵巧手公司“一直就是有收入的，但是现在终于盈利了”。

精读

1. 关税落地首日：意料之中的意外

本期录于4月3日，特朗普加关税宣布次日。峰叔的定性：“意料之中的意外”——事件本身没有小作文和小道消息，但幅度引发讨论。当日冲击：离岸人民币从7.26一度贬到7.35，录制时回到7.31；亚洲被加得更狠（与美贸易逆差越大加得越多），日韩都在20%以上，日韩股市开盘应该跌得比较多。
中国这次白板上标注34%，现场还提到合计54%，但峰叔又说此前综合税率“应该已经是34%了好像”，这些数字的对应关系仍需更多细节。美国财长随后解释，宣布的税率是“上限”、是“会向下降的谈判空间”——两人共识：这仍是特朗普第一任期式的“要谈判做交易之前先拿筹码做打压”。
上一轮贸易摩擦后中国公司迁往越南、墨西哥避税的路径，这次越南被加得很多；墨西哥因美墨加协定仍存，“可能还是一条路径”，但要满足当地生产、加工比例等单独规定。

2. 峰叔的三问框架：汇率、各国应对、美国反噬

第一问：人民币会不会主动贬值。投行预期会，峰叔的猜测是“幅度很小或几乎不会”。第二问：除美国外的国家如何应对——刨去和美国的关系，剩下70%多的全球市场怎么组织？“两种结局”：各自提高关税壁垒保护，或在这70%的范畴里增加流通和互惠，“这可能是两个方向明显不同的选择”。
若都往壁垒去，“小国肯定压力很大”——市场规模和供应链两件事都撑不住；中国虽受很大影响，但有相对较大的消费市场和足够多的生产能力，极限关门情形下仍有一定条件维持。
第三问：对美国自身冲击多大。盘后发布只能看期指，“瞬间一根直线跌下去了”。反噬的定义：“造成对政府执政以及对经济政策的不满意的表达”，这会动摇政策在实施和谈判中的坚决性。

3. 人民币不一定主动贬的逻辑：要在非美市场当买家

核心推理链：拜登任期内美国盟友已在“往中间挪”——中日韩外长相关动态、印中关系和贸易限制可能松动都是信号。关税之后，如果非美地区愿意相互增加互惠贸易，中国要推动这个体系，就必须发挥出与美国同体量消费市场“买的能力”——“别人愿意跟你做生意，你才有更大的可能性来推动这个贸易体系”。这要求人民币对非美货币最少保持不贬值，延续过去三年美元强势周期中的姿态。
理论上作为最大生产国和中间品提供国，人民币若贬值超过美元对其他货币的幅度，“也许”能部分起到中国吸收大部分冲击的作用；但代价是冲击好不容易稳定下来的人民币计价资产（股市、楼市），并压缩降息降准空间、拉大实质息差。
结论与观察点：“应该会保持相对非美货币的不贬值和对美元的看情况而动的小幅波动。”他重申去年的方法论：离岸人民币汇率是综合各方面经济金融因素之后的观察点，现在又加上了全球供应链重构与中国在非美贸易中角色这两个变量。

4. 小包裹免税取消：最先疼的是美国普通人

800美元以下免税包裹5月2日之后开始征税，影响的不只是阿里、拼多多等跨境电商——“接收者都是纯C，而且一般都是中产或中产以下”，用中国话说是美国的“五环外人群”。这部分价格提升“对这部分人群的体感上的价格提升和生活品质变化有最明显的影响”，将更快反映到消费信心上。
平台早有预案：从包裹直寄转为“成柜成柜的报”、先入美国仓。同时沃尔玛在向中国供应链厂家施压要求进一步降价，把关税成本算进去；而中国这边，发改委在谈防止汽车价格内卷，两办刚出台物价法律，“总体方向就是面向恶性卷价格这类事情”。

5. 服务贸易：美国出口的重要部分，中国从未反制

峰叔点出被忽视的结构：美国出口规模较大的部分包括服务业——金融、好莱坞、医药研发、芯片研发——而中国“不仅没有对服务贸易做过限制，并且还开放了外资进入服务业的独资企业的市场”，刚批了第五家外商独资券商瑞银。中国反而希望外资带动本国服务业发展。
服务贸易的计量困境，用字节跳动作比方：北美字节和中国字节之间的软件授权、技术授权算谁对谁的出口？“这个软件授权到底是为了转移收入、转移利润，还是真正意义上的软件服务本身价值授权？”就像早年中国出口总额里三分之一以上是外资企业在华生产的出口，“这个很难揪得清楚”，越偏知识产权越拆不清。

6. 插曲：生物医药触底回升，三个角度都有证据

大新闻层面：辉瑞在亦庄落第三个研发中心，阿斯利康据说要在中国发展高层论坛前后加投一百多亿人民币，再往前还有罗氏——三家大药企都在中国增加研发投入。
微观层面：峰叔投的制药工艺优化企业，“极冷了一年之后订单突然一下爆了，完全产能和人都接不过来”；二级市场的CRO公司“最少回到了合理正常增长的区间”。此前的压制因素——集采、疫后泡沫出清、管线不顺、以及影响较大的拜登末年美国生物安全法案——之后，这个高附加值服务业“看起来至少叫触底回升吧”。

7. 极限推演：全世界严丝合缝执行，中国反而不吃亏

假定不谈判、无空间、各国对等反制、政策原样执行——“对中国来讲其实倒也不一定是坏事”。理由：即便算上关税，从全产业链制造成本综合看，对美出口竞争中“仍然算完了这些事儿之后，还是有空间和规模和优势的”，尤其在有一定附加值的产品里；低附加值更难，中等附加值以上还好，“越复杂的产品，它需要的产业链环节多，它的价格空间就越大”。
载体是比亚迪式的自有长供应链：“全中国的汽车企业里边只有他一个人做成本构成当中的大概百分之八十多”，电车仍有一万个零部件、八千多个自己做，“假定这个链条有十五个链条，我每个链条上都减个百分之一，我加起来就有个十五的空间”——长链可形成约十五个点的成本空间。
长产业链的两个维护条件：全线物流成本降低、底层能源成本可控。峰叔特别提到2022年起修的水路联运基础设施——目标是让转运、通关“更快、更数字化和更不来回折腾”——“从最近我看到的一些物流数据来看，这个看起来开始起作用”。

8. 一体化还是分工？范式转移期集成更有优势

李翔的题外请教：福特、特斯拉、比亚迪都在产业早期或变革期选择自产，之后汽车又走向全球分工——这个循环会延续吗？峰叔的框架：产品代际变化时，高附加值核心环节“变成了一串新东西”（动力总成变成电机、电控、电池），三个新东西各自快速迭代又要集成，“你外采就很难发挥出这三件事情在快速变化中那个时间点的优势”——所以一体化能力在动态期很有优势。
而一旦像芯片趋近摩尔定律极限那样进入稳定期，零部件标准化，“你投入那么多只是为了在上面进一小小步，你已经不划算了”——专业化分工重新胜出，因为供应商可以把电池的一小步摊到所有用电池的地方。整车厂在快变期还有一层难处：根本没法评估供应商报来的成本和技术变化。

9. 苹果果链故事：全球分工的另一面是重度控制

李翔引李斌沟通会转述立讯精密：给苹果报成本要细到“厂房一二三有三层，你得告诉我第一层多少、第二层多少、第三层多少”。峰叔加码一手案例——大学同学在某果链上市公司管产线：“这条产线和产线上的计算机、控制设备和软件都是苹果的，你只是出了人和工人”，苹果有最高优先权看到产线系统问题，会发邮件告诉你哪个工位流程有问题——“苹果变得比他更懂他们的成本结构”。
所以“供应商说做苹果不赚钱”跟这个有关：每个环节它都了解。但这是近十年前的状态；如今中国精密制造能力提高，苹果“原则上应该只是在验厂、审厂和成品和工艺标准上要求严格就行”，华为系企业在生产控制上也不是这样。

10. 上海社零跌到第二：一次小的人口结构换血

数据：2025年前两月上海社零从上年同期3100多亿降到2777亿，全国第一变成重庆；广深下降，一线中只有北京微增，重庆成都武汉南京杭州增长明显。李翔直言“上海的数据还是有点让人吃惊”，因为大家都把上海当作中国消费的标志性城市。
峰叔的解释分两层。基础层：一线人均消费“还没有回到二零一九年”，加上春节错月——春节在二月意味着一月二月都受影响。结构层更有意思：上海可能做了一次小的人口结构转换——2022到24年走了一批外企相关人群和中高净值人群，同时放宽落户进来一批年轻的、“还不是有钱的”新人。
佐证是楼市：“二四年上海应该是全中国所有城市里二手房交易量恢复最快的”，但在以价换量、消化的是便宜房子——峰叔推测新落户年轻人的第一套房交易可能正在恢复。对照组是香港：走了部分中高净值和外企、优才引入进来，常住人口恢复到2019年，北上广东消费成潮，而最近两个月“香港比较贵一点的餐饮场所也热闹起来了”。北京受错月影响小，因为北京的旅游是逛故宫、博物馆、长城，“它一直在”，不像上海是“逛吃逛吃”。

11. 大厂降薪改变了一线与二线的性价比

峰叔观察到的小趋势：认识的年轻人“确有从北上回武汉、成都”。逻辑：原来一线成本明显高，但薪酬浮动好的年份“提供的薪酬幅度可能超过了成本高的部分”；现在大厂裁员降薪、国企薪酬结构变化，两头都不高，收入预期也许下降得比成本快，“二线的收入和成本之间的比例可能没那么大差距”，于是可以选择回家边上。
李翔补充同一逻辑的城内版本：北京二环里显得萧条，因为越靠核心区生活成本越高，年轻人搬去四环外居住生活。

12. 消费下沉的新命题：以前便宜才下得去，现在“好”能下去了

一二线先经历了一轮洗礼：2021年前那类“消费这个产品的目的主要是为了拍张照片，或证明我也吃过用过”的偏样子消费下去了很多。活下来的是有性价比基础的精选类——“合理的概念并不是指便宜，是指相对好的”。
现在这类东西开始下沉且被认可：山姆、开市客新店已开到中国三线以下城市（长三角、珠三角等经济较发达地区）；胖东来“能在河南的非省会城市许昌做出很好的效应”，本质上与会员店同属一个范畴；海底捞年报里新开店集中在三线以下、加盟集中在更下一层，而下沉店翻台率都超过了4（它的理想指标就是平均每天一桌四台）。
总结句值得记住：“下沉原来在我们印象中只有便宜能下得去，现在的问题就开始好能下去了。”李翔的补充：沃尔玛、开市客在美国出现时也不是消费升级品牌，而是效率提升品牌，沃尔玛就是著名的小镇超市——只是当年进中国时需要选择大城市，当时中国人均GDP可能偏低。

13. 底层只有两个变量：人口结构和人均GDP

峰叔把所有消费现象归约为“人口结构，就是年龄结构和人均GDP”两个问题。中国从几年前进入的阶段特征：房地产不再高增和作为主要投资、商品消费变成不稀缺、服务性消费开始高增——“这些都是发生在大概人均一万多美金GDP阶段”，各经济体在这个阶段必然交叉发生。
机制：“拥有一个东西对于越来越多的人来讲，已经不再是一个主要的满足消费欲望的事情，而体验一个东西才变成了越来越重要的事儿”——主要生活消费品已过了流通和生产制造的稀缺阶段，“少而好”才成为品牌选择，这也是服务业高速发展的原因。

14. 财政部5000亿注资四大行：引子背后的资产负债表逻辑

事件：财政部在A股二级市场累计5000亿优先认购邮储、中农工建中几家大行新发股票，补充一级资本金——写在政府报告里的超长期特别国债用途之一。与1998、2008年的直接注资不同，“从二级市场购买，对于公司和股价本身都算是个有信心的表现了，这也是个市场化的手段”。
为什么现在补：居民存款是银行负债，存款暴增则银行必须扩大资产规模去放贷生息；叠加经济结构转换期存量资产（如房地产贷款的断贷风险）可能波动——两个因素共同要求把杠杆底层的一级资本金按比例提上去，且“一次提到有一定空间”，为提振经济留余地。

15. 150万亿存款、40万亿超储：钱总要去一个地方

关键测算：居民存款约150万亿。一位二级市场同事做了个均值回归——历史上居民存款相当于GDP的约80%，现在是110%多，回归到均值大概对应110万亿，超储约40万亿，且今年前两月还在增加。成因是“预防性储蓄”：对未来的不确定性和对收入持续增长的不确定。
李翔引用五常的旧说法：根子是缺乏好的财富蓄水池——“现在我钱就没地儿去嘛”。峰叔完全认同并推演：超储不可能一直堆在纯存款上，“即便是日本失去的十年二十年，最后也得转换成不同类型的投资”。原来攒点钱就去买房换房，今天不去楼市了，要去哪儿？“这是最重要的问题”——能容纳超大类资金的资产没那么多，黄金比特币“都是另类的小类资产，没有那么大的蓄水能力”。
政策配套里的细节：消费贷提额后紧跟一条指导性的“利率不能低于百分之三”——峰叔的解读是防止房贷转消费贷的套利（如同当年房贷转经营贷），短贷利率浮动快、与政策周期强相关，错配会重演经营贷抽贷断供的风险。

16. 资本市场承接超储：需要二三十万亿真金白银

量级推演：中国资本市场市值103万亿创新高，但只占接近140万亿GDP的70%多一点，低于巴菲特指标的80%常态（美国已接近两倍）。假定相关市值涨到一百三四十万亿，且增量不以国企持股形态出现，“就确实是需要有二三十万亿这么多钱进来”——一部分直接进来，一部分透过保险（前两天刚出银行保险支持长期投资、保险设立二级市场私募基金的政策）。
时间表，峰叔自称“不负责任信口开河”：如果不发生世界大战，“快的话两三四年，慢一点的话五六七年，大概就会堆成这小几十万亿的市值”——以史为鉴，就像上一轮这些钱滚进房地产的过程一样。
外资也会来。今年前两月的情绪变化有两层：DeepSeek让外资觉得“中国的科技可能可以配置”；更深一层是主权基金这类超长期资金要回答十年以上的问题——安全性上是会不会有世界大战，迫在眉睫的是中美竞争最后会是什么结果，“大家原来觉得是A种结果，今天开始怀疑是不是也开始有B种结果了”，配置随答案变化。钱的配置顺序：“要先配确定性和安全性，再配成长性，再配风险。”

17. A股估值与结构：增量市值会长在科创身上

李翔的关键追问：钱进来的前提是资产本身值得投，“不能只是说因为我有钱或者钱就得进来”——A股估值处在什么水准？峰叔：没有103万亿基础上的精确数，“但我猜整体上应该是均值稍微偏低一点”；A股因资金进出限制“外面有个城墙”可能单独表现，以港股计的中国资产“还算是均值偏低”；当前预期结构：对中国的稳定性确定性多了好预期，对科技中长期能力有了信心，对经济增长短中期的确定性还有不确定。
结构性错配即空间：A股100万亿里科创板只有约7万亿，而高技术附加值制造业占GDP约5%、占制造业不到20%，制造业和服务业高附加值部分“会不会提高到百分之十几，我猜应该肯定会的”——所以增长的市值总量当中，会有更多比例“长在科创身上”，这是经济结构变化周期决定的。
消费公司上市之惑：“我相信中国其实没有停A股的消费类的公司，我们在可能很近的时间点上就能看见消费类的公司能上”——一家做运动相机的影像科技公司是科创板里的消费电子，荣耀也算， “最后它会mix起来”。A股过去没完全反映中国经济结构（消费和互联网缺席），“但现在开始逐渐的在调整过程当中，越来越多的比例反映中国的经济结构变化”。

18. 李翔的操作与资本市场的历史性换位

李翔的个人结论：“也许到四月中旬的时候，我就再放一笔自己的钱进去。”逻辑：关税有政策观望期、要等靴子落地；三到四月是2024年年报集中披露期，“大家要开始从对科技有信心变成校验是否产生了经济结果，就是从天上回到地下”——过了这两关，市场把中美、估值等因素重新修正一遍，短期波动完全合理，中期两年以上跨度看资本市场吸纳超储的方向不变。
峰叔给出的历史坐标：中国资本市场以前一直在“解决问题”——试点、国企脱困、全流通、中小板解决入世后民营制造融资、创业板解决细分龙头融资、科创板应对贸易战。现在它第一次要同时推动经济结构和居民财富——“以前是一个有用的合理工具，之后会变成主要的工具，就像曾经的银行一样”。巴菲特就是靠保险这个间接蓄水池变有钱的。
顺带的金融本质段子：网友调侃“上面终于意识到我们不是不想消费，而是没钱消费”，而政策选择消费贷而非发钱（“中国没发过，不确定发钱是不是work”；提高收入“大概也得搞个三五年”）。于是形成好玩的现象：“有钱的人不愿意消费，但他们愿意把钱借给那些没钱很想去消费的人消费”——企业端同理，“金融尤其是银行，基本上主要干的都是这事”。

19. 回应朱啸虎：机器人的场景不是想象的，是“拆开来用”的

朱啸虎批量退出机器人公司、称“场景是想象出来的”。峰叔部分承认现状：从上肢操作能力看，“大家今天离能做到这些事儿有很大差距，或者说基本上做不到这些描述中的故事”；但运动能力“突破的比较快了”——还不能讲突破的比较完整，“就从只看腿”。今天传播多的demo都还是硬件能力为主：关节电机和自由度。
中国的特殊机制：当一件事自上而下形成共识（政策定了方向、二级市场也炒了一遍）， “有太多方方面面的人都想跟这个事儿有关系”，就会涌现完全想不到的应用。三个亲历案例：灵巧手公司有医美和锂电池精密涂覆等应用；半固态电池公司宣布产品后，发现儿童模拟车、银行和特种场景都来用；原子层沉积这个最先进半导体制程工艺，因先进制程受限，“嫁接到了独步天下的太阳能电池材料加工上”——“这些应用场景是中间涌现出来的，跟商业计划书里想象的完全不一样”。
于是机器人的落地形态是拆开来用：搅现制酸奶只需要两三只灵巧手协作，“不需要下肢，不需要脑袋，不需要人形”；缅甸地震救援（中国救援队约七十小时救出九人）的场景可能只需要腿加负重——背生命维持物资和探测仪在随时塌方处跑动，做支撑和拓展通道的动作。
李翔的落点追问：峰叔投的这些公司能盈利吗？峰叔：“我们做灵巧手那个一直就是有收入的，但是现在终于盈利了。”其余做本体、上肢、下肢的还不能盈利，但都有合同和收入，“不是只靠卖一个样品别人拿去展示，是靠确实能够在实际场景里面解决问题”。

Verification Notes

原始字幕对“34%”“54%”与既有税率的对应关系表述含混，已避免将54%写成确定的综合税率。

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