Vol.178 宏观漫谈90｜2025年8到12月展望：股市涨跌、反内卷与下一个“DeepSeek时刻”（8.6录制）
摘要
这轮A/H股上涨首先是资金结构变化，而不是外资已经全面回归或基本面完成反转。 A股主要受保险等长钱增配推动，银行兼具高分红、蓝筹与银保业务协同，因而成为首选；港股则主要靠南下资金与MSCI等被动配置，前者约为后者的2倍多至3倍。外资主动股票基金直到录制前一周才首次净流入，一周尚不能确认趋势，资金回配仍遵循“先离岸再在岸，先债再股”。
李丰把2025年8月底至10月视为信心可能触底的窗口，但成立条件不是单一政策，而是连续同向事件叠加。 国内可预见的上合组织会议、9月3日活动、二十届四中全会与“十五五”规划，属于中国可控的约一半变量；中美关税落定、美联储降息、俄乌阶段性停火等外部变量若同时发生，才可能形成一两个“DeepSeek moments”。他的情景刻度是：“发生百分之七十可能就是还可以，发生了百分之百就是相当不错。”
港股下半年的增量更依赖外资回配，A股则更依赖保险经营改善、居民信心与超额储蓄转换。 A/H溢价收窄后，南下资金不会像上半年那样猛烈，甚至可能有获利了结；但外资长期只配美国并非可持续策略，主动资金仍有很大低配修复空间，只是回来的“快慢和大小”取决于中国相对表现、美元强弱及外部风险。若资本性质能“从快钱转成长钱”，行情才可能从概念炒作扩展至消费、全链条医疗等实体经济方向。
美国的关键风险不是简单衰退，而是劳动力错配、关税通胀与增长放缓共同构成的滞胀可能。 高附加值服务业与科技公司在裁员，餐饮、酒店、看护、建筑等基础服务业却因移民劳动力减少而缺人，岗位需求与新增就业可以同时背离；服务工资难降，再叠加进口商品关税，通胀中枢仍难判断。就业数据修正后，市场一度把9月降息概率推近90%，而历史上的美国降息周期往往伴随资金流出美国，这对人民币、港股和中国政策空间均偏正面。
“反内卷”的实质是让资源成本、预算约束和产业链现金流重新变硬，而不只是行政要求企业停止降价。 地方补贴、低成本土地与厂房、软预算约束让部分企业难以出清；龙头又可能把上游毛利压低、账期从“三个月到六个月到九个月”，沿中国漫长的to B链条逐级放大。统一大市场、资源使用收费与供给端调整有助于纠偏，但2015—2017年去产能的经验表明过程会痛，PPI改善也可能要到9—10月才逐渐显现。
外卖大战是否属于内卷，取决于补贴究竟由平台还是小微商户承担，而竞争本身可能是在打破五万亿元餐饮市场的垄断性“堰塞”。 若10元优惠中“平台出八块五，商户出一块五”，它更像需求增量；若双方各出5元，行业损伤就可能大于拉动。李丰看好淘宝切入的结构性理由不是短期胜负，而是高用户时长APP更容易加入“逛吃”心智；长期看，超大行业既难由单一环节高度垄断，也必然继续拆分流量、履约、配送与供应链。
AI投资的主线正从“谁的模型更大”迁向“谁能卖出去、用起来、赚到钱”，开源则在持续削弱纯模型壁垒。 DeepSeek既证明模型竞争不必只拼规模，也打开了高质量开源窗口；当Kimi、千问、Brock乃至GPT-5不再引发广泛社会讨论，资金开始转向agent、AI硬件、机器人、端侧芯片与真实应用。一级市场也已从2024年四季度的“温”升至2025年二季度后的局部争抢：约一半拟投早期项目需要抢份额，二级市场改善向一级市场传导通常滞后1—2个季度。
精读
1. 5.3%的实际增长掩盖了仍偏弱的名义增长
李丰先校准中国上半年GDP：同比实际增长5.3%，好于不少人的预期；但GDP平减指数为负，意味着东西变便宜后，“实际GDP增速高于了名义GDP”。他用4.5%—4.8%作示意区间，不是给出正式名义增速，而是解释通缩如何被加回实际口径。
美国二季度约3%的 headline 则是“环比折年率”：二季度相对一季度的变化被年化放大，而一季度本身为负，低基数会推高读数。李丰认为把上半年拉平看大约只有1%多，投资者不宜把中美两个不同统计口径的数字直接横比。
2. 过去两期的流动性判断，一半得到验证，一半必须修正
对2020—2022年全球流动性的复盘中，李丰确认核心方向没有错：中国扩表相对不显著，其他主要央行制造了历史上罕见的货币增量；他把全球总量估计修正到约20万亿美元，低于此前约30万亿美元的判断，但仍称其为“历史上最多的一笔钱”。
2022年二季度起，由于欧洲受俄乌战争冲击、国际资金对中国政策与前景存在疑虑，大量资金更快流向美国；即使当时进入加息周期，流入资金对美股的配置仍高于股票在美国金融资产中的自然占比，即出现了高配。
此前认为这种流向从2024年四季度开始反转，是需要纠正的部分。统计上更可靠的结论只是“流入美国市场的钱不再增长”，尚不足以证明资金已经系统性离开美国、回流中国。
港股上半年主要由人民币南下与外资被动指数配置推动，前者约为后者的2倍多至3倍；外资主动股票基金仍持续净流出A/H股，直到录制前一周才首次出现周度净流入。“一周的反转净流入还不一定能代表开始持续性的净流入。”
3. 四百多亿美元流入中港市场，主要买的是债而不是股票
李翔追问，这一数据与节目此前“外资已经开始回流”的判断存在明显反差。李丰承认自己看到主动股票资金仍在流出时也“有点诧异”，并强调二级市场资金来源、通道、工具和壳结构复杂，交叉核验也不能声称百分之百准确。
《香港信报》所称关税战后约两个月欧美资金净流入中港市场逾3,000亿港元、约400多亿美元，并不等于外资抢买中国股票；研究显示，大部分钱先配置了债券，恰好符合“先离岸再在岸，先债再股”的通常顺序。
外资主动基金自2022年底形成的长期流出曲线，中间虽经历2024年“9·24”和2025年初等波动，直到二季度才明显走平。因此最稳妥的表述是主动配置可能触底，而不是已经形成持续净流入。
4. 全球资金仍在比较谁“相对变得没那么差”
李丰把中美欧配置框架概括为相对竞赛：“谁相对变得更好一点，它吸引资金的能力就变得强一些。”如果美国相对自身恶化得更快，中国资产的重配会加速；反之，中国若相对恶化更快，反转就不会到来。
今年年初以来流向欧洲的资金中，有相当一部分原来是在2022年开始从欧洲流向美国的钱，重新配置回了一部分欧洲资产。这里的通则并非中国只需绝对变好，而是资本会在三个主要市场间持续比较增长、政策与风险的边际方向。
这也解释了中美基金经理对美股的视角差异：中国部分私募管理人仍倾向判断美股高位可维持，美国本土大型管理人却分歧更大、对风险上升更敏感——“外面看觉得好像还可以”，里面看反而更谨慎。
5. 港币强弱与保险配置，分别解释了港股和A股的上半年
港币与美元挂钩，使港币相对美元的强弱成为港股短周期的同向指标：港币偏强、存在升值预期时，港股通常偏正面；美元对港币偏强时，港股往往承压。由此推演，美联储降息、美元转弱对中国资本市场具有明确的边际利好。
A股的驱动力不同：除ETF等公募增量外，2024年四季度以来保险资金提高权益配置，优先选择高分红蓝筹和基础设施类资产。银行既连接银保业务，又有高分红与低倒闭风险，于是成为长钱增配的“第一类股票”。
李丰提醒，银行股上涨后股息率自然被压低，但以全球银行股对净资产的估值比较，它仍不算昂贵。上半年所谓“A股银行强、港股科技与概念活跃”，背后首先是两地增量资金的久期不同。
6. 8月底至10月的基线不是大反弹，而是连续改善的可能
以录制时点看，李丰判断7月经济表现一般，受到“禁酒令”和消费信心等多重影响；8月虽只过去数日，基线也是与7月相近的低位平稳，不预期立即大幅向上或向下。
真正值得观察的窗口从8月底或9月初开始：若内外部没有新增冲击，可能出现一串积极变化，最终目标不是单日行情，而是持续改善消费信心。春节后也曾形成类似节奏，却在4月关税战节点被突然打断。
若9—10月信心触底，居民投资、消费和超额储蓄转换都可能改善，接近零或小幅负增长的CPI也有机会转好；反内卷从供给端影响PPI需要传导期，类似以旧换新政策，8月未必见效，9—10月才可能出现数据反馈。
7. 美国股市完成V形修复，但关税与就业仍未被完全定价
美股自4月7日大跌后，在数周前已基本收复跌幅，形成较典型的V形，目前围绕4月前高位波动。行情已经消化了大约60%的关税不确定性，却未必正确计入剩余风险。
李丰估计，大部分国家的关税安排已约六成“settle down”，但中美这个最大deal仍未落定；药品、芯片等临时加征或调整，又带来额外的不确定性。市场真正不知道的是关税最终会把商品通胀中枢抬高多少。
就业数据被大幅修正后，美股先因经济走弱而波动，随后又因降息预期反弹；录制时市场对9月降息的概率判断已接近90%。同一个坏就业数据同时包含“增长风险”和“流动性利好”，所以短线定价会反复。
8. 美国正在形成“岗位很多、就业不强”的错配
李丰此前的预测是：特朗普限制非法移民及其工作许可后，厨房、餐厅、酒店、建筑、维修、看护等服务业仍会有大量招聘需求，却缺少相应的低成本劳动供给。于是职位空缺可以高，就业增量仍可能低。
服务业顶部则出现反方向变化：即使微软市值创新高，也会裁减数以万计人员；银行、科技公司等高附加值服务业的全职岗位净减少，却难把这些劳动者直接挪到餐饮、看护等工资较低的基础服务岗位。
这一错配可能使服务工资缓慢上涨；若进口消费品再因关税涨价，美国就可能进入常识意义上的滞胀——“经济增长出现一定的挑战或者叫停滞，然后同时还出现一定的通胀”。
美国本土优势产品反而未必涨价：李丰观察到农产品部分品类价格略降，并把美国典型出口概括为军事装备、能源与农产品。真正需要跟踪的是进口工业品与消费品在抢出口库存消耗后，从6—7月起如何传导关税。
9. 美国3%的二季度增长，约一半来自贸易项反转
美国一季度GDP为负、二季度转正，李丰估计二季度改善约有一半与抢出口造成的进出口剧烈摆动有关：一季度出现异常高逆差，二季度逆差又大幅收窄，环比折年率因此被显著推高。
企业在关税落地前抢出的库存大约能支撑一个季度，之后价格压力才会缓慢反馈。中国工业品仍处通缩，对美国进口成本有一定缓冲，但无法完全抵消关税本身。
因而美国资本市场的分歧并不只是“经济好或坏”，而是没有人知道关税通胀、就业走弱与降息宽松三者的净效应中枢在哪里。李丰把这称为影响中美资金相对配置的核心变量。
10. 中国同样缺岗位匹配，而不只是缺岗位
李翔以北京一家经营不错的中高端连锁餐厅为例：服务员和后厨工资甚至高于北京市平均水平，仍然很难招人；老板一边看到失业率新闻，一边在现实中持续缺工，正是统计就业与行业需求错位的缩影。
李丰补充，美国服务业占GDP的70%到80%，刨去软件、金融等行业后，餐饮、娱乐、旅游等广义服务业占GDP一半以上。中国高等教育毛入学率已达到60%多；美国高等教育未完成率较高，而中国可能因文化、历史、家庭等原因完成率相对更高，最终广义服务业中仍会有接近一半、甚至一半以上从业者受过高等教育。
当前的就业观念之“结”尚未完全扭过来，社会仍处在刚刚开始改变的阶段。
11. 反内卷首先要拆掉企业的软预算约束
李翔转述单伟建的解释：价格战之所以能无限持续，是企业取得资源的成本过低。汽车企业即使经营失效，地方政府也可能因税收与就业不愿其破产，形成典型的“软预算约束”。
长视频平台提供了反例：过去融资容易、资金成本低时，它们竞价购买内容又不愿向用户充分收费；融资收紧后反而开始强化会员收费与经营纪律，爱奇艺也实现盈利。约束变硬，企业才会从抢规模转向算回报。
李丰认同这是一部分核心原因，并把历史参照放在2015年后的去产能。当时制造业产能利用率一度只有约56%，经过漫长调整，到疫情前回到70%以上；若没有这轮出清，2019年贸易战对小微企业的冲击可能更大。
代价也不能省略：2015—2017年的去产能、去库存过程“比较折腾”。反内卷可以改善供需和PPI，但不是无痛政策，也不会在8月发令后立刻反映到价格与企业利润。
12. 统一大市场的隐含任务，是把土地、厂房和税收优惠重新计价
过去一年反复强化的统一大市场，不只是消除地方保护，还要求各地招商引资中的资源使用、税收优惠与竞争条件趋于拉平。即使可能存在“上有政策、下有对策”，政策方向也是缩小地方对企业的隐性补贴。
李丰用免费土地十年、政府代建厂房作例子：这些资源若不收费，既无法进入地方收入，也持续压低企业真实成本；当上层给公平竞争压力、地方财政又需要收入，两边挤压会迫使国有资源使用费上升。
他对非税收入的解释也值得保留：热点常把它等同于罚款、异地执法和“远洋捕捞”，但拆分细项后，较大贡献来自国有资源使用收费提高。这个变化与反内卷并非两个话题，而是同一套资源重新定价机制。
13. 真正伤害产业链的内卷，是毛利下压与账期拉长同时发生
李丰把工业内卷与一般价格竞争区分开：龙头不仅要求上游销售价格下降，还要求毛利率持续下降，同时把付款周期从“三个月到六个月到九个月”，利润和现金流被双重挤压。
中国制造业产业链长、to B企业多，这本是完整供应链的优势，却会放大压力传导。头部企业开始挤压后，冲击会逐环恶化，像银行体系中的货币乘数一样层层扩散。
结果不只是PPI下行，还会压缩“至少一半以上企业”的生存空间。反内卷要处理的是这种跨链条占款和成本转嫁，而不是把所有降价、促销与新进入者竞争都禁止掉。
14. 外卖大战是不是内卷，要先看十元补贴由谁出
李丰给出的判别式很具体：若10元优惠中“平台出八块五，商户出一块五”，对商户和需求的正向影响可能更大；若平台和小微商户各出5元，在餐饮本已疲弱的7—8月，行业损伤就可能超过增量。
骑手与运力也会被补贴重新配置。顺丰同城的访谈中提到，一些网约车司机转做配送，可能正因为短期补贴提高了收入，也可能反映网约车供给已较饱和。
李翔据此指出，这轮即时零售竞争与工业内卷不同：阿里、京东等平台有明显预算约束，主要在花自己的钱，资本成本也不低。是否构成恶性内卷，仍取决于成本有没有被强迫转嫁给商户与供应商。
15. 五万亿元餐饮市场不适合长期卡在单一平台的“堰塞”中
美团此前约占外卖市场70%或以上，李丰认为在餐饮这个约5万亿元、连接无数小微与中型企业的行业里，单一环节过度集中会形成“堰塞”，抑制上下游利润与创新。短期看似合理，中长期一定会受到竞争冲击。
饿了么单独挑战美团很难，因为消费者的外卖心智已在美团；淘宝、天猫则是高用户时长应用，用户本来就在“逛”，更容易增加“逛吃”和闪购认知。京东使用时间较短，优势不是逛，而是已有的地面履约部队。
李丰用QQ作类比：高时长应用可以持续叠加音乐、游戏、QQ秀等服务；淘宝有这种入口优势，差别在于是否愿意承担“累活、脏活、重活”的线下履约。
至于消费者，李翔用家庭抱怨收束这轮大战：“被迫每天都喝奶茶”，看到闪购入口就多买甜品、最后长胖。玩笑背后是补贴确实创造了使用频次，但这种频次能否留下仍要看心智与履约。
16. 超大行业最终会同时走向多平台竞争与垂直分工
即时配送不一定必须由入口平台自建。顺丰同城最初服务麦当劳、肯德基等大品牌，平均每单价格比众包或平台自配高约0.5—1.5元；外卖大战运力紧张后，轻平台开始借用它，并通过降价抢量扩大订单。
餐饮供应链已经展示了垂直分工：早期餐厅自己买菜、切菜、炒菜，后来出现中央厨房，再到更工业化的食材加工与预制环节。前端效率提高后，餐厅更专注调味、加热、堂食环境、连锁运营与服务体验。
业态也因此分化：小菜单、单品爆款、高性价比连锁更容易规模化；高端餐饮靠特色与服务生存；最受挤压的是菜品复杂、价位中等的传统中餐。它同时承受工业化低成本与高端差异化的两面夹击。
滴滴与高德的例子则说明，冲击既可能来自服务端，也可能来自流量端：高德用地图流量扶持众多中小网约车平台。李丰的长期判断是，“超大型行业不能在单环节上形成高度垄断”，且会不断拆细产业链。
17. 股市每增加十万亿元市值，仍需要数万亿元资金托住
李丰给出一个用于理解、并非精确测算的比例：资本市场市值每增加10万亿元，大约需要3万亿—4万亿元增量资金，因为创始人、长期基金等持股虽可流通，中期却不会出售。
这个比例会随行情阶段变化：获利后有人了结、有人加仓，可能2万亿元就能再推一个台阶；当共识转弱、抛压增加时，也可能要6万亿元才能支撑同样的市值扩张。“推动资本市场上涨还是要钱的。”
监管层同时在调整市场的资产结构，使其更接近经济转型方向：包括科创板、香港18A、科技公司回归深交所、退市、分红、产业并购与新增科技企业。结构升级可以改善可投资产，却不能替代增量资金。
18. A股上涨更多靠长钱，港股资金中的中短期成分更明显
ETF等被动公募通常平配腰部以上公司，具有一定“平准”作用；保险资金因负债久期更长，配置银行、高分红蓝筹更接近长钱。两者共同解释A股上半年相对稳定的权重行情。
港股通扩容后，可配置港股的人民币公募基金家数与规模较“9·24”前增加一倍以上，李丰把其中部分视为中钱；但南下总额中究竟有多少长钱、中钱和套利短钱，他明确表示无法准确分辨。
A/H溢价提供了最直接的交易理由：同一公司港股若便宜约30%，已经持有A股的基金自然会买H股填平差价。随着溢价显著收窄，洼地交易的边际吸引力下降，下半年南下增量大概率仍在，却难重现上半年的猛烈程度。
“港股越来越像A股”的调侃也可能反映资金性质：围绕某个AI、机器人或消费概念不断推高，再突然回落，显示中短钱成分较高，而不完全是长钱围绕缓慢基本面变化建仓。
19. 下半年A股要续涨，先要让保险公司和居民自己过得更好
保险仍有提高权益配置的动力，但不能只刺激投资端，还要改善收入端。李丰列出的可能工具包括推动丙类目录适配商业保险、发展个人商业保险，以及税收便利、递延和资本利得安排，让居民愿意把部分超额储蓄转换为长期保障资产。
居民信心是更难的变量。连续积极事件若能改变预期，投资和消费意愿都可能从“合理储蓄”和“超额储蓄”两端释放；若信心不动，仅靠机构增配很难形成更广泛的市场与经济循环。
港股则要等外资从债券进一步转向股票。李丰认为全球大资金长期只配美国“不可能是一个持续五年以上的配置策略”，因此回配中国最终会发生；但他同时保留关键限定：速度、规模与趋势取决于中国自身努力、美国波动和美元方向。
20. 真正的“DeepSeek时刻”是一串事件，而不是等待另一家公司横空出世
李翔质疑，DeepSeek那种“天时地利人和”极难复制，技术创新也未必再制造同等震撼。李丰同意单个事件概率低，但强调预期通常由“连续的同向事件的叠加”改变，而不是单项政策独自扭转。
2025年初的序列包括政策改善、DeepSeek、哪吒、机器人、民营企业座谈会与两会未来产业规划；这些事件共同把情绪推到3月高点，随后被关税战打断。因此“DeepSeek moments”是对连续催化的比喻，不必由另一个大模型独自完成。
国内已知日程包括上合组织会议、9月3日活动，以及10月讨论“十五五”的二十届四中全会；特朗普是否受邀参加9月3日活动，李丰认为话题性很强但概率可能较小。
另一个细节是，部分外资机构使用股指对冲的约束计划在10月放宽。李丰把它视为监管可能预留开放窗口的线索，但明确属于个人推测；若政策在已有积极事件之后推出，才更可能像春节后民企座谈会那样“事半功倍”。
21. 外部三变量决定窗口能否从“五成可控”升到七成以上
中美关税是最大未决项。李翔根据再次延期推算，中美元首会面最迟可能在10月底前发生；李丰则猜测，若不是9月3日，可能在9月至10月中间的某个时间段会面，并可能在元首见面时签署大协议。他对最终平均税率的私人猜测是15%—20%之间，“友好程度高一些”可能更靠近15%，但强调没有可靠根据。
一旦落定，对美国意味着4月提出的大部分关税安排完成，对中国则意味着外贸这驾马车的风险“棋子落定”；元首会面若释放贸易以外的关系信号，影响可能大于税率数字本身。
美联储降息是第二个变量。李丰称历史上美国降息周期通常伴随资金流出美国，同时减轻中国的息差压力，增加国内降息及其他金融政策空间；若全球流动性一并缓解，人民币汇率和港股都会受益。
俄乌是第三个变量：特朗普加压、乌克兰提出停火、会面和协商，而普京是否参加相关活动尚未确定；加上冬季不利地面作战，使10月前出现阶段性停火存在可能。若发生，中国与俄罗斯、欧洲及中亚的贸易和关系压力可能减轻，但这与中美谈判一样，不是中国能单独控制的事件。
22. AI的注意力已从模型参数迁向应用、硬件与收入
李翔观察到，Kimi、千问、Brock发布新模型时已不像早期那样引发全社会讨论，连GPT-5临近发布也没有同等热度，“大家被震惊惯了”。注意力先转向agent，再转向AI加硬件、机器人和终端应用。
李丰认为这是技术周期的正常路径：竞争从“谁的技术最牛”转为“谁能卖出去，谁能用起来和最后谁能赚到钱”。自动驾驶也是如此，市场不再只看L4、L5的理论领先，而看L2、L3能装多少车、覆盖多少场景以及是否安全。
中国在AI硬件上有特殊优势。眼镜、玩具、耳机、机器人乃至自动驾驶都受端侧算力、时延与成本限制，未必需要最powerful的大模型，却需要供应链、产品定义和商业化能力；影石上市等事件又强化了资金对“科技消费”的关注。
23. DeepSeek的长期贡献，可能是降低纯模型公司的护城河
DeepSeek做了两件事：它不以模型越大越好为前提，扭转了单纯比拼规模的趋势；又把有能力和应用价值的模型开源，打开了竞争窗口，随后中国多家模型公司也加快开源。
开源对产业有利，却会提高模型公司的商业难度。可及性增强、技术门槛下降后，“只靠做模型和技术”更难形成长期优势；第一家开源者可以获得生态红利，整个行业的纯技术稀缺性却会被削弱。
李丰的历史归纳是，没有互联网巨头只靠向B端出售技术做大，最终都要成为具有马太效应、规模效应或用户习惯壁垒的产品公司。搜索引擎靠越多人用越好用，办公软件靠迁移成本，模型公司也必须回答自己的产品闭环。
他的中美比较很直接：“中国最擅长的就是拿应用来驱动技术，而不是拿技术来原创驱动应用。”当资金同时向最上层应用和最底层芯片移动，夹在中间、缺少产品与规模效应的模型公司将承受更大压力。
24. 一级市场已经从“捡漏回暖”进入局部抢额度
2022年三季度至2024年三季度末，一级市场“很冷”；2024年四季度开始转温，早期生物医药与部分科技项目恢复融资，科技企业可到数亿元中期估值，但超过10亿元的仍少，纯消费尚未明显回归。
2025年5—6月以后变化加快：科技消费升温，早期与中期项目同时增加，获得新融资的1亿美元以上估值企业变多，十几亿至二十亿元估值项目也开始活跃。李丰团队的例会从冷清时几乎无项目，拉长到必须控制在3.5小时内。
更强的信号是竞争：“拟投项目有二分之一的概率需要去抢份额。”四至八个已投项目的新一轮融资也需要团队和LP争取额度，说明市场已不只是按上一轮估值寻找沉寂一年半、两年仍未死亡的公司。
李丰的归因是二级市场向一级市场通常滞后1—2个季度：港股赚钱效应、政策鼓励、关税影响逐渐可测，以及科技国际化与消费硬件上市案例，共同提高风险偏好。它仍不能叫全面过热，却已明显越过“非常温和”的阶段。
25. 一级资金向AI两端和生物医药集中，下一步要看长钱能否接棒
AI项目正向两端迁移：最上层是能验证需求的应用和终端产品，最底层是非英伟达架构相关的端侧、云端与推理芯片；中间则保留生物医疗等明确行业应用。
生物医药的回暖主要由license-out驱动，跨国药企购买中国研发与临床管线，带动港股生物科技表现。李丰举晶泰的约60亿美元名义BD deal为例，虽然总额是长期、附条件的，企业已经获得upfront首付款。
如果8—10月的连续事件兑现，资本市场可能从“有想象力、尚未兑现”的AI与机器人题材，逐渐扩展到新消费、全链条医疗医药及其他衣食住行相关公司。变化的本质不是题材轮动，而是资金性质“从快钱转成长钱”。
这也是全期最重要的条件句：行情能延续，不只要有政策和故事，还要有保险收入改善、居民信心、外资主动回配及实体企业盈利预期共同支持。李丰预测的是一个可能形成的窗口，而不是无条件上涨。