摘要

中美新协定是一份“符合市场预期、略逊于李峰峰乐观预期”的一年期休战。 市场几乎都猜到会有 deal；船只靠岸特殊征费、超过50%的“301调查”加码等措施被拿掉，芬太尼关税也有所减免，但没有像李峰峰原先猜测的那样完全取消。真正的折价在期限：“大家各自要先喘口气”，但一年一议会限制长钱持续加仓中国资产。
近期全球资产同步下跌，更像美国政府停摆引发的美元流动性收紧，而非关税协议遭到重新定价。 李峰峰观察到人民币随后由7.12走到7.13，认为这反映美元需求突然增加；既然不同市场的泡沫程度并不相同却普遍下跌，短期共同变量可能是联邦财政操作受阻后的美元供给波动。
中国与美国都需要用一年休战换取处理内部经济问题的窗口。 中国9月剔除房地产后的分项数据已“翘尾”，但10月PMI没有延续回升；李峰峰推测，除月初贸易战突然加码打击信心外，地方政府年中后财政资源可能已趋紧。中央随即补充并在10月下发5000亿元支持，真正形成实物工作量可能要等到11月下旬。
“十五五”最具结构意义的信号不是列出了什么热门行业，而是要求保持制造业合理比重。 金融和新能源汽车没有被重点写入，不代表不重要；李峰峰把规划理解为提醒市场重视“今天就该开始、十年后才兑现”的任务。他与李翔估计，未来制造业占GDP约25%—27%、农业降至5%以下、服务业升至约66%—68%，但制造业“不能靠保持制造业而保持制造业”，必须依靠全球需求和中高附加值产品。
AI算力和数据中心属于生产性投资，但美国头部公司的循环承诺正在放大估值与兑现风险。 OpenAI、甲骨文、亚马逊等五六家公司相互投资、采购，李峰峰形容为“左脚踩一下右脚就能往上飞”的“梯云纵”；亚马逊一面增长、一面裁员约3万人，则显示资本开支可能正从人力转向算力。两位对AI是否净毁灭就业有分歧，但都承认劳动技能转换将是主要成本。
李峰峰认为中美正面军事冲突受到双向高成本约束，而不是简单地由一方退让。 他的推演是：若美国无法确保在非核常规战争中获胜，直接参战甚至打平都会动摇其军事优势支撑的信用美元与美债体系；但中国也必须评估俄乌冲突以来俄罗斯承受的制裁与脱离外部体系成本，至少准备面对“三年”级别冲击。“各自都有不能接受的底线”，才给谈判留下空间。
香港楼市连续四个月上涨，为内地一二线住房企稳提供了一个无政策刺激的链条样本。 香港金融活动和高才计划等因素可能先抬升租赁需求，房价下跌改善租售比，美元降息再压低按揭成本，豪宅则约一年前率先企稳；内地前50城租售比约2.2%，若一线二手房价格继续快于租金下跌，也可能逐步完成相同收敛，但商贷能否继续降仍受银行净息差约束。
资产端最值得跟踪的是公募风格回归、消费分化与创新药BD跃升。 新规要求基金持仓匹配募集主题，意味着医药基金不能追芯片、消费基金不能买寒武纪，可能削弱政策热门板块的抱团；白酒季报呈现“要不就是最好的，要不就是性价比的”，茅台与汾酒相对表现较好。更大的结构变化是，中国创新药授权金额由2024年占全球三成多升至2025年前九个月约937亿元、接近全球约1900多亿元的一半，并可能转化为服务业FDI和跨国药企在华研发投入。

精读

1. 一年期关税协议给竞争划出基线，却没有消除期限风险

李峰峰对结果的定性是“比悲观的预期好一点”，但略逊于自己的偏乐观预测：他原以为芬太尼关税会完全取消，实际并未全部拿掉。此前Polymarket上大多数人判断的基础税率范围大体正确，市场从一开始就几乎相信11月10日不会真的触发新关税。
船只靠岸特殊征费、超过50%的“301调查”加码等高风险措施最终被拿掉，芬太尼关税也有所减免但未完全取消，意味着最坏情形没有发生。李峰峰的概括是，超出预期与低于预期的部分相互抵消，协议整体“跟原来的预期差不太多”。
真正的新信息是协议只有一年期限。李峰峰认为这可能正是双方现实需要：“大家各自要先喘口气，或者叫大家各自要先拿一个deal解决各自的问题，那一年之后再说。”

2. 人民币窄幅波动表明协议已被定价，7.13更像美元流动性紧张信号

关税谈判结束、消息披露以及双方领导人见面后，人民币兑美元大致从7.10到7.11、再到7.12；李峰峰据此判断，国际市场没有因为协议出现明显的风险重估。“世界还在保持着一个相对理性的方式在运作。”
随后人民币由7.12走到7.13，李峰峰认为时间上已难归因于关税。他把它与美国政府破纪录停摆联系起来：联邦财政操作受阻，可能造成美元供给的短期波动，进而令全球美元需求突然变紧。
他的交叉验证是，不同资产的泡沫程度差异很大，有些甚至谈不上泡沫，却在同一时间普跌；这更像共同流动性变量，而不能把所有下跌都简化成估值泡沫破裂。

3. 关税基线有利境外资金回流，一年一议却挡住“长钱和大钱”

从2022年前后开始，境外主动管理基金持续接近三年净流出香港市场；在8月之后观察到它们刚刚转为净流入。李峰峰强调，全球资金离开美元资产同样需要理由、流程和内部共识。
李峰峰举一位大型基金内部人士的例子：中国基本面未必像机构仓位表达得那么悲观，但任何增配提案都会遭遇层层风险追问。只要没人敢保证极端事件不会发生，决策就可能被“无限期地往后延”。
一年协议至少给中美经贸竞争划出底线，有助于资金开始考虑中国；但它不适合长期配置者。李峰峰说，长钱不可能今年花三个月集中买入、临近一年期限又花两个月减仓，“对它来讲过于折腾”。

4. 10月PMI打断9月回升，5000亿元补量瞄准年末实物工作量

李峰峰原本预计，9月剔除房地产投资后的多个分项已经“开始翘尾”，10月会延续向上；实际PMI低于他的预期。一个可能原因是10月初贸易摩擦突然升级，使企业重新转向谨慎。
更深的约束可能来自地方财政。年内化债把债务“短转长、高转低”，专项债和以旧换新补贴也较早下达，5月至8月执行较好；但李峰峰推测，到8月上中旬，一部分地方政府可能已经“没钱了”。
PMI公布同日，政府下达5000亿元专项支持，覆盖重大基础设施、专项债及化债，而且已在10月内下发完毕。李峰峰认为中央比市场更早看见投资动力减弱，因此提前补量。
钱到地方不等于项目即时落地：它可能先体现在10月金融数据，真正“形成实体工作量”或要到11月下旬。外部关税不确定性缓和后，11月和12月能否体现这笔资金的作用，是年末增长的观察点。

5. 投资仍贡献约三分之一GDP，政府正承担“最后借款人”角色

节目采用的概数是：中国投资对GDP的贡献仍约三分之一，制造业或第二产业占比也在三分之一附近；房地产投资为负拖累，前八个月外商投资亦为负，9月才同比增长约11%，年内累计仍为负。
民营、房地产和外资投资都偏弱时，政府便成为最能拉动投资的主体。李翔用顾朝明的说法概括：“政府应该成为最后借款人”——当私人部门不愿从银行借钱投资，只能由政府借款并启动项目。
李峰峰引用《国家兴衰》的框架：制造业因供需与就业相对稳定，能增强经济跨金融周期的韧性；投资若进入生产能力，而非购买纯服务或相对奢侈品，也更可能形成持续回报。
书中给出的经验阈值是，投资贡献超过35%后效率可能快速下降，低于20%则意味着投资不足。中国约三分之一，处于中上位置并接近35%；问题不是简单多投，而是政府资金能否转化为更高生产率的项目。

6. AI属于生产性投资，但头部公司的“梯云纵”不是健康信号

李翔追问，买算力卡、建设数据中心究竟算实体投资还是虚拟投资。李峰峰明确把它归入生产性投资：像土地、厂房和设备一样，AI基础设施不必当期产生正收益，但理论上服务于未来生产率。
风险在融资和订单结构。OpenAI位于网络中央，与甲骨文、亚马逊等五六家公司形成相互投资承诺和采购承诺；李峰峰形容其为武侠中的“左脚踩一下右脚就能往上飞”，即“梯云纵”。
他的判断很直接：几家公司在高估值基础上互相帮扶，“是不是一个好的现象？你要问我，我觉得不是。”这不否认AI的长期生产性，却意味着资本开支、订单和估值可能并非完全由独立终端需求验证。
亚马逊财报增长同时裁员约3万人，是资本重新分配的标本。李翔引用的解释是，公司可能决定“买更多的算力，而不是去雇更多的人”，增长并不等于传统白领或运营岗位同步增长。

7. AI是否净创造就业仍有分歧，确定的是技能转换成本上升

李峰峰转述去年的诺贝尔经济学奖得主对技术的区分：蒸汽机、内燃机和汽车扩大了整体蛋糕，创造大量蓝领与中产就业；另一类技术可能只令自身行业繁荣，同时消灭更多外部行业。李翔追问并担心AI更接近后一种。
李峰峰的反驳是，历史技术革命会毁掉既有工种，却通常产生事前想不到的新岗位。汽车替代马车夫、工业机器人替代流水线工位，同时创造司机、机器人制造、零部件、数据采集和适配等职业。
李翔仍坚持供给者视角不能被消费者福利遮蔽：门户网站提升信息效率，却摧毁广告、印刷、发行和地方报纸；消费者获得了便利，但劳动者未必同样受益，或者只有少数劳动者受益。
李峰峰进一步提到，美国制造业转移后，一些初级岗位从制造业转成餐厅服务员。两人的交集是劳动单位会变得更碎：报社内部的编辑、审核、印刷和发行，转成自媒体运营、主播、投放、图片与视频制作；真正的挑战是初级劳动者能否持续获得新技能。

8. 广交会显示订单来源变宽，但单一客户价值仍未恢复

广交会与进博会提供关税协议后的下一组外贸线索，但从11月感恩节至新年的备货季已经过去，因此更可能映射今年年底至明年上半年的贸易表现。
李峰峰综合不同口径后认为，广交会规模与人流有所增加，参与国家和地域明显变宽，所谓“肤色”更丰富；但欧美集中式大订单依然远不如更早时期，只是较上年有所改善。
李翔用互联网指标打比方：大致是“DAU增加、UP值下降”。李峰峰认可这一描述——参与者更多、集中式订单不如过去，但总量仍可，微观感受最终还要等待宏观贸易数据确认。

9. 正面冲突的约束来自双方都承受不起失败后的体系代价

关税不确定性暂时落地后，李峰峰认为市场最常问的底线变成中美会否“擦枪走火”。他把阅兵展示的无人装备、高超音速武器、洲际导弹等常规能力理解为一种信号：美国沙盘推演后未必还能确信常规战争必胜。
他的推理并非“中国一定会赢”，而是“美国不是一定能赢”。若阅兵可能仅展示约75%—80%的能力，美国便很难承担直接卷入、动用优势装备后仍未获胜的结果；哪怕打平，在他看来也不可接受。
李峰峰进一步把军事实力视为信用美元、美债和美国金融上层建筑的底层基础。朝鲜战争和越南战争时期尚有黄金约束、苏联竞争及日韩基地条件；今天若唯一超级大国的常规必胜形象受损，金融代价会更大。
李翔提出反面问题：若美国不直接参与，中国是否就可以行动？李峰峰的回答是俄乌冲突以来俄罗斯的经验——必须准备承受制裁及至少“三年”级别脱离外部体系的冲击。“各自都有不能接受的底线”，所以最终仍可能回到筹码和谈判。

10. “十五五”没写金融和新能源车，不等于它们失去战略地位

李翔最初的感受是，消费和全国统一大市场虽是重点，但力度似乎不如部分人期待；李峰峰则认为，第一优先级仍更接近硬科技和科技自立自强。金融从业者集中追问：规划为何较少直接提金融？
李峰峰用新能源汽车反问：规划没有重点写新能源汽车，但它已占中国新车消费接近50%，支撑出口、消费、电池和电机产业链，显然仍极为重要。“没有提”更可能意味着已进入常态化执行，而非政策放弃。
他把五年规划理解为强调“如果不说，大家可能不那么重视”的长期任务。十多年前规划新能源汽车，到十年后才形成全球市场与出口竞争力；规划的价值在于提前启动，而非罗列所有已上轨道的业务。
阿里“all in AI”却参与外卖与即时零售，是李峰峰给出的公司类比：AI可以是三五年战略，十几万员工却不可能全部只做AI；同理，规划不必反复写入每天仍须运营的成熟支柱。

11. 制造业合理占比可能落在25%—27%，服务业同时获得“双贝塔”

“保持制造业合理比重”是李峰峰认为最值得拆解的新表述。当前服务业约占56%，农业不到10%，第二产业三成多；相比之下，美国服务业超过八成、第二产业仅十几个点，结构更为极化。
李翔猜五年后制造业约25%，李峰峰估计约25%—27%；若农业因机械化、规模化和自动化降至5%以下，服务业可能升至约66%—68%。这些只是两人的推演，而非规划给出的明确目标。
服务业既享受GDP总量增长，也享受自身占比上升，因此有两个“贝塔”。数字化还会做大原本不存在的需求：外卖不仅替代堂食，也把部分家庭做饭转成商业订单，并增加配送等服务环节。
李翔强调，外卖的关键不只是增加骑手，而是便利性本身扩张了餐饮需求。李峰峰则提醒，服务业扩张会与AI、平台和自动化结合，未来的就业结构不会简单复制传统线下服务业。

12. 中国留不住所有工厂，只能留住全球市场认可的高附加值环节

李峰峰的核心判断是：“制造业又不是你想留就留得下来的。”工厂若没有利润，即便不搬迁也会停工，因此合理比例最终取决于需求、产业链效率和产品附加值，而非行政口号。
李翔认为外部市场仍是第一变量。日本、德国在成为发达经济体后仍保持较高制造业比重，关键是以全球需求为目标；中国推动RCEP、“一带一路”和新的区域经贸合作，也是为制造业寻找更宽的市场。
服装等低附加值环节已向孟加拉、巴基斯坦、越南等南亚和东南亚地区迁移；汽车、手机仍大部分留在中国，芯片出口则已进入约千亿美元量级，与汽车接近。能留下的环节必须是中高附加值终端品或关键中间品。
李峰峰把完整制造链、逐渐完整的传感器与芯片链，再加算法、数据和软件视为中国的组合优势。“不能靠保持制造业而保持制造业”，只能靠手机、新能源汽车、自动驾驶等新产品不断抬高终端价值。

13. 中国的价格下行同时包含需求型通缩与技术型通缩

李峰峰引用《国家兴衰》对通缩的区分：一种源于购买力下降、未来不确定性和消费意愿偏弱；另一种是技术变革压低同类产品平均价格。中国可能两者兼有，不能把全部价格压力归到单一原因。
新能源汽车是他的最佳例子：过去购买BBA一类中高档车，平均需要约50万元；今天高配置电动车勉强触及40万元，中档新能源汽车的价格带已下移至20万—30万元，甚至20万元附近。
技术性通缩不一定缩小市场。机械表变电子表、光学单反变数码相机，都是单价下降、普及率提升、市场规模扩大的过程；耐用消费品也可能逐步转成购买频率更高的普通消费品。
李翔担心有人最终把汽车做成“一年一换”。两人讨论美国leasing：新车中可能有三成以上通过租赁使用，三年后可以选择买回或换新；若汽车价格继续下降、软件持续升级，以租代买可能改变换车周期，但仍是推演而非结论。

14. “投资于人”既是民生安排，也是劳动力再配置政策

“投资于物也要更多投资于人”在节目中被拆成两层：第一层是一老一小一女性等民生和保障体系，让消费阶段提升后仍有安全感；第二层是应对技术变革中的技能迁移。
李峰峰特别谈到女性劳动参与率。婚假、产假延长及职场权利保障，不能只看作福利支出；在人口和劳动力约束下，还关系到女性进入三十多岁后能否继续参与劳动市场。
AI、机器人和数字平台会持续改变初级岗位，对人的投资因此包括劳动技能和劳动能力的转换，以及适应新媒介、新制造流程的能力。它与保持制造业合理比例并非两套政策，而是生产率升级的同一面。

15. 香港楼市四个月回升，是租金、租售比与利率共同作用

香港住宅价格在长期下跌后，于6月至9月连续四个月环比上升；去年“撤辣”只带来短暂反弹，这次却没有新的强刺激政策。李峰峰因此更愿意从市场自身链条解释。
他不认为高才计划参与者大量买房是首要原因，但外资配置回流、香港离岸金融中心地位强化、募资活动改善，以及高才计划带来的阶段性居住需求，可能共同增加有支付能力的租赁人口。
租赁需求回升令租金相对房价更强，房价下跌又改善租售比；港币盯紧美元，美元降息则直接压低香港融资成本。李峰峰概括为三个条件逐一满足后，“原则上都会企稳”。
豪宅约一年前已先行稳定，随后才轮到更广泛住宅市场。香港金融市场回暖带动租赁，再由租赁传导至销售，是李峰峰认为最简洁且合理的解释。

16. 内地一二线住房可能正在复制香港的自然企稳链条

李峰峰查到的概数是，内地前50个大中城市租售比约2.2%；综合商贷与公积金后的按揭成本仍高于2.2%，十年期国债收益率则低于它。商贷是否还能下降并不确定，因为银行净息差已处历史低位。
另一条调整路径是房价继续下行。若北京、上海老旧二手房及部分深圳二手房在“金九银十”加速降价，而租金下降较慢，租售比就会更快改善。
李峰峰认为，大家可能因为“十五五”没有兑现新的房地产政策预期而失望。政策预期消退能减少阶段性干扰，让租金、售价和利率之间的自然链条更顺畅地完成。
豪宅和高端住宅可能继续先企稳，因为高购买力人群更能承受短期波动，也更早判断趋势。“从中国的超一线来看，它就肯定也是这样的，就是贵的先企稳。”但这仍是香港类比下的判断，而非确定预测。

17. 白酒季报把消费分化压缩成茅台与汾酒两个样本

三季度白酒财报整体“一塌糊涂”，收入和净利润均同比正增长的公司极少；茅台仍为“双正”，但增幅只有零点几，旗下非核心系列酒表现也不理想。
除茅台外，汾酒是整体相对表现较好的另一家公司。两者分别代表中高端品牌中最强的品牌资产，以及大众价位中兼具品牌与性价比的选择。
李峰峰把当前消费形态总结为：“要不就是最好的，要不就是性价比的，要不就是在性价比里品牌好的。”这不是简单重复“消费降级”，而是说明不同消费品和餐饮行业中，最优品牌与高性价比选择相对更有韧性。

18. 公募基金必须回归合同主题，热门板块抱团或被迫松动

新的公募业绩比较基准政策要求评价标准和持仓与基金募集目的匹配。李峰峰用最直白的例子解释：医药基金不能为了业绩去追芯片，消费基金不能买寒武纪，而应回到医药或茅台等募集时设定的方向。
上一轮改革要求基金相对基准创造超额收益，否则“连大盘都跑不过，凭什么有绩效”。李峰峰推测，这在年内反而诱发了更强抱团：一起买政策支持、政治上安全的热门方向，更容易把估值推高并共同跑赢指数。
新规则可能反映监管对风格漂移和高估值波动的担忧，要求资金逐步回归原有赛道。其潜在影响不是简单利好消费医药，而是减少少数科技板块吸走全市场主动资金的能力。
李峰峰把政策底层逻辑放回经济结构：中国不能只靠“科技泡沫带动金融泡沫”解决增长，各行业都需要形成基本面扩张，资本市场才不会与整体经济脱节。

19. 中国创新药授权已接近全球一半，研发效率开始成为出口能力

2024年，中国创新药对外授权金额占全球三成多、接近四成；按李峰峰引用的2025年前九个月公开口径，全球管线授权约1900多亿元，中国达到937亿元，接近一半。
李翔原先猜30%，听到约50%也感到意外。李峰峰认为，这意味着中国新药研发全链条同时具备足够多的选择和足够高的效率，否则全球药企不会愿意在早期购买中国管线。
正常交易首付款可能约占合同额10%，而中国这批交易的首付款比例可能只有5%左右。李峰峰推测，原因可能是项目阶段更早、一次购买多条管线；反过来，买方愿意押注更多早期项目，也体现了发现和推进速度。
他不排除份额继续维持甚至提高：“它会向外卷。”一旦授权为研发找到更大变现出口，企业便会投入更多项目、提高效率，链条可能越转越快；主要上限反而可能来自某些政治反弹，而非产业供给。

20. 2018—2021年的投资泡沫，正转化为研发型FDI和高附加值服务

李峰峰把能力形成追溯到香港2018年的18C、科创板允许未盈利生物科技公司上市，以及疫情时期资本集中进入创新药。2018年至2021年的连续热潮扩张了研发方向、人才密度和产业链宽度，也包含明显超额投资。
2022年至2024年医药投资异常寒冷，完成了一轮“痛苦的沉淀”：较弱项目和团队被淘汰，留下的公司开始兑现授权成果。李翔认可泡沫的生产性作用——只有先出现泡沫和泡沫征兆，钱与人才才会快速聚集。
李峰峰认为，管线授权收入会计入服务业外商直接投资，因为外资药企直接花钱购买这些管线。由此，9月外资同比约增11%的结构可能不只是传统建厂；金融开放与医药授权等高附加值服务，正提高第三产业在FDI中的占比。
跨国药企一面裁撤部分生产和销售人员，一面在北京、上海扩张研发及支持部门，看似矛盾，实则代表功能迁移：过去是在中国“生产药和卖药”，现在更希望贴近高效研发链，提前获得洞察、管线合作和经济利益。
李峰峰把这与汽车、芯片出口规模的变化相提并论，并强调约千亿元的生物医药合同额在中国外贸中已是相当可观的规模。未来投资可能从路桥、厂房、设备等重资产，逐步转向“投资于人”和中高附加值服务，同时反向支撑制造业链条留在中国。

2018 - 2020，抖音超越快手的关键三年｜对谈 Lessie AI 创始人于北川第162期——2025年11月7日