摘要

李丰对年末中国宏观的总判断是“既没有惊喜或惊吓”：CPI如预期、略超预期地上涨，PPI勉强达到预期但仍同比下降，社融和多数数据大体贴着预期走。社融增量的主要来源已从政府债券转为企业债券，且以短期为主；服务业PMI跌破荣枯线，房地产相关服务是主要拖累。若12月没有意外，他只是粗略猜测名义GDP增长在4%出头，补回约0.4%-0.5个百分点的通缩影响后也许到4.8%左右。
居民短贷同比大降不能全归因于消费信心：10月以来，约5万亿元规模的互联网助贷链条同时遭遇利率上限、超限部分不得续贷等新规。 11月短贷环比10月已有改善，但同比仍弱；政策组合是先刹住高息借新还旧，再用信用修复缓冲后果，最后设法提供更低息的消费金融，降低消费相关综合利率成本。
北京、上海出现了一个值得关注但尚未验证的地产筑底组合：成交量没有继续萎缩，价格与次新房补跌，挂牌量也出现变化。 李丰把它类比成资本市场的“部分意义上的放量下跌”，也对应香港2024年普通住宅市场经历的阶段；房地产本身占GDP已降至6%多，他怀疑再大幅下降“从道理上来讲”也不容易。
居民储蓄11月仍保持增长，但非银金融机构存款没有高增长，因此仅从数据看，居民存款并未大幅转入资本市场，可能有一部分去了银行理财。
出口是全年最明确的超预期项：前11个月货物贸易顺差在年内首次超过1万亿美元，而美国占中国出口直接目的地的比例已降至9%以下。 李丰给出的结构性解释是，广义机电产品占出口约60%，服务出口由去年3万多亿元增至接近或超过4万亿元，高技术与高附加值部分上升；即使人民币从年初约7.2-7.3升至约7.05，顺差仍扩大，说明出口对汇率冲击的承受力增强。
李丰猜测人民币即使存在升值压力，至少在明年的一段时间里也可能不会轻易升破7。 他的核心判断不是合理价值点位，而是“保持人民币升值预期，但不是立刻兑现”更有利于贸易、能源与双币结算中的人民币持有意愿；一旦破7，市场可能迅速交易6.9、6.8甚至6.5，而购买力平价约1美元兑4元人民币只能“当个谈资”。
今年下半年可能成为美国力量收缩和中美相对位置变化的历史观察点。 新国家安全战略被概括为偏“门罗主义”、更多关注西半球并减少在其他地区的直接军事参与；李翔认为，叠加本轮关税谈判，中国开始被更接近“相对平等的竞争对象”看待。“特朗普交易”近两个月跌了不少，李丰认为这可能反映支持率降至接近一半、国内政策推动能力和影响力受到重新评估。
俄乌“二十八条”在节目里的关键读法是：领土、选举等问题可以谈，重建与经济利益却不能谈。 李丰认为停火进程会比此前预想更慢，且俄罗斯已取得顿涅茨克等地的控制权；关于特朗普先致电中国、次日再致电日本，李翔猜测美国可能希望中国影响俄罗斯，同时中国向美国说明日本相关言论触碰底线。两人都强调这部分只是民间聊天和猜测。
今年是股票好于预期、地产略低于预期、消费偏弱而出口超预期的一年，年末交易主线已转向高低再平衡。 Broadcom、Oracle前两天出现较大回调，英伟达小幅回调；标普相对稳定而纳斯达克波动放大。叠加日本加息预期和年末兑现盈利，资金正在从AI高估值部分兑现收益、持有现金并考虑重新配置。中国政策则通过调低保险权益资产风险因子、支持创新药和金融资产配置来承接增量，消费仍是“缺一点点动起来的动力”的最后一块。

精读

1. 年末数据没有惊喜，政策也大概率进入收官

李丰的总括是，CPI如预期或略超预期上涨，PPI勉强达到预期但仍同比下降，整体“既没有明显的好，也没有明显的差”。
服务业PMI跌破荣枯线，是全年较少见的弱点；拆分后看，房地产及相关服务是10月份服务业下行的重要贡献项。
社融增量的主要贡献已经从年内的政府债券转为企业债券，而且主要是短期企业债券；居民长短期贷款都偏弱。
若12月没有宏观意外，李丰判断年内大致不会再有新的重大政策；他只是粗略猜测，名义GDP增长在4%出头，补回约0.4%-0.5个百分点的通缩影响后也许到4.8%左右，并举4.3%或4.4%加0.5个百分点作为例子。
11月居民储蓄仍保持增长，但非银金融机构存款没有高增长。因此仅从这一数据看，居民存款没有大幅转入资本市场，可能有一部分转去了银行理财。

2. 居民短贷骤降首先是五万亿助贷链条被重写

11月居民短贷环比10月改善、同比却明显变差。李丰认为，信心和消费需求固然有影响，但10月以来互联网助贷监管的突然变化能解释其中“较大一部分”。
行业人士把含大平台在内的助贷规模更新到约5万亿元；新规压低利率上限，并限制超过上限部分续贷，直接影响了一批循环借贷和借新还旧。
配套的个人信用修复、不再公示部分小额信用问题等政策，处理的是高息续贷被截断后“这些人到底信用问题怎么办”，属于监管上下限同时调整。
李丰把最新促消费政策串成三步：刹住过高利率，缓冲由此产生的信用问题，再推动相对低息的消费贷款；难点仍是银行如何触达、评估并愿意服务原本只能借高息资金的人。

3. 北京上海可能正在给出“放量下跌”式筑底信号

居民长贷11月仅小幅正增长，直接映射10月至11月房地产低迷；但北京、上海在缺乏新政策预期刺激时，成交量并未像预期那样继续缩小。
与成交保持相伴的是价格下行：此前较抗跌的次新房出现补跌，李丰观察到上海交易量还可能同比、环比扩大。他借用资本市场语言称之为“部分意义上的放量下跌”。
挂牌量也出现变化。以往价格跌一两个月，挂牌的人往往很快增加；这次的交易量、价格和挂牌变化，被一些观察者视作筑底的一部分。李丰对此只是个人观察，并未作确定判断。
李丰用香港作参照：香港在2024年缺乏政策支撑后经历急跌，普通住宅也经历过类似阶段，2025年才因多重经济因素持续回升。不过他强调，自己不买卖房产，这只是“没有任何利益相关的观察”。

4. 房地产降至GDP的6%多，利率与租售比可能交叉

房地产本身占GDP已降至6%多；若连同装修、家具、家装等上下游，过去常被概括为约20%。李丰的直觉是，对如此大的经济体而言，住房再降到极低占比“听起来也不太合理”。
这也对应两人此前的“行至半程”：旧产业已经下跌接近一半，新产业填上其中一部分，二者此消彼长，形成中低速、增量不大的经济增长。
李翔转述将房贷利率降至零的设想，李丰直接反对：“那你让银行怎么活？”零利率还可能提高未来贷款风险；更可能的工具是通过房地产贷款贴息，把商业贷款利率继续往下拉。
主要城市租售比约2%，商业房贷利率仍约3%；若房价再跌一个季度且推出贴息，两者可能交叉。按过去从股市企稳开始计算的一年多统计关系，地产可能要到明年二季度之后。

5. 万亿美元顺差说明出口格局正在离开单一美国市场

11月进出口超预期增长，前11个月货物贸易顺差在年内首次超过1万亿美元；李丰称，这是历史上第一次有国家的累计贸易顺差在年内超过这一规模。
与标题数字同样重要的是，美国占中国出口直接目的地的比例已降到9%以下，仅为8%多；与此同时，对欧盟出口显著增加，东盟仍是重要去向。
李翔的判断是，全球贸易格局正在调整：中国无法再像过去那样把美国作为最重要市场，其他经济体也在同步重新设定对美国、中国及彼此的关系。
李翔据出口好于预期追问贸易全球化是否没有想象中那么差；李丰的回答是，全球供应链重新调整对中国的影响，表现为出口总规模和结构的主动或被动调整，而不是简单消失。

6. 高附加值出口提高了人民币升值承受力

李丰给出的大数口径是：去年全年出口约25万亿元，今年前11个月已经接近这一规模，全年可能达到26万亿至27万亿元，比去年高约5%-6%。
广义机电产品——机械、电子、消费电子及相关工业链——已占出口约60%，成为顺差最重要的结构底盘。
服务出口则从去年3万多亿元升至接近或超过4万亿元，占出口总量约15%-20%；除运输、旅游外，增长还包括医药研发、软件信息、设计等高附加值服务，李丰猜测其中也可能包括短剧、网文等内容。
在人民币由年初约7.2-7.3升至约7.05的同时，顺差仍在扩大。李丰的解释是出口结构已不再高度依赖价格，附加值提升让企业吸收汇率升值冲击的能力变强。

7. 人民币国际化需要升值预期，而非立即升破7

面对投行口中的6.5、6.7、6.8、6.9等升值预期，李丰猜测人民币至少在明年的一段时间内可能不会轻易破7，因为破位后理论上可能持续上升，直到充分兑现升值预期。
他的关键句是：“保持人民币升值预期，但不是立刻兑现。”潜在升值空间会鼓励贸易伙伴在本币、双币和能源结算中持有人民币，这对国际化可能比一次性兑现升值更重要。
李翔追问合理汇率，李丰的回答是没有这样的明确判断，只有购买力平价：人民币对美元大致为1∶4，可能在1∶3点几到1∶4.3之间，但这个数字“只能当个谈资”。美元还包含流通性、流动性、交换便利性以及市场需求等因素。

8. 出海的下一站不是多卖货，而是搬出供应链和技术

万亿美元顺差也会加大贸易伙伴的压力：如果中国制造效率持续提高，“别的国家到底还能生产什么、卖什么”会成为更尖锐的问题。
李翔提出，中国企业可能从单纯卖商品转向当地生产，把供应链、厂房设备和一部分技术搬到欧洲、东盟和非洲；李丰也结合被投企业观察认为，这种本土化会是部分主动、部分被迫。
两人将其类比为1992年后日本企业的全球布局：日本受日元高估和美国限制推动，在东南亚建立“世界生产和供应链”；今天中国工厂则可能成为当地自动化、流水线、管理、培训和技术方向的标杆。

9. “特朗普交易”下跌反映的是国内执行力折价

过去近两个月，与特朗普本人、家族、媒体平台及石油等政策相关的“特朗普概念股”跌了不少；李丰得到的初步解释是，其国内支持率降至历史低位，接近一半。
李翔没有把这概括为特朗普“搞砸了”，而是区分表演性与实际影响：关税等政策虽然让事情发生，但能否达到原定目的、重塑供应链，仍需继续观察。
李丰把交易问题归结为政治能力：市场可能正在下调特朗普在党内外推动和执行政策的能力，也在计入关税是否会被最高法院推翻等不确定性。
借贾雷德·戴蒙德《剧变》的框架，两人进一步谈到算法强化同温层、社会极化，以及党派通过重划选区排挤对手；这些制度摩擦会传导到中期选举与政策执行。

10. 美国力量收缩或让今年下半年成为历史节点

国家安全战略对中国的定位出现调整，被两人概括为偏“门罗主义”：美国更聚焦西半球，更多与欧洲等盟友合作，减少在其他地区的直接军事参与。
李峰认为，未来历史学家回看美国力量收缩时，这份战略很有可能成为一个标志性时间点，因为它可能标志着美国力量收缩到了一个较大的转折点。
李翔把本轮关税谈判看作另一个节点：与2018年相比，中美双方的筹码和谈判状态已有变化，中国开始被视为更接近“相对平等一点的对象，或者叫对手”。
宏观变化的困难在于，提前说时像危言耸听，潜移默化发生后又像理所当然。两人因此把国家安全战略、关税谈判和今年下半年放进同一条可能的历史线索。

11. 2001年的错位提醒，真正的拐点常在事后才被看见

李峰回忆，托马斯·弗里德曼在“9·11”后的专栏中提到，当时最显眼的事件是恐袭，但未来回看，世纪初更重要的变化可能是中国崛起；二十五年后，人们才更清楚地意识到这一变化一直在发生。
中国加入WTO与“9·11”几乎同时发生。美国在最强盛、最志得意满时遭遇本土袭击，战略注意力转向中东和恐怖主义，中国则继续接入全球贸易体系。
李峰认为，克林顿政府当时的选择符合美国在1990年代的心态：走出石油危机、赢得冷战、改变世界格局并推动金融全球化后，美国有理由相信同一模式最终也会改变中国。
两人以美国或许该禁《历史的终结》、日本或许该禁《日本第一》的玩笑，说明当时胜利者对自身模式和阶段性优势的高度自信。

12. “二十八条”把价值议题放上桌，把利益留在底线内

李丰先修正此前预期：俄乌战争结束进程“应该要比之前谈的滞后很多，或者晚很多、慢很多”。在他看来，俄罗斯已经取得顿涅茨克等地的控制权，主动权更偏向俄方。
按节目对“二十八条”的解读，乌克兰领土、重新选举等都可以谈，但俄罗斯经济重建、乌克兰重建及相关利益问题不能谈。
欧洲已经批准使用被冻结的俄罗斯资产援助乌克兰时，美国一度反对；李丰给出的解释是，这笔钱原本要用于重建，而美国还希望占其中一半利润，改作军援等于动了其预期利益。
他借基辛格式对照概括：“美国是利益不能妥协，价值观相关的问题可以谈判；中国是底线不能妥协，利益可以谈判。”在他看来，“二十八条”很有特朗普风格。

13. 日本风波被视作中国验证地区底线的一次试验

“二十八条”被推动后，特朗普主动致电中国，次日上午又主动致电日本。李翔猜测，美国可能希望中国影响俄罗斯，中国则说明日本相关言论触碰底线；两次通话内容都没有详细披露，二人明确这只是民间猜测。
李翔进一步推演：假定美国不会以武力介入中国周边问题，如果中国能让日本这样的大国公开收回言论、道歉，甚至通过更换领导人等方式承担后果，就会产生“标杆效应”，证明相关底线不能碰。
李翔还提到自己因算法看到的“九天”无人机携带约200架无人机、以及垂直末段高超音速反舰导弹等说法，但反复声明自己不是军事专家、不作技术判断；他真正关心的是这种常规威慑假设如何改变日本及台湾岛内的长期政治计算。

14. 全球资金正从AI高位转向高低再平衡

港股大涨后出现波动，不能只用中国基本面解释；外部流动性，尤其日本可能加息的预期，可能放大调整。
AI侧已出现信号：Broadcom、Oracle前两天出现较大回调，英伟达也出现小幅回调；美国市场则表现为标普相对不太跌、纳斯达克波动率显著上升。
李丰把这视为此前所说的“高低重新配一次”：资金从AI高估值资产兑现收益，转向相对低估类别。初期风险偏好仍会下降，因为投资者担心“踩在高点上”。
年末机制强化了这一步：基金要记录业绩、结账、准备赎回和奖金等流动性，因此先兑现盈利、保留现金，待新年重新制定策略和调仓。

15. 保险资金是明确增量，消费仍缺最后一脚

生物医药连续获得政策支持，包括创新药进入商业保险体系、鼓励保险机构投资创新药；大型金融领域、部分工业品和生物医疗也得到资金或政策催化。
更直接的变量是保险持有权益资产中几个类别的风险因子被调低，其中一类与股票无关，另外两大类与股票相关。这意味着即使保险总规模不变，可配置于相关权益资产的比例也会上升。
按李丰“印象中”的口径，前一年保险配置到资本市场的资金大概是4万亿元，今年已超过5万亿元；风险因子下降与保费增长叠加，可能形成新的权益增量。
消费是结构中唯一“政策很多了，但还缺一点点动起来的动力”的板块。若数据和情绪出现催化，经济结构的均衡发展与资本市场的均衡配置可能一起兑现，而且通常仍是资本市场先走。

16. 今年资产成绩单分化，一级市场跟随二级市场回暖

两人的年终评分是：A股、港股好于预期，地产略低于预期，消费与贷款偏弱但原本预期也不高，出口明确超预期；整体没有大规模落后于预期。
对二级市场投资者而言，今年是不错甚至很好的年份。只要配置没有极端集中，即便做平均配置，也有较大机会接近指数平均涨幅；美股全年涨幅约10%多一点，低于部分新兴市场，具体仍取决于配置方向。
相比之下，去年挑战更大：预期从年初期待改善转向确信恶化，直到四季度政策突然加强才超过当时已经很低的预期，同时给今年四季度留下高基数。
一级市场活跃度同样超预期，但主要由二级市场赚钱效应带动，历史上通常滞后约半年。李丰以深圳为微观样本：AI硬件越全球化，深圳受益越明显，团队赴深频率和当地人流体感都在改善，尽管广东整体GDP仍跑输大盘。

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