摘要

风叔对2026年的主线判断：以开放促改革——“开放当中最重要的就是服务业，服务业当中最重要的就是金融”，因为在制造、经济总量、金融、意识形态、军事这几层中美对比里，金融"大概是唯一的一个美国还在明显领先的"。看点是金融开放从哪个地区、哪个行业、以什么制度方式试点，他猜资本项目开放与制度配套"也许是在五到六年这个范畴里"。
美元大循环正被美国自己拆解：底层军事托盘、中间"产能全球化+逆差"与自由主义市场经济、顶层美元金融帝国——这张"大饼"里美国现在只想留最上和最下两层，但从钱的循环看"应该很难"。中国的应对不可回避两件事：人民币国际化（“完全没有任何悬念，只能选的”）和资本项目的逐渐放开，最难的是配套的体系与法制化建设。外储变化也部分回应了有人所说的2025年中国一万亿美元顺差、外储却没有等量增加。
年度最大胆预测：港币2026年可能脱钩美元、改挂一篮子货币（人民币占比不低），窗口条件是美元降息贬值预期与人民币升值预期并存，类似2005年内地汇改。李翔当场反对：“我自己觉得可能不止二六年，可能未来三到五年都不会发生这件事。”
海南封关是"四十年前深圳"的重演逻辑：当年深圳为贸易试点，却意外孵化了全国的土地使用权转让和房地产；如今海南的自贸港加个税、企业所得税双优惠，对高毛利、高薪酬的服务业税收敏感度应该最高，金融试点"也许也有可能就从这儿开始了"。
美股2026三变量：降息周期（资金可能流出2022-24年"超高配"的美元资产）、AI泡沫、中期选举。 历史规律是每轮泡沫以最热公司IPO为终点——两千年互联网、零七年阿里、零八年黑石、一五年Uber/Airbnb；今年OpenAI传八千亿美金估值融资"闻所未闻"，OpenAI/Anthropic/SpaceX大概率至少一家上市，但"钱还没有大规模的撤离，就像周期的最后一步还没有明显的出现"。
中国资产的两波确定增量：2022-23年高息三年定期存款2025下半年起陆续到期的搬家资金（去年ETF应该已超五万亿），加上险资权益风险系数调整后的保险长钱——保险已较多出现在港股打新和A股GPU公司获配名单，会压低新股炒作波动。外资回配取决于宏观企稳：外资投行预期集中在4.3-4.8，国内4.7-5.4。
AI终局判断：基础模型+算力云化、软硬一体，“可能这些超大型公司就有巨大优势”（微软、Google、字节、阿里），创业公司重演十年前IaaS云的整合；三波演进中模型美国领先、agent与机器人"中美各有千秋"、到赚钱的应用端中国可能逐渐开始有优势。" 唯一一个结局猜不到的是OpenAI"——没人买得起，只能赶在窗口关闭前上市。
最长期也最大的事：数据是AI时代的最终生产要素，“所有的问题最后都回到了数据问题”。 中国已在中央层面设数据管理机构、上海试点公域数据（包括医院临床数据脱敏、清洗及不同调用方的数据定价探索），美国"至少从现在来看还没顾得上"，从2026年起中美在此"分道扬镳"。

精读

1. 开篇定调：以开放促改革，2026年的核心是金融开放

风叔的结论先行：2026年"更容易看到的应该还是用开放来促进改革"，层级递进很明确——服务业是最新最重要的开放，服务业中"最重中之重就是金融了"，因为在制造业、经济总量、金融、全球价值观、军事这几层中美关系里，金融"大概是唯一的一个美国还在明显领先的"。自二三年明确金融开放方向后，“二六年是最好的或者合理的实施时间点”。
两个具体观察点：金融开放的节奏、方式和速度；以及海南在2026年的政策变化，“会不会海南的开放跟金融开放在某种形式上除了自贸港之外有部分意义上的试点和结合”——离岛、封闭区域，最容易做各种尝试。时点上李翔追问"二一年的时候我们也这么想"，风叔的区分：二一年只是中国控制住了疫情，“大家还不知道疫情的结局是什么样”；如今"最动荡的那个阶段算是暂时过了"。
回应上期委内瑞拉话题——社交网络上很多人说"美国这算是给中国打了个样"。风叔的看法相反：此刻更重要的是证明中国的行事方式与美国不同，“短期看好像你吃点亏，但是也许在中期看这是一个比较特定和难得的机会窗口”，即使有人说丛林法则，“它最终也还是个人心向背的问题”。
上期地产话题补一笔：房企不愿长持杠杆，开发周期已压缩到拿地后两到三年入市；而2022下半年起供地规模缩减"一半以上"，传导下来今明两年新房入市量"会掉的比较明显"——这是供需再平衡里供给端的另一个帮助要素。

2. 中美剧本互换：美国用起"举国体制"，开放方向却截然相反

过去两年出现"非常多的出人意料的相似性"：Trump政府补贴关键行业、国家入股企业持股、让能源部（DOE）牵头组织AI产业链公司共同制定发展计划，对生物医药做类似中国集采的"控价"，补贴芯片制造，甚至"在造船上也开始用类似中国的这种举国体制在造战舰"。风叔以刚读的阿斯麦传记呼应：2000年前后产业政策热潮里荷兰政府对阿斯麦的扶持；李翔补充日韩通产省式补贴一直存在，“要不然它就不会形成这些超大型的企业”。
但在"开放"上两国截然相反：美国限制签证vs中国扩大免签，选石化能源vs选新能源，加关税筑壁垒vs对发展中国家降关税，退出国际组织vs推动国际组织持续运营。底层逻辑：“他不是最大受益者了，他要不干了”，想改规则再建新体系；中国成了更主要受益者所以要把体系用起来。中国开放还有一层动因——缺乏国际叙事途径，靠免签解决"耳闻不如眼见"的问题，“你觉得自己其实比大家印象中的好”。
一段值得留的理论插曲：李翔提现代货币理论解释美国支出远大于收入之谜，风叔的回敬——“经济理论都是应经济需要而生的”，亚当斯密应英国而生，凯恩斯某种程度超前于罗斯福新政；中央政府大规模加杠杆是疫情才有的斜率突变，美国到2020年11月就完成了金融危机后五年量化宽松的总量、三万多亿美金扩表。

3. 美元大循环的"大饼"结构：美国只想留最上、最下两层

风叔用一张"大饼"讲清八十年代以来的秩序：最底下是军事实力托盘，往上是产能需求全球化加美国逆差（美元流出），中间夹着由美国、英国和撒切尔夫人共同推动的自由主义市场经济——核心是减少对汇率与跨境资本流动的干预，最上层是金融帝国：“创造出足够多的金融产品和金融衍生品……大部分是以美元计价的资产”，让流出去的美元回流。这套循环以布雷顿森林解体、石油美元为前提；二战前的危机则多源于区域性产能过剩无法被全球消化。
今天美国想要的组合内在不协调：保有军事影响力（在收缩范围，“太贵了”）、保住美元金融资产全球化，同时用关税大规模减逆差、又不再信奉纯自由主义。“本来他们放在一个托盘上面，两层饼干中间加一层奶油这件事是协调的，他现在想把其中他最想要的最下边和最上面两层留住，但是中间他就不想要了”——而减逆差意味着全世界持有的美元变少，从钱的循环看"应该很难"。
中国当年经WTO加入这个循环：强制结汇让人民币发行规模受制于顺差，为防所持美元贬值只能买回美元资产——这也部分回应了有人所说的"2025年中国有一万亿美元顺差、外储却没有等量增加"。中国不愿看到美国"只留两层"得逞，所以买黄金、多样化外储、“竭尽全力的多样化顺差构成国和构成地区”——供应链重构都是对此的应对。剩下的问题是2026年起中国如何在金融大循环里"建立起对你来讲更有利的、相对更安全的和更多样化的这个金融循环"。

4. 中国的回答：人民币国际化"没有任何悬念"，难的是法制化配套

三个常识性问题的推演：中国要不要一个相对独立于美元大循环、让中国资产和人民币更安全的体系？要。那么两件事不可避免——人民币国际化（“如果全球只有你用人民币，那你是没有任何机会……完全没有任何悬念，只能选的”）和资本项目逐渐放开，且可以国际化先行、借贸易地位推进：阿根廷2025年第一大贸易伙伴变成中国后双币结算，“因为它的货币不稳定，所以主要都是人民币结算”。
最难的是第三件事：体系和法制化建设——这是风叔"一直以来持有但大家不太同意"的观点。“钱的流动太快太多”，财产保护、财产安全、所有权认定变得极其重要。前车之鉴：2014-2015年试过资本项目试点，“后来出现了一五年的股灾”；十八大报告写的正是"资本项目下人民币的有序开放"。李翔的类比：统一大市场同样卡在人、物、财自由流动的"人"上——户籍，“这两个坎其实我们都是用了很长时间去思考的”。
方法论是"从邀请制到注册制"、左右脚交替：一只脚做制度颁布修改，另一只脚做试点开放，“看一下这个制度的合理性和完整性是不是够……然后制度就再改一次”。典型邀请制：2023年中央金融工作会议时放一张支付清算牌照给美资企业（中国大概第三张）；保险、券商、基金已允许100%外资，但"满足一定条件申请了就能拿到吗"仍待观察——原来受牌照保护的金融服务业"慢慢的会失去这些壁垒"。延伸阅读：李晓《双重冲击》，中美金融演变与竞争的缩影。

5. 年度大胆预测：港币脱钩美元改挂一篮子——李翔不买账

资本项目未放开前，“香港肯定就是代表中国的一个窗口和资产交易中心”——海洋法系、无资本管制。风叔的猜测：2026年美元降息、有贬值预期的窗口里，港币可能像2005年内地汇改一样脱离百分之百挂钩美元、改挂一篮子货币，且人民币占比不低。“你要在美元升值周期里做这件事，你可能港币的压力就会很大”——所以只能选贬值预期窗口，凑巧今年人民币升值预期、人民币国际化、金融开放三件事并行。
逻辑支点：香港交易的本来就是人民币计价资产、面向海外购买力，港币更应"挂到靠近人民币的这个基础上"；迹象是内地过去几年给了香港大量人民币资产、离岸人民币额度和数字货币等尝试。李翔的当场反对值得保留：“你这个想法非常大胆……可能不止二六年，可能未来三到五年都不会发生这件事。“风叔留作悬念：“那我们可以看看，因为这是个比较特别的窗口。”

6. 海南封关：贸易试点可能"意外"孵化金融开放，一如深圳孵化房地产

洋浦港是明牌：对新加坡、马六甲航线有影响，对中国面向东南亚的海运帮助最大，封关前的2025下半年货运已增长很多，也可能对上海、舟山分流一些。对比瓜达尔港"有样子了，但是还没有系统性的联系”——陆海联运要爬高原、需他国共建，海南则"是在自己可控范围里面的”。另一条新事是北极航线：全球变暖加船舶能力增强，“北极航线今天就一定要路过格陵兰”——美国想要格陵兰部分意义上与此有关。
税收政策的深意：个税与企业所得税双优惠，外加免税品在海南本地生产"增值了百分之三十以后就可以免征进口税"。服务业是偏中高端人力密集型、高附加值——毛利率高所以企业所得税敏感，雇高薪人才所以个税敏感，“应该是服务业最愿意获得同时个人和企业所得税的优惠”，服务业的敏感度应该最高。
以史为鉴是全段最有画面感的部分：四十年前深圳借香港优势做来料加工贸易试点，香港企业家要建厂房，“最后从结果上来看，全中国的房地产、国有土地的使用权转让……几乎也都是从深圳开始的”——深圳试点从来不是为了房地产。同理，海南给的是自贸和税优，但新需求"假如凑巧发生在了金融和一些特定的服务行业，也许我们的试点也有可能就从这儿开始了"；此前海南已有创新药、创新疗法的单独试点。

7. 美股三变量：降息、AI泡沫、中期选举——泡沫历来以龙头IPO收尾

变量一是确定的降息周期：涉及美元潜在贬值和资金流出，何况全球的钱2022-24年"超高配了美元资产"。变量三是中期选举：若丢众议院，“大家又要开始预期政策的执行挑战和再往下政策会有大变化”，对美股影响"巨大无比"。风叔顺带一个观察：Trump重新集中全力搞委内瑞拉、格陵兰等家门口的事，“也许部分意义上是他折腾了一年的关税的事儿没有获得足够多的政治资本”。
变量二AI泡沫的历史规律：每次热潮的最高点都以该方向最重要公司即将或刚完成上市为终点——两千年互联网泡沫、零七年阿里巴巴、一五年共享经济的Uber/Airbnb"有的上了，有的没上"；李翔补PE公司上市的信号说，对应零八年黑石。今年看点：OpenAI、Anthropic、SpaceX可能进行超大融资，“有大概率这三个企业中最少会有一个在今年上市”（SpaceX不算典型AI，更多是商业航天）。OpenAI传八千亿美金估值一轮融资，“基本上应该已经是闻所未闻了……接近万亿美元市值”。
这三件事互为因果的解读：“说明私募还是太有钱了……全球的钱超配美元，即使要做再配置，也还没有规模性的开始再配置”——“钱还没有大规模的撤离，就像我们讲那个周期的最后一步还没有明显的出现”。至于泡沫从哪破，无法预知：“一般都不是从什么比如说英伟达的业绩突然暴跌……一般都是由一些什么其他不相关的事意外的触发了一些卖盘……稀里哗啦的就下来了。”

8. 中国资产：存款搬家与保险长钱两波确定增量，创新药走过至暗时刻

外资回配的框架：对中国的竞争意愿（改革开放）和竞争力（科技上与美国竞争）这两个2022年前不确定的问题"基本上答案是确定的"，剩下观察宏观何时企稳。预期分歧本身是信息：外资投行集中在4.3到4.8或5，国内投行4.7到5.3、5.4；外资"是在象限里偏悲观那边的，所以它肯定需要你有更多确定的积极信号来做资金的回流和回配"。李翔的反问保留：“中国这么大的体量，无论是四到五之间，都是一个很了不起了呀。”
国内流动性两个确定来源：2022-23年"莫名有一个三年定期的利息率比较高的时间窗口"存下的钱，2025下半年到2026陆续到期，“肯定没有办法……全定期转回定期了”，怎么都会分化一些出来；加上去年底金融管理局重新调整保险权益类资产风险系数带来的增量保险配置。存款搬家已在发生：去年中国ETF"应该是超过了五万亿了"，而2024年第一波ETF大增长曾对股市起过部分平准作用。
长钱正在改变新股生态：最近两三个月，港股重要公司打新和A股刚上市GPU公司的获配名单里"保险都开始比较多的出现了"。险资久期长、多打算持有较久，使解禁前可短炒的筹码变少——对比以前香港大量资金打新后"一开盘就卖掉"，或只发5%流通盘的公司解禁前拉高出货。“第一波是ETF，第二波大概就是所谓保险资金这类长线资金了”，对A股尤其有稳定作用。
创新药全年数据落地：中国2025年管线授权合同规模一千三百多亿，若按2024年全球约两千亿且2025年无大规模变化来估算，“基本就超过了百分之五十”；但首付款不到一百亿、约5%，比通常买晚期管线10%的比例"还是低了一倍"——原因是管线偏早期、打包出售多个权益、国内竞争激烈给了买方议价权。结论：“最少生物医药应该在二五年的年内……已经走过了最难的那一段，然后并且证明了效率。”

9. AI三波演进与云化终局：“唯一一个结局猜不到的是OpenAI”

三波框架：第一波大模型美国明显领先；第二波通用agent（软）与人形机器人（硬）“中美各有千秋”，“最少你不能讲美国明显领先了”；第三波是"用AI来真正赚到钱"、进入千行百业——历史上从人脸识别到自动驾驶皆然，到应用端"基本上中国就会逐渐开始有优势了"。今年二级市场就看"谁真正既有AI概念，还能真正意义上拿AI做出盈利来"。字节是特例：“正儿八经赚到大钱了”，据传今年净利润四百亿，且是中国少见的媒介领域全球化公司。
云化判断（风叔强调仅代表个人观点）：基础模型服务变成云、算力变成云、软硬一体——阿里云从卖算力变成"算力加千问的token调用"，那么"可能这些超大型公司就有巨大优势"，微软、Google、字节"基本上都应该是可能往后看竞争力最大的"，创业公司很难，一如十年前基础设施云"做到后来就变成了云就是个基础设施，就剩这几个最大的"。李翔想起王坚早年的判断：要么云厂商自己做大模型，要么云厂商与模型公司强绑定。已上市非大厂云公司的轨迹是前车之鉴：“快速上涨概念期和较长时间的缓慢下跌。”
微软是理解终局的样本：从操作系统起"每一波泡沫它都赶上了"——浏览器追得早，搜索追晚了（网络效应决定"一旦丢了之后就追不上来了"；李翔问盖茨是否归因反垄断，风叔：“对，是的”），SaaS、协同办公、云都排进了第一行。基础模型"看起来不是一个有明显网络效应的事儿"，靠Capex加研发，“它应该最后追得上”。所以唯一悬念是OpenAI：不是硬件云加模型云的复合体，“肯定不会有人买得起了”，只能"及早赶在窗口关闭之前上完市，但上完市之后表现咱们就再看了"。马斯克代表另一条路：不做大规模云服务，垂直把应用做到头——自动驾驶、机器人，X.AI还可能与社媒X整合。
一级市场热度轮动与分水岭：23-24年最热投模型（当时也有人"死活不看好"），24-25年最热机器人（“今天还在热度的后半截”，融资频率大降），近一个季度最热变成智能硬件——正开着的CES上那些可穿戴、宠物设备、相机、无人机。模型公司看试金石：智谱已上、MiniMax很快上、月之暗面（Kimi）刚按大概三十几亿美金融了一大笔钱——“假定智谱和MiniMax上市表现还OK”，Kimi这种方式就可持续，否则"只能想尽办法尽快去上了"。财富效应会激励继续投AI，但流向以前没投过的垂直应用而非基础模型。

10. 最长期也最大的事：数据是最终生产要素，中美就此分道扬镳

风叔的收束：“今天来看所有的问题，最后都回到了数据问题”——刨去算力芯片，金融、模型、医疗、垂直应用皆然；芯片瓶颈会随应用差异化缓解（PC游戏催生英伟达、手机催生高通博通，“AI一到应用肯定芯片最后也会一段时间百花齐放”）。数据是两个问题：数字化的程度和范围（决定数据规模和质量），以及数据怎么流动、定价、脱敏、管理。与土地不同，数据"我也能用，你也能用，河南也能用，湖北也能用"——所以确权与定价成为最大竞争力和瓶颈。中国已在中央层面设管理机构并做试点，美国"至少从现在来看还没顾得上这个事儿"：“从二零二六年开始，这个就会开始分道扬镳，这是个最长期但是最大的事儿了。”
上海的公域数据试点应该是2026年重要看点。以医药为例——管线授权跑通后，中国药企像2001年后的制造业老板：“我怎么才能多做……做出跟大家不一样的产品……卖到更多的地方”，对应更多、更快、更好的管线，就需要医院里的临床数据，而单个公司不可能一家家医院去谈；在美国"一条就大概一百到几百美金"。上海想做的是把医院数据抽出、脱敏、清洗、结构化，并讨论药企、保险、早筛早诊等不同调用方的数据成本和商业模式。金融数据范围更大更敏感——李翔指出现在保护很差、付成本就能查到个人数据；风叔：“只要数据能赚钱，最后肯定会有人卖它的”，所以外面需要法律、里面需要管理和定价机制，个人作为数据提供方"我猜最终也会"受益，但机制太复杂。
数据禀赋决定巨头分化：微信从"步话机"式语音起家，为避免打扰转向文字，最近版本强推语音输入转文字——“肯定是因为大模型的能力”；腾讯在含上下文的文本和语音语料上"拥有最好数据"，但"这个数据全都是跟个人隐私高度相关的，最大问题就在这儿"。阿里的电商、交易、消费者意图数据"无人能比"；字节图片视频最好、“多模态可能会做的更好”——李翔转述朋友的观察：字节豆包的语音识别准确率"比微信的识别准确率要高非常非常多"。三家最擅长处的差异，“可能最终决定了他们再往下几年的演化方向不是完全雷同的”。
Agent同理，一级市场对它没有共识。它"本身是个被收敛了一点的模型的应用"，成立取决于三件事：足够多的垂直场景数据、已有客户、数字化流程——三者齐备的往往是既有的中型公司，“你只是缺技术把它变成一个agent”；创业公司（如Manus，以及一个名称听不清、可能是Genspark的百度相关项目）则要同时补齐三样。顺带一段硅谷新现象：Meta、Google（如买Character AI）现在不整体收购，而是付授权金买IP、数据加团队锁定、留壳运营，“以此来证明我没有买这个公司"来规避反垄断——现金分配前置给创始人和最早期股东，“对于财务投资人其实的财务回报的友好度是比较低的”，风叔坦言"我以前在硅谷做投资也没有碰到过”；Manus是否如此只是猜测，中国暂时也还没有这种回报方式。

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