Vol.220 寻找大鱼：从美团到极兔，从北京到雅加达

摘要

• 屈田的选股法不是追最热的赛道，而是把“天时、地利、人和”同时压实：先确认十年以上的大趋势，再找正确切口与最强团队，达到“百分之七十的把握”才出手。 投早期可以只赌足够熟悉的人，但要下重注，必须“模式加人”都成立；他尤其偏爱重业务，因为“重本身就是一种竞争优势”，能筛掉只愿做高资本回报率生意的巨头。
• 美团胜在现金流与组织力，不是融资时的市场排名：2011年决策期间，美团从团购第二掉到第三，阿里仍以不变估值把拟投资额从 4,300万美元降至3,500万美元，与红杉共同完成约5,000万美元B轮。 关键判断包括美团当时盈利、现金流好，王兴能在危机里补上自己不擅长的线下管理，以及公司能内部培养沈鹏这样的年轻干部；投后拒绝盲目启动IPO、先做审计，也是百团大战的“胜负手”。
• 极兔把全球化从口号变成路径：屈田2017年到印尼时，极兔只做一个国家、当地排第二；2019年整体规模已是东南亚最大，后来在大部分国家做到第一，份额约 35%—36%，再进入中国、拉美、中东并布局美国和欧洲。 节目对其当下市值口径略有差异，但都在千亿量级；屈田更大的判断是，“极兔将来是一个千亿美元的公司”，只是可能需要五年，也可能十年。
• 中国中型平台没有绝对安全：和产业或硬件结合的垂直公司仍有机会，但AI Agent可能绕开交易平台直接下单；巨头即使不能消灭它们，也能夺走增量、削弱定价权。 “大部分只是巨头没顾上做”，所以真正长期防守不是只守中国，而是成为全球头部，并在主要国家完成深度本地化。
• AI三巨头的牌并不相同：字节押豆包式封闭C端产品，优势是用户规模与全球化；腾讯即使基础模型落后，仍可能靠微信、IM、小程序与开放Agent成为入口；阿里最强的是云、算力和To B基础设施，可做兼容多模型的token提供商。 屈田判断未来“模型的智力会过剩”，约 90%需求可能由开源模型解决，真正的胜负未必是谁拥有最强基模，而是谁占住入口、算力与开放生态。
• 出海不能是国内失速后的逃生舱：屈田反对“不出海就出局”，他的版本是“如果你没有能力出海的话，你更快出局”。 企业应当“晴天修屋顶”，先具备中国冠军级的产品、组织和技术能力，再选择能取得决定性胜利的区域；海外业务还必须自身造血，不能长期靠总部输血。
• 区域选择取决于能否先打赢：欧美更适合科技创新、新奇特和消费升级产品，但地缘政治不确定性高；东南亚更适合大众消费，屈田认为对中国企业的长期政策确定性尤其强。 Temu证明弱势平台也能撬动美国市场，但纯跨境会遭遇本地基础设施瓶颈；TikTok电商更值得重视，因为它先在东南亚建立深度本地化，市场份额已达Shopee的 70%—80%，屈田认为可能在当年或次年超过Shopee。
• ATM选择长钱、生态与地面部队，而不是用热门项目证明自己：屈田承认重心放在海外意味着错过中国EV、AI与具身智能的一些机会，却把这解释为“大舍大得，大赌大赢”。 他要做的不是在美国跟投OpenAI式明星项目，而是成为全球公司的“第一个投资人”或海外co-founder；即使极兔上市，他称自己“一股都没有卖”，最终目标是以多个全球冠军支撑长青基金。

精读

1. “Just for Fun”先塑造了屈田的选择方式

• 屈田把自己的起点追溯到家庭：父亲从陕西农村考入西安交大，后来参与“中国制造2025”的主笔工作；家里几代人数学都好，让他很早形成了对逻辑与技术的直觉。

• 小学三四年级接触Apple II、学过编程，却觉得编程枯燥；相比抽象数学，他更爱与现实相连的物理。“公式我要忘了，我就现场把要用的公式推导出来”，这种从原理推结论的习惯后来也进入投资。

• 九六级北大物理系八十多人，到后来仍做物理的只有四五人。屈田大二就知道自己不会终身研究物理，回看专业选择时借Linux创始人自传概括：“只是为了好玩。”

2. 北大的试验场训练了主动找机会的肌肉

• 九七年前后互联网开始出现，屈田开始学HTML，并替中国黄页制作五星级酒店网页；扫描黄龙饭店画册、录入文字，整个项目赚了 1,000元，约等于当时半年生活费。

• 他在校园设置演出票代售点、发起影视协会，还把贾樟柯、王小帅请到北大交流；这些合作大多来自cold call。“我说我是北京大学的，我要跟你合作”，核心是对兴趣主动出击。

• 足球上也一样：因多次在北大杯淘汰赛惜败，他认为赛会制不公平，索性自己办了理科足球联赛。屈田反复强调的不是校园轶事，而是“看到缺口就改变规则”。

3. 新浪、腾讯和雅虎让他依次看见内容、产品与全球公司

• 二〇〇〇年互联网寒冬，新浪没有公开招聘，屈田直接联系新闻中心，提出可以先做兼职、不要工资；频道负责人认可后才挤出名额。他在新浪最喜欢做的是提前准备资料，等热点出现就发布独家新闻。

• 二〇〇三年被腾讯网站部挖走时，他做的是产品运营而非纯产品经理，却第一次看见产品经理统筹技术、资源与虚拟团队的权力。“产品经理是CEO的摇篮”，让仍有野心的他想真正转产品。

• 在腾讯不足一年后，他于二〇〇四年底加入雅虎中国，理由很直接：既然新浪、腾讯已是中国头部，就想去当时最大的美国互联网公司工作。彼时周鸿祎任雅虎中国总裁。

4. 雅虎并入阿里，让他同时看见文化与资本的力量

• 二〇〇五年雅虎中国与阿里合并，屈田最初的感受是“怎么被橙色的、没听说过的阿里巴巴给收购了”；但马云讲话、包火车赴杭州和团队融合，很快让他意识到这是家被低估的强公司。

• 当时支付宝只有四五十人，陆兆禧亲自带队对接；湖边聚会中那种“至情至性、兄弟情谊”的组织气质，十多年后又在极兔创始团队身上出现。屈田把这种情感纽带视为组织凝聚力，而非酒桌趣闻。

• 他深入研究了交易结构：雅虎在交易中拿到约 40% 的股权，软银约三成，阿里团队约两成，另有其他投资人；软银也是交易的重要推手。这笔并购第一次让他系统研究孙正义，也把兴趣从产品转向了股东视角。

• 屈田认同孙正义“有百分之七十把握就行动”的原则，但反对把他简单写成赌徒：团队早已研究中国头部B2B项目，孙正义见马云后的快速决策，更像是做完功课后出面谈deal与拿份额。

5. 做股东比做职业经理人更接近他想要的自由

• 真正做过产品经理后，屈田发现自己更喜欢不断接触新事物；投资人既像co-founder，又保留一定自由。“做职业经理人”与“做股东”的差别，成为他在零五年后转向投资的根本动机。

• 当时中国风险投资仍处于早期，主流招聘偏爱高盛、麦肯锡和美国MBA背景；物理专业出身的屈田因此在职读清华MBA，重点补公司财务和建模。

• 清华的风险投资课由KPCB venture partner Peter Liu授课，还请周志雄、邓锋等一线人物分享；一位当时不知名的年轻创业者也来了——刚卖掉校内网、正在找下一件事的王兴。

• 这次课堂相识留下联系方式，为五年后的美团投资埋下伏笔。屈田的路径不是突然“转行成功”，而是从兴趣、学历补课、行业关系到内部项目，逐层搭出可进入的射程。

6. 酷讯尽调成为进入阿里战投的实战考试

• 阿里研究投资酷讯时，屈田以网页搜索产品经理身份参加业务与技术尽调；此前他已替BVP做过猫扑背景调查，知道报告应怎样组织，因此交出了一份让张飞燕印象很深的材料。

• 酷讯当时由陈华、吴世春创办，张一鸣曾任技术负责人，并由此与SIG建立联系。屈田并未把它包装成成功投资，而是把这段经历视为自己第一次进入创业网络节点。

• 二〇〇七年企业发展部从张飞燕一人扩编时，需要既懂互联网产品技术、又熟悉阿里内部的人；MBA刚毕业的屈田因此成为合适人选，正式从产品经理转入企业发展与战略投资。

7. 阿里早期战投同时服务业务需求与长期战略

• 二〇〇八年前后，企业发展部升级为战略投资部，约十几人获得 3亿美元预算；张蔚负责整体，张飞燕、谢世煌等任合伙人，屈田则是项目层面“主要干活、具体牵头”的人。

• 第一条线由业务驱动，围绕流量、收入、数据与生态，为淘宝、阿里妈妈、支付宝、阿里云等寻找项目。名义上由业务部门sponsor，实际上很多标的是战投团队从市场找到后，再向业务负责人内部推销。

• 第二条线是战略加财务导向，围绕无线互联网和云计算，由投委会决策，马云、曾鸣及战投合伙人参与；美团、搜狗、UCWeb都属于这种非业务部门发起的布局。

8. 小并购既留下资产，也留下“价格之外”的教训

• 阿里二〇〇八年收购PHPWind，后来把团队推荐给阿里云；其创始人王学集此后创办涂鸦智能。类似项目的价值不仅是论坛软件，也是团队与未来创业者形成的人才复利。

• 二〇一〇年，阿里云从蔡文胜手中以约 2,000万美元收购网站统计工具CNZZ，决策权在王坚一侧；屈田把它列为业务、数据和云基础设施结合的典型项目。

• 更鲜明的反例是91手机助手：阿里曾可按约2,000万美元估值收购，但因技术团队大量离开而放弃，后来它以 19亿美元卖给百度。屈田后来对其负责人开玩笑：“幸亏我当年没收购你，不然就没有后面了。”

9. 阿里在智能手机爆发前画出了移动互联网地图

• 屈田做过雅虎无线产品，也参加过诺基亚、中国移动、华为的3G测试；二〇〇七年刚转投资，他便提出“移动互联网迟早会到来”，并开始寻找与PC时代不同的关键入口。

• 二〇〇八至二〇〇九年，战投团队扫描约 200—300家无线互联网公司，从硬件、操作系统、中间件、应用一直画到云端，既寻找机会，也检查是否会出现颠覆淘宝的新移动电商。

• 对killer app的判断并非全中：他们认为文字信息流大概率由百度延续，IM由腾讯延续，电商由阿里延续，却没预见今日头条、拼多多和抖音电商；看见图片与视频机会，也没有想到小红书和短视频的具体形态。

• 相对准确的是本地生活、地图和交通：团购尚未出现时，团队已把大众点评式服务、地图和打车放进路线图。此后公司一旦冒头，阿里便能“按图索骥”，而非热点出现后才临时学习。

10. 二〇〇九年无线战略会把判断变成了三项行动

• 二〇〇九年三月，阿里集团要求淘宝、B2B、支付宝、阿里软件等核心业务分别陈述无线战略；战投团队也提交整体判断，主要PPT由屈田执笔，UCWeb于永福同时受邀分享。

• 马云最后把复杂讨论归纳为三件事：第一，全力做支付宝“卡通”、后来称快捷支付；第二，全力做手机淘宝，“在手机上再造一个淘宝”；第三，战略投资UCWeb。

• 当时UCWeb估值约 7,000万美元，阿里首轮取得约10%，此后持续追加直至收购。屈田看中的不仅是流量，也包括早期移动公司的现金流质量——他从二〇〇〇年寒冬走来，对持续融资从不乐观。

• 手机淘宝刚开始起量时，可能有约20%的流量来自UCWeb；但屈田认为更长久的价值是相关人才：UCWeb相关人才后来参与高德、大文娱、阿里健康、游戏和千问等业务，“相对于产品本身，获取人才更关键”。

11. 团购让本地服务第一次形成线上交易闭环

• Groupon出现后，阿里认为它不只是生活服务广告，而是把交易搬到线上、在线下完成履约，符合阿里对交易闭环的偏好；屈田因此把头部团购公司全部聊了一遍。

• 面对屈田“为什么不继续做社交网络”的问题，王兴回答：校内、海内和饭否做的是人与人的连接，美团做的是“人和本地商户服务的连接”。这让美团从复制Groupon变成了一条更长的连接逻辑。

• 当时拉手第一，美团约为拉手规模的70%，满座第三；窝窝团通过并购迅速冲到第二后，美团在阿里最终决策前又从第二掉到第三。项目从二〇一〇年十月看到一一年六月，历时约 八个月。

12. 阿里拒绝拉手，关键不是估值而是现金流和组织

• 拉手刚按约 2.2亿美元估值融资，又称将按10亿美元估值融一至两亿美元，愿让阿里以旧估值投2,000万美元；对战投部门而言，这看起来像一次很有吸引力的账面升值机会。

• 但拉手附带不竞争要求，后来又不允许阿里做完整尽调。屈田否认王兴提出过同类条款，并把“不让尽调”视为信息不足时不能重注的直接红灯。

• 数据对比也不利于拉手：它规模更大却亏损严重、持续烧钱；美团当时反而盈利，现金流很好。屈田的底层偏好很明确：“我不认为融资市场一直会那么畅通”，因此始终把现金流生存权放在增速之前。

• 最后一场会谈中，拉手创始人自豪地描述“狼性管理”：十个大区不划地盘，让团队互相争抢。阿里人判断这种靠上市承诺和利益聚起的队伍只能打顺风仗，像淝水之战中的苻坚军队，“一旦遇到挫折散得很快”。

13. 王兴在危机中的可塑性改变了屈田的判断

• 投资前，屈田对王兴的评价只是“聪明，但不太好沟通”；融资过程中却看到他成长极快，并形成一个代际判断：三十岁出头的创业者中，王兴是自己见过最强的，且“十年大概是一个代差”。

• 窝窝团把美团视为主要对手，同时挖其十三四个大区负责人。王兴原本不喜欢与线下经理吃饭喝酒，却在危机中逐一沟通、稳住团队，让屈田看到他能补上不喜欢的工作。

• 屈田借“君子不器”概括这种能力：王兴不是只能做产品技术的人，而是有很大潜力和可塑性。“真的需要的时候，他可以站出来”，这比当时已经掌握的某项技能更重要。

• 王慧文、郭爱怀、慕容君、陈亮等核心成员年轻、强且团结，多为同学和长期伙伴；相较拉手、窝窝团创始人，美团也更早理解移动互联网，并最早一批推出手机App，形成了团队与方向双重匹配。

14. 沈鹏让投资人看见了美团的中层造血能力

• 屈田带阿里B2B老将甘家伟共同尽调，后者得出的主要担忧是美团管理线下队伍仍弱；但这恰好是阿里擅长的能力，因此投前便决定把线下管理体系输出给美团。

• 当时刚毕业不久的沈鹏已任天津大区负责人，手下可能上百人；对在新浪、腾讯、雅虎、阿里观察过组织的屈田而言，这说明美团能从内部发现并提拔年轻干部。

• 他的判断是，外挖职业经理人稳定性较差，长久企业必须能不断培养新血液。即使几个大区负责人被挖走，只要组织还能长出沈鹏，公司就不会被一次挖角打垮——这是比创始人光环更扎实的组织力证据。

15. 美团B轮的真正胜负手发生在投资之后

• 阿里原计划投入 4,300万美元；美团排名下滑后，内部仍维持估值，只把金额降到3,500万美元，与红杉共同完成约5,000万美元B轮。屈田把这处理解为降低暴露，而非推翻长期判断。

• 第一次董事会便讨论是否跟随拉手、窝窝团启动上市。阿里战投判断两家业务不扎实、上市大概率失败，因此决定美团不立即申报IPO，但先找四大审计、保持与投行接触，以便竞争对手真上市时快速跟进。

• 投资决策前，马云、蔡崇信等投委会成员收到匿名邮件，指控美团数据造假，唯独直接做项目的三人没有收到。屈田的反向观察是：竞争对手如此了解阿里内部、又如此害怕美团，本身也是一种信号。

• 拉手和窝窝团靠高薪、期权与上市承诺挖人，IPO失败后士气和组织迅速坍塌；美团没有被失败上市拖伤，最终从百团大战中出来。屈田称先审计、暂不上市与引入甘家伟，都是后来的关键胜负手。

16. 离开阿里，是为了掌握决策权与收益权

• 屈田喜欢战略加财务投资，却越来越确定：“人这一辈子真正好的投资机会没几个。”如果自己不能做主，机会可能被组织错过；即便抓住，作为职业经理人能分享多少收益也是问题。

• 二〇一二年，他加入鼎晖创投，原因是自己虽会做项目，却没完整经历市场化基金的“募投管退”；鼎晖当时凭蒙牛、南孚等案例被他视为中国最顶级私募，正好补上机构运营能力。

• 二〇一四年离开后，他与阿里、腾讯老同事及朋友设立蝙蝠资本，名字来自BAT。原想投大公司人才创业，却发现移动互联网已到后期，机会少于预期；最终较突出的涂鸦智能、水滴，仍来自长期关系的延续。

17. 阿里并非被动拿到移动船票，而是提前多年布局

• 李翔的原印象是腾讯靠微信平顺转型，阿里更惊险；屈田明确给出相反观察：阿里是强战略驱动公司，从二〇〇九年起已系统准备移动互联网，而微信同时带有张小龙产品天才所创造的偶然性。

• 支付宝快捷支付、手机淘宝、UCWeb、高德和云共同构成阿里的移动基础设施。屈田尤其强调，微信支付后来能快速对接银行，也受益于支付宝此前把同一条银行合作路径跑过一遍。

• 百度则试图靠19亿美元收购91手机助手补移动入口，效果与阿里、腾讯不同。屈田借此赞叹Google的远见：早期收购并做大Android，以开源方式建立操作系统控制力，又通过YouTube守住视频。

• 阿里云OS战略被Google的Android战略扼杀在萌芽阶段，也说明入口层并非普通应用竞争。屈田的复盘是：提前布局产业链不保证每一步成功，但能让支付、流量、地图、云和人才在周期切换时形成组合，而非押单一产品。

18. 美团与阿里的长期冲突，核心是物流重新进入本地服务

• 李翔列举了美团投资古茗、蜜雪冰城、宇树和理想汽车等案例；屈田解释说，生活服务本来就是美团应当投好的领域，因为它有流量和数据，科技投资则与王兴对科技前沿和科技创始人的敏感有关。

• 美团早期被阿里理解为“无物流电商”：线上完成交易，服务在线下消费；外卖却引入即时配送，重新成为物流业务，并开始与电商基础设施发生竞争。

• 阿里曾试探未来是否收购美团，王兴以“我们还年轻”表达独立意愿；美团做外卖后，阿里再次希望收购而被拒，才转向饿了么。屈田因此认为今天的外卖与电商竞争并不意外，而是早已埋下的业务边界冲突。

19. AI转型首先要回答“核心入口是什么”

• 屈田从上一轮转型提炼的不是照搬移动互联网战术，而是先问企业的核心究竟在To C还是To B。To C争的是入口和流量，To B争的是云、算力及企业基础设施。

• 阿里长期想补C端入口，手机OS、优酷等布局都可放在这条线上理解；但其更稳固的资产是To B云业务。进入AI后，它仍可能以云、卡、数据中心和token供应构建底层服务优势。

• 载体本身尚未定型：手机可能继续进化，耳机、眼镜也可能承接语音交互。屈田不确定手机是否仍是唯一入口，只确定“整天盯着屏幕不太健康”；历史上“与手机为敌”的产品多失败，但AI可能改变交互方式。

20. 封闭豆包与开放“龙虾”代表两种AI分发结构

• 屈田把C端AI分成两类：ChatGPT、豆包式封闭App，以及“龙虾”式可接不同模型、可持续衍生2.0和3.0版本的开放架构。真正需要观察的是多数用户最终留在单一封闭产品，还是转向开放Agent。

• 字节的强项是抖音带来的庞大用户与token消耗，豆包在中国乃至全球用量都可能靠分发占优；弱点是chatbot推理成本高、收费模式难闭环，尤其中国用户付费不足，导致平台难把最贵算力持续给免费App。

• 腾讯的机会不一定是复制豆包，而是等开放Agent稳定后，让微信、IM、小程序、关系链和信息在安全前提下逐步开放。“微信跟Agent打通”可能使腾讯成为龙虾类产品的重要入口。

• 字节的另一张牌是全球化：其C端海外能力明显强于腾讯。屈田甚至长期判断字节会成为全球最大电商，因为中国只占全球经济约 20%，海外竞争强度又低于国内。

21. 阿里的AI优势在兼容性，腾讯的关键在入口而非基模排名

• 屈田把吴永明推动的“A A T H”战略比作当年成立阿里妈妈：底层像阿里云一样提供token、算力与数据中心，上层则可与不同模型和服务商合作，尤其适合接入多种开源模型。

• “龙虾”爆发后，中国巨头普遍面临算力不足，反而凸显阿里的基础设施积累。即使客户自己做大模型，底层仍需要电、数据中心和卡，阿里可以做不押单一模型的服务商。

• 李翔追问腾讯基模已经落后，Agent为何不长在自己的模型上；屈田的回答是，入口若能调用千问等外部模型，基础模型未必决定胜负。极端情况下甚至可能出现“腾讯加阿里跟字节竞争”的结构。

22. AI Agent可能越过交易平台，重新分配利润池

• 屈田认为美团、滴滴、携程、小米等仍属于可能有机会的产业或硬件结合型公司；但若Agent直接理解需求并执行交易，平台原有的搜索、比较与下单入口可能被上层代理绕开。

• 豆包手机助手直接代用户下单，已展示这种风险。李翔把它概括为“跳过交易平台”，屈田认同：下一步腾讯Agent接入服务后，交易型平台会被怎样重估，目前仍不知道。

• 更现实的威胁未必是公司消失，而是增量与定价权被拿走。“你百分之八十的市场份额和百分之三十的市场份额，GMV可能还在增长”，但利润率会完全不同；在进取心极强的中国巨头市场，任何人都不绝对安全。

23. 一七年去印尼，是主动离开已经成熟的移动互联网

• 屈田把人生前两次关键选择概括为：二〇〇〇年进入互联网，二〇〇七年转投资并押移动互联网和云；到二〇一七年，抖音、拼多多、小红书等大机会的早期融资都已完成，继续留在熟悉赛道难再获得同等红利。

• 当时数字货币、硬科技和AI虽热，却看不清技术成熟时间，头部基金也已布局多年。他要找的是“足够大、足够长期、又足够早”的新空间，而不是在已有赛道补课追赶。

• 国际基金朋友对GoJek的投资、阿里收购Lazada，以及腾讯、京东、美团、蚂蚁在东南亚的动作，提供了外部验证；更重要的是，中国已从复制美国模式，走到能输出字节、小红书、拼多多等原创模式的阶段。

• 他的长期推理是，全球公司需要人才、技术、组织及十年二十年的积累；中国过去积累不足，到一七年前后才逐渐具备条件。“投过中国冠军以后，更有挑战的就是投世界冠军。”

24. 极兔让“生而全球”从模糊概念变成可复制赛道

• 初到东南亚时，屈田原想带中国头部公司出海，却发现它们仍认为国内空间很大；转看本地创业者，又觉得团队能力与美团、UCWeb存在差距，且往往只能经营一个国家。

• 极兔刷新了他的认知：海外已经存在由中国人形成的创业生态。二〇一七年相识时，极兔只在印尼经营、当地排第二；屈田当时能想象的上限，也只是成为东南亚最大快递公司。

• 到二〇一九年，极兔整体规模已是东南亚最大；后来在大部分国家做到第一，区域份额约 35%—36%，又进入中国、拉美、中东，并布局美国、欧洲。

• 这条成长路径说明，印尼公司不必停留在印尼，东南亚公司也不必停留在东南亚。屈田由此开辟“生而全球”赛道，也获得与后来中国巨头讨论海外合作的信用杠杆。

25. 世界冠军必须在主要国家真正做到头部

• 屈田对“世界冠军”的定义很严格：不是依靠中国人口把收入或用户堆到全球第一，而是在全球经营，并在大部分主要国家拥有较高份额甚至垄断位置。

• 这要求global与local同时成立，即“glocal”。他列举TikTok、OPPO和极兔：即使是线上产品，TikTok也通过并购和本地团队做深运营；OPPO、极兔则把线下网络与本地组织扎得更深。

• 另一条路径是“中国冠军到世界冠军”。大疆靠全球领先技术减少了正面竞争，但继续提升份额仍要补线下渠道；屈田团队合作伙伴在多个国家代理大疆，就是帮助其从简单卖货走向深度本地渠道。

26. 中国冠军出海也能重新创造一级市场机会

• 中国冠军往往已是上市公司，传统上不再属于VC射程；ATM的做法是把海外业务独立拆分，引入新的投资人与本地伙伴，使其重新成为可股权投资的一级市场载体。

• ATM提供的不是泛泛“资源介绍”，而是三层能力：先判断区域与国家优先级，再确定进入方式，最后落实团队、渠道和本地合作关系，以缩短时间并提高成功率。

• 屈田反对每个市场浅尝一点：“加起来体量很大”，却在任何国家都没有核心竞争力，也无法建立品牌。更好的路径是先在一个区域、一个国家深做，做到规模乃至第一后再扩张。

• 股权投资让ATM能够分享其中利益；其理想角色不是财务顾问，而是海外业务的长期共同创业者。

27. 市场选择的第一原则不是最大，而是能否打赢

• 无论先攻欧美还是新兴市场，屈田都先问能否建立收入和利润、实现自身造血。“长期靠总部输血去做海外市场不靠谱”，因为海外运营成本比国内高很多，必须自身造血。

• 欧美更适合科技创新、新奇特及消费升级产品；东南亚更适合大众消费，过高端的产品可能卖不动。产品属性、价格带和企业已有能力，决定哪里更容易形成第一场胜利。

• 企业也必须选择目标：是在大市场获得可观收入利润、但只排第五第六，还是趁市场早期做到第一、长期享受份额红利。屈田从战略上更偏后者，即追求决定性与长久胜利。

28. 屈田没有选择硅谷华人基金，因为那不是他的优势战场

• 对赴硅谷募资、投资华人创业者的路径，屈田评价为“一种比较粗糙的打法”：最强项目通常先被主流硅谷基金拿走，华人能否持续成为应用或基模头部公司也难预见，他本人更不了解当地华人生态。

• 他不满足于跟投OpenAI、Anthropic、SpaceX式项目赚钱，而想成为公司的第一个投资人，至少是海外第一个投资人，以足够股份扮演co-founder。加上中美脱钩与国籍选择的不确定性，他认为新兴市场是自己更有确定性优势的战场。

29. 错过中国热门赛道，是“大舍大得”的主动代价

• 李翔追问：重心放到海外，意味着错过中国新能源车、AI、具身智能等机会，是否遗憾？屈田引用从曾鸣处学到的战略原则：“大舍大得，大赌大赢。”

• 留在中国意味着与优秀基金分同一杯羹，且这杯羹最终多大并不确定；全球化的公司若成功，体量可能是只做中国的 三到五倍，而ATM在这块蛋糕上拥有更难复制的优势。

• 他并不认为与中国技术机会绝缘：硬科技公司最终也要出海，ATM仍可通过海外合作分享成长。二〇二四年下半年起，团队已积极研究AI、机器人、具身智能及能源，但会等技术接近成熟再发挥产业落地能力。

• 屈田坦承自己从未擅长试验性前沿技术；过去投互联网、移动互联网时，底层技术都已相对成熟。他真正擅长的是“技术成熟后怎么跟本地市场、产业结合”，因此晚一点看懂、落地更深反而符合能力圈。

30. ATM的护城河不是信息差，而是海外“势”

• 与千亿市值公司老板吃一顿饭，屈田可能很快理解一个陌生行业；难点不是学习，而是为什么这些头部公司愿意合作。答案首先是ATM能判断其在哪个市场最可能取得长期胜利。

• 他借《孙子兵法·形势篇》的框架说明：头部公司在中国积累的是“形”，即产品、技术、资金和组织实力；进入海外后还缺“势”，即本地网络、渠道、团队与可靠盟友。

• ATM希望成为与企业价值观、利益长期一致的本地势力，帮助其决定先做欧美、东南亚还是其他新兴市场，并解决团队怎么建、合作伙伴怎么选、渠道如何铺开。

• 极兔给了ATM一个重要杠杆；屈田称未来一两年还可能披露几个“轰动案例”。第一次成功可被视为偶然，连续出现后才会形成生态与信誉的复利。

31. 极兔之外，最有价值的记录也包括避坑与承认错过

• 对极兔的远景，屈田给出明确但带时间条件的判断：“将来是一个 1,000亿美元公司，但我不知道用五年还是十年。”节目开场称其近千亿港币，后文又以“现在是千亿人民币”概括当下量级，口径并不完全一致。

• 他曾在eFishery估值数百万美元时看过项目，直觉认为模式不太靠谱；后来公司以十几亿美元估值融资、收入高增且不烧钱时，他仍判断“too good to be true”，最终被证明存在巨大财务造假。

• 真正承认错过的是Shopee：屈田到东南亚时它刚上市，市值约 50亿美元，他看好其电商业务却因专注一级市场没有买股票；节目中估计其后来市值约600亿至800亿美元。

• Shopee创始团队与中国联系很深，研发和人才也大量来自中国互联网公司；屈田称它是东南亚“最像拼多多”的企业。除Shopee二级市场机会外，他认为2017年后东南亚一级市场最大的项目仍是极兔。

32. 全球化投资逻辑已经从1.0迭代到3.0

• 1.0版本只确认两件事：东南亚数字化机会大，中国模式可以复制过去；但团队来自中国巨头、本地创业者还是其他来源，屈田当时并不知道。

• 2.0版本由极兔触发：放弃再造大型互联网平台的执念，转向基础设施、平台应用和线上线下结合的消费，同时聚焦中国团队在海外创业的“生而全球”。

• 3.0版本不再局限印尼或东南亚，而是面向拉美、中东、欧美等全球市场；赛道加入科技和能源，团队来源也从海外孵化扩展到与中国冠军合作出海。唯一不变的是寻找“未来全球冠军”。

33. 二二至二三年的出海焦虑，大多发生在错误时点

• 二〇二二、二〇二三年，“不出海就出局”很流行；屈田却认为当时许多出海者是国内腰部、底部或经营困难的公司，把海外当成卷不过国内后的退路。

• 他的反向口号是：“如果你没有能力出海的话，你更快出局。”较理性的企业跑一圈、发现能力不足便停止；勉强落地者不少表现不好，因为海外成本与组织复杂度更高。

• 他用“晴天修屋顶”强调时点：企业应在国内发展良好、产品技术和组织最强时出海，而不是主业已经失速后才寻找第二曲线。

• 真正头部公司到二〇二四、二〇二五年才认真行动：它们积累更完整，也观察了OPPO、极兔、蜜雪冰城、泡泡玛特的结果。屈田判断，巨头出海的主阶段反而是现在才开始。

34. 泡泡玛特与蜜雪冰城迫使屈田修正消费认知

• 回看东南亚，屈田认为除Shopee外，自己错过的两个重要机会是泡泡玛特和蜜雪冰城；两家公司刚出海时表现并不好，若ATM当时主动合作，可能存在参与空间。

• 误判来自两点：对团队了解不够，也低估了潮玩、奶茶这类新产品能否跨文化流行。它们不像OPPO、极兔那样出海初期很快顺利，而是经过 两到三年磨合才逐渐做成。

• 这次修正推动ATM重新关注“中国冠军到世界冠军”：早期不顺不等于产品没有全球性，头部团队的耐心与迭代能力本身也是需要计入的长期变量。

35. 东南亚的优势不只是低竞争，更是政策确定性

• 屈田认为美国、日本、印度都要求企业同时研究市场与地缘政治；印度不确定性尤其大，美国、日本也有较大不确定性。

• 中东原本相对稳定，但节目对话发生时也出现新的不确定性；拉美较好，却可能受美国“门罗主义”取向影响。非洲政策空间较大，但消费市场何时全面成熟仍难判断。

• 传音和森大集团旗下乐舒适等消费业务在非洲都经历十年以上耕耘才爆发，说明新兴市场并非一落地就收获红利，而是需要承受更长培育周期。

• 相比之下，屈田认为东南亚，尤其印尼、马来西亚、泰国，与中国关系长期友好，是中国企业出海“确定性最强”的区域；竞争会越来越激烈，但仍明显低于中国。

36. Temu证明美国可被突破，TikTok则更接近全球平台

• 拼多多直接以Temu进攻美国，结果出乎多数人意料；屈田认为黄峥长期留学、工作并观察美国用户，是中国互联网创始人中更理解美国市场的人之一，SHEIN此前成功也提供了启发。

• 市场结构并非外界想象：淘宝当时曾占中国电商 70%—80%，而亚马逊在美国约占30%。拼多多能从弱势撬动淘宝，也有可能用同类方法撬动并未垄断美国的亚马逊。

• 但Temu的跨境模式很轻，进一步增长必须补海外仓、履约、渠道等本地基础设施。屈田认为TikTok电商更有长期优势，因为它深度本地化，且并非先攻美国，而是先从东南亚和英国展开。

• 节目给出的判断是，TikTok电商在东南亚已达Shopee约 70%—80%，可能在当年或次年超过Shopee；即使美国受政策限制，凭美国以外的市场，它仍可能成为“全球最大电商”。

37. 美团与极兔的共同点，是在大趋势里选择重切口

• 屈田用“天时、地利、人和”复盘两笔代表作：美团的天时是移动互联网，地利是到店与外卖；极兔的天时是移动互联网全球化进一步带来的中国电商平台全球化，地利是快递基础设施。

• 进入时间也重要：美团二〇一〇年启动、一一至一二年形成规模，恰逢移动互联网爆发；极兔二〇一五年进入印尼，赶上Shopee等电商开始发力。

• “人和”不只指创始人当时强，还包括未来学习能力：美团抓住外卖、与点评合并并反超饿了么；极兔从印尼扩至东南亚，再进入中国、拉美和中东，每一步都要求吸收新人才。

• 两家公司都做苦而重的生意，反而更确定。“轻松的生意为什么会落在你的头上？”美团曾用快速扩至约200城拉高线下管理难度，攻击饿了么短板；重运营本身就是筛选竞争者的壁垒。

38. 模型未必是终局护城河，开放Agent可能消解其重要性

• 李翔的质疑是：大公司做Agent，按理应让Agent长在自有模型上；腾讯若基模已落后，再做Agent的逻辑是什么？屈田用“龙虾”的开放性回答：它可以调用任何模型，因而可能降低单一基模的重要性。

• 按屈田引用的马斯克式逻辑，模型背后最终是算力，长期谁能堆更多算力谁就可能变强；人才也在公司间流动，“硅谷没有秘密”，因此很难有一个模型永久统治市场。

• 他进一步判断“未来模型智力会过剩”：可能90%的任务用开源模型即可解决，只有约10%需要最强能力。腾讯真正需要保证的是没有一家模型形成绝对垄断，而不一定亲自做到第一。

• 腾讯也可能收购一家头部模型公司，或直接挖关键团队。屈田认为决定模型好坏的核心领军者可能只有三五人，他们的作用不是独自干完全部研发，而是再吸引十人、二十人的最优秀团队。

39. 错过滴滴，暴露了屈田确定性框架的边界

• 王刚早期曾让屈田看滴滴，当时估值可能只有数百万元人民币；但他在鼎晖，项目太早、金额太小，首先就超出了机构射程。

• 模式上，他不看好只从出租车切入：现有供给没有增加，盈利模式不清晰，还可能需要巨额补贴；他反而更认可易到用车增加供给的方向，只是易到价格没有降下来。

• 后来阿里、腾讯各支持一家持续烧钱，滴滴再从出租车走到快车、专车、拼车并完成合并，这些都超过他当时对中国互联网历史的理解。“人只能挣自己认知范围内的钱。”

• 他因此并不特别遗憾：滴滴要么极早进入并较早退出，要么在几十亿美元估值时进入；再往后，投资回报不一定太好，更不用说几百亿美元估值时进入。其投资原则仍是“百分之七十把握才出手”，对只有20%—30%成功概率的早期模式宁愿错过。

40. 投人还是投模式，答案取决于熟悉程度与下注大小

• 屈田最终形成的答案是：早期可以投人，但必须对团队足够了解、金额不能太大；若要下重注，则必须“模式和人都成立”，不能只凭创始人魅力。

• 涂鸦智能最初做手机云相册，屈田一直担心iPhone和Android会补齐原生功能，事实也如此；团队后来转向智能家居云平台，说明他早期投的并非原方案，而是对创始人的长期信任。

• 水滴同样是熟人创业，两家公司最早投资时估值约 1亿元人民币，提供了足够安全垫。屈田的核心判断是：“他不做这个事，做其他事也能成功。”

• 提高早期确定性只有两条朴素路径：围绕阿里、腾讯、极兔等熟悉生态，长期观察高管后再投；或者干脆等业务数据更清楚后再投，接受估值更高、回报率更低。

41. VC竞争会走向规模与灵活，但ATM想建立第三种位置

• 屈田观察中国VC二十多年，最明显变化是竞争越来越激烈：拼资金规模、年轻团队和品牌，基金负责人单靠自己上场已很难，新机构留下的空间越来越少。

• 他认可行业出现杠铃：一端是A16Z式大规模机构，一端是极灵活的小基金；但规模上升通常会压低回报率，还必须有足够团队驾驭，这并不是他喜欢的方向。

• 全球化提供了不同于中美正面竞争的路径：ATM不必与高瓴、红杉、博裕、腾讯在中国正面抢项目，反而可补足它们不熟悉的海外市场判断与地面能力，使原本的竞争者成为合作伙伴。

• 他更欣赏DCM、高榕等不单纯拼规模的机构，也提到高榕早期投资拼多多并非靠规模。最终壁垒仍是认知，再以资金、生态和团队围绕认知配置：“抓住最重要的事情。”

42. 长周期、自在与“好玩”构成屈田最后的投资哲学

• 面对热门项目、明星投资人与LP的DPI压力，屈田承认行业残酷，却拒绝被当期共识牵引。他区分“自由”与“自在”：自由是不受外部世界束缚，自在是不受自己内心束缚；投资应为自己相信的客观真理投票。

• 消费、数字货币、AI、具身智能轮流成为热点，不代表不热的公司失去价值。他借一句比喻提醒：若只按华尔街标准评公司，“就好像评价梦露时只看她的胸围”，短期价格并不等于全部内在价值。

• 李翔提醒LP最终看DPI；屈田的回答是“不可能取悦所有人”，只需找到愿意等待的长钱。极兔上市后，他称自己“一股都没有卖”；若未来再出现三五个类似项目，希望五年、十年后建立永续的长青基金。

• 投资最初吸引他，是能把经济收益、个人兴趣和改变世界结合起来；全球化又比只改变中国更有趣。他不再追求成为另一个沈南鹏或模仿任何机构，只问公司能否成为全球冠军——回到最早那句话：“一切都为了好玩。”