Vol.228 对话单伟建：经历过周期会让人谦逊

摘要

• 单伟建对中国经济的核心判断：“不能过于乐观，但是我绝对不悲观——中国经济现在是运行在它的潜力之下。” 论据全是数字：准备金率平均约6.5%为主要经济体最高（美国0、日本0.8%、欧盟1%），每降准一个百分点释放两万亿人民币；政府资产负债表是净资产状态；家庭存款已达160万亿、超过140万亿的GDP，“哪怕释放百分之五，经济就可以增长百分之六”。
• 拯救消费的希望在房地产：房产2019年占家庭财富约59%，资产负债表缩水才是消费低迷的主因。 底部信号已现——房价自2021年中期见顶已下滑五年，全国房租收益率约2.8%已高于1.8%的十年期国债收益率，上海二手房价连续五个月上涨约7.6%，“买涨不买跌"的心理会让复苏自我强化、变成"可持续的复苏”。
• 出口依赖不可持续：2024、2025两年净出口对GDP增长贡献都超过30%，但"这个贡献对于消费者的体感是没有贡献的"（对照2023年：增长5.2%中消费贡献82.5%、净出口负11.4%）。 保护主义抬头下"光靠出口是靠不住的，只有国内的消费和需求才是靠得住的"。
• 李翔指出，中国头部公司市值只有美国同行1/3到1/5，单伟建给出四层解释：美国整体市盈率约是中国两倍（低估）、内卷（“竞争到最后大家都不赚钱”）、整体物价收入水平低、以及不愿为无形资产付费（AI token价格"恐怕是美国的十分之一"）。 内卷的根子在地方政府激励，若消费税成为地方收入的重要来源，恐怕能从根本上解决。
• 公开反驳巴菲特"不关心利率"：“作为一个投资者，对宏观经济他必须得关心。” 利率从零到双位数已令美国PE行业"遭遇很大障碍"、上市PE公司价值大跌；伯克希尔3000亿美元现金投不出去"和利率环境有很大关系"。且"巴菲特不是神"——过去十年跑输大市，“墨守成规的话，就可能被市场给打败”。
• 本期题眼：经历过周期会让人谦逊。 WeWork他"一眼能看出来"是包租概念而高盛、软银没看出来，因为"没有经过周期的人就会比较激进"；长期资本至少两位诺奖得主年赚30%仍被卢布危机加杠杆击倒；一位前美国财长名言压阵：“市场低迷的时间可能比你口袋的深度要长。”
• PE行业机制的冷知识：收购基金一百个项目错一两个已是失败率很高（VC错五十个问题不大），因为单笔几十亿美元"容不得出错"；危机也未必是PE的朋友——收购韩国第一银行时大摩发出四十多封竞购邀请信，“最后出现的就两家”。

精读

1. 写作是副业：为收购行业填补文献空白

• 单伟建的写作动力并非达利欧式的"英雄之旅分享阶段"——“完全没有这种想法”。他的框架：私募股权已成庞大行业，美国PE控制的企业数量是上市公司的两倍，收购几乎每天见诸报端，“但是没有一个人来描述收购的内幕”。《金钱博弈》以内幕人身份写韩国第一银行收购的全过程，“填补了一个文献中的空白”。
• 《峰回路转》讲深发展的入主、改造、退出，拖了二十年才成书，“因为没有时间的压力，有时间就写几笔”。写它的理由是时空背景不同：收购发生在中国银行体制改革的大背景下，“没有中国的改革开放……这个收购的项目是不会发生的”，这本书记录的是一段宏观历史。
• 对分享的态度朴素：“你积累一些经验，对别人也有用，不去分享有点可惜，全烂在肚子里有点可惜，就如此而已。”

2. 唯一一例：外资控制中国全国性银行

• 李翔当年在经济观察报跟踪报道过此案，称其为外资收购中资银行第一例。单伟建纠正：“不光是第一例，而且是唯一一例。“对照组是广发行引入花旗：受外资持股20%上限约束，花旗以合约身份参与管理，“实际上他并没有控制权”；新桥是单一最大股东，“我们是唯一一个外资控制改造的中国全国性的银行”。
• 第三本书若出不了简体版会遗憾吗？“当然会有……但这是无可奈何之事。这叫谋事在人，成事在天，做投资也这样。“但光等不行，“还得谋事——往往苍天不负苦心人”。

3. “闷声发大财是一个很自私的行为”

• 有人劝他对中国经济少发声。回应毫不含糊：“闷声发大财，这是一个很自私的行为。人生最有意义的，就是能多少做点贡献。”
• 几年前金融时报的文章曾引发担忧，“有人担心会对我有一些影响，但实际上并没有发生”——他的解释：有些人提批评用意不善，而他的意见"哪怕不中听，都是善意的，都是建设性的，都是希望更好，因此我就很坦然”。

4. 驳巴菲特：投资者必须关心宏观，而且"巴菲特不是神”

• 巴菲特称从不关心美联储利率，单伟建直言"实际上这是不对的”：“作为一个投资者，对宏观经济他必须得关心。“论据是行业现状：美国PE近两年表现非常糟糕，根源就是利率。美国常态增长约2%，要做20%以上回报必须靠杠杆；2008年起的零利率让"杠杆几乎是无成本的”，三年前起私市债券利率升到双位数，“你企业利润有多大程度的增长，才能先覆盖负债？"——PE上市公司价值大幅下跌，“对整个行业产生了几乎是根本性的影响”。
• 对巴菲特留了一层解释：资金来自他控制的保险公司、成本低，“对他恐怕影响不大”。但巴菲特的公司有3000亿美元现金投不出去，“这和利率环境有很大的关系。他说完全不关心的话……真正有理性的投资人不会这么做”。
• “很多人把他说成神，他也不是所有的事情都做对了。“过去十年他的表现跑输大市：这轮美股繁荣由科技股驱动，而他以价值投资取胜、离科技股远；前十年价值投资赢、后十年科技投资赢，“当市场条件变化的时候，你墨守成规的话，就可能被市场给打败”。
• 但跑输有其逻辑：“巴菲特是经过周期的人，他知道周期总是要来的，所以就相对保守一点。在一个牛市你要保守的话，那你显然是要跑输市场的。”

5. 收购基金不碰高科技：控股权与创始人激励天然冲突

• 其收购基金不投科技股的结构性原因：收购必须拿控股权，而"高科技需要有创业人、有科学家，你拿去控股权的话，他的激励就少了”；且科技公司"没有稳定现金流的历史，很难成为收购对象”。例外是他们控股的新药公司博瑞医药，另有成长基金在医药和科技领域布局。
• 私市股权同样有能力圈：“你让我去做风险投资，我就不熟悉，我真是不知道怎么判断——没有现金流、没有历史，你要对它的科技能不能商业化做出判断，我没有经验。“但VC对他并非没有诱惑：若有合适的人来旗下建风投基金，“我当然是非常欢迎的”。

6. WeWork是包租不是科技：“我一眼能看出来，高盛没有”

• 当年高盛带WeWork创始人来见他，“我听了之后就觉得没法投资”——“它实际上就是一个包租的概念，把商业空间租下来再分租出去，毫无科技内容可言”，固定成本太高，分租收入不够风险就非常大。软银"大概也是被它的包装所诱惑”，而且起初并非控股，是后来公司大量需要资金、不断加码，恐怕后来才变成控股。
• 为什么那么多聪明人会被迷惑？“经过投资周期的人会比较保守，没有经过周期的人就会比较激进。“美国从09年到现在几乎一直是牛市，很多人没经过周期，“就比较敢冲，敢承担风险”。看周期多了也有代价：“很多机会实际上是当时的市场给你带来的，你可能就坐失良机。”

7. 经历过周期会让人谦逊：口袋深度与长期资本

• 有人号称提前三年预测了08年危机，他不以为然：“三年前预测的话，跟没预测是没有什么两样——周期总是要到来的，你太早预测，就失去了很多市场机会。"《大空头》里的人是"恰恰在危机到来之前"做了决策才赢，比他们早一年做同样判断的人则输了。
• 引一位前美国财长：“市场低迷的时间可能比你口袋的深度要长。“做空要持续付成本，转机没来钱先用光，“你就输掉了。这种事情经常发生”。
• 长期资本是杠杆版的同一课：至少两位诺奖得主参与，头两三年年回报约30%，用大量数据做统计分析预测市场、再加高杠杆；俄国卢布大幅贬值把赚钱前提全部改变，“赔钱不是赔一点点，而是几倍的赔”，于是倒掉。
• 结论正是本期标题：“投资成功一部分是靠人力，一部分是在天。你要知道投资不完全在你，还在市场条件、还在运气，人就会变得谦逊一点，就会保守一点、考虑风险，就恐怕不会栽大跟头。你要觉得全是你的本事，栽跟头可能会很大。“至于李翔查遍网络"感觉您没怎么吃过亏”：“任何投资者都愿意谈过五关斩六将，没有人愿意谈走麦城，但没有一个投资者是没犯过错误的。”

8. 记者写收购是"雾中看花”；百年后还有人看才是好书

• 《门口的野蛮人》的两个缺陷：一是局外人不知道决策怎么做，“雾中看花，看不清楚”；二是急于成书——KKR收购RJR Nabisco是88年，89年左右书就出了，“以后还没发生呢”。那笔投资实际上是不赚钱的，记者"不光是雾里看花，就是看个热闹而已”，不会等七年八年十几年再写结尾。
• 引Henry Kravis的名言：“任何一个傻瓜都可以买一个企业，他只要付最高价钱就是了。真正能够赚钱还是不赚钱，要看以后发生的事情。”
• 衡量书的标准取自南怀瑾：“真正有价值的书，是百年之后看还有价值。“诺奖得主Herbert Simon不看报纸：“新闻实际上不是知识，很多是娱乐性的。“单的自测：出差一周看不到报纸，回来也不会补看，“那一星期的报纸不看也无所谓”。
• 对塔勒布"商人几乎不会被人记住"的回应豁达：“商人被人记住有什么意义呢？甚至任何人被人记住有什么意义呢？留下的东西如果能给后来人一些价值，这是有意义的。只要是别人没有的知识，它就会有价值。“对安兰德则是罕见的直接否定：“极端主张个人主义的书，我大概不会喜欢的……这样的书恐怕是毫无意义的。“李翔打趣中国人也爱英雄如孙悟空；单：“那是修成正果了。”

9. 私市股权的意义：给养老金创造回报，让资源更有效匹配

• 面对KKR、黑石在美国遭受的公众批评，他的辩护有两点：第一，“我们这个钱不是自己的钱”，来自保险基金、主权基金，最终是老百姓的养老金，“你要是创造价值，实际上是给很多人创造价值”，各国社保系统都需要投资回报来支撑；第二，收购机会来自市场的无效率，改造问题企业就是提高市场效率。
• 案例即深发展：入主前是"经营非常不善的问题银行”，改造后利润率大幅提高、规模大幅扩大，退出卖给平安时《人民日报》社论题为《开创多赢的局面》——员工、股东、社会、收购方皆赢。李翔总结为"让资源更有效地匹配”，单：“你这总结比我说的还好。”

10. 戈壁滩十年：总体是浪费青春，但抬高了吃苦的阈值

• 对知青岁月不做浪漫化：“总体来讲是浪费青春的。那会儿没有书读，十年不读书，后来也就很难读书了”——只有少数人靠自学没被完全耽误，“不是一个好处大于坏处的经历”。
• 但承认磨砺的一面：“遇到困难的时候想一想，可以更苦起来，这就不算什么了，你对困难的承受度就会高得很多。“一帆风顺的人碰见挫折容易沮丧甚至放弃。落点仍清醒：“最好还是不要吃那么苦。对整个民族来讲，希望那段经历永久地过去了，现在的年轻人不再去经历。”

11. 现代性悖论：中等收入国家、世界一流基建——“改革开放就是做对了”

• 他先纠正"第二大经济体"的说法：按购买力平价中国已超美国约30%，是第一大经济体；名义美元计是美国的三分之二。但人均仍低：约1.3万美元、全球排七十几名，与马来西亚、墨西哥、土库曼斯坦相仿，“我们还是一个相对比较穷的国家”。
• 变化的尺度惊人：1990年中国人均GDP比印度还低，现在中国人均GDP是印度的五倍；当年美国经济体量是中国的十五倍、人均是七十倍，现在人均只剩三倍或六倍（看用哪个尺度）。
• 悖论在于：一个中等收入国家的现代性"超过几乎所有的发达国家”——他初到美国时美国高速公路8万公里，“今天它仍然是8万公里”；中国从零做到20万公里，是它的两倍半，高铁、桥梁、机场、码头、超高压电网都是世界一流。“你去墨西哥、马来西亚，绝对不会想象能看到中国现在这个发达的程度。”
• 何以如此？“改革开放就是做对了。“张五常的县域竞争、周其仁张维迎的企业家精神，“都和盲人摸象差不多——都对，但都不能完全解释”（美国也有企业家精神，为何中国增长更快？）。他正为此写一本新书，“我自己是有一些想法了，但是因为不成熟，现在也不说”。至于中国会不会因成就而骄傲：“自豪感不是坏事，这是一种激励，激励你发愤图强。”

12. 体感与数据的裂缝：出口贡献超30%，老百姓没有体感

• 对2021年后乐观悲观之争的解释是结构性的：“个人的际遇不同，感受就不同”——房地产商从二一年到现在不可能乐观，新药、高科技、出口企业"恐怕就会非常乐观”。“个人感受不能代替宏观数据，宏观数据不能改变个人的感受。”
• 关键数字：2024、2025两年净出口对GDP增长的贡献都超过30%，“这个贡献对于消费者的体感是没有贡献的”。对照2023年：增长5.2%中消费贡献82.5%、进出口贡献负11.4%。“真正让体感增加的，就是消费的信心提升。”
• 出口这张牌是双刃剑：贸易战加上欧洲的保护主义措施，“光靠出口是靠不住的……还是中央政府说的对，只有国内的消费和需求才是靠得住的”。“世界离不开中国制造"也对——“大凡好事就隐藏着弊病，就是你过度依赖，别人就会对你防范”。

13. 不能过于乐观，但绝不悲观：中国经济运行在潜力之下

• 自我定位超越多空之争：“对中国经济不能过于乐观，但是我绝对不悲观。中国经济现在是运行在它的潜力之下，还有很大的潜力没有发挥出来。”
• 宏观空间：准备金率平均约6.5%，是所有主要经济体中最高——美国是零、日本约0.8%、欧盟约1%，“每降准一个百分点，就释放出两万亿人民币”；财政上政府资产负债表是净资产状态（国有资产超过含地方平台债在内的国有负债），美日欧基本都是净负债。“如果国家制定了一个增长目标，是一定能达到的，因为有宏观手段。”
• 微观潜力更大：家庭银行存款已到160万亿，超过140万亿的GDP规模，“在全世界绝无仅有”。存款收益率仅约1%大家还在存，说明"消费的潜力是在的，能力是在的，而是大家不愿意消费”——哪怕只释放5%，“经济就可以增长百分之六”。
• 他自己讲了卖鞋的寓言收束：第一个销售说岛上没人穿鞋、做不了生意；第二个说岛上没人穿鞋、“潜力是非常大的”——“这也是我发表过很多看好中国消费的原因”。

14. 拯救消费的希望在房地产：底部信号已现

• 有钱为何不消费？主因是家庭资产负债表缩水，关键是房价下跌——房产2019年占家庭财富约59%，“财富效应是非常巨大的”：房价坚挺，“我就认为我自己有钱有保障，我就愿意花钱”；房价下跌就要存钱。“房地产市场的稳定和复苏，对消费意愿的增加是极有帮助的。”
• 底部证据链：房地产2021年中期见顶、已下滑五年，按各国房地产危机经验"也是差不多到底的时候了”；建筑成本是一条底线；去年全国房租收益率约2.8%，已高于降到1.8%的十年期国债收益率——“你有一座房租出去，比买国债收益率还要高”。
• 最有标杆意义的是上海二手房价连续五个月上涨约7.6%：买房人"买涨不买跌"会赶快入市，卖房人"卖跌不卖涨"会摘牌观望，存量下降、需求增加，“就变成一个可持续的复苏”。他保留了审慎：“这都很难做百分之百的判断，但既然上海五个月能有7.6%的增长，这就是一个很好的迹象。”

15. 美国LP的矛盾心态：“不愿意投中国，但只想听中国”

• 中美关系恶化后，美国机构对中国私市股权的投资意愿越来越低。但泛亚洲基金路演时的怪现状是：“我跟他谈日本、澳大利亚、印度这些市场，他都不愿意听，他只想听中国——他不愿意在中国投资，但是他愿意知道中国在发生什么事情。”
• 问题五花八门没有焦点：增长可不可持续、竞争力在哪里、“为什么高科技和美国可以一争短长”，“一言难尽，很有意思”。

16. 中国资产折价的四层原因；内卷的根子在地方政府

• 李翔指出，中国头部公司市值只有美国同行的1/3到1/5，单伟建给出四层解释：美国整体市盈率约是中国的两倍（低估）；内卷——“竞争到最后大家都不赚钱，几乎是恶性竞争，这是中国很独特的现象”；整体物价与收入水平低——美国好律师一小时收3000美元，中国不可想象，“他们提供的服务质量会有十倍的差距吗？绝对不可能”；以及国内长期不愿为无形资产付费——软件、商业咨询没人买单，AI token价格"恐怕是美国的十分之一，最多五分之一”。盈利能力差一截，估值再低一截。
• 开源不是因为落后：“这是一个哲理性的问题”——安卓开源、苹果闭源，都是公司取舍，“开源的好处就是众人拾柴火焰高”。
• 内卷的深层原因是地方政府激励：每个地方都要制造业来建厂，为了税收和就业，“合肥生产电动车，胶州恐怕也要生产电动车”；亏损企业不倒、地方政府还拼命支持，就像计划经济的软预算约束造成短缺一样，造出大量过剩产能。一个可能的根本解法是改变地方政府的收入来源——如果消费税成为地方收入的重要来源，“它就会在消费上面花很多功夫”，如太原把晋祠周边景区合并升级吸引游客。

17. 危机是PE的朋友吗？未必——四十多封邀请信只来了两家

• “未必。“韩国第一银行确实是亚洲金融危机中破产被国有化的银行；但深发展那单"当时中国并没有危机”，机会来自银行体制改革的大环境，那家银行只是自身"濒于危机”、不良率非常高。
• 危机中抓住良机多是事后叙事：“这往往都是马后炮、事后诸葛亮。“实况是：韩国政府请摩根士丹利做卖方顾问，向全球大金融机构发了四十多封竞购邀请信，“最后出现的就两家——汇丰和我们新桥。当时敢于承担这个风险的人是非常非常有数的，我们也是很担心的”。李翔：“火中取栗的机会。”
• 博弈的本质在双向恐惧：投资者担心账面资产在危机中持续恶化、要政府更多保护；政府认为危机很快过去、不肯"贱卖”——“两边都是很有道理的”，所以纠缠了很长时间。

18. “私市"不"私募”：基金有存续期，永续持有做不成

• 他坚持把PE译作私市股权而非私募股权：对冲基金的资金来源也是私募的，区别不在募资方式，而在于收购对象通常不是上市公司。另一判断：“总体来讲，在一个比较发达的市场做投资是比较容易的，有规可循，风险相对少一点。”
• 深发展"即使不退出、永远持有也是很好的选项”——平安收购后总资产增长了大概十倍。但PE基金一般10+2、最多约12年必须退出，“不然投资者把钱给你了永远退不出来，是有问题的”。他在书里探讨过与长期LP合作实现长期持有的模式，“最后那个设想没有成为现实”；私市股权投资不可能做成永续基金，但持续基金"这种情况现在还是经常发生的”。

19. 僵局中的取舍与文化敏感：原则普遍，尊重换信任

• 谈判僵持时怎么判断坚持还是放弃？“没有必然的规律。只要有一线希望，你就不大愿意放弃……有时候往往就是坚持一下，事情就做成了——你看打仗，双方僵持很久，就是最后是不是能坚持一下才能取胜。“但持续成本特别高时"当断就断也是对的，有时候你就要壮士断臂”——他也干过：“有的项目做不成就只好一走了之。”
• 跨文化收购的心法：投资原则普遍，文化敏感关键。原则如"我进来是十倍P/E、出去也是十倍，三年两倍回报”，在哪个国家都不变；但"美国谈判直来直去；日本人从来不说不，他就说’太难了，太难了’，你张口就说不，人家觉得很冒犯”。“你尊重人家的文化历史，人家感到尊重，人愿意跟你做事情——人和人之间打交道，互信是非常重要的。”

20. 容错率极低的生意与成功三要素

• 失败归因两条：判断失误和运气不好。“运气不好是不可控的；但如果你自己犯错误，我觉得是很难原谅的。“所以奖惩鲜明到整个投资决策委员会一起受奖罚。收购的容错率低到出人意料：一百个项目错一两个已经是失败率很高——“我们一笔投资几亿几十亿美元、上百亿人民币，容不得出错”；VC则一百个错五十个问题不大。错的一般是小错，“想尝试一下的东西，往往都做得不大好”（李翔举了网上可见的奈雪为不算成功的例子）。
• 与管理层的视角差异靠利益捆绑消解：“股权激励把利益绑得死死的，一荣俱荣、一损俱损”，考核按共同制定的预算走，做得好重奖，做不好"卷铺盖走人，惩罚也是很严厉的”。
• 收官问答：好投资人与年龄经验正相关吗？“未必”——世上只有经历过周期与没经历过周期两种投资人，各领风骚于不同时段，“没有一定之规”。成功取决于三件事：“很好的判断力、很勤奋的精神、还得取决于运气。判断力最重要，不是与生俱来的，是知识的积累和经验的积累。“至于年龄是否限制勤奋：李翔说“我昨天工作了十二个小时”，单伟建回答“我计算得非常清楚”。