摘要

全球流动性正在见顶：新钱不够了。 李丰指出欧美日韩英主要发达经济体债券收益率齐飙升、全球股市“ 不管你发再好的报表，大概也是涨不动了”，而美债（第一优先级）、市值超70万亿美金、达GDP 2.3倍以上的美股、靠债务融资的AI数据中心三方各自都在抢万亿美金级的钱，“每往上推一层，它需要的钱就比以前更多，要更冒险”。
李丰在英伟达财报后涨8%时买入不加杠杆的空仓，自称纯粹是“流动性实验”。 五条理由：流动性见顶压制高风险资产、头部公司能否创新高是资本周期左右侧指标（对照2000年思科）、三季度数据中心延期与涨价等不利因素齐聚、英伟达激进推出与思科、北电在泡沫末期采用过的“以租代买”、巴伦周刊指其自由现金流环比再少一半且应收高企。他强调这与看空AI技术本身无关，“这都是个人揣测，跟投资建议没有关系”。
AI Capex的资本市场风向已逆转：从谁激进给谁高估值，变成谁激进惩罚谁。 一季度美国科技七巨头及其他大公司集中提出激进Capex，二季度全产业链最FOMO地狠砸钱，到半年报季凡把自由现金流打光的都被折价，“即使谷歌也没能逃过这个命运”，包括增发的阿里。“高资本投入的强周期行业看PE意义不大”，PE到个位数往往正是接近见顶的时刻。
美元在走独木桥：不能加息、不能降息，只剩鹰派吆喝或制造风险来引导避险回流。 短期黄金与美元是跷跷板——美元预期变强时钱去“计息的避险资产”美元；美元弱势叠加风险担忧时钱去黄金，但黄金没有利息，“只能等涨价和抗下跌”，所以巴菲特不认为黄金是资产。
中国借AI加资本周期，几乎用四年把五类经济主体在观念上扭向了直接融资。 社融中贷款占比从五年前约七成降到60%、直接融资升至30%出头，李丰预计走向“五和四的样子”；财富效应最大的沐曦、摩尔线程、两个大模型、长鑫、长存等公司中，除宇树外，财富效应几乎主要落在国资，刺激了此前在2023年至2025年上半年没有投、不想投或不敢投的市场化资金重新出来。高净值个人也在微信上问“你们有没有DeepSeek的份额”。
房地产新政的本质是把消费者从融资对象还原为纯消费者，并可能在房价接近底部区域时拆解原有链条。 预售制下老百姓被预加杠杆、承担投资驱动循环中的融资角色；新政把风险重置给开发全链条与融资机构，新房供给减少可能加速止跌、稳住居民资产负债表的分母，长期为消费和从70%房产向金融资产的配置转移腾出空间。
A股正在先造筹码结构、再谈慢牛。 底层由保险长钱承接国家队平准过程中转出的部分蓝筹筹码（茅台二季度前十大新进股东几乎全是保险公司），约五万亿股票公募做半平准层，新批十几支主动管理型指数基金让平准可以定点操作；2027年起实施的保险新规要求“长钱长投，中钱中投，短钱短投”，保险可能成为承接居民资产配置转换的金融结构转换器。
疫情流动性尚未充分出清，全球头顶“两把达摩克利斯之剑”。 特朗普打断升息周期，未出清泡沫又叠上2020年七个月完成此前金融危机后约三年半量化宽松总规模的全量刺激，“这一次是至少一次半的泡沫”；出清只能靠危机“消灭一次财富”，但央行学会了更快印钱护盘——李丰推演滞胀可能在全球以某种形式较长存在，除非AI叙事兑现、供给极大丰富，而贫富分化催生的民粹对社会结构的改变“几乎很难回头”。

精读

1. 港股打新破发率是流动性温度计：回到五五开才算健康

李翔的开场问题：昨天香港两只新股——一只工业机器人相关、一只跨境电商相关——双双破发，朋友打新亏钱。李丰的框架：上半年港股“钟都不够用”、一天三家敲钟时，首日破发率只有百分之十几，意味着大量短期投机套利资金集中打新——“炒一个月或炒两周就能赚个百分之几十，大家肯定谁也不愿意等一年赚个百分之十。”
他从一个半月前开始盯这个指标：破发率回到“最少一半对一半”的正常水平，才意味着钱从短期回长期。纯市场化注册制下打新盈亏本该接近扔硬币，“不能保证打新一定高概率挣钱，因为如果保证打新高概率挣钱，钱不就都去买新股了”。
近一个月港股上市骤减、约两周空窗只上了这两家，在一定程度上限制了供给，可能有助于市场恢复；李丰也承认，这可能反映市场情绪不够好。叠加那只规模十亿、炒作IPO基石的基金出问题（投资人钱拿不出来），李丰猜测这可能是一个纠错信号，其中或许存在份额分配、锁定筹码、炒作价格区间等灰色安排。但只上两家仍破发，说明“还是有点流动性问题”。

2. 全球流动性见顶：新钱不够了

李丰录制前形容“风雨飘摇”的机制：任何市场上涨都要新钱注入，且止盈盘越积越多，“每往上推一层，它需要的钱就比以前其实要更多，要更冒险”。
近一个月全球信号指向相同：欧美日韩英主要发达经济体债券遭抛售、收益率飙升；全球股市“不管你发再好的报表，大概也是涨不动了”——核心概念、边缘概念、不相关公司一概如此。

3. 英伟达财报后+8%，李丰买了不加杠杆的空仓做实验

上周四英伟达财报后涨了8%，李丰买了一点点空仓，特意不加杠杆——与每日重置杠杆、波动即磨损的海力士/三星产品不同，无杠杆空仓涨跌大致完全对等，“纯粹是为了做一个流动性实验”。
两条主逻辑：流动性见顶后高风险资产承压，而美股是上一轮“吸流动性吸得比较狠的”，且“这跟是不是看空AI本身没关系”；再加历史规律——只看第一名，像2000年的思科：头部公司股价能否创新高决定资本周期是否仍在左侧，不能准确猜出顶点，所以只买一丢丢，“当做个社会实验”。

4. AI Capex三部曲：一季度宣布、二季度FOMO、半年报被惩罚

时间线：一季度之前资本市场“谁激进就给谁高估值”，于是美国科技七巨头、全球主要大公司和中型互联网公司在一季度集中提出激进AI Capex；二季度是“最FOMO的季度”，全产业链坚信一定大规模涨价、拼命囤货花钱；七月超高波动后，半年报季风向逆转——凡资本性投入超过自由现金流、把自由现金流打光的公司都被折价，“即使谷歌也没能逃过这个命运”，也包括最近增发的阿里。“到大家公布半年报的时候就变成了谁激进惩罚谁。”
二季度英伟达毛利受涨价冲击最小是凑巧：卖的是此前备货的库存。消费端可对照：苹果六七月先宣布提价一千块，随后国产安卓阵营跟进——库存消耗后，涨价因素才开始传导。

5. 三季度不利因素齐聚：数据中心建不动、涨价、市场不奖励

美国做基建的水平与中国有差距：更严格的环评、州政府审批程序、电网不行、需自建配套发电设施、周边居民是否同意甚至投票——年初宣布的大量数据中心，二季度中旬起在速度、进度和规模上不同程度受到干扰。
李丰的简化版：“年初说要建一百个，二季度怕涨价和FOMO先拼命把钱花出去，然后发现很多要延迟甚至不能立刻建，三季度又发现资本市场不奖励激进花钱，涨价因素也开始起作用。”他反复强调“并不是说不增长，我只是说不利因素都开始纳入了”。

6. 以租代买与巴伦周刊之问：现金流去哪儿了

第四件事：英伟达最近激进推出以租代买——帮客户增信获得贷款，或通过表外安排、以自己的名义为贷款担保来筹建基础设施，先把收入记入账。李丰的历史对照：思科、北电在互联网泡沫崩盘前后都使用过类似方法。
第五件事：巴伦周刊文章问“英伟达很好的财报背后，现金流去哪儿了”——自由现金流环比又少了一半，应收款项远高于历史。李丰猜与以租代买相关：“也许英伟达也到了某种意义上需要借助以租代买来推动收入增长、达到资本市场预期的状况。”

7. 三方抢万亿美金：美债、美股、AI私募信贷

谁在抢流动性：美债第一优先级（发不出去对美国最要命）；美股市值已超70万亿美金、超过GDP的2.3倍，再往上推需要较多的钱；AI数据中心主要靠债务融资，也是万亿美金级。叠加全球每个经济体都要吸引钱、除中日外多数维持高息防美元虹吸——“大家既不能显著提供更多的钱，又同时需要钱不从自己这儿跑走，还最好能吸引别人的钱”。
尺度感：小国“平白无故也造不出一万亿美金的流动性”，放到中国也是十万亿人民币级别的难题。“风雨飘摇之后怎么办，我也不知道。”

8. 美元的独木桥：不能加息不能降息，只剩吆喝和制造风险

从G20财长行长会到杰克逊霍尔：必须保持美元适当强势（一旦弱势，钱就从美元资产开始逃跑），但不能升息（打破无数平衡）、更不能降息（表露出明显弱势）。剩两个选项：鹰派吆喝，或“制造风险——一旦制造出恐慌，出于避险这些钱就会回流”。
黄金—美元跷跷板：短期内只要美元预期变强，避险钱优先去美元，因为它是“计息的避险资产”且高流动性；如果美元表现出弱势，同时风险担忧上升，钱就可能去黄金。若看到美债收益率上升、甚至短债也一起上升，可能说明市场对长期有更大不确定性。但黄金没有利息，“只能等涨价和抗下跌”，所以巴菲特不认为黄金是资产。

9. 周期股别看PE：个位数市盈率才是见顶信号

李翔问：英伟达PE才十几倍，算高吗？李丰引用同事对存储行业自20世纪80年代以来数轮周期的研究：高资本性投入的强周期行业“主要是看PB，看PE意义不大”，且“当PE来到个位数、尤其是低单个位数的时候，一般都是见顶的时候了”——“这种周期性高Capex行业，当看起来最赚钱的时候，基本上就是快要出问题的时候。”这一判断主要针对高资本投入的强周期行业，李丰也说存储比芯片更典型。

10. 二级冷传一级：解禁后财富故事缩水，热门赛道开始冷静

一二级市场共性都靠增量资金推动，差别在“二级市场是为一级市场提供财富效应的”。李丰观察AI、芯片、机器人等热门赛道最近开始变冷：国资因五十四号文不同程度刹车，超长期特别国债出的几百亿创投母基金仍要求投早投小，美元基金上半年激进投资、进度追平后，也可能重新考虑是否继续那么激进。
2026下半年，部分2025年上市的港股公司会进入解禁阶段：“上市时一听都是几百亿港币的故事，一解禁都变成了几十亿或百把亿的市值。”昨天上市那家偏工业的知名机器人公司，破发后约百多亿港币，扣掉上市融资约合80亿人民币，对最后一轮60多亿的估值“没有那么明显的财富效应”——这种事不停发生，会持续向一级市场传递。

11. 中国金融结构大转轨：从七二到六三，走向五四

七月金融数据：银行贷款占当期社融60%，直接融资（政府债、企业债、上市增发）占30%出头，票据、信托等为个位数。五年前还是差不多七二的结构；对照美国——先有资本市场一百多年才有央行，直接融资占八成以上。李丰的判断：中国大概会变成“五和四的样子”。
背后含义：贷款最容易支持的是高资本性投入、靠投资拉动的行业——基建、房地产、制造业产能——靠间接融资进行投资拉动GDP增长的模式“应该已经在发生完全的转换”。

12. 财富效应的国资起源：六个公司点燃了市场化资金

过去两年中国最大的财富故事：两个大模型、两个大芯片（沐曦、摩尔线程）、长鑫、马上要上的长存，加一点宇树。除宇树外，六家的财富效应“几乎主要在国资上”——因为2023年、2024年以及2025年上半年市场化资金不看好、没有投或不敢投时，凑巧是国资投了。
刺激效应的心理机制，李丰讲得很直白：“本来很多人觉得我挺行的呀，结果你赚了最多的钱——哎你看你都能赚到钱，我肯定也可以。”于是此前由于各种原因没投、不想投或不敢投的钱重新出来，照国资的路子抄作业。回应李翔的追问：这些钱最高潮募于2020—2022年，通常有4—7年的投资期；尤其2022年基本没有退出，准确说这种情况一直延续到2025年。

13. 五类经济主体全部转向：从政府到“有没有DeepSeek的份额”

李丰的五层市场主体逐一盘点：政府从土地财政扭向股权财政；金融机构连银行都转过来做直投；规上企业中大量主营与科技无关的上市公司纷纷组基金、直投热门赛道；小微企业本身就是创业主体和经济转型中的主体；个人端最生动。
中高净值端的体感：上半年热门赛道融到百亿以上时专项基金大量出现，最近一个半月有人在微信上找他问“你们有没有DeepSeek的份额”。李丰的立场：2022年后不再做任何专项基金——虽然之前做过几个且都赚钱退出了，但“只有一个项目，没有资产配置逻辑，这个行了就行了，不行了就亏了”；基金业协会现在备案时会对专项基金进行限制，因为这跟散户追涨杀跌一样，“很有可能一地鸡毛”。关于超高净值人群三个月内补税的问题，李翔提出了疑问；李丰说自己没有仔细研究，只听说早年信托中放股权而非现金的人可能面临挑战——股权可能跌了，税按当时时点计算，现金也不一定够。

14. 求是提出的命题：居民资产负债表的再平衡与修复

七月数据的微观信号：居民贷款减少、居民存款也减少，但没有完全对应上非银金融机构存款的增加。李丰认可高盛文章的判断——中国面临十年以上、几十万亿的居民资产配置转移，“这句话跟金融结构转移是完全对应的”。
居民贷款减少不只是消费不振：更大原因是两三年前的定存到期后，大家先把四、五甚至六以上利率的商业贷款提前还了。对应今年六月央行行长的表态“社融中贷款的增量不会再像以前一样维持较高幅度增长”，以及《求是》首次明示“居民资产负债表的再平衡与修复”。

15. 化债式修复：一刀切掉高息贷，贴息置换错配

第一刀：砍掉互联网助贷、多头借贷等高息贷，把银行个贷与消费贷中可能延宕的潜在风险一次性切掉——李丰的类比是1999—2000年用AMC把银行坏账一笔勾掉，因为银行接下来要成为新建设的主要金融支持手段。
第二步：财政部约一千亿定向资金最终贴到消费贷、小微企业科创贷和科创债等方向（两期前他们猜过会不会贴房贷，没贴到）。逻辑与政府化债一致：“第一把有问题的切掉，第二把久期不匹配、利率不匹配的换出来”——借市场化百分之十修条三十年才回本、年化才百分之二三的路，就是典型错配。

16. 房地产新政的真义：把消费者从融资对象还原为纯消费者

李丰对上周房地产通知的解读：预售制下老百姓在期房阶段加杠杆，“成了被预加杠杆、预参与资金流转链条中的主要环节”，承担投资驱动GDP循环里融资对象的角色；循环打断后的烂尾楼只好政府保交楼兜底。新政把全链条推回市场化——买现房后借的钱只是纯消费贷款，风险重置给房地产开发全链条含融资机构。
时点选择是关键：李丰认为，只有如果房地产价格接近底部，才可能进行这种出清、把责任完全拆开的过程；否则可能引起恐慌。新房供给减少也可能加速止跌、带动二手房销售，稳住居民资产负债表的分母——避免“杠杆率降了、资产螺旋下降导致资产负债率降不了”的负向螺旋。

17. 李丰判断房企最终不会因此亏死：走煤炭钢铁的整合老路

对“房企IRR降到百分之四”的研究，李丰从自己的角度解释：市场化再平衡后，还能继续做的房企“毛利会变高一些”，同时对融资能力和综合成本的考量要求变高——国企房地产或有更大优势。
类比路径：煤炭、钢厂在安全监管加强叠加大宗商品下行周期时，民营老板退出、国资接盘整改整合、扛过周期。“这个其实在日本九十年代之后发生过一模一样。”修复后的居民资产负债表要挪出两个长期空间：消费，以及资产配置从占比七成的房产逐渐转向金融资产——“虽然在中国的文化里也不一定最后超过房产，但比今天的百分之十多一点肯定要显著提高”。

18. 李翔的追问：可买的公司盈利能力差怎么办？答案是筹码结构

李翔的疑问：确定房地产不再是居民财富增长引擎后，让大家去二级市场，可买的公司盈利能力相对较差。李丰的直接反驳——“怎么会呢”：中国正在搭一个分层筹码结构。2023—2024年股票公募从一两万亿涨到约五万亿，是一种平准；证金汇金是另一种。今年一、二季度国家队为平准指数，并没有把筹码全部抛出，部分转出的蓝筹筹码由保险承接——茅台二季度前十大股东中，国家队退出，新进的几乎全部是保险公司。
保险不参与公私募按月、按周的排名，才愿意买分红率四点几以上、增长性不高但盈利稳定的蓝筹。理想的四层结构：保险长钱做最不频繁交易的“基础筹码”，公募指数为半平准第二层，证金汇金专职平准第三层，散户、私募与主动公募在最上层高频交易。A股日成交从几千亿到“两万亿都算比较缩量”，容量已完全不同。
李丰的总结句：“所谓慢牛不是由于它本身既慢且牛，它要在慢牛的基础上先做一个筹码结构出来。”包括督促上市公司回报股东、增加分红的政策，都是这套有序安排、逐渐推进中的一步。

19. 主动ETF为什么火速批了十几支：给平准装上瞄准镜

李丰的揣测（自称揣测）：国家队用宽基平准的难点在今年二季度暴露——指数被极少数公司快速拉起，宽基里却不主要含它们，一卖宽基就可能让原有投资者承受更大压力。陆家嘴论坛宣布推进主动管理型指数基金后立刻批了十几支，让平准可以在配置层面定点。
他举了一个假设例子：比如单配AI硬件的基金，泡沫破裂的下行周期买入托底，下一轮过热时只卖这个来平准；这只是用来说明主动ETF可能提供的配置方式，并非对具体产品的判断。

20. 保险是居民资产负债表的“金融结构转换器”

两周前出的保险新规（2027年1月1日实施）要求负债与资产端做久期、收益、流动性匹配，“跟一八年资管新规对银行那个差不多”。李丰翻译成一句话：“长钱长投，中钱中投，短钱短投”，同时配置高流动性稳定资产应对赎回——不能把资金全部配置到权益资产，否则需要卖出时可能冲击股市。
为什么保险需要配置权益（目前可配置到30%）：上半年大卖的分红险预期收益通常是百分之二点几，只买债券平均可能只能保证一点八左右，就需要配置权益等较高收益资产来补足收益。上半年大保险公司中报中，收入和利润增长的重要贡献正是投资收益，与券商靠科创板跟投和直投（大芯片、大模型、长鑫、长江存储）赚钱同构。存量还有息差损：2022—2023年定存利率百分之三以上时代卖出的高收益保单陆续到期兑付，要靠现在的投资收益弥补当时承诺收益与今天资产收益之间的息差。
2025年至2027年上半年有50万亿高息定存到期，保险有可能更好地吸收居民存款并进行转换，承担居民资产负债表的“金融结构转换器”角色——如同当年银行、信托是间接融资时代支持房地产、基建的转换器；对照美国，保险加401(k)等个人账户可能占居民资产负债表的百分之十几。

21. 是风险偏好问题还是没资产可买？李丰：资产会长出来

李翔追问：居民不配金融资产，是风险偏好低还是资产缺失？李丰先承认现状保守：定存到期先还商贷（居民负债率居然降了接近两个百分点）、滚存定存、买百分之二左右的银行理财、再到分红险，“风险偏好还在从很低慢慢转移的过程当中，肯定不是很快”。
资产端他举三个从“不可能”到成立的例子：福建鞋服LP回忆入世时“恐惧大于机会”、觉得“肯定就被干掉了”，最终从小作坊走到自有品牌；中国医药对外授权三年后做到全球医药研发授权总金额约三分之二，相当于自有品牌出现前的立讯精密阶段；李斌从2019年“中国最惨的男人”到最幸运“中间也就隔两年”，中国新能源汽车销量从每年一百多万辆到现在一千多万辆。
三个故事的另一面都是内需：手机和新能源车的发展很大程度上受益于内需市场，医药最后差的一环也是内需，而医药内需又绕回金融结构转换——“医保保基础，商保才能保消费升级”，想要世界一流的疗法就可能需要买商保，这也是老百姓最终买商保的另一个理由。

22. 疫情印的钱去哪了：一次半的泡沫与两把达摩克利斯之剑

李翔的终极问题：各国疫情印的那么多钱去哪了，怎么又见顶了？李丰从1971年美元脱离黄金讲起：信用货币“底下没有锚了”，各国央行越来越适应直接干预经济与金融危机。沃尔克用百分之十几的指导利率把通胀压回百分之二，是李丰所称“最后一个严守纪律的联储主席”；此后每次危机大都靠量宽解决。中国在2008年后以四万亿元为代表进行量化宽松，约用三年半做了三次半，李丰认为中国相对审慎；2020年3月危机发生后，降息至零并采取无上限量化宽松，李丰称只用七个月就完成了此前金融危机后约三年半量化宽松的总规模。他还推荐一本比利时财政部长写的书，描述央行行长如何用“又神秘又专业”的手制造流动性。
央行的路径依赖：“开始大家还摸着石头过河，后来但凡有潮起潮落立刻就上手段，后来上手段都没节制了”——因为“上一次的问题并没有完全消除”。流动性要出清“只能消灭一次财富，就是消灭一次钱，等着下一次危机把钱凭空消失掉一大部分”，但央行学会了危机出现后印更多。特朗普上一任与鲍威尔争论后打断升息周期，未出清的泡沫又叠上2020年的全量刺激，“这一次是至少一次半的泡沫”——结果是除中国外全球通胀很难抑制、资产价格高企、贫富差距在各国激化，李丰将其与今天看到的民粹联系起来。
推演：泡沫若破，理论上要跌掉一次半，但央行和总统都不能允许，也许再来一次更大量宽——那么“滞胀在全球都会以某种形式较长存在，直到你把这些泡消掉”。出路可能被寄托于AI这种巨大技术叙事（马斯克的逻辑是供给极大丰富后“钱不重要了”）；李丰也提到，在更早的黄金硬约束时期，大规模战争曾可能消除泡沫，但“现在看来很难发生”。他的收束是“两把达摩克利斯之剑”：一把是累积了至少一次半泡沫的泡沫，另一把是对社会结构几乎不可逆的分裂和分化，“我就不知道会最终把整个世界发展引到什么地方去”。

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