GE Aerospace：油门全开【Business Breakdowns 第235期】

摘要

• GE Aerospace如今已是一家纯粹的航空航天公司，核心是异常强势的发动机业务：在役发动机约7万台（商用4.5万台、军用2.5万台），几乎每天为四分之三的商用航班起飞提供动力；依托CFM56和LEAP，公司在窄体机市场的份额约为70%，覆盖全部Boeing 737，并在737 MAX和COMAC C919上拥有独家供应地位。 宽体机在机队和积压订单中的份额约为50%，GEnx和GE90分别占各自项目约80%的份额；GE9X将在777X投入运营后成为独家供应商。
• LEAP发动机目录价为2000万–2200万美元，但卖给飞机制造商时折扣“最高可达70%或80%”，实际单台收入约600万美元且处于亏损状态；售后备件毛利率约60%，营业利润率合理推测可达40%以上。 在超过25年的发动机生命周期内，售后市场收入“可以达到原厂设备（OE）销售额的3倍、4倍乃至5倍”，GE目前已有70%的收入来自服务。
• 1750亿美元的订单储备按表面口径可覆盖4.5年收入，只看商用业务则接近6年；若从商用收入分母中剔除服务收入，则更接近7年——这在行业中异常漫长。 Airbus和Boeing自身按当前产能也拥有接近10年的订单储备。
• 制造喷气发动机需要以极低成本实现极致技术性能，被称为“人类最艰难的技术挑战之一”，难度仅次于半导体制造；Pratt的齿轮传动涡扇据报耗资约100亿美元，Rolls-Royce在开发RB211期间被国有化，即便是中国的COMAC也选择了CFM发动机。 新进入者还必须先承担多年的原厂设备（OE）亏损，等到首笔备件利润出现；“你不太可能明天一觉醒来，就看到新闻说一家AI初创公司推出了新的喷气发动机。”
• LEAP机队预计将达到其替代机型CFM56的2倍规模，约40%的CFM56发动机尚未完成首次进厂检修，而2025年的检修次数大致仍处于2019年水平。 LEAP原厂设备亏损应在5年内向盈亏平衡收窄，CFM56退役速度慢于预期则会提供“现金缓冲”。
• “即便强者也会陨落”：Pratt在1995年约60%的商用机队份额如今已降至不足20%；GE已押上全部筹码，采用开放式风扇架构，距离落地至少还有10年，涵道比为40–50倍，而当前水平仅为10–12倍。 GE认为这可能是实现20%燃油消耗改善的唯一途径，因此相较竞争对手的齿轮传动方案，这是一个风险更高、上行空间也更大的押注。 Boeing也可能为下一代窄体机采用双源供应，届时“GE 100%的市场份额只能下行”。
• 按约40倍自由现金流估值，GE需要实现低双位数营收增长，以及低至中双位数的EPS和每股FCF增长，才能相当于“10年后按10倍盈利买入”——今天的股价已经包含了相当多对未来的乐观预期。 历史上的买点出现在危机时期，市场会把在役发动机基数按“债券、抗通胀债券”估值，有时甚至低于清算价值。

精读

1. 纯粹的航空航天业务与主导性发动机地位

• Ramesh Narayanaswamy（Tubian Partners，据节目介绍）向主持人Matt Russell梳理了这项业务的护城河：在役发动机约7万台——商用4.5万台、军用2.5万台——GE的发动机几乎每天为四分之三的商用航班起飞提供动力。在窄体机市场，公司份额约70%；老一代CFM56为全部Boeing 737和略超一半的A320系列提供动力，LEAP则独家供应737 MAX和COMAC C919，并占据A320neo约60%的份额。
• 窄体机与宽体机项目的盈利能力并无实质差异，各项目利润率约20%，不过窄体机“可能高出几个百分点”。国防业务应看项目参与度，而非单纯市场份额：包括直升机在内，GE参与了美国近三分之二军用飞机项目，但在F-35上输给了Pratt。整体来看，公司今年营收约400亿美元，其中商用发动机及服务占75%，营业利润率约25%；国防及推进系统占25%，营业利润率为11%–12%；另有中个位数规模的存量保险业务持续收缩。就盈利贡献而言，真正重要的是商用发动机业务。
• 订单储备约70%对应服务业务；原厂设备（OE）交付的利润率和收入节奏更不稳定。商用服务业务的增长约为8%–10%，且“非常可预测”，至少未来5年都具备较高可见度。

2. 订单储备：异常漫长的可见度

• 1750亿美元的表面订单储备覆盖约4.5年收入；只看商用业务，期限接近6年；如果从商用收入分母中剔除服务收入，则更接近7年——“异常漫长”。作为参照，按当前产能，Airbus和Boeing的订单储备都“接近10年”。
• 服务业务约占订单储备的70%，应能较为平稳地转化为收入；OE收入则更为波动，因为它取决于飞机制造商的生产节奏。不过，随着Boeing的问题得到解决、Airbus恢复稳定节奏，两家公司未来5至10年看起来都将保持“相当稳定的交付节奏”，疫情和衰退除外。订单储备略高于历史均值，长期服务协议的普及是其中一个推动因素。

3. Culp的去集团化：“把常识用到极致”

• Narayanaswamy回顾称，Welch和Immelt任内的GE由并购、“每股收益管理”和GE Capital加杠杆定义，没有真正的业务逻辑把这些业务维系在一起；而“很少有事情比集团化与去集团化的周期更可靠”。2018年10月上任的GE首位外部CEO Larry Culp带来了Danaher的Kaizen和精益管理打法，亲自“走到现场”，扭转“不许对报信人开枪”的文化；随后剥离GE HealthCare和GE Vernova，并推动降债。
• 激励机制方面，2020年一次性授予的约2亿美元股票与股价目标挂钩。考虑到疫情期间股价处于低位，这一安排“有些争议”，但确实把管理层与股东利益绑定起来；2024年又推出了规模更小、与经营指标挂钩的授予方案。Culp选择保留航空航天业务，一方面是因为熟悉工业企业，另一方面“或许这本身就是航空航天业务足够强大的隐性信号——他想成为这项皇冠资产的CEO”。

4. 为什么几乎没人能制造喷气发动机

• 这道门槛在于：以极低成本实现极致的技术性能。发动机热端温度超过合金熔点，“原子尺度的缺陷都可能造成灾难性后果”；Pratt的GTF机队曾因制造流程中的微观污染物而在全球停飞。发动机成本也没有随着规模扩大或项目成熟而稳定下降，因为产品始终在材料技术的前沿不断突破；GTF据报让Pratt耗资约100亿美元。
• 接下来还要让Airbus和Boeing相信你能实现大规模供货，让航空公司相信你能提供数十年的可靠性和全生命周期成本优势；而且，在5年或10年后从备件获得首笔利润之前，你还得先向Airbus和Boeing亏损销售发动机。
• Rolls-Royce在开发RB211时一度倒闭并被国有化；即便拥有中国制造业的实力，COMAC仍然选择了CFM发动机。这也是风险共担合资模式存在的原因：CFM International是GE与Safran合作约50年的50/50合资公司，历史上GE负责热端、Safran负责冷端，是“航空史上最成功的业务特许经营之一”。

5. 2类客户、1个利润池：构成护城河的分化

• 核心结构是：OE买方——Airbus和Boeing——高度集中且议价能力强，因此发动机需要在2000万–2200万美元的LEAP目录价基础上给予“最高可达70%或80%”的折扣，GE单台实际收入约600万美元，在项目成熟前都处于负毛利，成熟后也最多达到盈亏平衡。售后客户则是数百家分散的航空公司，必须每5–8年按规定进厂检修，使用非原厂零件还可能导致保修失效；这一市场可带来约60%的毛利率，营业利润率合理推测可超过40%。商用发动机业务的收入结构约为75%服务、25% OE。
• 售后市场有两种模式：按工时和材料收费，航空公司自行承担可靠性风险，成熟发动机通常采用这种方式；以及按飞行小时付费的订阅模式，GE承担更多风险，“就像在销售保险合约”。约60%的LEAP发动机纳入长期合约，其中按飞行小时计费的收入占30%；宽体机长期协议占60%–70%，其中按飞行小时付费占60%–80%。值得注意的是，LTA占比正在明显下降，寿命受限件通常也不在协议覆盖范围内。
• 更具普适性的启示是，买方与使用方的分离是许多长期赢家反复出现的结构；对新进入者而言，这是一道必须解开的“3D拼图”。

6. 增长、韧性与不算惊艳但健康的回报

• 需求端，RPK增速处于中个位数，合理水平约为GDP增速的1.5倍，在新兴市场则约为3倍。GE还有额外增长杠杆：LEAP机队规模将达到CFM56的2倍，约40%的CFM56尚未完成首次进厂检修，2025年检修次数仅与2019年大致持平，售后定价涨幅至少会维持在中个位数水平，直至本十年末。这些因素合计支持8%–10%的服务收入增长，且可见度很高。国防业务则应跟随预算增长并受项目结构推动，增速约为4%。
• LEAP的产能爬坡已经度过最困难阶段：OE亏损应在未来5年显著收窄并趋近盈亏平衡，而CFM56退役速度较慢，则会形成“现金缓冲”。
• 尽管终端需求具有可选消费属性，客座率也已在低80%区间见顶，业务仍具备较强的下行防护。发动机维护既是任务关键，又受到监管强制；备件支出占航空公司运营成本的比例远低于燃油，疫情期间提价也成功落地。最接近的可比公司Safran披露称，即使在2020年航空交通几乎停摆期间，自由现金流仍为正。
• Narayanaswamy修正了市场对利润率的主流叙事：报告口径的扩张“很大程度上由资产组合优化驱动”，因为亏损的Vernova曾拖累旧GE集团；而商用发动机利润率在Culp上任前就约为20%。不过，过去几年仍有约500个基点的真实改善，利润率从约20%升至约25%，主要来自提价和效率提升。资本开支低于营收的3%，自由现金流转化率约为100%，但这反映的是业务进入“收获期”；按现金口径，调整后有形经营资本回报率约为20%–25%。“你牺牲了超高资本回报，换来的是耐久性和可见度。”资本回报方面，约70%的超额现金回馈股东，分红支付率约30%，其余用于回购。

7. 跨越10年的风险、相对受PMA保护与已不便宜的估值

• “即便强者也会陨落”：Pratt在1995年约60%的商用机队份额如今已降至不足20%。GE押注下一代飞机的开放式风扇架构，距离落地至少还有10年，涵道比为40–50倍，而当前水平为10–12倍；相较Pratt、MTU和Rolls推进的齿轮传动方案，这一架构“风险更高、上行空间也更大”。GE认为它可能是实现20%燃油消耗改善的唯一途径；如果押对，“可能成为GE的游戏规则改变者”，但现在“还为时过早”。Boeing下次也可能采用双源供应，Pratt解决问题后，GE此前由GTF推动的份额增长“可能回归”。
• 对PMA零件（HEICO模式）而言，发动机业务相对受保护。Pratt自己曾尝试在CFM56上推出约20种PMA寿命受限件，据报耗资数十亿美元，最终“惨败”。出租人占市场一半以上，普遍反对PMA；保修会失效，而可靠性数据通常要等到项目生命周期后段才充分积累。因此，PMA零件制造商真正可触达的市场远小于乍看之下的规模。
• 他对估值最尖锐的判断是：市场采用的估值方法，“更多告诉你我们处在周期的什么位置，而非资产本身值多少”。危机时期，市场可以把在役发动机基数逐台按“债券、抗通胀债券”估值，有时甚至低于清算价值；在GTF粉末金属召回事件期间，MTU的估值一度跌至10–11倍盈利。如今GE的自由现金流估值约40倍，要靠低双位数营收增长和低至中双位数EPS、每股FCF增长，才能相当于“10年后按10倍盈利买入”——今天的股价中已经包含了相当多对未来的乐观预期。