摘要

Jingshu Zhang 认为 New Oriental Education（$EDU）是一家历经考验的复利型公司，2021年的崩盘掩盖了其更强的竞争地位。 从2006年IPO到2021年7月，股价年化复合涨幅约28%，随后中国“双减”政策引发95%的回撤；此后股价反弹约350%。Zhang称这场整治是公司的“终极压力测试”，并认为当前股价仍明显低估。
Zhang的优势在于运营经验：他在行业中深耕约12年，还曾通过自己的海外升学咨询公司与 New Oriental 正面竞争。 他的公司一度覆盖美国研究生留学市场约3%的份额，但在 Trump 当选后，因前景已变成“又一次无休止的痛苦”，他最终卖掉了公司。如今规模更小的竞争者正被“彻底摧毁”，而 EDU 指引海外咨询和服务业务仅下降4%–5%；在 Zhang 看来，这一结果极其出色，体现了异常强的韧性。
这场整治可能已将政治创伤转化为结构性护城河。 新的办学许可证“几乎不会再发”，广告受到严格限制，而 EDU 与 TAL 保有最强品牌；与此同时，中国由考试驱动的文化依然高度竞争。家长只是转向供给更稀缺、价格更高的补习，监管部门因此容忍部分供给回归——EDU的盈利能力已经超过双减前水平，但股价尚未回到相应位置。
估值逻辑的核心是资产与现金创造能力，而不只是低市盈率。 面对约78亿美元市值，Zhang统计出约50亿美元现金；扣除20亿美元递延收入后，仍有约30亿美元，再加上价值约30亿美元的 East Buy 57%持股。这意味着市场只给剩余业务约18亿美元估值，而他预计这些业务明年将产生超过5亿美元、更接近5.5亿美元的自由现金流。
Andrew Walker 的核心质疑是，EDU可能在“书写风险”：先连续多年收获稳定回报，直到下一次监管或地缘政治的斧头落下。 Zhang反驳称，双减前30–40倍市盈率的 EDU 比如今由资产支撑的估值更危险，因为他对风险的首要定义是“永久性资本损失”。EDU的堡垒式资产负债表和负营运资本模式显著降低了重组或破产风险，尽管无法消除波动。
East Buy 的农业直播业务原本是意外形成的求生机制，后来同时变得有价值且具备战略用途。 双减后，创始人 Michael Yu 不愿直接解雇教师，而是为他们创造替代性工作；随着 TikTok 和直播电商兴起，这个平台随后爆发。East Buy 除了带来约30亿美元的上市股权价值，还让 EDU 能够讨论书籍、生活、农业和旅游等话题——在直接教育广告受限时，实际上维持了品牌曝光。
AI改善了 EDU 初中业务的经济性，但也构成节目中最明确的竞争风险。 自适应设备利用录播教师、后端支持和数十年的学生数据，同时省去教室、租约及大量教学成本；Walker则回应称，同一套数字化也降低了进入门槛，让明星教师能够自行掌握经济利益。Zhang承认，初中业务留存率只有60%–70%，低于高中约80%，这“是我们需要密切关注的事情”。

精读

1. Zhang 的经营履历将疲弱的表面数据转化为份额增长信号

New Oriental 由 Michael Yu 于1993年创立，2006年在纽约证券交易所上市。Zhang计算称，若IPO投资者持有至2021年7月20日，年化复合回报约28%；随后监管冲击抹去了股价95%的价值。此后约350%的反弹支持他将 EDU 称为一只“传奇般的战场股”，但在他看来，估值尚未完全反映其价值。
2021年的崩盘并非 EDU 第一次接受信誉考验。Muddy Waters 曾在2012年发布做空报告，导致公司市值当天蒸发约35%；Zhang称，后续调查没有发现问题。Yu 亲自买入股票，公司实施回购，员工也获得额外期权；在 Zhang 看来，这段经历证明 Yu 是他在全球范围内见过的“最有道德的企业家之一”。
Zhang的优势来自约12年的行业经验。在 Cornell 完成本科学位、在 MIT 攻读博士期间——他自嘲那时“贫穷、饥饿、但充满动力”——他与人共同创办了一家公司，帮助中国学生准备考试、文书、Common Application 及美国大学申请。公司最终覆盖美国研究生留学市场约3%的份额，并与 New Oriental 直接竞争。
这家公司也为 Zhang 提供了一个差异化观察样本。新冠疫情迫使公司借款求生后，他与合伙人在 Trump 当选后以“极大折价”出售了公司；他认为，如果没有这笔交易，公司如今可能每月亏损数百万美元。在这一背景下，EDU 对海外咨询和服务业务仅下降4%–5%的指引，与其说是疲弱，不如说体现了异常强的韧性。

2. 2021年整治压缩供给，却没有改变家长需求

Zhang回忆，2021年7月在深圳隔离14天期间，他看到了中国的“双减”42号文件。政策试图同时减少学生作业和课外培训；在美国盘前交易中，EDU 和 TAL 分别下跌约70%和90%。就像全球金融危机后的银行一样，幸存的教育公司在事件结束很久之后仍背负着污名。
Walker的质疑在于，这种污名可能是理性的。EDU经历过政府整治，核心 K-12 市场一度被摧毁；签证和政治变化也扰乱了海外教育业务，此外还遭遇过早期做空攻击。他用一只火鸡来类比“书写风险”：火鸡被安全喂养了1000天，直到斧头落下；多年的复利增长，并不能证明不存在潜在的终局风险。
Zhang反直觉的回应是，整治反而让 EDU 更难被攻破。如今经营者需要办学许可证，而许可证“几乎不会再发”；显眼的广告则会招致即时处罚。随着公交站上的教育广告基本消失，EDU 和 TAL 这类 incumbent 拥有新进入者无法轻易买来的品牌认知，形成了类似烟草行业的供给与获客限制。
与此同时，需求并未消失，因为中国的官僚和教育体系奖励考试成绩已有1000多年。借用人类学家 Clifford Geertz 的说法，Zhang称文化是“一张由我们亲手织出的意义之网”，极难逃脱。家长依然保持竞争心态，补习变得更加昂贵，监管部门则采取“一只眼睁着、另一只眼闭着”的态度，允许 EDU 重建业务。

3. 资产负债表将波动重新框定为生存能力

Zhang并不把剧烈的股价波动等同于基本面风险。双减前，EDU 的交易市盈率约为30–40倍，他认为那才是真正危险；双减之后，市场实际上只给海外业务估值，对 K-12 业务和资产负债表上的现金则一概不计。感知风险达到峰值之际，估值风险反而已经下降。
他借用价值投资的定义，将风险界定为“永久性资本损失”：投资进入重组或破产程序，本金遭到毁灭。因此，EDU 的资产负债表至关重要。按约48美元股价计算，Zhang估计公司市值约78亿美元、现金约50亿美元；扣除约20亿美元递延收入后，仍剩下约30亿美元调整后净现金。
这项业务天然能够创造现金，因为客户会在服务交付前付款。Zhang自己的公司可以向一名大一新生收取约1万美元，随后在3年或4年内提供服务，并在之后才向顾问付款。这种负营运资本形成的“浮存金”可以在期间进行投资；他指出，若能从中赚取10%的回报，30%的自由现金流率可能提升至接近40%。
再加上 EDU 持有的上市公司 East Buy 57%股权，按前一交易日收盘价计算，Zhang估值约30亿美元，现金与这部分股权合计约60亿美元。相对于78亿美元的股权价值，市场对剩余业务的隐含定价约为18亿美元。Zhang预计，这些业务明年将产生超过5亿美元、或许达到5.5亿美元的自由现金流。

4. East Buy 将裁员难题变成了意外形成的第二增长曲线

双减后，New Oriental 留下了一批无法再以传统方式安排工作的教师，East Buy 因此诞生。Yu 不愿让他们失业后被迫回到农村家乡，于是公司尝试直播电商，主要销售农产品。Zhang强调，这一结果“完全是无意中发生的”：管理层当时的目标是保住工作和薪资，而非刻意打造一家数十亿美元市值的上市公司。
随着 TikTok 式直播在2021–22年快速增长，直播业务变得异常受欢迎且盈利丰厚。表面上的集团化偏离主业因此有一个 Walker 最初忽略的起点：这是一次紧急的劳动力重新配置，却意外找到了产品市场契合点。销售农产品、推广本地旅游，也通过为农民创收、为中小城市带来财政活动，强化了公司与地方政府的关系。
教育业务则获得了更隐蔽的好处。直接的补习广告受到限制，但 East Buy 可以宣传农产品，同时让主播以 New Oriental 的品牌名义讨论书籍、生活及相关话题。Zhang因此认为两者存在真实的品牌协同：看似无关的电商平台，在不直接宣传受监管产品的情况下，仍让 EDU 保持文化层面的可见度。

5. 过剩现金既拖累回报，也是两次濒死事件留下的疤痕组织

Walker认可 EDU 的堡垒式资产负债表，但认为相当于市值约60%的现金可能压低股东回报。即使公司分配50%–60%的净利润，现金堆积仍可能继续扩大。他更倾向于保留规模更小的应急储备，需要时再逐步补充，其余资金则返还股东，而不是为了应对另一场百年一遇的风暴而永久维持过度资本化。
Zhang用自己的濒死经历作答。2019年咨询公司实现最赚钱的一年后，合伙人将全部利润分红，因为季节性客户预付款看起来足够可靠。随后新冠疫情导致上海和杭州办公室关闭超过2个月，高级员工离职，而已经发出的分红无法收回；一家低利率的 China Construction Bank 循环信贷额度“救了我们的命”，Zhang也不得不裁掉大部分营销团队。
Yu 在2021年遭遇了更大规模的流动性冲击。在中国，被公司解雇且已工作7年的员工可以要求“N加1”赔偿——在这一例子中相当于8个月工资——而法院通常倾向于保护员工。Zhang估计，New Oriental 向离职员工支付了约10亿–20亿美元；即便这种保守做法如今已不再经济最优，也能理解 Yu 为何如此谨慎。
Zhang与另外12名机构投资者合计持有 EDU 超过10%的股份，他们已礼貌地敦促管理层保留约30亿美元，同时提高分配比例。公司的3年政策是返还50%的净利润，近期行动还包括回购和1亿美元特别股息。Zhang预计资本回报会逐步改善：“我们尝试和平解决这个问题。”随着每股收益继续以中双位数增长，Yu 的思维也在变得更加重视资本回报。

6. AI恰恰在降低壁垒的地方提高了利润率

对于受 K-9 限制影响的初中生，EDU销售内置词汇、录播课程及后端教师服务的学习设备。数十年的行为数据让软件能够沿着个性化学习曲线，把学生从简单问题逐步引向更复杂、跨学科的问题。在学习中心、房东、教室和现场教师都减少的情况下，Zhang称这一细分业务的经营利润率高于30%。
Walker的反驳值得重视：移除实体基础设施的同时，也移除了 incumbent 的进入壁垒。他与 Zhang 理论上都可以用 EDU 一小部分的价格推出竞品 AI 教辅；而明星教师越来越像 MrBeast 或 Joe Rogan，能够拥有自己的分发渠道和需求，并要求更高的收入分成。他借用报纸行业作比：免费数字分发起初看起来美妙，直到无限竞争摧毁传统商业模式的经济性。
Zhang承认，明星教师过去一直会离开 EDU、自建工作室并攫取更多利润。他的防守逻辑不是合同层面，而是系统层面：EDU提供受众规模、庞大的题库、学生数据、硬件、软件、营销，以及一批可以持续培养的毕业生。可是北京市场依然高度分散——EDU与 TAL 合计份额只有约15%——而初中业务60%–70%的留存率落后于高中约80%，因此 AI 带来的颠覆仍是需要持续跟踪的现实风险，而不能被轻易排除。

BVP合伙人 Byron Deeter：风险投资的未来——为什么拿Chanel对比Walmart是胡扯 AI 狂热之外，或许决胜局藏在“看不见”的地方 | 对话蚂蚁密算董事长韦韬：密态计算与高阶程序