Gymkhana Partners 的 Andrei Stetsenko 谈 Maharashtra Scooters 与印度控股公司
摘要
Maharashtra Scooters 是一家市值约20亿美元的上市控股公司，持有约40亿美元、在交易所挂牌交易的Bajaj 股票，且没有债务，因此其市价约相当于按持仓市值计价的净资产价值（NAV）的50%。 Andrei Stetsenko 的投资逻辑并不是押注清算套利：他本来就想持有这些底层业务，折价收窄只是“未来可能出现的额外收益”。
Bajaj Finance 和 Bajaj Finserv 通过放贷、保险和资产管理业务，构成了 Stetsenko 认为仍处于渗透率早期市场中的核心复利引擎。 他预计长期平均增速更接近20%，而不是5%，但明确拒绝平滑的年度预测：当“定价越来越差”、信贷审批放松时，纪律严明的金融公司有时几乎不增长。核心原则很简单：“做金融业务，关键不在于放出资金，而在于把钱收回来。”
Andrew Walker 最有力的质疑是，高速增长的放贷和保险公司可能通过承接糟糕风险来制造增长，而新增资本最终会把有吸引力的回报商品化。 Stetsenko 的回应是，环境恶化时，Bajaj 的业务曾多次比竞争对手增长更慢，但跨周期仍实现了强劲复利；印度大多数保险买家也是首次投保，并非通过激进定价从竞争对手那里挖来的客户。Bajaj 的保险业务此前通过与 Allianz 的两家合资公司运营，直到当年早些时候 Bajaj 买下 Allianz 的股份。
印度投资逻辑结合了持久的经济顺风与异常依赖人力的本地尽调。 Stetsenko 称，印度是唯一一个“基本面能与美国一较高下”的市场，理由包括人口结构、刚起步的城市化、基础设施建设，以及其作为增速最快大型经济体的地位。Stetsenko 的研究流程通过一个覆盖约2,000家公司的数据库、数百次会面、从2012年起每年两次实地访问、1名全职本地分析师和一个非正式关系网络，来对抗国际投资者对当地情况的盲区，捕捉“ literally 每一条最后的小道消息”。
印度控股公司更像被动持有资产的家族信托，而不是押注某个 John Malone 式的单一资本配置者，但仅凭折价本身从来不足以构成投资理由。 Stetsenko 估计，在规模大3到4倍的候选池中，或许只有约12家同时拥有足够强的资产和治理；Maharashtra Scooters 的突出之处在于，Bajaj 的股权结构清晰，且其运营公司距离控股公司只有一层所有权关系。用他的话说，“又大又肥的折价”是佐料，不是主菜。
潜在催化剂来自监管压力与 Bajaj 内部行为变化的合流。 自前一个秋季以来，SEBI 开始针对远低于账面价值交易的投资控股公司，改善股息税务处理，并允许更具税务效率地分派底层股票；Maharashtra Scooters 的股息在数年间已经翻了4倍。更重要的是，Bajaj Holdings 已从集团的“央行”——其 CFO 曾坚持永远不会出售运营公司股份——转变为一家专业化运营的所有者，最近已经出售股份并将所得分配给股东。
一种干净的价值解锁方式，是直接分派 Maharashtra Scooters 持有的上市股票；另一种方式，则是由大股东 Bajaj Holdings 以溢价收购，并突破90%的持股门槛。 但 Stetsenko 表示，这一逻辑“并不需要靠折价收窄才能成立”：底层持仓按加权口径约为下一财年盈利的25倍，而 Maharashtra Scooters 提供的穿透敞口对应的估值约为12–13倍。盈利增长是基础回报；折价收窄虽然越来越有可能发生，但仍属于上行空间。
精读
1. Maharashtra Scooters：蓝筹 Bajaj 敞口仅按标记价值一半交易
Stetsenko 首先区分了印度控股公司与 Jardine Matheson、Liberty Media 或 Berkshire Hathaway。这些结构要求投资者相信某个特定的资本配置者；Maharashtra Scooters 则更像一只家族信托，被动地为创始家族的后代保留经济利益。
其资产负债表命题异常简单：“20亿美元公司、40亿美元资产、零负债。”这些资产绝大多数是可在交易所交易的 Bajaj 公司股票，而不是必须通过谈判确定估值的非上市资产，因此约50%的 NAV 折价可以直接观察到。
Maharashtra Scooters 与规模更大的 Bajaj Holdings 并列，后者是其控股股东，也是 Stetsenko 所称的“哥哥”。两家公司都能以折价提供 Bajaj Auto、Bajaj Finserv、Bajaj Finance 以及集团其他小型持股的敞口，股权层级也不像部分亚洲企业集团那样盘根错节。
Stetsenko 将 Bajaj 与 Godrej、Murugappa 集团并列为印度“企业治理的铂金级”公司。即便如此，投资仍然从资产质量出发：“我们不是因为折价而投资。我们投资，是因为我们真的喜欢它们所拥有的资产。”
2. 金融化，而不是折价收窄，是主要回报引擎
Bajaj Finance 是 Maharashtra Scooters 穿透价值中最大的单一组成部分。Bajaj Finserv 持有 Bajaj Finance 的多数股权，同时布局保险、资产管理及其他金融业务，让股东得以参与这些在印度渗透率已经提升、但仍处于早期阶段的产品。
Stetsenko 对长期增长的判断是，“可能几十年都更接近年复合20%”，但他马上强调增长路径不会平滑。这些公司“不可能年复一年都增长20%”；某一年盈利可能几乎不增长，另一个年份则可能增长远超20%，最终由周期平均消化。
Walker 的质疑值得保留：放贷快速增长往往是警讯，而快速扩张的保险公司可能只是通过低估风险定价来赢得业务。Stetsenko 表示认同，并回忆起一家印度放贷机构曾因落后于竞争对手而受到批评——当时“定价越来越差、信贷审批越来越松”，而这正是管理层拒绝追逐的环境。
Bajaj 的保险机会不同于成熟市场的客户切换竞争，因为随着生活水平提升，许多客户是首次购买保险。Bajaj 的合资保险业务增速也曾低于部分竞争对手，Stetsenko 将其视为纪律性的表现；真正的检验不是卖出多少保单，而是“你是否真的把钱收回来”。
3. 本地小道消息，是避免成为外国冤大头的防线
Walker 通过一只看起来便宜得无法拒绝的股票，说明了国际投资的风险：直到一位朋友告诉他，这家公司被普遍认为是黑帮的掩护平台。他提出的“你会去哪里买锤子？”测试，意在检验分析师是否真正理解其推介市场的日常生活。
Stetsenko 的回答很能体现文化差异：许多印度中产可能会说，“我不拿锤子；我付钱让别人干”，因为家政和人工服务便宜得多。这段对话说明，如果脱离文化语境，看似简单的本地知识测试本身也可能误导投资者。
Stetsenko 真正的筛选机制是研究流程：一个覆盖约2,000家公司的数据库，装入“literally 每一条最后的小道消息”，信息来自数百次公司会面，以及由本地投资者、企业人士、分析师、财经记者和掌握内部信息的人组成的非正式网络。除 COVID 期间外，Stetsenko 与合伙人自2012年以来每年在印度停留2次、每次2周，目前还配有1名全职本地分析师。
谦逊仍然决定着仓位：基金持有超过50只股票，最大仓位通常低于4%，肯定低于5%。但谈到 Bajaj，Stetsenko 的表态非常明确：“如果我连 Bajaj 拥有卓越公司治理都判断错了，那我就不知道自己还有什么是判断对的。”
4. 印度的机会真实存在，但只有少数控股公司值得投入资本
Stetsenko 认为，美国人脑中的印度仍停留在被夸大或扭曲的《Slumdog Millionaire》形象。相较之下，孟买让他想起20年前的中国：大约12条地铁线路同时建设，新机场和高速铁路也在推进，而且这一切发生在一个多元民主国家。
他的宏观逻辑链条从有利的人口结构和早期城市化出发，延伸至生产率更高的城市就业、持续的 GDP 增长以及企业盈利增长。他称印度是增速最快的大型经济体，并预计按照他给出的时间表，印度将在大约18个月内超过德国。
但这样的增长跑道，并不意味着每一家打折交易的控股公司都值得投资。在数量大约为其3到4倍的上市控股公司中，Stetsenko 认为或许只有约12家值得考虑，其中包括 Murugappa 集团旗下的 Cholamandalam Financial Holdings；每家公司都必须同时具备良好的治理和能够长期复利的运营资产。
印度与韩国的差异是结构性的：一些韩国企业网络似乎是按照“持股51%的实体再控制另一家持股51%的实体”来设计的，以较少的实际资本风险维持控制权。Stetsenko 认为 Jindal 是印度更复杂的例子，而 Bajaj 的运营业务位于控股公司下方一层，股权关系一眼即可画清。
5. SEBI 与 Bajaj 自身的行为开始朝同一方向变化
自前一个秋季以来，印度证券监管机构 SEBI 开始推动针对远低于报告账面价值交易的“投资控股公司”进行改革。这些措施并不强迫公司立即采取行动，但改善了股息税务处理，并允许控股公司以更高税务效率分派底层股票。
Walker 将这一局面与日本相提并论：日本市场中低于账面价值、甚至低于现金价值的股票曾沉寂多年，直到市场和监管机构开始认真对待资本回报。他的结论是，当国家层面的监管者开始关注持续存在的账面价值折价时，折价终于可能变得可行动，而不再只是永久存在的市场奇观。
Bajaj 自身的变化同样重要。Stetsenko 在2014–15年以及2017年的会面中，遇到过一位控股公司 CFO；这名 CFO 同时为 Bajaj Auto 工作，并将控股公司称为“集团的央行”，将其视为集团内部的融资工具，而不是独立管理的公司。
这名 CFO 当时表示，Bajaj Holdings 和 Maharashtra Scooters“永远不会出售运营公司的任何股份”。此后管理层已经换届，虽然仍有部分人员重叠，但 Bajaj Holdings 最近出售了底层股份并提高了分配，说明资本配置正在从服务整个集团的融资需求，转向服务控股公司股东。
6. 家族持股分散，可能开始偏向流动性而非固守控制权
Stetsenko 的本地关系网络观察到，印度的激励机制正在发生更广泛的变化。10年前，不当行为可能是通过模糊不清的收费，将资金转移给一家未上市关联公司；如今，地位越来越来自“成为那个市值最大、坐在会议室里的人”，声望正与创造公开市场价值更紧密地绑定。
经过4代传承，Bajaj 家族财富已经分散在超过100名家族成员手中，他们各自有不同需求，包括结婚、购房、海外教育，或者单纯需要流动性。Stetsenko 认为，这种差异意味着家族不再只有一个铁板一块的利益诉求，要求无限期维持一套缺乏流动性的结构。
公司治理仍然“有点像君主制”：Rahul Bajaj 是第三代领导者，而如今掌权的是第四代的 Rajiv 和 Sanjiv，分别负责汽车和金融业务。家族内部确实发生过争执，但 Stetsenko 认为高层之间的关系明显比那些每周通过报纸隔空争斗的企业集团更和睦。
这种利益一致性更多是现实考量，而非情感判断：所有者兼管理者往往会把配置出去的资本视为“自己的资本”，而拥有光鲜履历的职业董事会同样可能摧毁价值。Walker 提供了一个例子：董事们履历出色，却无法抹去一笔收购在18个月后发生85%商誉减记的事实。
7. 小流通股挑战并未消除折价，退出机制也切实可行
Walker 对估值最尖锐的质疑来自 Liberty SiriusXM：这只跟踪证券看起来存在折价，直到相关结构崩塌、SiriusXM 跌至跟踪证券隐含的价格，才暴露出其低流通股本、ETF 持仓和股息实际上抬高了运营公司股票的价格，而不是让控股公司变得更便宜。
Stetsenko 的回答回到了基本面。Bajaj Auto、Bajaj Finserv 和 Bajaj Finance 都是成熟业务，3家公司 EPS“最差也是每5或6年翻一倍”；按加权口径计算，它们的估值约为下一财年盈利的25倍，而 Maharashtra Scooters 将有效买入估值压低至约12–13倍。
价值解锁可能非常干净，因为 Maharashtra Scooters 持有的是上市股票，现金很少：公司可以按比例向股东分派这些证券，从而实质上完成清算。另一种方式是 Bajaj Holdings 向少数股东提出溢价收购；按照所描述的规则，成功要约后的持股比例必须超过90%，因此最后一个决定接受要约的边际股东可能决定最终成交价。
Walker 提到，Maharashtra Scooters 在此前10年上涨了超过10倍，或许接近15倍，但 Stetsenko 将注意力重新拉回未来。不同于那些受益于被市场发现和估值倍数扩张的冷门小盘股，Bajaj 已经广为人知；未来回报主要来自盈利增长，折价收窄越来越可信，但并非投资成立的必要条件。他最后用历史作比：自由化曾让进口产品威胁到 Bajaj，但后来出口规模接近销售额的一半——“这家公司的故事，本质上就是印度的故事”。