摘要

Ellenbogen的核心实证发现——早于可能的Bessembinder“4%”研究广泛流传之前完成——是：滚动10年期内，只有约40只股票（约占市场1%）能以每年20%的速度复合增长，而这批“状元股”约80%起步时还是小盘股。那道留下来的伤疤是：一家可能是T. Rowe Price New Horizon基金的机构曾提前卖出Walmart；如果一直持有，这一笔仓位“会超过”整个约80亿美元基金的总和。Durable Capital的设立目的，就是持有这40只股票。
“人与机器”的市场结构判断是：短期阿尔法游戏“可能最终会由机器与人类搭档赢下”，而他估计机构资金流的80–90%由1至3个月期限的代理或量化模型驱动——去年Q2的财报季因此成为金融危机以来波动最大的一次。 Durable的应对是：“少做一些，才能做更多”，只在那些他们几十年来真正了解其人和文化的公司（可能是Colliers），或短线参与者在结构上无法持有的股票（Duolingo，2022年在平均跌幅超过70%时继续加仓）上迎难而上。
AI是新的“中国成本”——但针对的是知识产权和白领工作，而不是产品。 正如2010年代所有产品公司都必须了解自己的中国成本、否则就会被淘汰，如今所有依赖知识型劳动力的公司都必须理解AI对人类流程的影响。最典型的案例是Max（可能是Levchin）说Affirm可以“在不增加员工的情况下”继续增长；Ellenbogen因此把他带去见可能是Mitch Rales的人，因为Danaher的DBS已经在工厂里做了40年Kaizen，而“我们在人类执行的流程上其实才刚刚开始”。
可交易的模式是“从优秀到卓越”，而不是纯AI标的：已经具备优势的实体经济龙头（分销、卡车运输）利用AI扩大相对成本优势，并把优势再投资为永久护城河——这既是Amazon的打法（连续20年实现3–5%的成本通缩、带来30%以上的增量份额），也是Domino’s的打法（尽管平均增速不到10%，仍是2010年代Russell 2000 Growth表现最好的股票）。 “这将真正让经济中另外70%的部分受益。”
机器人可能带来更陡峭的第二轮Kaizen浪潮：Durable一个月前形成、并自称“非常早期、可能大错特错”的判断是，在部分场景中机器人成本已经达到或低于体力劳动，而其成本可能以每年15–20%的速度下降，远快于Amazon的3–5%，因为通用模型在驱动这条曲线——落后者将“至少落后两到三年”，并在5年后形成幂律型赢家。
Duolingo是高风险的AI测试案例：每当OpenAI演示翻译，或Apple展示AirPods实时翻译时，股价往往下跌；“我不认为市场错了……可能只是错在幅度”，但这家公司用约6个人在9个月内做出的国际象棋产品如今已有100万以上日活，证明它“从一开始就是为AI而生”。折现率上升了，但机会也相应扩大。
备忘录纪律就是组合构建纪律：Durable不会买入早期成长股，除非备忘录写明3年后即便价格更高，他们仍愿意继续加仓——“我们的投资逻辑不能是它会被收购”；而耐久型成长复合股（可能是Colliers）则在宏观恐慌中持续下跌买入。每3年回看一次：“我们当时以为X会发生，结果他们做成了Y”——用两页幻灯片让所有人保持诚实。
上市的理由是：一只平均10年涨6倍的复合股，在转型期间会经历50%的回撤，而每日市值波动会迫使管理层尽早保持纪律——他的Netflix融资故事说明了这一点：他曾提醒Reed，固定成本内容转型会击穿资产负债表，并牵头完成约45亿美元pipe融资的一半。 “你必须做‘and business’，而不是‘or business’”：增长、创新和盈利必须同时实现。

精读

1. 生物学视角、导师理念，以及改变一切的Walmart卖出

Ellenbogen并非从金融进入投资，而是从政界和有机化学转行，并把生物学视角带进投资：生物体之所以能够延续，是因为它们始终“与生态系统保持平衡”；那么，能够平衡客户、员工、股东和社区利益的公司，为什么不应该是最能持续发展的公司？他可能是T. Rowe Price的导师Jack Leaport也坚信这一点：小公司由具有主人翁意识的人经营，拥有良好文化，并进行优秀的资本配置。
职业生涯中段接手New Horizon基金后，他读完50年的股东信，发现这只美国历史最悠久、表现最好的小盘成长基金，其业绩“真正由50年间仅仅20只股票驱动”。
那道伤疤来自一位前任：他在Walmart上市路演时见过Sam Walton——当时只有50家门店——买入后，公司却把它卖掉了。如果没有卖出，仅这一笔持仓就会超过他当时管理的整个约80亿美元资金池。“一个错误的决定……从数学上抹掉了其他所有正确决定。”

2. 1%的状元股：每个10年期40只，80%从小盘股起步

他自己的研究早于所谓“Benheimer”研究（可能指Bessembinder关于“4%”的研究）流传，结论是：在滚动10年期内，大约40只股票能以每年20%的速度复合财富（涨至6倍以上），约占约4000只上市股票的1%。Durable的全部理念，就是最大化持有这40只股票的概率。
为什么是小盘股？不是情绪判断，而是因为“这些伟大公司中有80%起步时确实是小盘股”。
识别模式需要基础设施：“如果你曾经成为过其中一员，那么再次成为其中一员的概率更高。” 可能是Anu Kote的合伙人在哥伦比亚大学教授价值分析项目，每年研究约6个案例，建立起一套真正实现过这种增长的公司的案例库——“这就是我们作为一个组织重新回到学校的方式”。

3. 从优秀到卓越：Domino’s是实体经济AI交易模板

云计算和移动互联网时代的经验是：当然要持有Amazon，但当Walmart和Costco理解这套游戏并利用规模优势后，“全部零售额中有62%流向了这3家公司”。3家公司都很优秀。
2010年代Russell 2000 Growth表现最好的股票是谁？是Domino’s Pizza，尽管它的平均增速并未达到10%。面对市场被三等分的局面——优秀的本地门店、全国连锁和普通的区域玩家——Patrick Doyle的团队选择了一个技术可以改造的价值维度：便利性。他们投资开发应用、直接建立客户关系，再叠加资本回报率不高但可扩张的加盟模式，品牌光环随之形成。
Durable内部的“从优秀到卓越”投资逻辑是：哪些已经不错的分销和卡车运输公司，能够利用AI大幅降低相对成本、扩大收入规模，再以“能够创造永久性优势”的方式进行再投资？因为最好的股票，往往来自“技术优势最终转化为实体模式优势”。

4. 第二幕创业者：用极致清晰解决同一个问题

2012年Workday营收约1亿美元时，这一逻辑变得清晰：Duffield和可能是Aneel Bhusri的人曾经打造过PeopleSoft，因此他们理解超大规模下的“例外管理”——那些首次创业者无法掌握的边缘情况。“如果你没有亲自做过、因而不理解例外管理，就不可能真正做好这件事。”
Max（可能是Levchin）是典型代表：Ellenbogen最早的私人投资之一是Slide——“我以前常开玩笑说，Max的投资人里只有我没赚到大钱”——如今则是Affirm。第二幕创业者拥有一张干净的白纸，可以按照自己的意愿重新配置人、组织和投资人，也可以选择自己的支持者。
这家公司本身就是这一理念的体现：“我差点把Durable命名为Act 2 Capital。”每年新增的5–10笔投资中，很多来自第二幕创业者——他们往往是Durable在上一幕就支持过的人。

5. 为了让同一个人从Figma营收3000万美元时一直持有到IPO而打造的公司

结构服务于使命：约10–15%的资本投向私募，其余投向公开市场，而连续性本身就是产品。合伙人Katherine曾在私募阶段承保Figma，领投2021年融资，在Dylan宣布IPO时参加全员大会，如今仍然负责跟踪其公开市场业绩。“这就是不同之处……投资公司并不是这样构建的。”
备忘录规则决定一切：一笔2000万美元的Duolingo仓位，不是150亿美元投资工具中的“10或12个基点”，而是“我们未来的复合增长标的”。“如果我们写不出一份说明愿意在更高价格继续买入的备忘录，就不能买入这只股票——我们的投资逻辑不能是它会被收购。”
对LP的利益一致，意味着要提前承诺波动，因为“市场越来越短周期化……很多人甚至不是按年度，而是按一个月的激励模型运作”。

6. 两套策略：早期成长股越涨越买，耐久型成长股越跌越买

早期成长股——无论是私募阶段或刚上市的Duolingo——都以3年为承保周期；如果公司降低风险、证明能够在财务上平衡增长、盈利和创新，就在规模扩大时继续加仓。Durable的持续持有记录包括DoorDash、Affirm和Toast：公司领投了它们最后几轮私募融资，如今它们仍是最大的公开市场仓位之一；此前累计投资超过100家私营公司，并参与50多家公司IPO。
耐久型成长股则在恐慌中买入。可能是Colliers的公司，是他眼中最容易被误解的资产：品牌看起来像周期性的商业地产经纪商，但Jay（可能是Hennick）——“Peter Drucker的门徒”——已经在房地产资产管理业务（Harrison Street）和新兴咨询平台上打造出“一家不可思议的企业”。去年利率担忧导致股价下跌时，“我们买了很多”。

7. 人与机器：80–90%的资金流是短周期，因此少做才能多做

量化开始占上风时，他选择研究而不是否定它们——谦逊是公司的信条：“我们从不假设自己是对的、别人是错的”。最终他的结论是，“短期阿尔法游戏可能最终会由机器与人类搭档赢下”。在已知数据、重复参与者构成的问题上，量化占据优势——例如基于PMI重估的交易已经失效；而在人和变化上，人类仍然更有优势。他在内部把这套框架称为“人与机器”，并同时押注两者。
对量化基金平台，他高度尊重Citadel和Millennium的人才，但如果一家公司每天衡量你的风险，一个月表现不好就削减资本，那么“你的投资期限不可能长于你的职业期限”。Durable估计，机构资金流的80–90%由1至3个月期限的代理模型或量化模型驱动；而上一季度Q2的财报季，即使没有系统性压力，波动也超过金融危机以来的任何一次。
公司的应对是：“少做一些，才能做更多。”因为市场“可能有90%的时间是对的”，只有在真正了解公司和管理层的地方，才应该逆势进入压力区间。
一个典型案例是：2022年，Russell 2000 Growth中平均一家亏损公司的跌幅超过70%。Durable的判断是，“市场可能是对的，但这些公司不可能全部都无法适应”，因此在2022年继续加仓Duolingo。“如果你按规则投资，或者投资期限只有1个月或3个月，你根本无法持有Duolingo。”

8. AI成为新的“中国成本”——针对知识产权型业务，而非产品

到2010年代末，所有产品公司都必须理解自己的“中国成本”，否则就会被淘汰；即使是二阶价差业务——例如在原材料上赚取价差的暖通分销商——也可能因为投入品通胀而非通缩受到打击。“AI也是同样的事情——但这次不是产品驱动，而是知识产权驱动”：所有依赖白领和知识产权劳动力的公司都在其中。
Affirm是最典型的案例：公司受到监管，拥有数十万份商户合同，并承担高昂的法律成本；Max已经公开表示，公司可以在“相当长的一段合理时期内”按照当前速度增长，“而不增加员工”，依靠一支不断精简流程的团队——不是从成本角度，而是从流程瘦身角度。
Ellenbogen对Max的回应是：“你为什么不来DC，我们一起去见可能是Mitch Rales的人？”因为Danaher的DBS在40年前把Kaizen带回了美国，超过12位财富500强CEO都曾在Danaher开启职业生涯，其中包括GE的转型负责人。“在很多方面，我感觉我们在人类执行的流程上其实才刚刚开始。”
这套Amazon心智模型来自他与Bezos每年两次的午餐，当时Amazon还是一家100亿美元公司：最好的企业利用技术降低成本，同时推动收入增长，获得“30%以上的增量市场份额”，再把单位经济优势再投资到持久的能力上——即使竞争对手明天醒来、完全复制同样的做法，这项优势仍然存在。Amazon的履约中心就是如此，沿着每年3–5%的成本通缩曲线运行了20年。

9. Duolingo：市场看对了风险，但看错了幅度

他对自己持仓的判断十分坦诚：每当OpenAI演示翻译，或Apple展示AirPods实时翻译时，Duolingo股价往往下跌；“实际上，我不认为市场错了——可能只是错在幅度，但市场表达的是这里存在风险”。他把它称为组合中风险更高的股票之一。
他对面对断裂式变化的CEO有几个要求：公司已经在良好运转——“你不可能一边扭转局面一边经营出色”；已经在第一个终端市场取得胜利；证明过韧性；同时“要有自己的判断……但也要保持谦逊”。Durable每6个月重写一次自己的AI观点——每次“可能只是少错一点”。
关键验证来自可能是Luis von Ahn的人：Ellenbogen第一次见他时，将他与可能是私募阶段Shopify的Tobi Lütke相提并论。Luis用2个人做了6个月，再增加4个人，9个月内上线了国际象棋产品，如今日活“远超100万”，并以“天文数字般的速度”增长。在AI出现前，这件事需要4–6倍的人力和4倍的时间。“是的，折现率上升了，但这家公司从一开始就是为AI而生的”，因此它从单点解决方案扩展为完整产品套件的概率更高。

10. 机器人：第二轮Kaizen，曲线陡得多

这是一种罕见的公开谦逊：Durable“就在上个月”才把机器人观点记录下来，而他也承认，“我知道我们的观点还非常早期，可能大错特错”，但仍然愿意分享。
初步结论是：在某些应用场景中，机器人成本已经低于对应的体力劳动流程，而“现在就是机器人最早期、也是最差的时候”。由于由通用模型驱动的机器可以让机器持续迭代，这条曲线呈几何级增长——成本可能以每年15–20%的速度下降，相比Amazon的3–5%快得多，“甚至可能更快”。
结果是，5年后回头看，处于不同成本曲线上的公司“可能会成为幂律型业务”。那些尚未建立分销或技术基础设施的落后者“至少可能落后两到三年，而且每等待一天，差距都会继续扩大”。这正是Durable在人员和变化上的优势延伸到“经济中另外70%”的地方。

11. 最喜欢的护城河：无法快速复制的东西，以及极难做到的软实力

他明确表示自己最喜欢的是“实体不动产”，Carvana的翻新中心就是典型案例。“你无法快速搭建这些东西”：土地获取、网络选址、资本开支、系统建设，最后还要叠加一套运营文化。地产位置一旦选错，运输成本就会永久处于劣势。这也是为什么机器人立刻让他想到分销——“机器人可以在哪里让已经具备优势的企业变得更有优势？”
另一类护城河是“极其柔软、却极难做到的东西”。Danaher在近40年里以约20%的速度复合增长，却没有深厚的实体护城河，也没有数据网络效应；它依靠的是对人才本质的精准理解——不是人才标签——以及背后有系统支撑的运营卓越和对业务负责的资本配置。Hennick的FirstService／可能是Colliers也是同一物种：从公寓管理到屋顶施工都采用分散式激励机制，而没有“成为卓越企业路径”的业务一律卖掉。

12. 写作文化、三年复盘，以及那份媒体备忘录

之所以把一切写下来，是因为“人天然就是人”：一旦认识并支持创始人，就会失去高管应有的客观距离。备忘录必须说明公司为何已经或将要获得竞争优势、为什么运营文化优秀，以及领导者为何具备主人翁意识；每季度，12人团队会共同审阅每一个仓位的运营表现。
他希望几十年前就建立的流程，是每个持有满3年的项目都做一次回看——“3年前我们认为他们会做X，现在他们做成了Y”，只用两页幻灯片。“如果连续12个季度都出现一点偏差，其实它已经清楚地摆在你面前。”
简洁性测试是：“如果你真正理解一件事，就能把它说得非常简洁。”机器人备忘录“可能太长了，因为未知太多”。这套方法可以追溯到他早期对媒体行业的研究：整个行业的经济基础，是有线电视网络连续20年保持20%增长和20%净资产收益率，John Malone处在核心位置，而这一切都“建立在一个封闭系统之上”——最差的节目在周日晚上播出，最好的节目在周四播出。TMT泡沫时期宽带的过度建设，为YouTube和Netflix埋下了种子。他在备忘录中的总结是：“最危险的事，是持有耐久资产；最安全的事，是去买下一个标准。”

13. 2022年巡检：只有在钱免费的时代才成立的东西

他对免费资金时代的反思是：“我见过的每一位CEO、每一位投资人——甚至Durable自己——都基于近10年的免费资金做出了简化假设”，当时所有国库券中有30%收益率为负。按不同市场制度重新跑复合股研究后，正常情况下约有40只复合股；免费资金时期则有120只——“当时容易了3倍”。
永久有效、与市场制度无关的是增长加盈利；小公司不必实现GAAP盈利，“但必须展示朝着盈利路径前进的进展”。他反对的是：没有任何回报改善路径，却把廉价债务加到低质量企业上的做法。
他讲到与Luis及其CFO共进晚餐时说：“这不意味着你需要在30%的水平达到长期利润率目标——但你必须展示朝目标前进的进展。”他也曾与Toast的Aman和Affirm的Max进行过类似沟通。如今的区别是：“我们更接近学习和正常互动，而不是抱着一个急于解释、甚至不惜一切代价要解释的观点。”

14. 为什么要上市：Netflix的pipe融资和“and business”

他承认，长期保持私有的观点“非常有道理”——“也许Elon是对的，SpaceX永远不需要上市……但生活的好消息是，我们会真正做一次实验。”通往世代级公司的公开市场路径“已经被验证过，而且如果你理解该怎么做，其实非常清晰”。
数据和故事都指向同一个结论：平均10年涨6倍的复合股会经历50%的回撤，而且发生在转型期，而不是熊市。Netflix曾经历可能是Qwikster的错误决策，也曾在股价从280美元跌至70美元时回购股票。Ellenbogen在周六打电话给Reed（可能是Hastings）说，从DVD转向流媒体意味着内容成本从可变成本转为固定成本，“你会耗尽现金，或者至少市场会认为你会耗尽现金”。Hastings回答：“我没有像应该的那样充分考虑这件事。我们明天再谈。”可能是T. Rowe Price牵头完成了约45亿美元pipe融资的一半，另一半由TCV的Jay Hoag负责；一年后，股价跌至50多美元。“这看起来像一笔好投资吗？”
公司治理的逻辑是：每日市值波动会更早发出转型信号，让领导层及时把团队重新对齐到正确的激励机制上；越早做越好，避免文化固化。他的经营信条是：“你必须做‘and business’，而不是‘or business’”——以市场份额衡量增长，以创新和资本配置推动发展，同时实现盈利；CFO不是警察，而是制定标准、迫使公司做出精准决策的人。

15. 打造一家超越创始人、也为所有人加油的公司

创办公司的目标是打造一家“在我离开那天会比我们处于巅峰时更好”的机构。他走访了那些曾经达到过伟大阶段的公司，得到的教训是：“如果第一天没有为成功搭建好系统，最终就会产生冲突，削弱本来能够实现的成果。”招聘没有妥协：任何人加入前，都必须具备未来领导这家公司的潜力。
这套人才模式刻意区别于华尔街：可能是Anouk Day的人26岁时从非营利机构加入，此前拥有牛津大学硕士学位；Corey则在21–22岁、刚从William & Mary毕业时加入。“会议室里最年轻的人，可能拥有最有价值的视角。”她对千禧一代思维的研究，推动了DoorDash、Sweetgreen和Warby Parker的私募投资。让同事变得更好也被纳入考核：360度评估要求列出具体投资案例，而不是泛泛地说“她是个好人”。
流程保持轻量，但足够严格：每周一共同筛选想法，让所有人都知道哪些值得投入时间；周五举行洞察午餐会——“我听了OpenAI开发者日，这是我的想法”；外出活动取消团队建设，改做复盘和行业深挖——“我们是一群喜欢相互学习的人”。
他用体育来描述这种气质：不是Jordan那种充满竞争性的伟大，而是Kerr的勇士队和John Wooden——“我们希望玩得开心，而且我们确实为所有人加油”。当风险收益比要求卖出可能是Affirm的仓位时，Durable确实执行了：“这不是我们的钱，是投资人的钱——我们首先必须履行受托责任”，但他们从未停止与Max交流。最后一个故事是：他19岁时，母亲允许他从哈佛退学，去担任Deutsch议员的幕僚长——“如果你要去做这件事，就要负责支付自己的教育费用……你正在做一个真正成年人的决定。”

家用人形机器人真的要来了？| Nikolaus, Rerun 市场概述2025年12月16日