还能涨到多高？

摘要

• 抛物线行情已经启动。 Bitcoin 触及12.3万美元后站在12万美元，Avi 的判断信号是周三那根K线从10.9万拉到11.1万，并维持了12小时——“这已经是最好的信号之一”。Jonah 认为11万美元盘整区的获利了结已接近尾声，空头清算也已完成，接下来上方“几乎没有阻力”——“直上15万美元，就像冰橇一路冲下去。”
• 驱动因素是“钱太容易了”。 滞后反映的 M2 货币供应正在呈现 hockey-stick 式上行，Bitcoin 几乎“逐点跟随”——同一股力量还在基本面糟糕的情况下推升油价，把 EUR/USD 从接近平价推到接近1.20，并抬高标普。将 Bitcoin 与 M2 对照来看，“基本就是一条直线通往15万。”
• 不存在全面的山寨季。 Jonah 说，“一年前币已经太多了，现在更多得离谱。”他的筛选结果是：前100大币中 Sharpe 比率最差、持续平滑下跌的品种，反弹后是相对 BTC 做空的好标的，而不是相对美元做空。Avi 部分不同意：如果 BTC 先涨到13万，可以把一部分 Bitcoin 换到 HYPE（约47）或 Syrup 这类落后者上。
• 需要重点盯住的是 Treasury 公司泡沫。 Metaplanet、持有60万 BTC 的 Strategy、作为杠杆化 ETH 押注上涨20%的 BMNR、一家转向 Hyperliquid Treasury 后股价翻倍的濒死生技公司，甚至还有一只法国版 MicroStrategy 正在筹备——“它们都在买……等到所有人同时冲向出口，历史级别的红色K线就会出现。”GBTC 从溢价到折价的反转是模板；德国 Treasury 公司相对 NAV 已经折价，而美国同类公司仍有溢价，为配对交易创造了条件。
• 纪律性退出优先于凭感觉持有。 Jonah 盯的是 MVRV Z-score——超过4或5就开始降风险；如果新资金持续买入高点，“我就是安全的”。15万美元是他重新审视整笔仓位的“电话价位”。Avi 则认为数据可能已经失真：Coinbase 在冷钱包之间调拨数百亿美元会被记录成新的 UTXO，所以这个指标“谁知道现在本该已经到8，双手同时亮起卖出信号了”。Avi 计划在13.7万至15.8万美元区间长期卖出一部分仓位。
• 还能涨到多高？ Avi 最初的目标是黄金市值的10%-25%，而现在已经触及区间下沿（BTC 2.4万亿美元、黄金22万亿美元）；“如果每次达到目标就把目标再往上抬，那大概率是在做错事。”Jonah 的反驳是，黄金自身也从10万亿美元涨到了22万亿美元；按他概率加权的推演（Bitcoin 颠覆美元的概率约2%，颠覆黄金的概率约10%），预期值“仍然大概率远高于15万美元”。Avi 更倾向于把 Bitcoin 的风险降到黄金，而不是美元——“我的投资组合里不想要任何美元。”
• 大宗商品超级周期的3个条件已经满足2个——广泛采用（是），类似 Facebook 的多年上涨（是），供给瓶颈（尚未证实，但 Strategy 和 Satoshi 似乎都没有卖出）——所以“这东西还能再涨10倍”。 眼下全部任务就是“别被机械牛甩下去”；Avi 这个做空山寨币的专家，此刻“更倾向于买垃圾币，而不是卖垃圾币”——直到“人生最佳做空机会”出现。

精读

1. 抛物线行情已经启动——“冰橇直冲15万美元”

• 录制当天是 Jonah 40岁生日，Bitcoin 价格为12万美元，此前触及12.3万美元高点。Avi 的判断信号是：市场在他开始紧张的10.9万附近磨蹭了一阵，但周三那根K线从10.9万拉到11.1万，“而且之后差不多12小时都没有回落——这已经是我们可能进入抛物线行情的最好信号之一”。
• Jonah 看不到现在获利了结的理由：11万美元盘整区附近的卖压已经耗尽，空头清算完成，接下来“上方几乎没有阻力”。他对上一期唯一需要确认的判断是：“幸好我没有卖出任何看涨期权。”
• 当前最有效的持仓逻辑是：“做多 Bitcoin 的收益实在太丰厚，眼下的目标就是别被机械牛甩下去。”在涨到13万、14万、15万美元时，分散配置才值得讨论；在此之前没有必要。

2. 为什么是现在： “钱太容易了”

• Avi 的疑问是：股票没有暴涨，黄金也没有暴涨，为什么偏偏是 Bitcoin，为什么偏偏现在？Jonah 的答案是：滞后反映的 M2 货币供应正在呈现 hockey-stick 式上行，而 Bitcoin 几乎“逐点跟随”。“货币贬值论者10英里之外就看到了这轮 Bitcoin 上涨——我们就是那群货币贬值派。”
• 同一股力量解释了其他市场：基本面糟糕的油价上涨、EUR/USD 从接近平价升到接近1.20，以及基本面只是一般的标普上涨。把 M2 与 Bitcoin 走势叠加，“基本就是一条直线通往15万。”
• 在 Jonah 回答之前，Avi 先提出了一个值得保留的元判断：如果你说不清楚上涨的原因，“也就很难说清楚为什么要卖。”

3. 山寨币讨论：做空相对 BTC 的负 Sharpe 垃圾币——不要买

• 所有人突然都想买“所有曾经存在过的山寨币”，Jonah 不认同。糟糕的山寨币“背后仍然是满手待抛筹码的团队”；与2021年不同，那些持有 Cardano 或 Polkadot 的投资者已经不再幻想新一轮散户资金会托住价格——按照他的技术分析与市场心理学经验，一个被反复伤害的投资者群体会在下一轮大涨时卖出。
• 他的实际筛选方法是看前100大币的 Sharpe 比率。Sharpe 最差、持续平滑下跌的品种，在从这里反弹一点之后，会成为“相对 BTC 做空的好标的”，而不是相对美元做空。
• Avi 部分不同意：Bitcoin 连好资产都跑赢了，所以如果 BTC 涨到13万，而 HYPE 仍在47、Syrup 较本轮起点仍然下跌，就可以“减一点 Bitcoin 仓位，做轮动”。Jonah 不认为会出现全面山寨季：“一年前币已经太多了，现在更多得离谱……否则钱从哪里来，为什么来，又怎么来？”

4. Treasury 公司泡沫：濒死生技、法国 SPAC 与 GBTC 教训

• 买盘仍在扩散：Metaplanet 可能又买了1亿美元，Strategy 持有60万 BTC（Avi 说，“我以前也说过，我觉得这太多了”），BitMine Immersion（BMNR）作为杠杆化 ETH 代理上涨20%，Sonnet Biotherapeutics 宣布与 Hyperliquid Treasury 合并后股价翻了3倍。Avi 的结构性判断是：这些公司本质上都是“只有一款药、已经走到尽头的生技壳公司”——药物没通过 FDA 试验，公司变成控股壳，如今出售给 Treasury 转型反而成了最好的退出方式。押注它们一个接一个卖出，Avi 认为“并不是一个糟糕的判断”。
• Jonah 在法国南部的一位私募朋友，甚至也在为法国股市筹备一只 MicroStrategy 仿制品。Jonah 认为整个板块“绝对是泡沫的信号”，但还不足以引发担忧；他的判断是，真正触发反转的将是更广泛的宏观传染——这些公司的信贷出现裂缝，而不是 Bitcoin 突然外生崩盘。
• GBTC 是模板：这只“假 ETF”最高曾有100%溢价，平均溢价30%-40%；申购期卖出套利逐渐拥挤，Three Arrows 又把杠杆加了上去，最后溢价翻成折价，并伴随伤亡完成反转。对应到今天，Treasury 公司越多，整个板块的折价中枢就应该越低——毕竟“募资然后买 Bitcoin”，管理这类公司并不需要什么金融魔法。
• 分化已经出现：德国 Bitcoin Treasury 公司相对 NAV 折价交易，而美国同类公司仍处在“我至今无法理解的惊人溢价”上。可以买便宜的，做空昂贵的，构建 delta-neutral 仓位。“等市场稳定下来，配对交易会成为新潮流。”至于退出风险，原话是：“等到所有公司同时想要离场、一起冲向出口，历史级别的红色K线就会出现。”上楼梯，下电梯。

5. 退出纪律：MVRV Z-score 与15万美元“电话价位”

• Jonah 拒绝在没有退出指标的情况下盲目唱多：“那太愚蠢了。”他选择的是 MVRV Z-score——用市值除以实现价值，再用标准差衡量偏离程度。“当这个指标超过5，甚至超过4时，你就应该开始紧张。”关键在于它是一个比率，因此如果新资金持续买入高点，分数仍然会保持低位——“如果高点上不断有大量新资金买入，而这个指标仍然很低，那我就是安全的。”
• 15万美元是他的“电话价位”——源自 Goldman 做市业务的概念：不要替我执行交易，先叫醒我，让我在电话里决定。到了15万美元，他会把其他事情全部放下，重新研究资料，复盘所有让他建立仓位的假设。
• 他信念的底层支点来自一位 Goldman 大宗商品交易大厅负责人。对方曾在 Jonah 业绩糟糕的一天训斥他：“坏掉的钟每天也有两次走对，你必须适应。”但后来，他以 Bitcoin 约2万-2.2万美元、GBTC 折价25%-30%的价格参与交易，相当于以约1.5万-1.7万美元的成本入场，这最终成为“毫无疑问，我人生中最好的交易”。

6. Avi 的警告：链上数据可能已经失真

• 机构化与 ETF 已经污染了链上数据集：Coinbase 为了存储调拨和安全测试，会在冷钱包之间移动“数百亿美元”，这些 UTXO 会按照当前价格被记录为新的交易。因此，MVRV-Z “可能说明它运行得非常完美，市场极其健康；也可能这个指标现在本该已经到8，双手同时亮起卖出信号，而数据完全是假的”。Jonah 接受了这个观点；自2023年以来，这个指标已经没有再走出历史上的繁荣—萧条模式。
• Avi 自己使用的是一套扩展布林带框架，来自一位早期周期指标建模者（音频中姓名听不清）。每次深度进入红色区域，都往往会带来回调，包括2020年从17美元涨到65美元的行情。本轮他的区间是13.7万至15.8万美元，“肯定会在这里减掉一些仓位”——是长期卖出，不是等着低10%-15%再买回来。
• Jonah 提出一个无法被机构化修复的替代指标：长期持有者向交易所转入的币流。如果 Satoshi 时代的币或巨鲸钱包开始流入交易所，“也许这是买入看跌期权、离场，或者做空山寨币垃圾并对冲整个组合的信号”。
• Avi 在讨论过程中感叹，指标创新已经停滞在早期时代：“加密行业参与者的平均智力水平已经明显下降……现在全是西装的人。”

7. 还能涨到多高——黄金的10%-25%，还是不断移动的目标？

• Avi 最初的核心判断是：Bitcoin 成熟后的市值将达到黄金市值的10%-25%。黄金市值22万亿美元、Bitcoin 约2.4万亿美元，后者已经触及该区间下沿——“每枚 Bitcoin 12万美元，实在疯狂。”他正在把先验判断上调至30%-50%，但也提醒自己这个交易员的危险信号：“如果每次达到目标就把目标往上抬，即便这是一个跨越数十年的交易，你大概率是在做错事。”Bitcoin 跑赢的动力来自其持仓不足；等到某个位置——“不管是15万、25万还是50万美元——它开始表现得像一种普通资产。”
• Jonah 的反驳是：黄金本身就是一个不断移动的目标——其市值从10万亿美元涨到了22万亿美元，因此即便 Bitcoin 只占黄金一个固定比例，目标也会持续复利上移。Avi 做了一个概率加权的草图模型（可能会发到 Twitter）：未来10年 Bitcoin 颠覆美元的概率约2%，颠覆黄金的概率约10%（颠覆黄金“已经在讨论范围内，也许概率有25%”，且在 Bitcoin 持有者中接近共识），其余情形约为黄金市值的20%——“在这些情形下，Bitcoin 的预期值仍然大概率远高于15万美元。”
• Avi 提出的综合方案是：把 Bitcoin 的风险降到黄金，而不是美元。Jonah 说：“我认为美元在可预见的未来会一路下跌。我不想让投资组合里有任何美元。”股票、房地产、Bitcoin、黄金，任何能对抗美元贬值的资产都可以。
• Avi 结合自己4年前写过的去美元化文章，对这一对冲逻辑表示认同：储备资产正在碎片化，Bitcoin 最终可能蚕食黄金的地位，但这个过程需要“非常、非常、非常长的时间”；如果从15万美元跌回10万美元，整个进程可能再推迟3年——从3年推迟到大约10年。

8. 逆向交易者与趋势追随者——超级周期的3项检验

• Avi 是一个自觉的逆向交易者，大家变得贪婪时，他在“做 Warren Buffett 那套”；但他也承认，这种冲动过去一年“并没有让我受益”。Jonah 对当下的判断是：市场正处于主流采用阶段，这就像“《社交网络》上映后还要对 Facebook 做逆向交易”，而 Facebook 随后继续狂飙了15年。
• Jonah 自己的伤疤说明了一切：Facebook 上市后，他基于亲身观察，以19美元买入（“我们每天获得的浏览量都比超级碗更多”），在30美元卖出，赚了约55%，然后眼看它一路涨过700美元——“显然，那个傻瓜就是我。”
• 他用大宗商品交易员的清单检验 Bitcoin：（1）类似2000-08年中国大宗商品周期的广泛采用型超级周期——是；（2）类似 Facebook 的多年社会级行情——是；（3）供给受限，符合大宗商品市场那句老话——“80%的利润来自最后20%的行情”——尚未证实，但 Strategy 和 Satoshi 似乎都没有卖出。3项中已有2项满足：“这东西从这里还能再涨10倍。”
• Avi 最后透露，做空山寨币是“我在这个世界上最喜欢做的事”，但现在还不是时候——“眼下我可能更倾向于买垃圾币，而不是卖垃圾币……总有一天，你会听到我说这是‘人生最佳做空机会’，那时候你就应该出手。”