摘要

Paul Cerro 第3次做多 HIMS，完成了一次罕见的“三连”：2024年做多押注配制型 GLP-1 热潮，2025年2月“第3周” FDA 结束配制型 GLP-1 短缺时转空（当时股价已从每股$25涨至$72），一季度末股价跌破$14后平空，如今再次做多。他的优势来自亲身经验——他在Ro工作到2022年1月，曾参与搭建这家竞争对手，“在Twitter上那些没有亲自做这件事的人里，我可能比任何人都更了解它。”
新论点的核心是：多头盯错了东西。 多肽产品上线、睾酮、加拿大和英国的仿制 GLP-1 都只是“入场门槛……不是失误，而是必选项”（“It’s not a miss, it’s a must”）。真正的机会在数据和实验室服务层，因为“公司不是获客有问题，而是留客有问题”；尽管经历了爆发式增长的一年，订阅用户数在过去3个季度“几乎没有增长”，而留存改善将从全球层面改变LTV和回本周期。
在估值上，Cerro认为两个价格中必有一个是错的——要么是Whoop的100亿美元私人估值（“一块手表凭什么值这么多？” ），要么是HIMS约80亿美元的EV。他最初看到管理层给出的2030年营收65亿美元、至少13亿美元 EBITDA 目标时，反应是“这些神话般的数字到底是怎么来的”，但随着Zoba和Eucalyptus补上国际业务，“这其实可能还算保守”——这意味着按2030年 EBITDA 计算，股价约为6倍，而按2026年计算约为30倍。
Cerro在自己的报告中这样概括管理层问题：“我会放心让 CEO 替我遛狗或照看我的仙人掌吗？ 不会。” Hims CEO Andrew曾在2021年拉黑Cerro，随后股价下跌90%；到2025年2月，FDA和FTC采取行动、一项Cerro认为仍在进行中的SEC事项，以及一宗他认为被法院以“不妨碍重新起诉”的方式驳回的Novo Nordisk知识产权诉讼，给Andrew上了“现实检验课”。Cerro自己的现实检验则是：“我太强调道德了……不能指望监管道德警察真的进场履职。”
Andrew Walker最尖锐的反驳是：2030年多头逻辑要求对一个多头并不信任的 CEO 进行双重信任——既要相信 EBITDA 约增长4倍，也要相信一个大幅调整后的2025年数字（调整后 EBITDA 为3.17亿美元，其中约1.3亿美元为股权薪酬、约1.35亿美元为D&A，后者“算是一个真实数字”，另加回法律和解费用）。 Walker还提到自己的准则：每次他替管理层的谎言找借口、而不是卖出时，“我的脸都被撕烂了”。
Walker认为，多肽合法化是一个重要的潜在多头催化剂：非法市场规模略低于20亿美元，而在他看来，“一旦合法化，规模就会是它的数倍”，HIMS也很适合掌控Instagram获客渠道。 Walker认为消费者已经证明价格可以胜过安全性——“人们当时在Groupon上买GLP-1，老兄，是Groupon。”不过，那些寄送未经验证的中国实验室产品、靠快速消耗客户获利的初创公司，可能先带来短期波动，随后资金实力更强的玩家才可能胜出。
8月10日财报前的近端交易结构是：在其他条件不变的情况下，指引将朝相反方向变动。 6月完成收购的Eucalyptus将带来数亿美元收入，但目前不盈利，因此营收指引会上调，而调整后 EBITDA 指引“可以说必须下调”；关键变量包括Novo Nordisk合作的第一个完整季度，以及实验室服务、睾酮和更年期业务自9—10月上线以来的扩张速度。CVS、Walgreens、Walmart？“都不重要”——它们在医保覆盖药物上彼此竞争，而HIMS完全采用现金支付模式。

精读

1. 罕见的三连交易：做多、做空，再次做多——曾参与打造竞争对手的人

Cerro的披露本身就是资历背书：他在Ro工作到2022年1月，期间曾在一些阶段直接与Ro CEO共事，因此他如此定位自己对HIMS的研究——“我的知识来自亲手搭建这项业务……不是凭空捏造这些信息。”
Walker解释这段经历为何重要：这就像卖方分析师连续两次上调评级——一个先看多且判断正确，随后看空且再次判断正确，如今又转为看多的人，值得获得超出常规的关注。Cerro在2024年、配制型 GLP-1尚未上线前就已做多；今年一季度末股价跌破$14后，他平掉空头仓位；在Novo Nordisk知识产权诉讼及随后达成的交易之后，他也认为诉讼风险有所缓解。Cerro相信该案是以“不妨碍重新起诉”的方式被驳回，因此“如果Hims越界，他们还可以把案子重新提起来”。

2. 现金支付的前提：一个“奖励低效率”的体系

Cerro在2024年的原始论点，是把医疗保险体系颠覆视为远程医疗的未来：在美国医疗体系里，“所有人的嘴都得沾点油水”，所以一张由保险公司从4万美元“谈判”到3万美元的住院账单，如果你直接用现金谈，可能只需要5,000美元甚至2,000美元。Cerro不太情愿地打了个比方：“这几乎就像Walmart的日常低价……这就是价格。”
Walker从另一面讲了个例子：一场业余联赛中头部受伤，叫救护车就产生了$2,500账单，“这是史上最贵的一场业余比赛”。他提出的质疑基本没有得到回应：为什么现金支付会比代表500万名成员去谈价的保险公司更便宜？除了激励机制的解释外，讨论几乎没有正面回答这一点。

3. GLP-1配制豁免有明确的到期日——Cerro提前判断到了

配制药物的豁免建立在FDA宣布药品短缺的基础上。2024年第二季度电话会上，CEO Andrew表示即使短缺结束，他仍会继续生产这款药，这成为红旗信号——“等等，这不对，先停一下。这是不被允许的”（“wait a second, back up. That’s not allowed.”）。
Cedar Grove在2025年1月做的地面调研显示，在大约18个州、32座城市，药房都能当天或次日配出这款药，这意味着“这已经不再构成短缺”。FDA在2025年2月第3周结束短缺认定；股价此前因押注短缺持续时间从$25涨至$72，随后立即崩跌。
他对2025年的看空逻辑可以概括为一句话：增长过度依赖 GLP-1，而核心业务正在减速，因此管理层“要么得从帽子里变出几只兔子，要么就得继续做这种可以说不合规的开药”。

4. 真正的新论点：留存和数据，而不是发药

Cerro的逆向判断是：多头和分析师都在盯着HIMS“高效营销和发药”的能力——多肽产品上线、睾酮、加拿大和英国的仿制 GLP-1——但“这只是业务的入场门槛……不是失误，而是必选项”。
最关键的观察是：“公司不是获客有问题，而是留客有问题”（“The company has not had an issue getting customers. They have had an issue keeping customers.”）。尽管经历了爆发式增长的一年，订阅用户数在过去3个季度“几乎没有增长”。真正的价值创造来自实验室服务和数据层——它已经上线，“不是白日梦”：更好的患者结果，以及让用户感到“自己被当作独特个体来理解”，都能延长留存、提高LTV、压缩约6个月的回本周期，并推动业务在全球扩张。
Walker重新表述、Cerro也表示认同：如果一个客户的获客成本能在6个月内收回、并留存满1年，今天的模式就能让投入翻倍；但高流失业务最终会撞上增长墙。真正的机会，是借助纵向实验室数据，把1年的关系变成终身关系——25岁、30岁、35岁做实验室检测，随后延伸到睾酮，再到癌症和胆固醇管理。

5. Walker对可穿戴设备的反驳：HIMS的数据究竟有什么独特之处？

Walker的质疑很完整：Whoop追踪他的心跳——“我想他们说的是每秒100次”——而且每天都有互动；HIMS的切入点是血液检测，但这类服务“更加商品化”。与此同时，Whoop另一只手腕上还要面对Apple；那么，HIMS的数据业务会不会被巨头突然杀入？毕竟Amazon“显然也在试探”远程医疗。
Cerro的回应是，药物平台才是天然的聚合入口——“如果你已经在一个负责管理你所有药物的平台上，按理说你可能会想继续留在那里”，然后通过API同步可穿戴设备数据。Walker进一步反过来提出，这可能正是Whoop的看空逻辑：HIMS接入Apple Watch数据，直接砍掉每年约$250的订阅费。
Walker拿Fitbit作先例：Fitbit上市估值一度约为90亿—100亿美元，后来Apple Watch最终取代了它，约6年后Google又以约20亿美元收购Fitbit。Cerro补充说，据他所知，Apple最近刚输掉一宗Masimo血氧仪知识产权诉讼，这说明各类公司正从两个方向扩张：可穿戴设备向实验室检测延伸（Whoop），实验室检测公司向补充剂和居家检测延伸（Function Health），而HIMS则“只是反向走同一套打法”。

6. 估值：Whoop的100亿美元或HIMS的80亿美元，至少有一个是错的

Cerro一向不认可私人市场定价：“我从来都不喜欢私人市场估值……一块手表凭什么值这么多？”两个价格中必然有一个错了，而他认为更可能错的是Whoop的估值。
对于2025年5月给出的2030年目标——营收65亿美元、至少13亿美元 EBITDA——他的第一反应是：“这些神话般的数字到底是怎么来的？”但这份指引是在Zoba和Eucalyptus之前给出的。把国际业务叠加进去之后，“这其实可能还算保守”。
Walker把算式摆了出来：EV约80亿美元（换算后高于 headline 的75亿美元），相对于略高于3亿美元的2026年 EBITDA 目标约30倍，相对于2030年 EBITDA约6倍，同时隐含营收中高个位数增长。Cerro的结论是：这算不上便宜得不讲道理，欧盟、加拿大、巴西、澳大利亚等监管体系都带来大量执行风险；但如果留存逻辑成立，“完全谈不上极端”。

7. Icarus、Napoleon、Teflon Don：相信一个你并不信任的 CEO 给出的数字

Cerro给CEO起的绰号，记录了这段轨迹：2024年是Icarus，2025年2月是Napoleon，2025年10月变成Teflon Don——“我觉得他现在真的把自己当成某种神了，因为没人找他的麻烦。”2月的现实检验——FDA和FTC的行动、一项他认为仍在进行中的SEC事项，以及Novo Nordisk诉讼——意味着“现在他知道，越界之后不可能不承担后果”。Cerro信任的是“受到约束时的商业判断力”，而不是这个人。（他从未和CEO交谈过：2021年因批评估值被CEO拉黑，“然后股价跌了90%。我觉得自己已经经受住考验了。”）
Walker的“双重信任”质疑值得完整保留：2030年多头案例要求相信两件事——管理层能实现 EBITDA 增长3—4倍，以及一个大幅调整后的基数，即调整后 EBITDA 为3.17亿美元，其中约1.3亿美元是股权薪酬、约1.35亿美元是D&A；考虑到公司对无形资产的投入，后者“算是一个真实数字”，此外还要接受法律和解费用加回。问题在于，这些数字来自一个Cerro甚至不愿信任其替自己遛狗的管理层。Walker的经验法则是：每次管理层撒谎、而他选择自我合理化而非卖出时，“我的脸都被撕烂了”。
Walker拿Elon Musk作类比，结论是双刃剑：空头一直预测Musk会迎来现实检验，但他的股价却一路上涨。Walker认为两者的复合风险不同：配制药物失控可能让人患病甚至死亡，而自动驾驶承诺落空最多只是错过目标。Cerro承认CEO“没有受到任何后果”（并将这一点归功于Hunterbrook的报道），同时借David Einhorn一本讨论“永远能愚弄一部分人”的书，讲述自己的认知变化：他曾用“只要我的股价还高，就不可能是欺诈”来安慰自己，“整个2025年都是这样……我不能再把信任寄托在监管机构会做正确的事上”。

8. 多肽与中国实验室的西部荒野：伴随安全风险的多头逻辑

Walker“其实并不”看空多肽：他认为一个受监管的市场可能成为重要的多头催化剂，而HIMS已经具备用Instagram营销的优势。Cerro称非法市场规模略低于20亿美元；Walker则认为一旦市场合法化，规模可能达到现在的数倍。Walker用来证明消费者可能把可得性和价格置于来源之上的证据是：“人们当时在Groupon上买GLP-1，老兄，是Groupon。”而且他们拿到的还不是品牌药。
Cerro描述了从中国实验室下单时可能出现的质量控制问题：标称10mg的retatrutide可能实际是20mg、5mg，甚至完全是另一种药；“那个‘相信我，兄弟’的体系里，漏洞实在太多了”。Paul更广泛的担忧是，AI代理会让商业交易变得毫无摩擦，消费者可能只看价格，“什么都敢往自己身体里注射”。
Cerro反驳说，合法并不等于安全：Done和Cerebral都曾合法获得受管制药物，并要求执业护士“做到最低限度，然后把这些药推给患者”；其中一名创始人被判处大约6年监禁——“无论合法与否，风险始终存在”。

9. 快速消耗客户的竞争对手、Ro的ADHD故事，以及为什么CVS/Walgreens“都不重要”

Walker担心低端竞争：数百家昙花一现的Instagram初创公司可能愿意“给他们寄该死的安慰剂糖水”，从而压低HIMS的获客效率。一个人运营的MedV欺诈案就是例子：这家公司靠配制型 GLP-1做出了约10亿美元收入。Cerro的反驳来自他讲过的最佳故事：他曾向Ro CEO推销ADHD药物——“我们可以靠这个赚很多钱”，对方毫不犹豫地拒绝了，因为“这会打开更多伤害而不是帮助患者的门……只要我们为患者做正确的事，长期来看我们就会赢”。不良玩家可能在短期胜出并制造波动；资金实力更强的龙头则可能降价、扛过阵痛，再向数据业务交叉销售。
对于CVS、Walgreens、Walmart和Amazon，Walker的判断是：“我会说它们都不重要。”这些药房在医保覆盖药物上彼此竞争，而HIMS完全采用现金支付模式；Walmart的内部远程医疗服务因为始终无法跑通，不得不收缩，而Amazon有更多资金，仍可能把相关尝试做成真正的威胁。未来可能出现合作或转诊协议，但“眼下它们甚至没有在彼此对视”。
财报日的交易机制（录制于8月6日，早于8月10日盘后披露）：Eucalyptus在6月完成收购，且未计入一季度指引，因此2026年营收指引会上调数亿美元；但由于Eucalyptus不盈利，EBITDA指引“可以说必须下调”。此外，还要看Novo Nordisk合作的第一个完整季度，以及实验室服务、睾酮和更年期业务自去年秋季上线以来的扩张。对于一只波动率达到100的股票，这会制造显著的短期波动；但两人的判断是，未来6—18个月，核心论点仍然成立。

第133期｜2025年3月7日 AI 正在学会入侵。速度比我们预想的更快。