Hyperliquid 终于迎来突破时刻

摘要

• 据 Yano，Hyperliquid 为 SpaceX IPO 前市场定价，是我们自 Polymarket 和 2024 年大选以来第一次出现的主流破圈事件。 HYPE 现报$61，较“解放日”低点$23反弹；比特币却仍在$76K附近震荡。他表示自己“仍然极度看多 HYPE”，因为它“显然是今天加密市场最值得关注的东西”，而且“才刚刚开始触达普通公众”。
• 这些 IPO 前市场已经在充当传统金融的价格预言机。 Cerebras IPO 交易大厅一张走红照片显示，一名交易员正通过 Bloomberg 盯着 Hyperliquid 的 IPO 前市场；SpaceX 目前交易价约为2.1万亿美元，相比市场指示的1.5万亿—1.75万亿美元定价高出约35%。Jason 表示，大多数无法接入 TradeXYZ 的对冲基金仍在用它研判开盘价，这正是 ICE 投资 Polymarket 时押注的同一套逻辑。
• Santi 对估值的核验是：HYPE 如今“估值已充分”，从这里开始“更像一笔风险投资”。 约7亿美元收入基本都转化为利润，但 OKX 仍是明显更大的业务，且刚刚获得 ICE 投资，估值达到250亿美元；Santi 按完全稀释估值580亿—600亿美元计算，认为 HYPE 对应约60倍年化盈利，而 Coinbase 为25—30倍。Jason 表示，Hyperliquid 核心加密永续合约交易量一季度下降约30%，基本与中心化交易所同步，并未出现份额错位。
• Santi 维持多头的双重信念框架是：非代币市场继续增长——Hyperliquid 在那里“概率上是第一名”——以及加密市场反弹，而 HYPE 是同时押注这两点的最佳标的。 自10月底上线以来，HIP-3 中非加密市场的交易量占比已从0%升至约45%，覆盖石油、大宗商品和股票；这是“整个加密行业所有协议中最看多的指标”，也是“这个行业的 Paul Tudor Jones 时刻”。
• Santi 的均衡警告是：永续合约市场最终会重演预测市场的故事。 Polymarket 当年爆发，是因为在那几个小时里没有其他平台交易这些市场；随后 Kalshi、ICE 交易和 IBKR 压缩了先发优势。CFTC 对永续合约的监管“相对很快”就会到来，Nasdaq 和 CME 也表示，24/7交易可能在今年落地。链上期权的先例是，CME 提供 IBIT 期权后，加密期权交易量才出现暴增。在此之前仍有很长的增长窗口，而受监管的永续合约将验证这一产品并扩大市场。
• 资金流显示买家可能已经换了一批：HYPE 永续合约的资金费率在上涨过程中转负，现货涨幅超过永续合约，意味着现货买盘很重、获利了结很少；Rob 认为“可能发生了某种非常根本的变化”。 Yano 的解读是，这是牛市行为——“如果我们正在进入下一轮加密牛市，我为什么要卖掉 HYPE？”——而这可能是机构首次大规模买入核心资产之外的代币。
• SpaceX 本身是市场最大的悬念。 Santi 听到对冲基金经理表示，如果 IPO 不能暴涨并站稳，“那对市场其他部分将极其利空”；不过他本人并不看空。Elon 提出的28.5万亿美元“人类历史上最大的可行动TAM”，并称为便于说明而排除中国和俄罗斯，也理应受到一番嘲讽。
• Ethereum：Ethereum Foundation 5名成员离任，Bankless 的 David Hoffman 卖出最后的 ETH——“ETH 这一资产越来越值得怀疑”。 Jason 重申自己10月对 Cisco 的类比——“这是一种缓慢死亡”——而 Santi 则反驳称，“没有 ETH 就不会有机构采用”，因为它是经受过最多验证的发行层；与此同时，Canton 正在“机构 BD 竞争中碾压对手”，而除 ETH 主网之外，几乎所有机构链公告“几乎总是付费的”。

精读

1. Cerebras 交易大厅出现 Bloomberg 屏幕：Hyperliquid 成为 TradFi 的价格预言机

• Santi 开场举的例子是一张来自 Cerebras IPO 交易大厅的照片：由促成该交易的 Benchmark 相关人士发布，画面中一名交易员打开 Bloomberg，盯着 Hyperliquid 的 IPO 前市场，“价格发现正在那里发生”。Santi 说，他不认为这名交易员知道自己在做什么；但照片迅速走红，随着 SpaceX 即将登场，“所有人又开始盯着 Hyperliquid”。
• Jason 给出的数据是：SpaceX 当前交易价略高于2.1万亿美元，而 IPO 指示价格为1.5万亿—1.75万亿美元，溢价约35%，与 TradeXYZ 在 Cerebras 上市前显示的溢价相近，而 Cerebras 开盘后股价翻倍。交易量和未平仓合约规模都很小，但大多数无法接入 TradeXYZ 的对冲基金正用它研判开盘价——这正是 ICE 投资 Polymarket 时押注的同一套逻辑。
• Jason 的限定语句也框定了整个讨论：“从价格预言机的角度看，毫无疑问，这已经进入主流视野”；但传统投资者是否真的能够交易这些市场，“是另一回事”。

2. 失灵的 IPO 机器，以及加密市场每18个月左右一次的破圈事件

• Jason 的铺垫是：自20世纪80年代以来，IPO 首日平均涨幅为18%；Figma 的认购超额倍数约30倍；Bill Gurley 则长期推动直接上市，包括 Coinbase 的案例。Santi 又补充了 Spotify，于是抛出问题：“Bill Gurley 什么时候会去买 Hyperliquid？”
• Cerebras 的发行价为$185，开盘约$350。Santi 起初说 TradeXYZ 在 IPO 前给出的价格接近$340，随后纠正为“200多美元”；Jason 则表示，它在开盘前已经冲到约$340。IPO 前的准确价格仍有争议，但两人都同意，TradeXYZ 至少在方向上判断得很接近。
• Yano 列出的破圈时刻，大约每年或每18个月出现一次：Paul Tudor Jones 称比特币是“赛道上跑得最快的马”；BlackRock 的比特币 ETF 成为史上增长最快的 ETF；Polymarket 成功预测2024年大选；如今则轮到 Hyperliquid “为世界历史上最热门的 IPO 定价”。

3. 估值之争：Santi 认为 HYPE 如今是一笔风险投资

• Santi 的逻辑是：收入约7亿美元，且基本都转化为利润——但 OKX 仍然“明显”是更大的业务，刚刚获得 ICE 投资，估值达到250亿美元。HYPE 过去“毫无疑问是最好的基本面故事”；如今则“估值已充分……从这里开始肯定更像一笔风险投资”。
• Jason 表示，Hyperliquid 一季度核心加密永续合约交易量的下降幅度，基本与中心化交易所相同——它“和中心化交易所一样暴露于交易量下滑”，因此没有出现市场份额错位。HIP-3 的非加密市场帮助业务相对更好地扛住了冲击。
• Santi 穿上“Patagonia 马甲”后给出的数字是：去年约8亿美元，今年粗略按10亿美元年化计算；完全稀释估值约580亿—600亿美元，而 CoinGecko 显示流通及已发行部分更接近340亿美元，对一个高速增长的协议而言约对应60倍盈利；相比 Coinbase 的25—30倍，“从相对估值看并不贵”。Jason 用 OKX 13年历史对比 Hyperliquid 仅2年进行反驳，最后却归结为共识：“这是一笔风险投资。”
• Santi 认为此时继续做多需要相信两件事：第一，非代币市场会继续增长，而 Hyperliquid“概率上”是其中排名第一的协议；第二，加密市场会反弹，在这件事上，“Hyperliquid 可能是你能表达的最佳押注”。下行情景则是机构没有兴趣，HYPE 回到$40或$30，同时其他加密资产的表现相对 Hyperliquid 差得多。

4. HIP-3 是全部看多逻辑——以及 Santi 对预测市场均衡的警告

• Jason 和 Santi 都指出，自 HIP-3 在10月底上线以来，非加密市场——石油、大宗商品，如今还有股票——的交易量已从零升至 Hyperliquid 总交易量的约45%。“这是整个加密行业所有协议中最看多的指标……它正在吸引此前对买入加密资产毫无兴趣的人。”
• Santi 的类比是：Polymarket 当年爆发，是因为在那几个小时里没有其他平台交易这些市场；随后 Kalshi 壮大，ICE 达成交易，IBKR 等平台上线，“市场正在寻找新的均衡”。永续合约可能经历同样的过程：CFTC 监管可能“相对很快”出台，Nasdaq 和 CME 也表示24/7交易可能在今年到来。链上期权已经提供了先例：Deribit 曾是最大的期权平台，但 CME 提供 IBIT 期权后，加密期权交易量迅速飙升。在此之前仍有很长的增长窗口，受监管的永续合约则会验证产品并扩大市场。
• 就 IPO 前交易而言，Santi 更偏好合成资产，以避开 SPV 实物交割的混乱，Robinhood 的尝试“实在太混乱”。Jason 早些时候还提到，Anthropic 表示人们无法买入那些 SPV。

5. SpaceX：规模最大、风险投资色彩最浓的 IPO，也是市场最大的悬念

• Santi 听到对冲基金经理表示，如果 SpaceX IPO 没有暴涨并站稳，“那对市场其他部分将极其利空”；不过他自己“并不看空”，即便非常喜欢 Elon，也未必会买 SpaceX。Jason 认为 SpaceX 的终值可能超过2万亿美元，但将这一价值折现回当前时点后，买入逻辑就很难成立。
• Santi 引述 SpaceX 的 TAM 幻灯片：“我们相信，我们找到了人类历史上最大的可行动TAM。我们估计，可量化的TAM为28.5万亿美元。”其中约22万亿美元来自“企业应用”，同时为便于估算 TAM 而排除了中国和俄罗斯。
• Jason 的自白把笑点落了地：“我这辈子看过很多 TAM 幻灯片……但我一次都没有真正看过。”
• 即便如此，Jason 仍认可 Elon 抢先布局 OpenAI 和 Anthropic、吸收散户买盘的能力；Santi 则称这是有史以来规模最大的散户配售。两人都同意，Elon 和 Jensen 是历史上最优秀的销售员之一，并援引 Mark Benioff 的说法：被召到北京的那些 CEO，“是这个国家最好的销售员”。

6. 这次资金流不一样：资金费率转负、现货买入、几乎没有获利了结

• Rob 从20多美元附近就开始持有 HYPE，此外还有个人仓位；令他意外的是订单簿表现：上涨过程中几乎没有获利了结。关键线索是，HYPE 永续合约资金费率已经转负，而在价格暴涨时这“非常不常见”，意味着现货涨势跑赢永续合约——“可能有大量现货买盘……买方可能发生了某种非常根本的变化”，买家或许“并不只是加密原生用户”。他将其与 Venice 对比：Venice 先是反身性拉升，随后回落，之后才重新收复失地。
• Yano 反驳称，快速获利了结是熊市行为，牛市中的上涨会持续延伸——“如果我们正在进入下一轮加密牛市，我为什么要卖掉 HYPE？”Rob 承认：“这可能是对的，也许这种心态就是从现在开始。”
• 从更广泛的盘面看，Santi 与一家最大交易机构之一的负责人交流后得到的判断是：不是 BTC、SOL、ETH，而是“所有优质山寨代币都会突破”，包括 Venice、HYPE 和 LIT——“有代币附着的好生意，而不只是一个区块链”。Yano 更进一步认为，这可能是机构首次大规模买入核心资产之外的代币。

7. 代币化股票：SEC 豁免框架正在酝酿，但对 DeFi 的友好程度不如时间线所暗示

• Yano 提到，有报道称 SEC 正在准备代币化股票的创新豁免框架，最早可能下周公布；该框架或允许第三方发行 Apple、Nvidia 或 SpaceX 的代币化股票，无需发行人同意或资产支持，也无需完整的经纪交易商牌照。这让他重新考虑自己此前“最终可能以眼泪收场”的 SPV 包装判断。
• Rob 根据在华盛顿的交流给出的降温判断是：SEC 目前还没有发布指导意见，这些事项往往会讨论到最后一刻，市场预期“可能远比 DeFi 最终实际获得的政策宽松程度更乐观”。他预计最终会是一套混合式 ATS 监管框架：在出入金环节设置 KYC 门槛，附带一定牌照要求，“不会像经纪交易商牌照那么严格”，但也不会是今天这种形态的 DeFi。Kyle Samani 一直要求人们“阅读 CLARITY”是有道理的——相对于现行法案，许多评论“明确不属实”。

8. Ethereum：当教会成员离开——缓慢的 Cisco 式死亡，还是经受验证的基础层

• 5名高知名度的 Ethereum Foundation 成员离任——Tim Beiko、Carl Beekhuizen、Barnabé Monnot、Trent Van Epps 和 Josh Stark——之后，Bankless 的 David Hoffman 又卖出了最后的 ETH：“我一直支持 Ethereum 这个网络。ETH 这个资产越来越值得怀疑。不要把两者混为一谈。”
• Jason 认为 David 的卖出可能是一个底部信号。Santi 则认为这与普通员工离职不同：“David 是一名布道者……是教会成员。教会成员离开时，情况就有些不一样。”
• Jason 在10月的判断是：“协议就是不会死……这是一种缓慢死亡。”他将 Ethereum 比作一个再也无法收复前高的 Cisco，除非出现重大变化；当时 ETH 估值约2550亿美元，Hyperliquid 约400亿美元，尽管后者已经展现出明显势头。Yano 提醒，Cisco 过去6个月上涨了50%；Santi 回应：“我知道，它花了20年。”
• Santi 的反驳是：“我不认为没有 ETH 会有机构采用。”ETH 是经受最多验证的资产发行链，机构里的风险承担者为了降低职业风险，会选择所有人都在使用的东西。但 Jason 认为 Ethereum Foundation 没有做好机构 BD；一名 Solana 内部人士称，Canton 正在“机构 BD 竞争中碾压对手”，而 Solana 自己也担心交易会被 Canton 抢走。这也是 Etherealize 和 Ethereum Foundation 机构销售团队重要的原因之一。
• Jason 补充了区块空间的角度：“直到今天，如果所有资产都在链上交易，区块空间仍然不够。”因此市场可能出现多个赢家，而不是零和竞争。他起初说 ETH 没有做好区块空间的销售，随后承认它其实做得还不错；但代币能捕获多少价值，仍是另一个相对价值问题。
• Santi 的犬儒式补充得到 Jason 认可：“你见过的所有公告，除了 ETH 主网上的，几乎总是付费的。”其中还包括一笔尚未披露、很快会公布的交易，Jason 称那是他见过链方支付金额最大的一笔。至于 Tom Lee 年底 ETH $9K—$12K、BTC $150K—$200K 的目标，Santi 称他是职业级永远看多者；Jason 则说：“Tom Lee、Cathie Wood 和 Jim Cramer，他们都一样。你知道自己会从他们那里得到什么。”随后 Rob 问，Elon 的判断与 Tom Lee 说 Ethereum 会涨到$12K有何区别；Santi 的回答很直接：“Elon 在亲自造这个东西。”