摘要

内存股这次也许不该卖。 内存价格已上涨60%，Micron的利润率处于60%后段，而历史均值更接近16%；曾在2000年担任Micron分析师的Baker坦言：「按过去25年经历的每一轮内存周期来看，现在100%是卖出内存股的时候。」但有一个例外：90年代中期那轮「最后一个真正的产能周期」；如果以那一轮为模板，「我们可能还处在非常早期」。至于其他Sohn论坛嘉宾给出的数字，他说：「我对每个数字都看高，一个不落。」
这次也许没有泡沫——TSMC限制了供给。 每项真正重大的技术都会经历泡沫，但AI面临过去狂热周期所没有的物理约束：TSMC那群「70多岁、作风硬派的老先生和老太太」守护着Morris Chang留下的事业，产能可能只增加5%，而每3个月来访一次的Jensen希望产能扩大至2倍或3倍。如果TSMC把产能扩大至2倍或3倍，「Nvidia明年大概可以卖出价值1万亿美元、1.5万亿美元、2万亿美元的芯片。我真的相信这一点。」
他押注短期内 OpenAI + Anthropic 的合计收入将超过2000亿美元。 背后的驱动力是从每月250美元的不限量套餐转向按使用量计费，而最前沿的能力被「锁在」企业方案的调用框架之后，只对企业方案用户开放——这对Token定价「极度看多」，也是当年让移动通信成为高增长产业的同一套超额计费模式。在供给极度短缺的背景下，真正按应有方式使用这些模型的用户仅占全球人口的10个基点；如果达到5%，规模将「无法想象」。
Trainium是被低估程度远超其他产品的定制芯片。 Trainium 3在今年下半年放量后，会让Trainium在2026年的地位类似TPU在2025年的地位。Google在TPU V8上采取了「非常保守的设计取舍」，而混合专家推理所需的交换式scale-up网络目前能正常运行的只有2套，分别来自Nvidia和Amazon。Google不会把TPU提交到MLPerf——它自己的基准测试——这件事显然已经把Jensen逼疯了。
Neocloud具备持久性，不是资本开支套利。 运营集群就像开F1赛车——看起来容易，业余选手上手会送命——而CoreWeave的GPU每小时利用率是最低端供应商的2-3倍，足以支撑其溢价。他的遗憾是，The Trade Desk本可以在CoreWeave估值11亿美元时投资超过5000万美元，却因Crusoe触发利益冲突而错失机会；他说他们目前仍重仓Crusoe。
最被忽视的做空方向，是地面电力和冷却工业股。 轨道算力将在未来2年内被证明「可行、能运行且具备经济性」，并在本十年末拿到有意义的市场份额；在此之前，那些为一轮「可能真的戛然而止」的建设周期大幅扩产的工业股，会经历「非常痛苦」的几年。
他的投资流程优势压倒性地来自阅读。 他很少与上市公司见面——公司「从不会说出逐字稿或10-Q里没有的内容，而我的阅读速度比他们说话快得多」。即使不会写代码的人，从Claude Code或Code X得到的投资答案也比普通模型更好：编程可能是「终极AI应用」，而且还在不断吞并更多应用场景。

精读

1. 生产函数：多读，少见面

Baker从Fidelity继承下来的Peter Lynch投资基因是：「如果你喜欢这家店，或者喜欢它的产品，你就会爱上这只股票。」他至今仍在与Lynch那条规则较劲——卖掉输家，让赢家奔跑：「我对估值极其敏感，非常逆向，最自在的是待在52周低点名单上。我一直在拼命抱住内存股不放。」
他的优势「压倒性地来自阅读」：阅读电话会逐字稿和一手资料，并把专家访谈逐字稿视为「AI的绝佳用法」。公司「从不会说出逐字稿或10-Q里没有的内容，而我的阅读速度比他们说话快得多」。快问快答中，他认为模式识别和睡眠被低估，小道消息被高估；谈到仓位管理，他说：「你可以做长打率型选手，也可以做打击率型选手」——选定自己的打法并保持一致。
他的伤疤包括：Accredo Health因《纽约时报》一篇据他说「根本不属实」的头版报道暴跌90-95%，此后再未恢复——「未知的未知」永远存在。还有Nextel International：在2家更大的竞争对手打价格战后，他一生中唯一一次致函董事会要求回购，而那是在破产前15个月：「对高杠杆要非常、非常谨慎。」

2. 每一轮内存周期都说该卖——唯独关键的那一轮例外

内存价格上涨60%，Micron的利润率处于60%后段，而历史均值更接近16%；这位老兵直言：「按过去25年经历的每一轮内存周期来看，现在100%是该卖出内存股的时候。」他曾在2000年担任Micron分析师。
例外是90年代中期那轮「最后一个真正的产能周期」；如果这一次才是第一轮真正的产能周期，「我们可能还处在非常早期」。供过于求终究会到来，但「终究」才是这句话里真正承担全部信息量的部分。对于前几场论坛嘉宾给出的预测，他说：「他们给出的每一个数字，我都看高。」

3. TSMC的硬派老人就是泡沫保险

Baker的框架是：每一项真正重大的技术——铁路、运河、PC、互联网——都会形成泡沫，因为Mauboussin所说的「多样性崩溃」；而泡沫又为建设周期提供资金。这一次，电力和晶圆短缺可能阻止泡沫形成：「更平稳地持续更久，是我们所有人想要的结果。」
晶圆短缺仍在持续，因为TSMC由「70多岁、作风坚硬的老先生和老太太」掌舵，他们守护着Morris Chang留下的事业。20年前，有人告诉他们赶上Intel是「一个美丽的梦想……大概得等到我们的孙辈」，但他们在一生之内就做到了。Jensen每3个月拜访一次，希望产能扩大至2倍或3倍；他们可能只扩5%。如果TSMC满足这一要求，「Nvidia明年大概可以卖出价值1万亿美元、1.5万亿美元、2万亿美元的芯片」——但「这件事的另一面可能会让所有人都非常痛苦」。

4. Token最大化与2000亿美元之问

Jas的质疑是：如果OpenAI + Anthropic在12-18个月内实现2000亿美元合计收入，S&P 500的每家公司是否都会因Token支出而业绩不及预期？Jensen在GTC提出的目标，是让顶尖工程师至少把一半薪酬花在Token上；如果不对劳动力进行重大调整，这一目标相对于S&P的工资总额并不可行。
Baker的解法是转向按使用量计费。每月250美元的订阅不再包含最前沿能力——「最强的能力被锁在企业方案的调用框架之后，只对企业用户开放」。这对Token定价「极度看多」；这是当年让移动通信成为高增长产业的超额计费模式。「如果你还没有把Token用到极致，就应该这么做。」
他呼应Alex对规模的测算：尽管已经投入数万亿美元，供给依然极度短缺，全球人口中真正按应有方式使用这些模型的比例仅为10个基点；如果达到5%，规模将「无法想象」，这也是轨道算力成为必需品的原因。编程可能是通往ASI和AGI的最短路径——「不只是杀手级应用……而是终极AI应用」，并且还在不断吞并更多应用场景。

5. Trainium之年；Neocloud驾驭F1赛车

Trainium是「远远」被低估得最厉害的定制芯片：Trainium 3在今年下半年放量后，Trainium在2026年的地位将类似TPU在2025年的地位。Google在TPU V8上采取了「非常保守的设计取舍」；混合专家推理需要交换式scale-up网络，而目前能正常运行的只有2套，分别来自Nvidia和Amazon。Google不会把TPU提交到MLPerf——它自己的基准测试。限定条件是：「我绝不会押注Google输，也绝不会押注Broadcom输」；看多TPU的人应该在Momentum或Elastica披露13F仓位。
Neocloud是持久业态，不是过渡阶段：运营集群就像开F1赛车——「如果我来试，我会没命」；CoreWeave的GPU每小时利用率是最低端供应商的2-3倍。Baker用2005年的零售业作类比：在50个州运营1,000家干净、人员配置完善的门店，能创造500亿美元市值，而历史上真正做到的公司只有约10家；集群更难。
他讲了一个对自己不利的遗憾：The Trade Desk本可以在CoreWeave估值11亿美元时投资超过5000万美元，却因Crusoe触发利益冲突而没能投成；Crusoe仍是他们重仓且非常看好的持仓，而Jas的Blackstone后来投资了75亿美元。

6. 轨道算力与尚未定价的做空机会

时间表是：轨道算力将在未来2年内明确被证明「可行、能跑通且具备经济性」，并在本十年末获得有意义的市场份额。已经建成的地面数据中心始终会对训练和RL有价值，他「无法想象」未来7年内一座新的都不再建设；但在此之前，那些为一轮「可能真的戛然而止」的建设周期大幅扩产的电力和冷却工业股，会经历「非常痛苦」的几年。
按他的描述，硬件是一颗太阳同步卫星，本质上就是一个机架：高8英尺、宽2.5英尺、深4英尺，配有一块长300-400英尺、置于自身阴影中的散热器，再通过激光互联拼成一个虚拟数据中心。电力来自太阳，冷却来自背阴面。

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