推出：拐点｜加密资产与传统金融的融合

摘要

• 机构加密资产领域已从配置问题跨入生产级基础设施建设阶段。 Michael Marcantonio 指出，BlackRock 已将美国国债代币化，JPMorgan 已在链上开展日内回购，Apollo 与 Morpho 合作，Franklin Templeton、Fidelity、Kraken 和 Coinbase 都在这条轨道上用真金白银建设。他的核心判断是：这是“自这一资产类别诞生以来，对机构加密资产而言影响最深远的时刻……”，只是疲弱的价格掩盖了这一点。

• 传统金融不再只是把比特币纳入配置；David Lawant 认为，它已经开始“掌舵”价格形成。 Liberation Day 之后，ETF 成交量占 BTC 现货成交量的比例从 5%-10%升至 30%-50%；MicroStrategy 这一比特币代理资产的成交量也达到相近规模，IBIT 期权的未平仓量和成交量正逼近并有望超过 Deribit。Matt Hougan 提供了相互印证的信号：现货 BTC ETF 上市规模达到此前纪录的 6 倍。

• Hougan 驳斥了用“纸面比特币”解释 BTC 下跌约 50% 的说法：持有者正在卖出敞口，无论通过现货、期货还是备兑看涨期权。 自 10 月 10 日以来，比特币 ETF 约 1000 亿美元的资金池减少了 100 亿美元，主要来自基差交易平仓；追热点的资金全部转向贵金属或 AI，而长期配置者仍在买入。“没有阴谋……最终都归结为对比特币的需求。”

• DeFi 的可投资前景不在于它已经处处胜出，而在于其在速度、成本和可编程性上的优势正在扩大。 Mark Arjun 在 Aave 上借款，弥合 T+3 结算造成的房款缺口，周一还款时只付了 36 美分，但全程需要点 8 次。Hougan 的现实判断是：用户体验、协议可信度、监管/AML-KYC 和不足额抵押借贷仍然薄弱；Matt Corva 补充称，一些协议存在安全漏洞。“它正在把自己原本较弱的部分做得更好。”

• 决定机构 DeFi 能否走向数万亿美元规模的，不只是代币化，而是合规和信贷基础设施。 Michael 表示，合格投资者制度筑起的围墙会困住 RWA 并破坏可组合性；要让数十亿人入场，可能需要去中心化身份；Vault 可以用可执行规则取代纸面基金。Matt Corva 警告，即时结算会消除支撑信贷和杠杆的 T+1 间隔，因此“如何提供杠杆”仍是真正的设计难题。

• 追求收益的机构可能正在形成链上数据无法捕捉的上行软顶。 备兑看涨期权叠加策略的收益可以达到单纯出借 BTC 的 3-5 倍，Hougan 表示，很多这类交易存在于未披露的 SMA 中；他估计，可能有相当于已售出量 2 倍的敞口，是通过期权叠加策略卖掉的，而底层币并未移动。Lawant 提醒，BTC 信贷仍是单向市场——想出借的人很多，愿意承担比特币负债的人很少。

• 与会者认为长期格局极具吸引力，但并未形成 4年周期仍将延续的共识。 Lawant 指出，6万美元附近存在机构需求，但不对底部作判断；Hougan 感受到 8万美元附近、以及再次到 10万美元附近的供应压力，而 Michael 认为周期仍“有效且运转良好”，只是更浅。Lawant 则认为，减半对资金流向正变得越来越无关紧要：如果等到比特币表现得像成熟的“数字黄金”，买入成本可能已是 40万-50万美元甚至更高。

精读

1. 传统金融已从研究加密资产转向主导其定价

• Michael 直言，机构“到底会不会进场？”的老问题已经翻篇：BlackRock 已将美国国债代币化，JPMorgan 正用区块链开展日内回购，Apollo 与 Morpho 合作，Franklin Templeton、Fidelity、Kraken 和 Coinbase 都在这套基础设施上建设。机构“已经不再研究它们……而是在生产环境里用真金白银建设”。

• 他的区分很关键：多数机构仍将 BTC 视为 2%或5%的配置，把 ETH 当作投机资产，却忽视了交易执行、结算、托管、合规和基金行政管理正在经历的“代际升级”。真正的融合逻辑是基础设施，而不只是投资组合中的权重。

• Lawant 提醒，机构并非铁板一块——VC 和部分捐赠基金很早就参与了——但配置者的认知仍然有限。ETHDenver 的朋友说，价格不动，现场气氛很差；Mark Arjun 则看到监管环境趋于清晰、项目从试点走向正式上线：“整个市场没有给予它应有的关注。”

• 现货 ETF 给出了两项证据。Hougan 称其上市规模是此前纪录的 6 倍，“不是那种 2 个标准差的异常值”。在 2025 年初至年中的 Liberation Day 之后，Lawant 观察到 ETF 成交量占 BTC 现货成交量的比例从 5%-10%跃升至 30%-50%。几周后，IBIT 期权的未平仓量和成交量都逼近 Deribit：传统金融已经“掌舵”（“driving the bus”）。

2. DeFi 是 2008 年后的金融重构，不是赌场叙事

• Hougan 最新的警钟来自 BlackRock 买入 UNI，以及 Apollo 对 Morpho 做出类似投资；他还称，最大的信贷管理机构取得了一个 DeFi 协议 9% 的份额。在他的叙述中，世界上最重要的监管者表示，所有资产将在 5 年内上链；全球最大的资产管理机构的 CFO 则给出 3-12 个月的时间表，将旗下全部 ETF 代币化。

• Michael 将这套逻辑追溯到 2008 年 9 月：Lehman 倒闭引发市场自由落体，是因为不透明的交易对手网络把 Bear Stearns、AIG、Merrill 和 Citi 连在了一起。不确定性严重到美国财政部甚至为有偿付能力的银行注资。“大而不能倒”暴露出，互联性和不透明——去中心化与透明度的反面——本身就是系统性脆弱点。

• Dodd-Frank、Basel III、SIFI 认定、压力测试和处置规划都是严肃的努力，但 Michael 认为，复杂性让监管机构不得不依赖银行量化人员，去解释自己正在监管的模型和规则。“规则解决不了这个问题。”DeFi 最初的目的不是“赌场……NFT、豆币”，而是用程序化架构防止 2008 年那样的局面重演。

• Michael 提出的 3 根支柱是自托管、透明度和去中心化网络；2020 年的 DeFi Summer 让他相信，机构金融体系终将迁移。Hougan 给出历史坐标：交易大厅走向数字化，共同基金让位于 ETF，而金融远未“走到历史终点”。在他的叙述中，Project Crypto 将这一过程视为第 5 次划时代变革。

3. 一笔 36 美分的过桥贷款，既展示了魔力，也暴露了缺口

• Mark Arjun 的购房经历把对比具体化：股票出售结算需要 T+3，律师费先到付款节点，而股票出售款尚未到账，于是他在 Aave 上借款付费，周一还款时只花了 36 美分。他的保留意见同样具体——“我好像点了足足 8 次”——并承认自己低估了这种摩擦消失得有多慢。

• Hougan 也在产品层面经历了同样的顿悟：“我一用 Aave，就知道机构进场已成定局。”他带别人体验借贷流程时，所有人都默认金融最终会变成 DeFi。另据 Jonah Van Bourg，区块链是替代中间人的终极工具，但监管机构一直谨慎对待这种效率提升。

• Avi Felman 表示，DeFi 总体上仍能提供更便宜的资本：抵押贷款机构 Better 曾宣布接入 5 亿美元的 DeFi 资金，并扩大至 10 亿美元，以优化客户利率。速度同样重要——Mark Arjun 的贷款完成得比银行回复一封邮件还快。尚未解决的问题是，用户体验和安全性，能否追上已经占优的经济性。

4. 合规与信贷仍是万亿美元级瓶颈

• Hougan 不愿过度推销：DeFi“有少数几项做得更好，但在很多其他方面差得远”。用户体验仍然糟糕，用户很难分辨哪些协议可靠、哪些存在漏洞；机构也缺乏通过清晰 AML/KYC 流程进入无需许可市场的渠道；而不足额抵押借贷——全球借贷的大头——仍是“尚未破解的问题”。

• Michael 将合格投资者规则称为 AML/KYC 的“丑表亲”。如果 RWA 继续被关在“围墙花园”里，持有者就无法自由交易或组合这些资产，因为大多数潜在接收方都不具备资格。这并不会抹去代币化的价值，却会削弱无需许可网络，并让这些资产“有点尴尬，有点怪异”。

• 他的桥梁方案是去中心化身份：正式的 KYC 体系可能无法为数十亿人完成接入，而去中心化身份或许可以。他认为，核心程序已经存在，主要还缺资产、交易量和流动性。Vault 就是“可编程基金”，取代那些只有受托人、管理人或律师阅读并执行规则时，规则才会生效的纸面结构。

• Matt Corva 提出的重要承认是：即时结算移除的不只是延迟。“T+1 是你为延长信贷所付出的成本”；如果金融迁移到去中心化轨道，买方仍需要杠杆，而不是为每笔交易提供全额抵押。更快的轨道必须复制有用的信贷功能，而不只是删除中间人。

5. 衍生品改变了比特币，却没有制造阴谋

• Lawant 认为，第一道融合摩擦来自行为层面：一大批新参与者持有 BTC、寻求收益，于是大规模卖出备兑看涨期权，给部分上行波动设定了上限。传统金融的参与还带来了 CME 的周一跳空缺口，以及与 BTC 复杂头寸相关的对冲基金偶发失利——比特币现在“交易方式有点不同了”。

• Mark Arjun 问，Nasdaq 和 ICE 取消 ETF 期权 25,000 张合约的上限，是否促成了近期下跌。Lawant 没有认可这一因果联系；他关注的是“枷锁”正在解除，以及 CME 加密期货将在几个月后实现 24/7 交易——加密市场越来越像传统金融，而传统金融正在吸收加密市场的交易时段。

• Hougan 的反驳斩钉截铁：衍生品改变了传导方式，而不是基本原因。BTC 下跌约 50%，是因为持有者卖出了币，或通过看涨期权“卖掉了上行空间”；期货、期权和现货最终都归结为同一个问题：需求。“没有阴谋。没有什么魔法。就是有人在卖。”

• 其中很大一部分供应在链上不可见：在未披露的私人 SMA 中，期权被卖出时 BTC 仍由托管人持有；Hougan 估计，可能有相当于现货卖出量 2 倍的敞口，是通过期权叠加策略卖掉的。Lawant 表示，看涨期权的收益可以达到单纯出借 BTC 利率的 3-5 倍，但 BTC 信贷仍是单向市场——出借者很多，愿意承担比特币负债的借款人很少——因此替代性收益策略还需要更成熟。

6. 快钱离场，长线配置者仍在买入

• Hougan 将比特币 ETF 交易者分为基差交易型对冲基金、追热点的投资者和 10 年期配置者。自 10 月 10 日以来，ETF 约 1000 亿美元的资金池流失了 100 亿美元：价差收窄后，基差基金赎回；追热点的资金完全转向贵金属或 AI；但顾问、捐赠基金、主权财富基金和家族办公室仍在买入并持有。

• 基差交易平仓并不意味着对冲基金拒绝 BTC 敞口；而是散户不再接手杠杆化的上行敞口，消除了对冲基金赚取的价差。与此相对，Hougan 一周内在迈阿密见了 40 位顾问，发现所有人都在配置，且往往逢低买入。这类慢钱解释了为什么 ETF 资产约 90% 仍然留存。

• Lawant 看到的是流动性疲弱，而不是仓位拥挤：一个工作日 BTC 现货成交量只有 60亿-70亿美元，约为 10 月 10 日前的 1/3；相比之下，2 月 5 日抛售时为 180亿-200亿美元，近期常态是 60亿-80亿美元。永续合约市场中可能仍有个别杠杆头寸，但更广泛的仓位看起来偏轻。

• 在 6万美元附近，长期机构买家的需求已经“爆表”，但 Lawant 明确拒绝判断底部。Hougan 的直觉是，在当前环境下，供应可能使价格在行为层面难以突破 8万美元，随后又难以突破 10万美元。只要收益卖方仍然活跃，支撑位和上行上限就可以同时存在。

7. 比特币周期有争议，但基础设施逻辑没有争议

• Michael 认为，4年周期“依然有效且运转良好”，只是每一轮都更平缓、更浅。他尚未解决的担忧是：黄金上涨时，比特币当前却没有表现出避险资产特征；向机构交易对手解释这一背离，让他开始怀疑价值储存逻辑。

• Lawant 持相反观点，还开玩笑说，通胀把 4 年变成了 3 年半。他认为，上一轮周期受益于宏观刺激，其重要性比减半高出“几个数量级”；相较于每日交易量，减半带来的新增供给削减正变得微不足道。心理因素或许会暂时维持这一模式，但他不认为它会长期延续。

• Lawant 仍相信“数字黄金”逻辑，恰恰因为比特币仍在成形、尚未成熟。比特币处于 5万-6万美元时，等待监管明确的投资者就面临在这些价位买入的风险。如今等待其完美呈现价值储存属性的人，可能要付出 40万-50万美元甚至更高的价格：这种不完美的表现，正是他对非对称上行空间感到兴奋的“一个理由”。

• Hougan 单独拆解了黄金的背离：金价接近 5,000 美元，主要由俄罗斯入侵乌克兰后央行买入推动；央行并未买入 BTC，黄金 ETF 资金流也很弱。他表示，比特币的 20 年基本面逻辑仍然成立。Michael 认为，央行这一解释足以说明大部分背离，随后回到应用层面：对链上自动化来说，不透明、严重依赖律师的结构化金融是再明显不过的应用场景，甚至到了近乎可笑的程度，而比特币可能充当抵押品。