投资增长型科技公司：Lead Edge Capital 的 Evan Skorpen

摘要

• Lead Edge 的公开市场策略，是在估值“空档期”买入增长赢家，而不是仅因收入倍数看起来便宜，就去买入技术业务正在下滑的公司。 其模式大致是集中持有10个仓位，每年新增3笔投资，平均持有3年。Skorpen 的门槛很高：产品必须真正为客户创造ROI，公司还必须“独特地具备”交付这一价值的能力。

• 软件行业的疲弱，很大程度是尴尬的成熟期问题，并不单纯是AI给出的判决。 SaaS 公司往往会从20–30%的增速放缓至十几%的高位，利润率尚未成熟之际，资本配置和公共市场审视却变得更复杂。过去，私募股权还能提供一条“退出通道”；如今，更多创始人必须在公开市场中度过这段“尴尬的青春期”。

• 较低的入场估值会带来战略选择，而高溢价倍数可能迫使管理层承诺重新加速增长。 在较低的毛利润倍数下，公司可以在盈利基础上加速增长、提升利润率、提高每股自由现金流，或回购股票。若收入倍数达到14–15倍，管理层可能必须预测增速重新加快，才能解释为何估值高于收入倍数约10倍的 Microsoft。

• 投资者日的价值，与其说在于制造单日催化，不如说在于迫使管理层制定多年价值创造计划。 Skorpen 称，投资者日当天的展示“经常被过度炒作，也容易成为陷阱”，但他更看重此前2–3个月的准备期：管理层必须明确未来3–5年的战略和可量化的计分卡。这样，股东就能围绕每股自由现金流、Rule of 40或增量利润率目标评估进展，而不是被季度收入噪音牵着走。

• 反复“超预期并上调指引”的惯例，让软件公司在基本面经济性极佳的同时，股东基础却异常脆弱。 没有公司能连续15个季度超预期并上调指引，因为市场共识最终会追上来；随后在路演期间下调预期，就变成“前进两步、后退两步”。Skorpen 希望公司吸引能够长期持有的股东，而不是“质量更低”或更加善变的股东。

• 小型上市公司需要明确终点：做大到足以进入标普500，或最终找到合适的所有者。 Skorpen 认为，立志“未来10年都经营一家 Russell 2000 公司”没有任何价值。具备成长为大盘复利股潜力的公司，应利用公共市场约8%的资本成本；没有这条路径的企业，则应在经营状况良好、而非陷入动荡时最大化价值，并考虑出售给战略或财务买家。

• AI很可能先重塑软件的界面，再触及最深层的记录系统，使“叠加层”成为核心风险。 类似 Workday 的数据库可能长期存在，因为替换缓慢且痛苦，但另一家供应商可能掌控其上方的AI界面。最好的防御是达到“Oracle级别的粘性”——客户即使面对反复涨价仍然留下——同时争取足够时间搭建新一层产品，避免季度压力催生“皇帝没穿衣服”的AI叙事。

精读

1. 公共市场失去耐心时，Lead Edge 买入增长赢家。

• Skorpen 于2018年加入 Lead Edge，负责搭建其公开市场业务；他从 ValueAct 带来了集中持仓、低调运作的投资方式。Lead Edge 成立于2011年，其母公司一半以上的资本来自一个遍布科技行业、由750多名个人LP组成的网络。

• 录制时的13F披露了8个仓位，但 Skorpen 介绍的实际运作模式是持有约10只股票、每年新增3个仓位，平均持有期接近3年。目标是在一家强劲公司的估值跌入“空档期”后，买入一笔有分量的仓位。

• 策略聚焦年轻的互联网和软件公司，标的往往刚上市不久，市值只有20–30亿美元。Lead Edge 寻找优秀的企业、利益一致的管理层，以及足够的影响力，帮助管理层“把故事拉回正轨”，但不会采取公开激进投资者的姿态。

• 其私募市场经历提供了公共市场投资者通常不具备的背景：Lead Edge 可能已经研究一家公司多年、甚至数十年，而不是只看其上市后的几个季度。LP网络也能加速建立关系；Clearwater 收购 Enfusion 后，一名来自 Boise 的LP在 Skorpen 甚至还没去过 Boise 之前，就为他牵线认识了 Clearwater 的CFO。

2. 软件抛售部分源于青春期问题，而不只是AI判决。

• 早期 SaaS 只有一个主导变量：“销售和营销的油门该踩多深？”风投投资人会争论应当继续亏损还是做到盈亏平衡，但底层任务其实很直接——先把产品做出来，再决定分销和获客要多激进。

• 当20–30%的增速降至十几%的高位，而自由现金流或 GAAP EPS 尚未成熟时，复杂性才真正出现。管理层突然要同时平衡增长、利润率是线性提升还是阶跃式扩张、高管更替、上市公司披露，以及盈利之后是否还需要保留过去那笔“过冬资金”。

• 2021年之前，极高增长有时足以帮助企业熬过这段青春期。另一些公司则可以“挥舞白旗”，接受私有化要约，因为当时私募股权需求旺盛，而符合收购条件的上市软件标的相对有限。

• 如今，这条退出通道更难走，迫使年轻创始人在公共市场审视下完成成熟。Skorpen 承认AI与 SaaS 承压存在相关性，但表示“其中相当一部分”与AI无关：行业品类正在成熟，团队也在学习一种完全不同的公开市场经营纪律。

3. 估值决定哪些价值创造承诺可信。

• 一家收入倍数接近15倍的公司，不可能提交一份明显摧毁股东价值的预算。2022–23年，这迫使许多团队承诺未来增速加快——未必因为他们真的预见到加速，而是因为在 Microsoft 收入倍数接近10倍时，自己的估值若仍在14倍左右，数学上就必须实现加速。

• Skorpen 更偏好拥有多种选择的管理层。在较低的毛利润倍数下，公司可以在单位经济性支持时加速增长，宏观环境转弱时提升利润率，将股票转变为每股自由现金流故事，或者回购股份。“我总能通过某种方式为股东创造价值。”

• Remitly 展示了叙事与估值的错位：其股票交易于约9–10倍预期 EBITDA、约2倍毛利润，但管理层强调10年愿景，以及 Remitly for Business 可能将TAM扩大10倍。Walker 的反应是：在9倍 EBITDA 的估值下，“我不认为现在有人在乎把TAM扩大10倍。”

4. 投资者日在制造兴奋之前，先建立问责机制。

• Skorpen 很看重投资者日，但“不是因为我认为它是明天拉升股价的好办法”。投资者日当天可能“被过度炒作，也容易成为陷阱”；真正有价值的工作发生在此前2–3个月，管理层借此摆脱季度视角的束缚。

• 这项工作应当产出一份3–5年的股东价值创造计划：公司希望哪些人成为股东、哪些KPI定义成功，以及管理层能够可信地交付什么。Skorpen 会先要求公司提出自己的框架，而不是强行套用“Lead Edge 的方法”。

• 影响力始于信任。Lead Edge 认识 Remitly CEO 已超过10年，2018年曾私募投资 Wise，并从2022年起持有 Wise 的公开市场仓位；团队还与 Remitly 分享客户调研，并在提出建议前花时间当面沟通。“如果你一上来就火力全开，管理层不会听。”

• Walker 强调了问责的价值：与其争论季度业绩差了5个基点，不如在18个月后回看管理层承诺的每股4美元自由现金流，并追问为何连达到每股3美元的路径都还没有。长期计划让真正的业绩复盘成为可能。

5. “超预期并上调指引”制造了脆弱的股东基础。

• 软件本应吸引异常耐心的股东：收入具有经常性，云迁移仍是长期趋势，增长消耗的资本很少，投入资本回报率也可能极高。但 Skorpen 称，软件公司的股东基础却是公共市场中“最脆弱的”之一。

• 投资者奖励季度超预期，卖方分析师继续按收入给盈利公司估值，管理层也相应作出反应。但连续15个季度超预期并上调指引“在数学上是不可能的”——共识门槛最终会高到无法跨越。

• 于是，公司在上调指引后的两个月里，私下压低下一份财报的预期。Skorpen 称这是一场“前进两步、后退两步”的无解游戏，吸引来的不是准备跟随3年计划的所有者，而是“质量更低的股东”和更加善变的股东。

6. CEO 可以选择计分卡，但必须接受一套计分卡。

• Skorpen 从所有权的第一性原理出发理解公司治理：他对 Lead Edge 的投资人负有受托责任，因此必须找到一种方法，有效评估那些实际上为组合股东工作的CEO。仅看增长并不够，因为外部冲击可能主导某一整年的业绩。

• 在 Appian，CEO Matt Calkins 持有约50%的股份，政府业务暴露意味着 DOGE 行动或政府停摆都可能让收入偏离管理层能够控制的范围。因此，Skorpen 请 Calkins 自行选择一套公平的框架；Appian 最终选择了一个经过调整的 Rule of 40 目标，每年复核一次。

• 他并不执着于具体的计分卡。公司可以在3年内最大化每股自由现金流，经营成 Rule of 40 表现最好的企业，或者在尽可能快地增长的同时，追求超过30%的增量利润率。不可妥协的原则是：“指标由你来选。”

• 除了业务质量，管理层是否匹配也是一道准入门槛。Skorpen 会问，如果再发生一次类似新冠疫情规模的冲击，CEO、CFO和董事会是否会作出相容的决策。存在分歧可以接受，但如果无法说明围绕薪酬或资本配置的取舍，就很难进行投资判断。

7. 激励机制必须匹配公司的经济引擎。

• Walker 警告称，每个指标都会产生外部性：按收入奖励可能鼓励不经济的支出或并购；而对于一家天然拥有50%以上 ROIC 的软件公司，按 ROIC 激励则可能让管理层拒绝那些能带来约30% IRR的项目。

• Clearwater Analytics 仍然以收入增长目标作为 PSU 归属条件。若由 Skorpen 担任其薪酬委员会成员，他可能会调整这套方案，但他理解其中的逻辑：销售和营销费用占运营费用预算的比例相对较小且固定，增长主要由产品驱动，公司盈利能力已经很高，而强劲的收入增长应当会让利润率“自然到来”。

• 更广义的检验在于，公司是否对高管薪酬、股权激励、股本数量管理、最低现金储备和杠杆等问题都经过审慎思考。只要后果被充分理解，Lead Edge 可以接受不同答案。值得注意的是，Walker 观察到 Yext、Clearwater 和 Remitly 都在积极回购股票，这3家公司均属于 Lead Edge 披露持仓中规模最大的几笔仓位。

8. 披露文件包含信号，但所有权背景比孤立交易更重要。

• 当被问及披露文件中的细微变化和内幕交易是否有意为之时，Skorpen 的回答是“都有”。有些交易反映了知情决策，另一些则只是因为某位董事“在盖海边别墅”。投资者可能把普通且并不完全理性的个人生活选择，误读为公司信号。

• 一名风投投资人在取得10倍回报时的行为，与取得2倍回报时完全不同。私募市场中超过3倍已经是全垒打，因此，为了在募资前实现 DPI，接受8倍而不是10倍的回报，可能与下一季度业绩完全无关。

• 仓位大小同样重要。Lead Edge 大约持有10个标的，因此每笔投资约占组合的10%，对组合具有实质影响；2%的仓位则是另一回事。Walker 尤其不信任这类董事：其公司持股看起来很大，但相对于一只规模巨大的基金，也许只占10个基点。

• 为小公司搭建一支强大的董事会确实很难：有经验的运营者更愿意加入成功的大公司，而约15万美元的董事薪酬，可能不足以吸引他们加入一家陷入困境的发行人。IPO之后，长期担任创业导师的风投人士也可能为避免接触 MNPI 而退出，创始人于是要独自面对季度披露和对冲基金的压力。

9. 终值，而不是下跌的倍数，决定机会还是陷阱。

• 科技股中，看似便宜的收入倍数与真正便宜的 GAAP 市盈率之间存在巨大鸿沟。一只股票即便从极端估值倍数下跌50%，也可能距离基于盈利的价值还有多年；过早判断底部尤其危险。

• 有吸引力的经济性会招来过度竞争，而产品快速变化意味着落后者可能迅速失去终值。Lead Edge 的核心检验是：客户是否获得真实ROI，公司是否“独特地具备”提供这一ROI的能力；如果市场上有7家难以区分的供应商，就很难通过这一检验。

• Skorpen 不把这套策略称为价值投资：“我们是以价值价格入场”，但目标是持有大市场中的主导型增长公司。没有持久客户价值的便宜，只是一块不断融化的冰块。

• 小型发行人随后需要一个终点：要么成长为大型上市公司，要么在找到合适归宿前最大化价值；无限期留在 Russell 2000 并不是目标。标普500的资本成本约为8%，其中最小的公司市值约200亿美元，真正有望成为未来成分股的企业或许应当继续保持上市，除非战略买家愿意支付极高的价格。

10. AI先威胁界面，再摧毁记录系统。

• Walker 以个人经历追问了看空逻辑：他取消了健身追踪器，如今把所有数据都输入 ChatGPT。有些软件可能走向“终局归零”。Skorpen 诚实地回答：“我不知道”；这是一个跨越数十年的转型早期阶段，其影响“将是深远的”。

• Workday 提供了他的分析框架。Workday 的数据库接入无数工作流，不太可能快速消失，因为企业信任和系统集成需要多年建立。真正可能发生根本变化的是用户界面——就像鼠标曾经改变计算机——这带来一个风险：AI供应商可能在 Workday 之上构建新的外壳。

• 核心银行系统提供了类比：Fiserv 的底层系统依然具有粘性，但更新的 SaaS 供应商已经夺取了面向客户的上层。Workday 可能更容易完成现代化，因为它主要是单实例、多租户软件，但决定性问题仍然是：它能否掌握新的界面，还是会被“叠加”在上面。

• 毛收入留存率本身并不能证明业务具有韧性。Skorpen 要的是“Oracle级别的粘性”：客户不喜欢每年涨价，却仍然不会离开。Skorpen 也感到安心，因为软件公司的CEO都意识到AI是风险，即使增加技术投入，股价也不会因此受到打击。Walker 则反驳称，投资者仍然要求季度证据，尽管企业级AI产品仍处于早期阶段；管理层陷入两难，要么承认“我们还没有做到”，要么每季度都在讲述“皇帝没穿衣服”的故事。