AI债务泡沫终于要破了吗？｜每周盘点
摘要
公开市场AI如今比加密货币更波动，因为市场正在重估支撑前沿模型增长的融资链条。 AI相关股票已下跌20–30%，单日下跌10%正变得稀松平常，而Bitcoin则在82,000美元附近持稳。Anthropic增速似乎放缓、ARR泄露数据约为163亿美元，且被开放权重模型抢走市场份额，正迫使投资者追问：今天约1万亿美元的AI资本开支，能否可信地变成Jensen Huang似乎设想的2030年约4万亿美元规模。
CoreWeave的信用状况最清楚地警示，即便长期AI需求判断正确，也可能在短期遭遇惨痛失败。 一年前可比借款人以约4.5%利率发行的债券，如今需要低两位数收益率并附带认股权证；CoreWeave债务的交易收益率一度达到15–16%，其CDS一度隐含未来几年约60%的违约概率。Rob不预计公司会破产，但如果新型云服务商无法在持续融资的同时为增长和既有债务提供资金，他认为最终可能出现“非常痛苦的重组”。
Anthropic尚未解决的核心问题，是有吸引力的企业API毛利率能否覆盖留在前沿所需的巨大成本。 Rob引用泄露数据称，Anthropic每取得1美元收入要花160美元算力成本，并质疑公司所称的三季度自由现金流为正，在经历多重调整后是否仍然成立；据称Character AI每1美元收入仍要支出9美元。Santiago的反驳是，企业API的毛利率可能达到80–90%，消费者订阅可以像Slack一样成为“先落地、再扩张”的获客漏斗——但开放模型替代和客户黏性不足仍是威胁。
前沿模型竞赛类似黑皇后悖论：实验室必须疯狂烧钱，才能守住以月计的优势，即便增量能力对98%的企业几乎无关紧要。 这使更具吸引力的经济性转向值得信赖的老牌企业：它们可以把更便宜的智能嵌入现有分发渠道，降低成本并提升生产率。开放权重并不意味着无法变现，因为推理“总得在某个地方运行”；但未来需求与当下债务之间的时间错配，仍可能击穿服务商。
业内认为，不加甄别的AI资本时代正在结束，最终胜负取决于商业质量，而不是沾上AI叙事。 Jason预计，第四梯队公司几乎会立即消失，第三梯队将在1或2年内出局；无法适应的第二梯队SaaS公司也会面临风险。Anthropic和OpenAI可能属于第一梯队，但在万亿美元级估值下未必具备吸引力。Santiago把这轮狂热比作OpenSea曾经每月2亿美元的手续费收入：超高速增长让人很容易忽视持久性，而“我们现在就在蒸发资金”。
Pearl在Token2049上成为连接AI推理与Bitcoin长期安全预算问题的投机性桥梁。 Jason称Rob持有该项目仓位；其矿工执行对推理有用的矩阵乘法，从服务商获得美元收入，同时获得Pearl发行，并在此过程中保护区块链。Rob将这一逻辑概括为：Bitcoin的哈希率被AI吸走，而Pearl正在获得这些哈希率。Jason质疑矿工是否会制造简单的虚假工作负载，Rob则认为Together AI的推理端点带来了真实工作需求，而不只是挖取代币。
加密货币的全球化速度，正在超过监管统一流动性、捍卫本地货币的速度。 美国规则可能迫使Hyperliquid及类似平台进入隔离且受KYC限制的流动性池；与此同时，Solana上65%的代币化股票交易量发生在美国交易时段之外，钱包持有者也从2025年1月1日的170,000人增至4.7百万人。Nubank的David Vélez预计，当前约190种货币可能在10–20年内缩减至10种，因为美元稳定币会“拯救”美元，由此引发用户选择与主权控制之间的直接冲突。
精读
1. AI股票先于加密货币重估增长
Jason以跨资产的显著背离开启市场讨论：AI相关股票已下跌20–30%，单日下跌10%正变得稀松平常；与此同时，Bitcoin及更广泛的加密市场却意外保持韧性。Santiago的实际结论很简单：既然公开市场AI如今的波动已经超过加密货币，“不要使用100%杠杆”。
据报道，Anthropic已开始在预计3或4周后举行的路演前进行预营销，估值可能超过1万亿美元。一则盘后泄露消息显示其ARR约为163亿美元，并拖累所有AI股票和未盈利公司；市场将其解读为增长正在放缓的证据。
Santiago承认，闭源模型正在被开放权重模型抢走份额，但保留了Gavin Baker的反驳：OpenAI和Anthropic的相对份额可能下降，但合计收入仍可能快速增长。真正困难的跨越，是从今天约1万亿美元的基础设施支出，走向Jensen Huang对2030年约4万亿美元规模的设想。
2. CoreWeave信用状况释放融资墙信号
Rob的风险链条从OpenAI和Anthropic一路向下延伸：CoreWeave的融资部分建立在这两家买方的承诺之上，因此前沿实验室增长放缓，会削弱支撑新型云服务商债务的合同。随后，同样的问题会传导至超大规模云厂商，以及所有围绕持续扩容建立起来的资本密集型环节。
信贷市场已经发生剧烈变化。一年前还能以约4.5%利率成交的交易，如今需要低两位数利率并附带认股权证；CoreWeave债券的交易收益率一度接近15–16%，其CDS一度显示未来几年约60%的违约概率。
Rob没有直接预测CoreWeave会破产，但融资循环看起来并不稳定：除非能够反复筹集更多资本，否则服务商必须在资助增长和偿还债务之间二选一。市场对新增债务发行几乎完全关闭，对新增股份发行则肯定关闭，因此他预计最终可能出现债转股或同样痛苦的重组。
Santiago的反驳是，稀缺的算力供给和更严格的美国数据中心审批，可能让产能继续保持价值；除OpenAI和Anthropic之外，包括Meta在内的5、6家潜在替代客户也可能承接租约。但他仍同意，供给受限无法拯救每一家新型云服务商：“归根结底取决于结构设计。”
3. Anthropic单位经济仍是关键未知数
Rob引用泄露的Anthropic材料称，公司每取得1美元收入，就花费了160美元算力成本。材料据称还表示，公司将在三季度实现自由现金流为正；但“这个要调整、那个要调整”的表述，让Rob无法判断这究竟是真正的自由现金流为正，还是在训练成本仍然高企的情况下，经过多重调整后得出的盈利结果。
Character AI提供了更严峻的样本：即使转向开源模型和更简单的模型，其破产申请文件据称仍显示，公司每1美元收入要支出9美元。Rob的推断范围很克制，但结论悲观——即便模型价格持续下降，许多资本充足的AI应用可能仍然拥有同样薄弱的经济性。
Santiago的反驳重点不是订阅，而是企业API。他引用SemiAnalysis估算的80–90%毛利率，将消费者套餐描述为类似Slack的获客漏斗：先在组织内部培育使用，再把这类采用转化为规模大得多的企业API账户。
他的关键让步在于：高毛利率会诱使客户转向Llama或其他开放模型，客户黏性和业务持久性因此仍不确定。在Anthropic的S-1披露“自由现金流为正”究竟意味着什么之前，他预计整个公开市场AI板块都会维持异常紧张的状态。
4. 智能成本下行，分发者胜过前沿实验室
前沿竞赛符合黑皇后悖论的框架：“你必须拼命奔跑，才能留在原地。”各家实验室耗费巨资，只为守住持续数月的优势；而Santiago认为，每次增量能力提升对主流商业用例中的98%几乎都没有影响。
这种不对称性把讨论引向具备信任、分发能力和持久经济性的老牌企业。医疗行业和成熟企业可以嵌入现有智能能力，降低生产成本、提升员工生产率，并从模型成本下行中受益，而不必为打造生产力最高的前沿模型竞赛提供资金。
开放权重并不会让基础设施层失去价值，因为推理“总得在某个地方运行”。Santiago指出，DeepSeek及其他开放模型的服务成本仍可能很高；前沿模型开发商完全可以主张，尽管模型价格更高，但每块芯片的性能更强，最终推理总成本反而更低。
Santiago也质疑GPU市场的持久性。风险投资人认为老旧GPU仍保有可观的剩余价值，但他发现，有些公司主要靠撮合旧GPU交易赚钱；他听说其中一家据称每周能赚200万美元。这进一步强化了他的担忧：资金正在追逐可能并不持久的活动。
Jason对即将到来的洗牌给出了分层判断：第四梯队可能瞬间消失，第三梯队会在1或2年内出局；第二梯队SaaS公司如果无法适应，也可能失败。Anthropic和OpenAI可能仍是第一梯队，但以今天1万亿美元或2万亿美元的估值，他不会买入其中任何一家。
5. Pearl将AI推理变成对Bitcoin安全预算的质疑
与此前几届相比，Token2049更偏向机构和基础设施，主要参与者包括大型资产管理公司、银行、稳定币、代币化、Robinhood的网络和预测市场，而散户参与者明显减少。真正的新焦点是Pearl，以及围绕Zcash和Bitcoin之外价值储存选项的重新讨论。
Jason称Rob持有该项目仓位，Rob则将Bitcoin区块补贴递减、矿工转向收入更高的AI数据中心工作，描述为未来的安全预算问题。Pearl用推理所需的矩阵乘法替代部分传统哈希计算，成为加密货币版本的“有用工作量证明”；同一批机器既能赚取推理收入，也能保护区块链。
Rob提到一个据称涉及Pearl和Together AI的Gemma 4端点：服务商支付的美元为真实推理买单，Pearl发行则为折扣提供资金，并增加第二重矿工奖励。与Bitcoin矿工不同，能够获得现金来覆盖运营开支的Pearl矿工，出售所赚取的每一枚代币的压力可能更小。
Jason的质疑是，矿工可能会伪造最简单、看起来像AI的计算，只为收取代币发行奖励。Rob回答称，真实推理需求来自付费服务商，但他对替代规模仍保持克制：Bitcoin“完全是另一个级别”，Pearl则提供了接入推理增长、改善工作量证明经济性的另一种方式。他还认为安全预算问题利好Zcash，但这并不意味着Bitcoin会跌至零。
6. 加密货币争夺全球流动性，与美国市场结构正面冲突
除Pearl之外，Hyperliquid的Jeff讨论了HIP-4、期权及其与永续合约的互补性，重新唤起了一个此前链上实践始终未能有效运行的品类。Backpack的定位同样不止于交易所，而是面向持牌、全球共享的流动性基础设施，目标在于资本效率和跨保证金。
Jason认为，美国的市场基础设施决定了真正共享的流动性无法形成。通过NinjaTrader进入Hyperliquid的散户用户将面对KYC、由FCM提供的保证金、独立的HIP-3池，以及通过Bitnomial DCO进行清算；做市商需要单独开户，而Millennium、Citadel和Tower等机构会回避离岸套利。
Santiago的反驳并不是这些大型机构会参与，而是规模较小的公司更看重跨保证金和共享流动性，这套结构正是为解决它们的资本效率问题而设计。Jason随后强调，Backpack从第一天起就专注于欧洲和美国的牌照；Santiago仍不相信，即便是支持创新的美国监管机构，也会允许真正全球化的流动性池存在。
需求可能本来就主要来自美国之外：Solana上65%的代币化股票交易量发生在美国交易时段结束后。自2025年1月1日以来，交易量据称增长了550倍，钱包持有者则从170,000人增至4.7百万人——这表明，代币化股票目前解决外国市场准入的能力，比解决美国国内交易问题更清晰。
7. 稳定币将货币主权变成用户选择之争
Jason强调了Nubank创始人David Vélez的预测：当前约190种货币可能在10–20年内缩减至10种。其背后的机制是财政状况恶化：数十亿人将寻求离岸美元、Bitcoin及其他资产，而美元稳定币通过民主化美元获取渠道，成为“美国美元的伟大拯救者”。
Nubank提供了现实案例。在巴西、哥伦比亚和墨西哥约1.4亿名用户中，其最初规模不大的加密钱包不断演变，直到稳定币占到交易量约75%；用户主要选择的并不是Bitcoin，而是“成批转向USDC”。
Jason将更广泛的竞争称为“货币冷战”：随着公民和经济体转向更稳定的外部货币，较弱国家最终可能会靠拢美元、中国或欧盟。区块链增加了互联网未能提供的东西——更自由的资金流动——可能像互联网削弱信息壁垒那样，打破资本壁垒。
Santiago反对货币大规模消亡的预测。主权国家保留本国货币，是因为它能让政府支撑金融金字塔；他将政策选择归纳为加税、减税或支撑这座金字塔，而国家权力可以强制维持整个体系。中国反复限制Bitcoin，以及阿根廷的影子美元汇率，都说明自由资本流动“直接威胁主权”。