摘要

Avi认为，11万美元的比特币价格不稳定，且会迅速向上突破。 Avi说，「如果拿枪指着我的头，我会说我们很快就会合理地涨到12万美元」；在120美元执行价上，一个月隐含波动率为46.5，他认为「有点便宜」——这意味着隐含日波动仅2.4%，而他预计未来一两周内会出现5%—10%的单日波动。Avi的规则是：如果波动率低于55，「我会买一些跨式期权」；现在通过IBIT期权，他表示「我再也不会建议在Deribit上交易」。
宏观逻辑是主线：支出法案「将Doge削减开支写成了正好0%」，美国因此减税增支，并以更高利率借款——「我们只是刚刚进入债务螺旋，而比特币正是在白皮书中被发明出来、用来保护你的投资组合免受这一切影响的」。加密资产跑赢股票、债券却被「打得落花流水」，说明「作为宏观投资组合对冲工具，比特币从未显得更合适」。
Avi认为，比特币已经「跨过了卢比孔河」：它曾试图与股票一起崩盘却没有做到，随后收复历史高点，而股票还没有。 特朗普还有4年任期，而且「一再做出有利于比特币的事情——也许我们该停止对抗这一趋势」。他的公允价值判断是15万—20万美元；此后波动率会下降，而不是像2021年那样爆拉见顶，因为如今的持有者包括一位建议将1%配置到IBIT、并采用定投而非追涨的Morgan Stanley私人财富顾问。
高点时情绪低迷是结构性因素，而非看空信号。 过去周期中，资产普遍上涨5—10倍，部分甚至上涨50倍（Luna从低点到高点「涨了300倍」）；本轮周期，基本所有资产从绝对低点到绝对高点都只有10倍——「而且这还是一个资产，Hyperliquid」，从3美元涨到40美元。加密行业「已经不再像2021年那样真正属于快速致富行业——但依然比这个星球上存在的其他任何东西更快致富」。
可执行的山寨币筛选方式是每天查看可能是DeFiLlama的7天收入排行榜，持续买入FDV低于10亿美元、且能稳定创造收入的项目。 Bloom Trading Bot、Photon已被点名，它们是「加密资产上的低Delta看涨期权」。值得抢跑的模式是：一个靠空气讲故事的团队开始交付哪怕一点成果时（TAO的子网、Maple的TVL、Base上的Virtuals Genesis launchpad），「你大概率会获得3—4周的合理超额表现」。山寨币的卖出要比比特币激进得多——如果项目上涨3倍而基本面没有跟上，就应减仓。
两位主持人都放弃ETH，尽管承认图表信号不错。 ETH/BTC周线「基本上3年来第一次」触底，做多的风险收益比并非不可辩护（止损低20%，相对BTC目标上涨100%）——「只是这不是我会做的交易」，因为没有「任何ETH能够兑现任何事情的迹象」。Avi唯一有强烈把握的做空标的是Worldcoin：14亿美元FDV对应20亿美元市值，且代币持续高排放，「它还会继续下跌……只是别被打爆」。
黑客事件后，Jonah不愿再碰Coinbase（「他们冻结你的资金，还泄露你的信息」）；Avi的态度稍软，认为其中很大部分是社会工程攻击，但Coinbase的处理方式「让我感觉很不好」。两人的结论是看多Robinhood、Kraken、Hyperliquid和自托管——把比特币放在冷钱包里，因为在具备失控AI尾部风险的时代，「隔离气隙的价值会呈抛物线式上升」。

精读

1. 历史高点却毫无狂热——因为100倍时代已经结束

Jonah开场提出疑问：BTC站上11万美元，机构已经广泛采用，美国总统亲自拿出几码厚的法币去推升比特币，CME基差为30%的正溢价——「我本以为市场会像泡沫顶峰一样疯狂，但所有人似乎都异常冷静」。
Avi的解释是：行业规模扩大后，回报率会被压缩。过去比特币每次创下历史高点时，「几乎所有人都把自己的仓位涨到了5—10倍」；2021年Luna从低点到高点「涨了300倍」。本轮周期，基本所有资产从绝对低点到绝对高点都只有10倍，「而且这还是一个资产」——Hyperliquid，从3美元涨到40美元。要抓住这种机会，既要有能力，也要「有一点愚蠢」——没人会把全部净资产押在一个资产上。
他的结论带着安慰意味：「这个行业已经不再像2021年那样真正属于快速致富行业，但它依然比这个星球上存在的其他任何东西更快致富。」从1万美元变成500万美元的时代已经过去，除非碰上一个幸运的200倍Meme币。
Jonah认为，取代这一模式的是加密行业的「后互联网泡沫崩盘时刻」：这是「25年黄金牛市超级周期的早期阶段」，属于追逐长期趋势的市场，而不是两个月上涨1000倍的市场。策略是赚取收益、定投比特币，再配置少量「确实是真实业务」的山寨币；Hyperliquid和Maple是按市盈率看估值合理的例子，Syrup也仍然表现出色，价格为43美分。

2. 11万美元是「非常不稳定的价格」——波动率也太便宜

Avi没有日常方向判断（「我不知道明天我们会是11.5万美元还是10.5万美元」），但他认为11万美元是「非常不稳定的价格」——比特币可能在一两周内出现大幅波动。如果拿枪指着他的头，他会说：「我们很快就会合理地涨到12万美元。」他猜测，「未来一周可能会出现5%—10%的单日波动」。
Avi现场计算期权定价：120美元执行价的一个月波动率为46.5。除以√365（而不是√252，因为「加密资产一年365天都在交易」），得到2.4%的隐含日波动率，他认为这个水平偏低。他的触发条件是：「如果交易波动率低于55，我就买一些跨式期权」——或者卖出比特币、买入看涨期权。他还补充了一个结构性判断：「现在IBIT已经有看涨期权，我再也不会建议在可能是Deribit的平台上交易。」
山寨币投机之所以还能持续，底层稳定性在于：比特币已经守住10万美元「接近一个月」，这一价位具有心理支撑作用——即使从10.9万美元回调5%至10.4万美元，也「不会损害人们对市场的信心」。股票市场无视最新关税延期，也验证了这一点。Jonah总结这一配置：「基本面是10分满分，但炒作和泡沫感只有3分——通常这是大涨前最希望看到的背景。」

3. 债务螺旋就是核心论点：比特币作为宏观对冲工具从未如此合适

Jonah的宏观主线是：没有任何政治人物拥有让经济崩溃的授权，特朗普正在完全按剧本行事。支出法案「将Doge削减开支写成了正好0%」——除非市场强迫国会采取紧缩措施，否则国会既没有动力、授权，也没有政治意愿实施财政紧缩。因此，美国正在削减政府收入、扩大支出、稀释货币价值，「以更高利率借更多钱。我们只是刚刚进入债务螺旋，而比特币正是在白皮书中被发明出来、用来保护你的投资组合免受这一切影响的」。
价格走势也在验证这一点：债券「被打得落花流水」，而加密资产跑赢股票——投资者终于开始把比特币与风险资产区分开来。「作为宏观投资组合对冲工具，比特币从未显得更合适。」Jonah将其定义为由需求驱动的超级周期，并认为它会领先其他所有资产。
至于现在谁会卖出，Jonah认为持有者可能不会急于离场：币天销毁数和可能是MVRV-Z的数据表明，持有者大约浮盈10%—20%，「还没到参与者开始获利了结的水平」——即使Sailor的平均成本也「大概是8.5万、9万美元」。也许涨到15万美元才会开始出现获利了结，「我不知道」。

4. 跨过卢比孔河：新的持有者群体不会追涨

Avi的标志性判断是：「这是一个跨过卢比孔河的时刻。我们试图抛售，试图与股票一起崩盘，但都没有发生。现在我们重新站上历史高点，而股票仍未收复历史高点。」此外，特朗普还有4年任期，并且「一再做出有利于比特币的事情。也许我们该停止对抗这一趋势」。
他的公允价值判断是15万—20万美元，但他预计这次不会像2021年那样爆拉见顶。过去的周期里，散户追涨买入，比特币一个月翻倍，随后因为所有人一起追跌离场而下跌50%。如今的持有者「也许并不更聪明，只是情绪更稳定」，所以重新定价后，「波动率会逐渐消失，比特币会越来越像股票市场资产，人们只是持续进行配置」。
Jonah描绘了新的边际买家：某人的「Morgan Stanley私人财富顾问建议将IBIT配置为其投资组合的1%——这就是新散户」。过去的障碍已经消失：「比特币已经不是200波动率资产了。糟糕时是40波动率，顺利时是20波动率。」一批「更加从容的投资者」正在定投，这一点从ETF持续流入中就能看出来。
Avi表示自己只会「在极端位置下注」——真正崩盘时买入，如果「3个月后交易在25万美元」，就减仓；Jonah也同意，现在不是「做空比特币、试图每枚多赚3000美元」的时候。山寨币是例外：「如果你的项目上涨3倍，但实际基本面没有跟上，也许是时候卖掉一点了」——卖山寨币要比卖比特币激进得多。Jonah进一步认为，四年周期规则已经失效，本轮周期还会持续10年；只要在比特币和便宜、能创造收入的山寨币之间轮动，周期结束时仍可能让净资产「增长1000倍」。

5. 山寨币策略：筛收入，抢跑交付

Jonah每天唯一的具体习惯是：打开可能是DeFiLlama的7天收入排行榜，查看前20名中FDV低于10亿美元、且持续创造收入的项目。目前包括Bloom Trading Bot和Photon，Launchcoin已经掉出榜单。这些项目是「加密资产上的低Delta看涨期权」：大多数不会成功，但「成功的那些，可能让你赚得非常多」。Avi称其为「我在山寨币投资上唯一能抓住的客观框架」。
Avi以TAO为样本，补充了择时逻辑：这类项目「一开始都是空气项目……但随后因为团队由有远见的聪明人组成，突然真的开始交付」。当哪怕一点点交付开始兑现——子网上线、Maple的TVL垂直上升、Pendle——「你大概率会获得3—4周的合理超额表现」。TAO本身后来回落至「比较合理的价值」，但活动仍集中在质押子网上。
Virtuals是一个转型案例。Jonah批评其此前营销的是无代码AI代理生态，但这些代理「连所需水平的1%都不到」；他们本应直接做一个「将交易费分给创作者的launchpad」。不过，该批评也承认其新Genesis launchpad已经完成转向，而且「现在正把资金带到Base」。谈到AI币，Jonah承认自己也感到困惑：「我确实在这里公开搞砸过一些加密AI投资……你到底该买可能是Zerebro、Virtuals、可能是AI16Z，还是Fartcoin？我不知道」——大概每个都投一点，然后在某处押中一个10倍币。相比之下，可能是Berachain的项目「看起来有点令人失望」，Avi承认自己需要找团队聊聊。

6. ETH：一个有道理但两人都不会做的押注，以及一个高确信度空头

两位主持人都「有点讨厌」ETH，但Avi承认图表信号不错：这轮相对强势其实只有5月5日—12日那一周，但ETH/BTC周线「基本上3年来第一次」触底，并收复了此前跌破的关键位置。做多逻辑是连贯的——止损低20%，相对BTC目标上涨100%——「我不认为这一定是错误观点，只是这不是我会做的交易」，因为他看不到「任何ETH能够兑现任何事情的迹象」，即使承认Base和L2有希望。
他不做空立场的例外是Worldcoin。此前被逼空后，他选择继续加码口头看空：FDV为14亿美元，市值为20亿美元，代币排放还在持续增加——「你真觉得会有几十亿、几十亿、几十亿、几十亿美元的资金进来接你的Worldcoin仓位？这足够支撑一次逼空，但最终它会被卖给你。它还会继续下跌……只是别被打爆」。
两人都认可的更高层结论是：在可能是Berachain、TAO、ETH这些资产上，「可能确实能赚到钱，但没赚到也没关系」。Avi说：「你必须选择自己的战场……专注于你有优势的地方。」

7. 盯着别人的账户与Coinbase黑客事件：自我保护的两条教训

Jonah唯一感到担忧的信号，是对可能是James Wynn极端杠杆仓位的持续关注；此前还有一名交易者在可能是Hyperliquid上以20倍杠杆建立了10亿美元名义本金的仓位。当你盯着别人的钱时，「你会忽略真正的问题——市场将往哪里走」。任何跟随这种「极度Degen、显然毫无流程的方法」的人，都会赔光全部资金。Avi补充说，盯着别人的账户「会迫使你的大脑寻找快速追赶的机会」——「专注于击败自己」。例外是Ken Griffin式的定向竞争，比如从Trafigura挖走实体天然气团队；嫉妒式地刷别人的盈亏则不同——「有些人能承受，但你很可能不是其中之一」。
对Coinbase黑客事件，Jonah的结论是退出：「他们冻结你的资金，还泄露你的信息……作为散户投资者，现在Coinbase还值得碰吗？」Avi给出两种解释：要么Coinbase确实做出了糟糕的产品，要么「他们只是第一家站出来承认这件事的公司」。他认为这次入侵部分可以归因于社会工程攻击（「没人会雇用智商130的客服人员」）。但他无法为处理方式辩护：「他们似乎早就知道事情正在发生……这让我感觉很不好」。
两人从中得出的交易结论是：看多Robinhood（「Robinhood大概正坐在那里说，好吧，这不错」）、看多Kraken，也看多Hyperliquid和自托管整体——「至少Hyperliquid不会冻结你的资金」。最后的建议是：始终把比特币离线存放在Ledger上；Jonah将其提升为结语：随着失控AI尾部风险出现，「隔离气隙的价值会呈抛物线式上升。把你的钱放在线下」。

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