《加密货币仍是最好的交易吗？》

摘要

• 根据 Avi 的分形判断，比特币在高位区间震荡后，通常先向下再向上突破。 6 月 22 日下探至约 100K 的长下影线，清算了期货未平仓合约中约 20,000 枚比特币；这些仓位基本已经全部补回，而财库公司“疯狂”买入仍无法突破上方的供给压力。Avi 预计会回调——可能到 102K、97K，也可能到 105K——山寨币则会大幅跑输；Jonah 认为回调后仍会继续上行：“如果能在 95K 买到，我会疯狂买入 95K。”最佳表达是做多 BTC / 做空 Cardano，不过 Avi 也建议削减 BTC 仓位。
• 这是自 4 月以来的第一次战术性谨慎，Avi 在 8 月 1 日关税截止日前买入了看跌期权。 市场把 Trump 定价成一个会退缩的人，但随着日期临近，持有时间的数学关系会反转——看空观点的持有成本下降——因此“人们会开始在日期临近时卖出”。Jonah 的反驳是：Trump 从未临阵退缩，因为他从未真正作出承诺；这只是谈判中的锚定，是“纽约皇后区式的房地产讨价还价搬上了全球舞台”。
• 本期的市场范式判断是：“现金就是垃圾，如今美国储蓄真正的分母是标普500指数”，而比特币是“你可能会遭遇重创、但大概率不会的风险资产”。 “大而美法案”之后，美元是最好的做空腿——“坐上了一列开往零点的单程列车”——因此应做多 BTCUSD。
• 2015—17 年那批人正在悄悄分散投资、退出加密资产。 Avi 的净资产在 FTX 之后曾有 95% 配置于加密资产，降至 2023 年的 70%、2024 年的 50%，如今为 30%；Jonah 也类似。BTC 仍跑赢“99.9% 的资产”，但已经不再是 100 倍赔率——FTX 低点以来，Robinhood 从 7 美元涨到 100 美元，而 BTC 从 15K 涨到 100K。Jonah 的资金正流向具体标的——RKLB、一轮机器人私募融资，以及很可能是 Palantir（尽管它现在“有点高估”）。
• 收入元叙事是唯一还剩下的元叙事：“凡是不产生收入的东西都是庞氏骗局”，不进行回购的代币都应该贴上“骷髅与交叉骨”标志。 Memecoin 周期已从 2021 年的两三周压缩到如今的 72 小时，而如今的山寨季“根本持续不了”；加密 VC 已经“彻底结束”，Cardano 五年内不会留在市值前 25。
• 唯一的时点催化剂是战略比特币储备，白宫加密事务工作人员暗示夏末/初秋会有“重大消息”。 “如果 SBR 开始积累比特币，注意了——比特币会直接抛物线式上涨。”
• 当前摆在桌面上的交易是做空 BTC 波动率、对冲现货多头。 30 天隐含波动率约为 35–37%，低于过往周期的 80% 区间，但在市场没有波动、实现波动率更低的情况下仍然偏贵。Avi 的模板是他 2014 年在 Goldman 做原油交易的反向版本：卖出昂贵的看跌期权，再超额卖出现货以维持目标 Delta，收取 Theta；Jonah 认为，从结构和价格不动的角度看，“现在是卖出看涨期权的好时机”。

精读

1. 高位区间通常先向下突破，再向上突破

• Jonah 先用 Avi 自己的规则反问 Avi：“BTC 在高位从不会稳定下来”（“BTC never stabilizes on the highs”）——它要么突破后继续大涨，要么直接崩掉；至于这个逻辑是否具有递归性，“其实无关紧要，因为事实就是如此”。他的态度是：还没到呕吐式抛售的程度，所以“我已经系好安全带，准备迎接上涨”。
• Avi 对盘面的判断没那么放松。6 月 22 日下探至约 100K 的长下影线，清算了期货未平仓合约中约 20,000 枚比特币——而这些仓位基本已经全部补回。与此同时，财库公司“疯狂”买入仍无法突破这一价位，这意味着“这里显然有大量供给”。
• 分形规律是：在周线级别，高位区间（11 月 20 日至次年 2 月 24 日，以及 2024 年的另一轮）通常会先向下突破，然后才继续上行，因为 Bitcoin 的运行依赖价值与动量——108K“可能并没有价值支撑”，而动量已经消失。预期回调是：“可能只到 102K，可能到 97K，也可能回调到 105K”；但“如果能在 95K 买到，我会疯狂买入 95K”。
• 仓位上，不要在这里大举加仓；“如果你配置了 Bitcoin，可能应该开始削减一些仓位”。但更优的表达是做多 BTC、做空山寨币（“买 BTC，做空 Cardano”），因为在当前环境下，山寨币的跌幅会大得多。Bitcoin 需要的是时间，用来构筑底部和“心理底线”，或者等一个新的大型买家现身。

2. Avi 自 4 月以来第一次说“等一下”——在 8 月 1 日前买入看跌期权

• Avi 对“解放日 2.0”截止日前的美股感到不安。市场“顶着一切利空”上涨，是因为华尔街认为 Trump 会退缩，从未相信高额关税会真正落地。但这里有个交易层面的细节：随着日期临近，持有时间的数学关系会反转——表达看空观点所需持有交易的时间变短，因此采取看空立场会变得更理性。“我认为人们会开始在日期临近时卖出。”
• 因此他买入了看跌期权——这是他在持续表示“这些头条都是无稽之谈，继续持有投资”之后，第一次采取防御性动作。理由是：上一次同样的设置确实导致了破位，而破位本身就是机会。“为什么要把自己置于无法参与这场游戏的位置？”

3. Jonah 的反驳：Trump 从未临阵退缩，市场也已经学会了条件反射

• 你不可能从一个自己从未持有的立场上临阵退缩：极端关税只是为了给谈判设定锚点，可能类似 Kahneman 和 Tversky 的行为框架，也像签约奖金谈判，是“纽约皇后区式的房地产讨价还价搬上了全球舞台”。真正退缩的是“经济学家和评论员，比如 Larry Summers”——当结果是股市创下历史新高时，他们就消失在虚空里。
• 脱敏效应可以类比：2010—11 年，美元兑日元在每一次 Kim Jong-un 火箭试射后都剧烈波动；但经历几次之后，市场不再动了——“好吧，让我看看核战争”。原油刚刚经历了以色列与伊朗冲突带来的同样变化，美股也正在以同样方式应对“解放日 2.0”：“让我看看全球经济崩溃，否则我就继续一点点走高。”
• 由此推导出的市场范式是：“标普是新的美元，而 Bitcoin 是新的标普。”Avi 的补充判断是：Trump 提议给每个美国新生儿配置 1,000 美元的标普500指数投资，这说明他希望财富以美国经济产出计价；同时，他正公开压低美元以提升出口竞争力，这“从长期看对 Bitcoin 非常有利”。

4. 2015—17 年这一批人正在悄悄分散投资、退出加密资产

• 2011—13 年的 OG 是“狂热分子”，永远不会卖。2015—17 年这一批人则不同：Avi 的净资产在 FTX 之后曾有 95% 配置于加密资产，降至 2023 年的 70%、2024 年的 50%，如今为 30%；Jonah“也差不多”。分散投资的想法正在这一群体中“迅速扩散”。
• 原因不只是保全财富：Bitcoin 的风险回报仍然胜过“99.9% 的资产”，但“已经不是 100 比 1 了”。最能说明问题的例子是：“如果 Robinhood 能从 7 美元涨到 100 美元，而 Bitcoin 从 15K 涨到 100K，Robinhood 就跑赢了……而且它还是一只拥有真实业务的股票。”
• Jonah 的资金正流向具体标的——RKLB、一轮机器人私募融资，以及很可能是 Palantir（尽管它现在“有点高估”）。两人都不认为 OG 的卖出会封顶价格：即使是长期持有者也承认，BTC“当然仍然比 SPY 好得多”。

5. 两个催化剂：战略储备，以及山寨币的大轮动

• 时点催化剂是那位年轻的白宫加密事务工作人员——“不是 David Sacks”，Jonah 一时想不起名字——他正在参加每一场会议，承诺战略比特币储备将在夏末或初秋传来重大消息。“如果 SBR 开始积累比特币，注意了。Bitcoin 会直接抛物线式上涨。”
• 资金流催化剂是：所有人终于意识到那些不持有代币的人早就指出的事实——除非代币本身是类似股票、能够回购的工具，否则没有存在的理由，“有点像 Hyperliquid”。治理代币、Meme 代币、只有名字没有功能的代币“都不需要存在”；而它们的持有人手中掌握着“数百亿甚至上千亿美元”。
• 这笔钱最终流向哪里，双方仍有分歧：Jonah 认为 Celestia、Polkadot、Cardano 的持有人会轮动到 Bitcoin，BTC 主导率会不断走高；Avi 则认为，“如果他们足够聪明，其中很多钱会被拿去持有现金，或者配置到标普500指数。”
• Jonah 的反驳是：任何堕落到愿意持有市值排名第 50 代币的人，都不会在美元“螺旋式跌入下水道”时安坐其中。相邻的受害者是加密 VC——这个行业本质上是“以极低价格买入，然后以极高价格卖出严格控制供应的东西……销售一种大多数 VC 自己都不相信的愿景和梦想”——已经“彻底结束”。Avi 唯一认可的例外是 Chris Prinski（可能是 Chris Burniske），他是真正严谨的人。至于那项标志性判断：Cardano 曾连续 5 年位列前 10，但“未来 5 年内不会进入前 25”。

6. Hype 对 Hood：去中心化有些重要，但最终取决于手续费和多巴胺

• 基本框架是：Hyperliquid 和 Robinhood 是当前增长最猛的两家由创始人主导的交易所，而且两者都会“吃掉 Binance 的午餐”。按照 Yanowitz 的说法，没有 CZ，“我不认为 Binance 还能成为一股值得认真对待的力量”；一旦失去创始人，“最后留下的就是价值攫取者”，Nadella 是唯一的例外。
• Avi 对 Hype 的非共识看多逻辑是：“去中心化有些重要”。不需要达到 Ethereum 那种纯粹程度——他认为这种纯粹主义是一种“已经被有效证伪的谬误”——但开发者会有信心在 Hype 上构建金融应用，而不会愿意把资金放在“Jonah-chain……也就是我托管的 Google 表格”上。他对 Hood 做市的评价是“技术团队极其无能”，API 谈判也很慢；相比之下，Hype 有开源文档和可组合的资金积木。此外，Hood 每笔加密交易收取约 10bps，可能接近 Hyperliquid 手续费的 10 倍。
• Jonah 的反驳是：去中心化曾经是 Ethereum 的论据，但最终赢的是 Solana——“归根结底就是手续费和营销”。在一个所有人都希望把一切放在同一个地方的世界里，Robinhood 对消费者来说也容易得多。他“极度、极度、极度看多 Robinhood”，还为了 1% 的转户优惠，把自己在 Fidelity 的整个投资组合都转了过去。
• 坦诚的尾声是：Robinhood 更有趣，所以他交易得更多——“这些交易里有多少是因为它们是好交易，有多少是因为我想感受点什么？”他的解药是把股票放在 JP Morgan，后者的用户体验差到让他以“Gordon Gekko 风格”打电话办理 T-bill 滚动投资；人为制造摩擦是一种风险管理，因为把交易大声说出来，“仍然会让你多想一遍”。

7. Memecoin 周期如今 72 小时内就会死亡

• Avi 讲述的案例是：在一个 Solana Memecoin 上投入 2,000 美元，当时距离上线 6 小时、市场市值为 100,000 美元；它的噱头是每 5 分钟向持有人分红发放代币化的标普500指数 ETF。该币随后立即上涨 30 倍，然后“不到 72 小时就真的跌回了零”。他收回了原本的 2,000 美元，并继续持有约 1,000 美元的空投代币化标普资产：“我 3 天赚了 1,000 美元。”
• 重点不在于赚了多少：去年夏天，这个过程“可能会持续大约 3 个月”。参与者已经厌倦到这种程度，即使一个完美捕捉当前元叙事的代币，也会在你眨眼之前死掉。“任何不使用业务收入主动回购代币的项目，都应该贴上骷髅与交叉骨标志……凡是不产生收入的东西都是庞氏骗局。”
• Avi 描述了这种衰退的时间线：2021 年，人们还会在新近兼容 EVM 的链上买 Aave 仿盘，“山寨季能持续两三周——而现在山寨季根本持续不了”。至少，他说，“我们对自己在做什么更诚实了：不过是在玩一个小游戏。”他自己的彩票仓位 Zen：“往里面投 1,000 美元，涨到了 150”，后来在 90 卖出。
• 他们担心下一个元叙事：Hyperion DeFi 因计划买入 Hyperliquid，一天暴涨 50%，而 HYPE 自身却原地不动。两人的判词各用一个词概括：“不祥。不祥。”

8. 摆在桌面上的交易：做空 Bitcoin 波动率、对冲现货

• Avi 的模板来自他 2014 年在 Goldman 做的原油交易：页岩油正推动市场缓慢下行，恐慌中的参与者却把看跌期权竞价推上天，于是他卖出昂贵的看跌期权，并超额卖出现货以维持目标 Delta——在市场下跌的同时收取 Theta 和高昂的波动率溢价。这个镜像策略如今适用于 BTC：它不太可能突然暴涨，但可能在未来一两年缓慢上行，因此可以买入（或超额买入）现货，同时卖出看涨期权。
• 现场核对的波动率数据是：BTC 30 天隐含波动率约为 35–37%，而过去曾经达到 80% 区间——“我感觉自己失去了一个孩子。”Jonah 纠正说，这不是“太低”，而是市场已经变了：前端期权是针对实现波动率的数学定价，“不是要回归某个历史均值”，而当前实现波动率甚至更低。Avi 称现在是“一个偷偷卖出一些期权的时点”。Jonah 认为，从结构和价格横盘的角度看都很有吸引力；若只看波动率，则是“五分之十”。
• 真正配得上交易台登记簿的战绩包括：Avi 在 2021 年 7 月某个周五、盘口稀薄时买入看涨期权，摧毁空头并推动 BTC 从 30K 涨到 40K——“我觉得我们靠那笔交易赚了 2 亿美元”；他还曾在“解放日”把所有仓位轮动到黄金，并在底部重新买回股票，以及每年 Fantom 的“幽灵季”配对交易——万圣节前做多那只以鬼为吉祥物的代币，同时做空 Avalanche。
• 还有一次值得复盘的胜利：Jonah 在 CRCL 触及 USDC 全流通市值（约 300 美元）的当天，准确判断那是 Circle 的“绝对尖顶”；如今 CRCL 报 200 美元，较高点下跌 30%，而 Coinbase 仍在高位——Coinbase/Circle 配对交易奏效了。

结语

• 最后的承认是：如今这个市场奖励果断和结构，因为“我们已经不能只买入 Zen，然后眼看着它给我们涨 70 倍了”。