周期结束了吗、投资组合心理学与预测市场 Alpha

摘要

• 这场周期争论对两位主持人都得出偏多结论。 Chris Burniske 等 OG 都在说周期结束了，Jason 则认为市场构成已经改变：2018 年“99% 的人”知道 4 年周期，2021 年可能还有 80-85% 知道，因此周期具有自我实现属性；但如今的边际买家是“买了 BlackRock ETF 的我叔叔”，他“甚至不知道总共只有 2100 万枚币”。他的结论是：“4 年周期正在给我们一个绝佳的入场机会。”
• Avi 的核心交易框架是“Kim Jong Un 淡化交易”。 作为前美元兑日元交易员，他观察到每次导弹试射后日元的暴跌幅度都在缩小，直到市场进入“unch”状态；如今加密市场对 Trump 关税新闻的反应也一样。“尽可能卖出所有期权性，本质上就是在 Bitcoin 因为某件显然不会导致全球贸易终结的事情而暴跌时买入。”这轮抛售是“我最近一段时间在加密市场见过的最容易做的交易”。
• 熊市逻辑确实存在，但大量卖盘来自心理因素： 2013-14 年的 OG 巨鲸首次在 ETH 4000 美元、BTC 12 万美元附近卖出；2017 年入场、经历两轮下跌的人则在锁定收益，他们会想：“我现在身家应该超过 1000 万美元才对。” Jason 承认高位横盘违背了他的价值—动量框架，但市场正在吸收这些供给；2021 年的类比是：BTC 在 3 万美元横盘，Zhu Su 做空 1 万枚 BTC，随后“市场直接在他脸上向上暴涨”——这更像消化供给，而不是见顶。
• 买“卖铲子”的基础设施，不要追捧被炒作的垃圾币。 Avi 认为旧剧本已经失效，加密市场正处于“25 年持续上行”。Robinhood 这类标的的优势在于，Jonah 以 20-30 美元买入、如今涨到 135 美元，并称其为自己最好的投资；Avi 后来称其为仅次于 Nasdaq 的第三大仓位。风险厌恶的卖方分析师无法发布原生加密市场的上行预期：“Robinhood 是一个了不起的品牌，未来 10 年会涨 10 倍。研究 Robinhood 的人甚至根本无法理解这一点。”实操规则是：卖出 10%，“看看它在你肚子里的感觉”。
• 在山寨币中，回购和收入型代币经济学至关重要：Jordan 只持有 Aerodrome 和 Hyperliquid；他曾在 45 美元卖出 HYPE、35 美元买回——“我感觉自己赤身裸体……它涨到 58 美元时我一直在自责”；他还持有 Shuffle（估值约 4亿-4.5亿美元，正在“印钞”并向持有人返还收益），以及相较 Aave 更看好的 Syrup。 逻辑是：“垃圾币买家的散户世界已经耗尽”，因此项目本身必须成为买家。“其他山寨币基本都只是 meme，而 meme 时代已经结束。”
• 预测市场 Alpha 已经可以量化： 在所有“Trump 会不会说某句话”的市场上押“不会”，平均回报约 13%；押“会”则亏损约 20%，因为 Polymarket 约 71% 的市场最终以“不会”收场。 用 ChatGPT 的深度研究和实时网页搜索，可以重新给市场定价；在 Israel 相关市场中，希伯来语 Telegram 频道比英语报道早 3-4 分钟。与此同时，《big beautiful bill》将体育博彩亏损抵扣比例从 100% 下调至 90%，正推动资金从 DraftKings/FanDuel 流向 Polymarket 和 Kalshi。
• 日历交易：加密市场仍没有洗售交易规则，因此被打残的山寨币会在年末进行税损收割；Avi 当年就是在 12 月 30 日 Solana 从 15 美元跌到 9 美元、可能受到税损卖盘冲击时建仓。 这意味着可以在 12 月 30 日前做空当年跌幅最大的标的，随后买入这轮恐慌性下跌。

精读

1. 除了已经是第 4 年，所有信号都偏多

• 本期由嘉宾 Jason Yanowitz（“我的老板”）搭建讨论背景：这是他在加密市场多年里见过“市场参与者最困惑的一次”——群聊里没有共识；而“当你看到 Chris Burniske 这样的人谈论周期结束时，你很难不感到有些害怕”。
• Jason 的回答是一个市场构成论：2018 年，持有 Bitcoin 的人里“99%”都知道减半周期——有集体观赛、深夜直播；到 2021 年，可能仍有 80-85% 的人相信这一套，因此周期继续自我实现。如今的边际买家不同了：“买了 BlackRock ETF 的我叔叔……甚至不知道减半是什么，也不知道总共只有 2100 万枚币。”他买的是黄金类比和通胀对冲。
• Jonah 还指出，2021 年的终局有一次“神秘般”的确认冲击——Fed“恰好在确认 4 年周期的最佳时点加息”。如今“发生的情况正好相反”。Jonah 的判断虽然对这个数据点保持敬意，但结论是：“4 年周期正在给我们一个绝佳的入场机会。”
• Jonah 对整个交易的总结是：“这感觉像一笔尖锐的反向交易，除非你相信我们处于 4 年周期，否则几乎没有别的理由能解释它——因为这种情况已经发生过 3 次……现在每一个信号都偏多，唯一的问题是我们正处于一个 4 年周期的第 4 年。”正如 Yanowitz 补充的那样，Q4 是“令人害怕的时期”。

2. OG 巨鲸正在卖，市场正在吞下这些筹码

• Avi 的反驳值得保留：卖家比买家更大——2013-14 年入场的人“第一次开始卖出”，价格对应 ETH 4000 美元、Bitcoin 12 万美元；而且“我从未见过 Bitcoin 的价格走势像现在这样。它真的很难突破历史高点”。
• Jason 承认当前盘面违背了他自己的框架——“当你失去动量时，可能就应该离开 Bitcoin”——但他选择暂时压过这一信号，因为市场正在吸收 OG 供给，而且拒绝向下破位。历史正在押韵：BCH 分叉后，OG 曾经抛售；BTC 从 3000 美元涨到 1 万美元时也卖过；2021 年在 3万-5万美元区间再次卖出，市场随后横盘，“Zhu Su 这样的人做空 1 万枚 BTC，接着市场直接在他脸上向上暴涨”。Avi 的纪律是：“我只看资金流。散户、机构，以及 MicroStrategies 这类参与者还在买入吗？是的。”
• Jason 对需求侧的盘点包括 IBIT、TradFi，以及规模达 30万亿-50万亿美元、从无币一代转向加密认同一代的财富转移——“别忘了，6 个月前加密还是非法的”。加密市场已经扰动了 SWIFT 和后台结算；在 TradFi 体系里，把一份 S&P 500 ETF 的份额点对点转移是“卡通般困难”，只是“还没有被允许大规模扩散”。
• 采用率的案例是 Ripple 以约 10 亿美元收购 G Treasury。后者是一家有 45 年历史、总部位于 Chicago 的资金与外汇管理机构，服务 Toyota、Subway 等 Fortune 500 公司；这笔交易发生在 Hidden Road 收购之后。Avi 的判断是，下一轮稳定币浪潮将来自 B2B，而不是汇款——“是 Toyota 向中国供应商汇款”——Ripple 正在通过收购打入这块市场。

3. Kim Jong Un 淡化交易：卖出期权性才是交易

• Avi 讲述了自己的标志性类比：作为美元兑日元交易员，他观察到每次 Kim Jong Un 试射导弹，日元都会暴跌——“忧心忡忡的日本人盯着大屏幕”——但每次下跌幅度都更小；到第 15 次试射时，市场已经在说：“你真把核战争拿出来，我才会再度抛售。”他每次都卖出期权，“非常容易”。
• 加密市场正在用关税新闻重复同一模式：“Trump 说，‘对中国加征 100% 关税’，市场第二次的跌幅就小了一点。尽可能卖出所有期权性”，本质上就是在 Bitcoin 因为某件显然不会导致全球贸易终结的事情而暴跌时买入。他对这轮震荡的结论是：“这是我最近一段时间在加密市场见过的最容易做的交易。”

4. 到底是谁在卖：2017 年那批人的 PTSD

• Avi 对 OG 之外供给的诊断是：2017 年全职进入加密市场、2017 年和 2021 年都没有卖出、一路坐过山车下跌，如今觉得“我现在身家应该超过 1000 万美元才对”的那批人。他引用 Kobe 的一句旧话：没人知道 Crypto Twitter 上任何人的身家，但大家总会差 10 倍，“而且大多是高估”——“那个人肯定有 8 亿美元身家”，实际可能只有 2000 万美元。
• Avi 的解释是：FTX 让一批人归零后，那些当前盈利丰厚的幸存者“想把收益锁定”，而横盘市场会杀死让人继续留场的贪婪——“你 3 个月没赚到任何真金白银……好吧，我退出。我认为这正是现在发生的很多事情，也是我们没有继续上涨的原因。”这意味着，一旦这批人卖完，上方阻力就会消失。
• Avi 最自豪的一次判断，也是他用来证明资历的案例：2021 年他预测不会出现抛物线式顶部，而是“圆弧顶”，因为更大的参与者已经入场；动量破坏后他退出，Fed 加息后则彻底离场。

5. Robinhood 与“卖铲子”套利

• Jonah 面临的实时决策是：他以 20-30 美元买入 Robinhood，如今涨到 135 美元，已经成为他今年最好的投资；他认为 Robinhood 与 Coinbase“有一天会超过 Goldman、JP Morgan”。Jonah 对此表示“100% 同意”，但给出的是流程而不是具体判断：卖出 10%，看看自己的感受——“如果感觉很好，就继续卖；如果感觉愚蠢或充满 FOMO，就停下来，不要再动它。”
• Avi 的周期判断是：旧策略——持有 Bitcoin，并在上涨时追逐热门垃圾币——“已经不再有效”。范式发生了变化；加密市场正在进入一个“25 年持续上行”的阶段，因此应该持有那些从“在加密市场瞎折腾”的人身上收取费用的“卖铲子”公司。
• 结构性优势在于，卖方分析师如果做出大胆判断会“被解雇”，同时还会锚定彼此的预测；因此，一个拥有合理长期判断的加密原生散户，所处位置“远远高于股票分析行业的激励结构。这就是你的套利”——“Robinhood 是一个了不起的品牌，未来 10 年会涨 10 倍。研究 Robinhood 的人甚至根本无法理解这一点。”
• Avi 从约 100亿-200亿美元的清算日提炼出的另一层筛选标准是：暴跌是“迫使你审视投资组合的机制”——如果它跌 70%，我会买入吗？凡是没通过这个测试的标的，他都卖掉了。

6. 投资组合机制与 Costanza 规则

• Avi 展开自己的持仓：最大仓位是 Nasdaq，其次是太阳能和金矿股；他就在当天早些时候卖出了这些标的，当时它们较高点回落约 3%，而此前大致翻倍，因此 Robinhood 现在成为他的第二大仓位；此外还有 Tesla 和稀土矿商。相比直接持有黄金，他更偏好矿商，因为它们提供“无法被清算的疯狂杠杆”，同时现金流意味着即便黄金横盘，矿商仍能产生 13-14% 的收益；他是在黄金处于 3000-3300 美元的整理三角形中买入，并不担心崩盘。
• Avi 最终归纳出的心理学教训是 Costanza 规则：绿色会用多巴胺和虚假的安全感填满你的大脑，红色则相反——“现实与此相差十万八千里……你需要让多巴胺在买入某个正在对你不利的东西时产生。你要做的，恰恰是身体本能反应的反面。”应用到这次闪崩上就是：“我对 3、6、12 或 18 个月的展望没有任何改变，所以我现在反而更喜欢它。”两人都承认自己有时仍会追逐突破——“你必须训练自己的心理。这太难了。”

7. 2 个真正的山寨币、预测市场 Alpha 与 12 月做空

• Jordan 的山寨币组合只有 2 个名字：Aerodrome 和 Hyperliquid——“这是我能理解的、仅有的 2 个具备可辩护产品和有吸引力代币经济学的项目……其他山寨币都是 meme，而 meme 时代已经结束。”他在暴跌时以 35 美元买回 HYPE，此前曾在 45 美元卖出（“我感觉自己赤身裸体……它涨到 58 美元时我一直在自责”）。Jordan 还持有 Shuffle（估值约 4亿-4.5亿美元，正在“印钞”并返还收益）；在风险回报上，他选择 Syrup 而不是 Aave——“不要和 Sid Powell 对着干”。
• 节目中直接公布的预测市场免费午餐是：在所有“Trump 会不会说某句话”的市场上押“不会”，平均回报约为 13%，而押“会”则亏损 20%；原因是 Polymarket 约 71% 的市场最终以“不会”收场——如果你是来押 Trump 会说某句话的，就会对“他说出来”过度下注。除此之外，还可以把市场接入 ChatGPT 的深度研究并开启实时搜索，重新给概率定价；在 Israel 相关头条上，希伯来语 Telegram 频道会比英语报道提前 3-4 分钟。
• 结构性资金流来自《big beautiful bill》：它将体育博彩亏损抵扣比例从 100% 下调至 90%，使赢家下注者的实际赔率大致从 49-51 变为 44-56（这些数字“有一点编的成分”），因此资金正从 DraftKings 和 FanDuel 迁移至 Polymarket 和 Kalshi。
• 临别交易是：加密市场缺少洗售交易规则，意味着 VC 会在年末卖出亏损标的，再重新买回；Avi 当年就是在 Solana 从 15 美元跌至 9 美元、可能受到税损卖盘冲击的 12 月 30 日建仓。Jonah 的推论是：“看看那些已经下跌的标的，在 12 月 30 日做空它们”——不过他怀疑“WIF 的持有者还没聪明到会做税损交易”。