Saylor注定会爆仓吗？

摘要

• Jonah的核心判断——“这是为了引战，但我确实相信”：Michael Saylor的行为像一名失控交易员，而且“绝对会爆仓”，连同这波新出现的比特币买入型SPV也一样。 两种路径：没有Trump保护性看跌期权、股市下跌20%，MicroStrategy今年就会爆仓，“John Ray处理完FTX后会接手MicroStrategy的破产案”，清算将把Bitcoin拖向1万；或者两年牛市把Saylor的平均成本推到约17.5万，随后他在25万跌至15万的过程中被清算。他认为后者概率更高，但“华尔街历史上从未有过这么大规模的失控交易，最终不是以彻底崩溃收场”。
• Avi的回答是：唯一的出路就是Saylor停止买入。 他设想一种持有近600,000 BTC、平均成本约7万的情形——如果Bitcoin涨到14万，债务“真的、真的很容易再融资”；但“几乎可以定义为，只要他继续在高位买入——而且他就喜欢这么做——他就会爆仓”。他的公开请求是：“别再买这么多Bitcoin了。” Jonah的点睛之笔是：Saylor正在照搬Three Arrows Capital的完整打法，只是抵押品更好、参与者更老练——“他就是这一轮的Su Zhu”。
• 反向山寨季：在Bitcoin于8万至10.9万之间横盘时，做空“空气币”的“永续空头”。 Avi列出的标的包括ETH、Worldcoin、MOVE、TIA、WIF，可能还有ICP——等待它们从低点反弹30%–60%（“加密圈的人只是因为东西跌了、图表看起来不错，就会买入”），然后重新做空，赚取30%–40%的跌幅。至于ETH，“陪审团已经不再悬而未决……陪审团判了有罪”——它相对BTC连续3周收阳，是2021年以来最长纪录，但即便上涨20%，也只是回到3月水平，“届时大家大概都会出场”。
• 仓位收缩：Avi已从85K时的100/100看多降到95K时的80/100——“不再碰任何看涨期权”，只持有现货BTC。 85K时，他认为市场定价错位，预期出现剧烈修正；95K时，行情依赖标题驱动，需要后续跟进，因此预计未来1至2周横盘，减掉大仓位，“如果能再次以9万买到Bitcoin就太好了”。如果出现真正的集中抛售——股市再跌10%，除了黄金之外全部下跌——Jonah会“全力买入TAO”。
• 政府保护性看跌期权挺过了解放日，这就是宏观底线。 Jonah的框架是：这次崩盘是市场重新评估后金融危机时代那套“政府希望数字上涨”论点；90天关税暂停证明即使是Trump也会退缩，而这份保护性看跌期权会一直存在，直到一位奉行再分配主义、类似“Bernie Sanders的人”赢得白宫。但关税成本正在落到企业身上——据报道GM自行承担关税，将净利润从150亿美元压到100亿美元——因此盈利预期修正可能再把股市打低10%，随后趋势才会恢复。
• Bitcoin变得更容易投资，却更难交易。 ETF资金流入“像水龙头一样涌入”（5月1日4.22亿美元，5月2日6.75亿美元），而ETH ETF的资金流只是“新手级别”（先流出230万美元，再流入650万美元和2,000万美元）。MicroStrategy筹资840亿美元、可能成立Cantor Fitzgerald–Tether–SoftBank合资项目、SEC撤销案件、美联储放松银行业加密限制——这些消息“在2021年会是梦想成真”，但BTC仍未创新高，说明SBR抢跑交易已经被提前消化了多少。如果可能的Cantor Fitzgerald融资开始部署并进行二次融资，“在我看来Bitcoin就会到11.5万左右”。
• 市场已经在告诉你下一波行情的赢家：上周跑赢的是Virtuals、Hyperliquid、Monero、Maker和TAO。 Jonah将其解读为：链上RWA、DeFi收益和AI正在引领监管放松周期。TAO的上涨可能受到市场传闻推动，即其他资产也会出现类似MicroStrategy的资产负债表公司——这是“绕道进入ETF”的方式；Avi认为这正是加密行业的本质：“通过监管套利赚到的钱多得有点离谱。”

精读

1. 拉升后的消化：从100/100看多降至80/100，“不再碰任何看涨期权”

• 盘面上，Bitcoin从9.3万涨至9.8万高点，目前约9.5万；股市在连续9个交易日上涨后下跌30个基点；真正值得关注的是黄金当日上涨3%，从3,500附近近10%的跌幅中反弹——“恐惧可能正在慢慢回来”。Jonah对加密资产的担忧小于对股市的担忧：BTC在股市下跌时仍上涨，“交易方式更像黄金，没那么像股票”；他还提醒，Bessent关于战略比特币储备的计划预计“今天，5月5日”公布，市场覆盖不足，但“那里肯定会发生一些事情”。
• Avi对市场状态的判断是：加密资产在恐惧与复苏之间那片“我完全不知道”的中间地带表现最差，因为没人愿意持有高波动资产——不过BTC相对股市的波动率已经收缩，“这是个令人欣慰的意外”。市场正在奖励有明确基本面的标的：Hype、TAO、Curve、Monero，以及“正在积累真实用户和收入的资产”；但大部分板块仍然大幅下跌。
• 他的仓位变化是本期最清晰的判断：85K时，他是100/100看多，并偏好看涨期权，因为在一切已经发生之后，价格“低得离谱”，且预计会出现剧烈修正；95K时，行情已经“依赖标题驱动，而不是自然回归”——不再买看涨期权，只持有现货BTC，降低敞口，把现金拿回来。预计未来1至2周横盘：“仓位很大的朋友，可以考虑减一点……如果能再次以9万买到Bitcoin就太好了。”

2. 政府保护性看跌期权挺过了解放日

• Jonah的宏观框架是：关税政策的急转弯，代表全世界重新评估金融危机后那套“政府希望数字上涨”的论点——也就是免费的保护性看跌期权。市场跌至低点，是因为担心政府已经不再在意市场（“工薪阶层不持有股票，所以我们可以把股市带到任何位置”）。90天暂停证明事实并非如此，这份保护性看跌期权会持续存在，“直到有人以再分配主义议程当选Trump的位置，比如Bernie Sanders。那之前，即便恐慌达到顶峰，你仍会看到政客退缩并托底市场”。
• Jonah提醒，这种定价“显然”不理性——先跌30%，再涨20%——而480–490的反弹区套住了那些在高点下方10%处追入的买家。早期关税证据显示，企业会自行承担成本：GM（Jonah此前口误提到GE）宁可把净利润从150亿美元降至100亿美元，也没有将成本转嫁出去。盈利预期会继续下调，所以“也许我们还能在这里再跌10%，然后开始当前这轮上涨”。
• Jonah的3种情景策略是：如果波动率让股市再跌10%，并且除了黄金之外一切都在崩盘，“我会全力买入TAO”；如果市场在这里横盘，就围绕WIF、ETH、TIA以及“其他任何纯粹的空气币”做永续做空；如果市场继续猛涨，他手上的风险敞口已经足够。

3. 反向山寨季——ETH“陪审团已判有罪”

• Avi的打法是：加密市场充斥着“永续空头”——一群被套持有者“只是因为东西跌了、图表看起来不错，就会买入”，把价格从低点拉高30%–60%，然后离场，“接着就轮到VC继续砸在你头上”。Worldcoin已经涨到1.20美元，较低点反弹60%，“是时候重新进场，再争取吃到30%–40%”。MOVE、TIA、WIF，可能还有ICP，都符合这一逻辑。前提是Bitcoin在8万至10.9万之间横盘，而不是处于狂热的新高行情——“这些东西最终都会归零，这让我很高兴，因为它给了我寻找超额收益的选择”。
• ETH是最典型的标的。它相对BTC连续3周收阳，是2021年以来最长纪录，Avi正在观察第4根周线能否成为技术性筑底信号；但他“个人仍然极度看空”：即便反弹20%，也只是回到3月水平，“届时大家大概都会出场”。他的原话是：“关于ETH，陪审团已经不再悬而未决。陪审团判了有罪。”
• Jonah补充了为什么ETH特别适合做空：在2,200亿美元FDV下，“这具垂死的尸体里仍有大量血可以流出来”——早期持有者的成本只有10美分，却在约2,000美元处卖出，用于支付婚礼和买房；市场是“无休止的卖出，没有新的投资”。相比之下，小市值资产可能把空头挤出去。Avi用Staples比喻这种惯性：那些与加密资产相关、配置比例为5%–10%的持有者，还没有适应“ETH正在输掉竞争的新世界……这些东西要死掉，需要很长时间”。

4. 更容易投资，更难交易——市场正在点名下一周期赢家

• 这一连串标题“在2021年或2022年本该是梦想成真”：SEC暂停加密执法，撤销对PayPal PYUSD的调查和对DRW的诉讼；Tether计划在2025年推出美国稳定币；美联储放松银行业加密限制；可能成立的Cantor Fitzgerald–Tether–SoftBank 36亿美元Bitcoin项目；MicroStrategy筹资840亿美元；甚至据报道，Nvidia将投票决定是否把BTC加入资产负债表。但Bitcoin仍未创新高，Avi认为这证明了“为了抢跑政府的SBR，市场已经投入了数百亿、数百亿美元”。他的触发条件是：一旦可能的Cantor Fitzgerald融资开始部署，并且随后进行二次融资，“在我看来Bitcoin就会到11.5万左右”。
• 资金流向也说明了同一件事：BTC ETF的资金流入“持续且不可阻挡”——5月1日4.22亿美元，5月2日6.75亿美元；而ETH ETF“看起来像一项被遗弃的资产”：4月30日流出230万美元，随后流入650万美元和2,000万美元。“这都是新手级别的数字。”
• 上周表现最好的Virtuals、Hyperliquid、Monero、Maker和TAO，在Jonah看来是市场为监管放松周期留下的线索：链上RWA、DeFi收益和AI，“就是下一波上涨必须押注的方向”。Avi补充了一个较少被讨论的Bittensor上涨驱动：市场传闻正在为其他资产设立类似MicroStrategy的投资工具，TAO也在其中——“这是绕道进入ETF”，也说明监管套利“如果你认真想想，几乎就是整个加密行业”。
• Avi认为，游戏正在向机构化倾斜：交易在闭门完成（如果提前知道那笔交易，可能就能在“法律灰色地带”进行交易，因为Bitcoin属于商品），因此政府拥抱Bitcoin让它“更难交易，却让股票市场投资更容易”——“你只需要全天候阅读、全天候建立人脉，否则就会被蒙在鼓里”。

5. Saylor是本周期的Su Zhu

• Jonah把这一点标为本期核心：“这既像是在引战，但我确实相信。我认为Michael Saylor的行为像一名失控交易员，他绝对会爆仓，其他这些SPV也一样；而当他爆仓时，Bitcoin会大幅下跌。”TAO资产负债表工具同样让他担忧：没有真正的业务支撑票息支付，“本质上是让人用别人的钱下注……最终会以糟糕的结局收场”。
• 两种情景是：如果没有Trump保护性看跌期权、股市下跌20%，MicroStrategy今年就会爆仓——“John Ray处理完FTX后会接手MicroStrategy的破产案，把Bitcoin一路清算到1万”。另一种情形是，两年牛市让Saylor继续买入，将平均成本推至约17.5万，随后清算把市场从25万打到15万。Jonah认为后者概率更高，但“华尔街历史上从未有过这么大规模的失控交易，最终不是以彻底崩溃收场”；唯一的问题是，它会从当前价格开始崩，还是从未来某个天文数字高点开始崩。
• Avi给出的解决方案更窄：“我们摆脱这一局面的唯一方式，就是他停止买入。”如果停止买入，近600,000 BTC、约7万的平均成本意味着Bitcoin涨到14万时，债务“真的、真的、真的很容易再融资”；但“几乎可以定义为，只要他继续在高位买入——而且他就喜欢这么做——他就会爆仓”。他希望模仿者在下跌2%–3%的日子买入，而不是追涨——“想象一下，如果Bitcoin真的有一支保护性看跌期权团队——但现实只有追涨吸毒式交易”。他的直接请求是：“Saylor，如果你哪天看到了这个播客，我给你的建议是：别再买这么多Bitcoin了。”
• Jonah最后比较道：Saylor“正在照搬Three Arrows Capital的完整打法”，只是从更老练的人那里借钱，而不是从Voyager和Celsius借钱——“他就是这一轮的Su Zhu”。Avi也承认，至少他的资产基础是Bitcoin，而不是被锁定的Avalanche和溢价GBTC。Jonah最后幻想的一笔交易是：Bessent与司法部合作，迫使MicroStrategy进入定向破产螺旋，“像他击穿英格兰银行那样”，然后在破产程序中为SBR买下这些Bitcoin。“不太可能，但那会很爽。”