情况比你想的更糟：与 Tulip King、Eli Ben-Sasson 和 Saeed Badreg 对谈

摘要

• Ansem 正在降低风险敞口，而 Tulip King 称这是自己的“退休周期”，资产选择与投资期限由此成为本期的核心分歧。 截至 2026 年 10 月 22 日，Ansem 认为，走弱的存储芯片和半导体股可能拖累加密市场再度回调；他起初预计夏季低点能够守住，之后也开始考虑 Bitcoin 回测 7 万美元中段甚至 6 万美元中段。Tulip 则以十年为期，寻找能承接规模大得多的链上市场的业务，并直言：“别再买垃圾币。”
• Tulip 的投资组合框架把“作为货币的币”和“能够赚钱的币”分开，ETH 和 SOL 因此需要证明自己的估值合理。 他的观点是，稳定币正越来越多地充当抵押品和交易计价单位，而扩容会压低原生代币能够捕获的费用。Ansem 不认同现有持有者会突然放弃货币属性和生态估值的假设，但同意盈利应用可能比基础层更容易成为货币。
• Hyperliquid 和 Derive 是 Tulip 论证的核心：投资者可以持有新兴金融基础设施，不必每次都精准押中新赢家。 他提出 HYPE 有望成为“100 倍股”，前提明确是 Hyperliquid 能在资产和交易转向链上的过程中胜出；他的期权观点则建立在非线性收益、波动率交易，以及 Derive 据称占期权权利金 90% 的份额之上。若竞争者建立起持久的市场份额，他会重新评估，而不是不断在潜在挑战者之间交易。
• Saeed Badreg 把代币化视为分销和市场结构机会，并以约 160 万亿美元的资产池衡量其空间。 即使只拿下 1%，规模也超过 1 万亿美元；但单纯在不同链之间转移代币远远不够，Sunrise 还需要做市商、有效的铸造与赎回套利，以及钱包、交易所和 DeFi 渠道的分销。“我们有 8,000 只股票”并不值得夸耀，如果“你没有任何市场”；目标是打造流动、可编程的资产，解锁传统券商应用无法提供的用途。
• Eli Ben-Sasson 表示，Starknet 社区支持探索 L1，原因是以太坊扩容需求和依赖以太坊的安全性已不足以决定战略方向。 他设想打造一座面向后量子时代的“方舟”，具备可编程隐私和账户抽象，同时承认自己无法预测量子计算何时突破。被问到何时最担心时，他回答“未来两年”；这是他的担忧窗口，不是声称届时一定会出现实际攻击。
• Zcash 和 Pearl 分别试图满足市场对 Bitcoin 现有设计替代方案的需求。 Tulip 断言 Zcash 将达到 1 万亿美元估值，但没有给出时间；Pearl 的吸引力则在于计划以矩阵乘法替代 SHA-256，将挖矿与 AI 基础设施连接起来。他对矿工迁移的证据有所保留，也称量子是“相当糟糕的叙事”，与 Ben-Sasson 的强调形成鲜明分歧，但没有展开详细反驳。
• 交易媒体的商业机会依赖受众分发和交易活跃度，可信度则取决于能否分清证据与传闻。 Tulip 描述的赞助模式偏好能留住资金、持续交易的客户；切片视频业务的触达也可能远超直播观众。Banks 认为 Kimchi 破圈进入主流很有价值，但也承认自己为制作病毒式切片而编造、夸大过故事；主持人的讨论并未证实广为流传的 4,000 万美元交易盈利说法。
• 本期谈到的实际研究优势，是持续追查热门数据面板背后的信息，再给投资论点足够时间发展。 Tulip 会测试协议、检查源代码活动和持币人，并借助 AI 检索数据，追问收入为何能够持续；GMX 约 1.2 倍营收的估值只是进一步研究的起点，不是完整投资结论。他披露的最大股票敞口是 Eli Lilly；不愿逢低买入 AI 股票，既因为担心仓位集中，也因为更偏好自己认为有优势的机会。

精读

1. 股市利好不涨，Ansem 转向看空

• Ansem 明确推翻了自己两周前的判断。当时他预计 AI 相关股票、存储芯片和半导体股会继续上涨，加密市场也会延续 Q3 的领先表现。对于期待股价再创新高，他说：“我错了。”他的担忧是，自 2022 年底至 2023 年以来一路领涨的股票已经积累大量未实现收益，接下来可能持续遭遇获利了结，而不是短暂回调后迅速恢复。

• 多重压力同时出现：战争仍在持续，油价大幅上涨，利率依旧高企；与此同时，AI 发现软件漏洞的速度已超过此前人类的能力。Ansem 以 PHP 的重大漏洞为例，说明相关进程可能受到扰动。但他并没有把抛售简单归因于技术风险，核心判断仍是股市或许已经走到宏观周期的“尾声”。

• 更令人不安的是，企业业绩可以继续强劲，股价却不再上涨。Ansem 提到 Micron Q3 盈利大幅超预期，但股价未能继续走高，实际上形成一个阶段性高点。他说：“营收对得上，但股价还是创不了新高。”他还认为，存储芯片股经历抛物线式上涨后，正形成第二个更低的高点。

• 他对加密市场的解释仍是待检验的问题，而非定论：Q1、Q2 Bitcoin 走弱时，股市上涨；之后 Bitcoin 在 6 月底附近触底，时间上恰好与存储芯片股见顶接近。因此，Q3 的强势可能只是此前超卖后的修复，不一定代表新一轮牛市。Tulip 随后追问 Bitcoin 为什么一直“强得离谱”，Ansem 的回答是，相对强势并不意味着不会再受股市下跌拖累。

2. 获利了结与主动做空不是一回事

• Ansem 表示自己既在减仓，也在做空，但马上区分了自己的交易与他给观众的建议。BTC、ETH、SOL 已接近重要支撑位，此时新开空仓等于“在支撑位上做空”。时机很关键：如果最终下跌前先被止损，最令人沮丧的结果就是空单亏钱，之后还错过跌势。

• 对于 Pump、Zcash 或 VVV 等仓位已经赚到 2–3 倍的人，他认为部分止盈有道理。他最初预计会出现更高的低点，提出 Bitcoin 约 7 万美元附近作为一种可能，并称自己不认为夏季低点会被跌破。后来他也开始考虑回测 7 万美元中段或 6 万美元中段，同时表示：“我不确定。”

• 他提出的相对价值交易更干净：做多 Bitcoin、做空存储芯片股。这个组合表达的是 Bitcoin 可能跑赢存储芯片股，而不是更难回答的 Bitcoin 是否绝对上涨。他还回忆起此前夏季机会中 SOL 约 60 美元的水平：在那附近买入的人，仍有大量收益值得保护，不必因此断言整个加密市场的复苏已经结束。

• Banks 以一条常见的逆向投资经验反驳：CT 越普遍悲观，他通常越看多。Ansem 自己的经历则让这种直觉变得复杂。2025 年 9 月他转为看空，承受外界批评；Bitcoin 随后创新高，他买入，之后又不得不在下跌中卖出。这段交流区分了方向判断正确、入场过早，以及在社交压力下改变仓位。

3. Paper Trade 调整奖励机制，从早期挖矿转向持续交易

• Ansem 介绍，Paper Trade 是他朋友 Jez 推出的合成永续合约平台，使用 Hyperliquid 的 BTC、ETH 中间价，最高提供 1,000 倍杠杆。用户的仓位是对着平台，而非与另一名交易者撮合；亏损归平台，盈利则由平台资金支付。如果平台资金不足，Ansem 形容它“有点像一个随着时间积累资金的资金池”。

• 他谈到代币分配机制的一项争议性调整。按他的回忆，最初的大部分供应量会根据平台赚了多少钱来分配。他记得 PAPER 最大供应量为 126 亿枚，达到上限需要一段时间——“LP 里大概有 5 亿美元”时。他表示不确定具体计算方式。此后供应量增加，如今没有最大供应量，平台会继续铸造更多 PAPER，但他不知道确切的计算规则。

• Ansem 认为，这项调整更有利于积极使用交易所的交易者。他说：“以前更有利于挖矿的人，而不是交易者。”他自己也参与过早期挖矿，但平台改变了 PAPER 的分配方式，很多人因此不满。他为新机制辩护称，它更能奖励实际使用交易所的人，同时承认此前的设置对挖矿者更有利。

• 代币可转让的时间也被推迟，PAPER 将在更长时间内无法转让。Ansem 说，目前可以把 PAPER 质押在交易所，获取部分平台收入。他喜欢这个平台和相关调整，但也承认分配机制变化与转让时间推迟都是用户不满的来源。

4. Pump 未发空投确实有怨气，但币价下跌是另一回事

• Ansem 把 CT 混在一起的两种抱怨拆开来看。他认为，Pump 在发放预期中的空投之前，先向 Kimchi、KOL 和其他推广者支付奖励，用户因此不满，“完全有道理”。Banks 也认同，空投是节目早先讨论中用户预期的核心。两人对 Pump 商业模式的辩护，并不能抹去尚未兑现的分配承诺，也不能消除人们对谁先拿到钱的怨气。

• 对于 Pump 理应让上线的代币持续升值这一抱怨，两人的回应不同。Ansem 说：“Pump 没法让币涨价，它只是发射台。”他认为，更高的初始市值或许会带来不同结果，但这只是尚未验证的假设。拿如今的市场与一种据称能解决一切问题的理想设计比较，并不能证明替代方案真的更好。

• 他解释 Pump 为何依然有韧性，重点在于它现有的低市值生态。Ansem 说，即使在熊市，平台每天仍能赚约 100 万美元，因为交易者和开发者不断使用预发行和极低市值市场，不需要有 5 亿美元级别的热门币。如果为了另一类参与者而牺牲这些活动，反而可能伤害维持平台收入的用户和行为。

• Banks 和 Ansem 不认同把所有成功交易平台的收入都归为独有的“抽成”。他们提到 Coinbase、Uniswap、Raydium 和 Axiom 等业务同样会为服务收费。他们的论点在于竞争：用户仍在回头使用 Pump，其他发射台也没能取代它。这支持了两人对产品需求的判断，但并没有回答空投争议，更不能用平台收费作抵消。

5. Kimchi 的关注度看得见，交易赚取巨额财富仍是传闻

• Tulip King 多次区分 Kimchi 的真实内容与围绕他的传闻。他说，这位 22 岁的年轻人从未亲自证实广为流传的说法——自己交易 Trump 赚了 4,000 万美元。一次 vlog 中，一名粉丝问起这个数字；Kimchi 笑着说：“很高兴认识你，兄弟。”随后便继续往前走。Banks 先前把这类人设概括为“赚一大笔，然后消失”，而不是公开展示交易过程。

• Tulip 还提到，有一条链上帖子被拿来证明 Kimchi 交易 Trump“只”赚了 600 万美元。他说，后来有人确认相关钱包属于 Kenzo——Kimchi 的朋友兼同行旅伴，因此那并不是 Kimchi 的钱包。Tulip 表示，Kimchi 没有对此置评，也没有证实或否认 4,000 万美元的说法。

• 最有力的正面证据是文化影响力：vlog、Bottega 等奢侈品牌的关注，以及他与看起来确实对他感兴趣的大型主播互动。Banks 认为，CT 内部的话题饱和，不等于主流受众已经见顶。一个人可以在加密圈几乎占据全部讨论，同时仍在圈外快速扩张；小圈子的批评，对整体业务的重要性可能越来越低。

• Banks 认为，关注度本身可能形成自我强化的商业机会：不论最初的传闻真假，Kimchi 将来都可能通过合作和新项目赚到 4,000 万美元。这是预测，不是对他早先交易成绩的确认。Banks 认为 Kimchi 的优势在于无需回应 CT 的辩论；旅行、朋友和有吸引力的 vlog 可以继续发挥作用，不必把品牌变成市场评论服务。

6. 代币化的市场空间，只有资产真正可用才有意义

• Saeed Badreg 解释 Sunrise 的起点，正是意识到单靠互操作性解决不了问题：“把资产从一条区块链搬到另一条区块链，并没有真正解决问题。”互联网资本市场需要健康、流动的市场，也需要桥接交易之后真正有用的金融活动。他估算股票市场约 160 万亿美元，而加密市场约 1.5 万亿至 2 万亿美元；即使只有 1% 的资产迁移，也超过 1 万亿美元。

• 他以稳定币作类比，说明那些已经获得充分服务的人可能看不到潜在需求。能轻松获得美元的美国人，可能意识不到其他地区的美元渠道有多重要。Badreg 提到稳定币增长和 Tether 买入美国国债，认为让资产在全球范围内可得，会揭示传统机构低估的需求。关键在分销：“你完全不知道市场对某种资产的需求有多大。”

• Badreg 说，代币化股票“去年”规模还不到 10 亿美元，在约 1 年半的时间里扩大了约 30 倍。他将其描述为指数式增长的曲线，认为甚至自己的团队也低估了最终规模。主持人后来把 160 万亿美元宽泛地概括为可交易资产规模；但 Badreg 最初说的是股票市场机会，并没有给出一套相互调和的市场分类口径。

7. 全球资产配置和更低成本融资，是代币化的两种不同机会

• 对于美国人问“为什么需要代币化的美国股票”，Badreg 的回答很直接：“那就不是给你准备的。”对他们而言，机会可能是获得 DeepSeek、Unitree 或 SK Hynix 的敞口。他说 Sunrise 一直在国际上与各方及监管机构接触，包括访问上海，并希望中国股票也能进入这些链上渠道。“希望很快”仍是愿望，不代表产品已经上线，也不是对准入时间的保证。

• Banks 提出自己对 DeepSeek 感兴趣的投资问题：其估值约 100 亿美元，而当时市场对美国大型 AI 公司讨论的估值约为 3,000 亿至 5,000 亿美元。后者真的值前者约 50 倍吗？这场讨论没有解答估值问题，而是借助这个难以投资的比较，解释为什么投资者可能希望通过分销渠道触达本国券商范围之外的资产。

• 第二种机会，是企业不走传统 IPO 路径来融资。Badreg 估计，在美国认真上市的成本很难低于约 3,000 万美元，准备过程可能要求企业进行 1.5–2 年的组织变革。他说明这个估计依据的是自己看到的数据，并非亲自经历 IPO。一家营收只有数千万美元、但经营不错的企业，可能仍会觉得这套流程不划算。

• Banks 以自己参与 B. Riley SPAC 的经历印证这一负担，包括需要筹集 PIPE；他还说，把公司私有化同样昂贵。Ansem 把代币化与 Hyperliquid 向用户和团队成员分配价值联系起来。Badreg 认为代币化也可能与更广泛的资本形成趋势结合，并提到 a16z 向前沿行业扩张：加密金融轨道可以服务于业务本身并非加密行业的运营公司。

8. MemeFi 展示了股票市场早已存在的文化因素

• Badreg 说，他最初觉得把 meme 和股票放在一起没什么道理，但仔细观察交易活动后改变了看法。他认为，传统金融低估了资产交易中“叙事、社群、文化、动能”的作用。Tesla、GameStop 和 Nvidia 都说明这一点：它们既是有财务报表的公司，也是拥有身份认同的社群。代币化让这种文化层面更直接地进入新的交易行为。

• Eli Ben-Sasson 认为，这种尝试把注意力和叙事从传统资产中单独拆了出来；Tulip King 则提出令人不安的反例：配对的股票可能大跌，而 meme 代币表现良好。Badreg 承认，这种结构可能带来“两全其美”，也可能“两头都不讨好”。他支持的是试验和参与，而不是宣称给股票加上代币后就会自动改善投资回报。

• Tulip 把这类实验放进加密行业更长的历史中。2017 年在 Bittrex、Cryptopia 上交易的许多资产，以及 2020–2021 年的许多资产，最终都失败了；他认为，这些失败帮助市场识别哪些机制有效。他说：“当年还不叫 meme 币，只叫山寨币。”Badreg 也认为，代币化会迫使上市公司 CEO 表态；公司先抵制、最终接受的过程，和早年稳定币发展时的争论相似。

9. Sunrise 真正的产品，是围绕代币建立的市场

• Badreg 认为，可交易的代币化股票首先需要强大的做市商网络。作为交易行业出身的人，他强调必须了解流动性提供者实际如何运作，而不能想当然地认为资产发行后做市商自然就会出现。目标是让资产能在生态内稳定交易，而非仅仅发行一个代币，形式上证明链下证券已映射到区块链上。

• 铸造与赎回基础设施是第二项要求。如果代币化股票的交易价格高于或低于其参考市场价格，授权参与者必须有切实可行的套利方式，才能把价格重新拉回去。Badreg 认为这是基础设施中的关键环节：如果铸造和赎回机制不能正常运作，看似已经挂牌的资产，未必能成为普通用户可以参与的高效市场。

• 第三项要求是分销，涵盖中心化交易所、钱包、DeFi 应用、聚合器、路由器和 DEX。Sunrise 试图把这些环节整合起来，让外部体验看似简单，内部运作却足够复杂。Badreg 的判断是有条件的：如果能解决足够多彼此关联的问题，团队就能在 Solana 上发行 100 种资产，同时维持正常运作的市场，再以此扩张。

• 资产选择同样需要判断。最初的经验法则是社区想要什么就上什么，但 Badreg 说，社区意见很多，很难持续满足。他对不加筛选的资产目录有句形象的批评：“我们有 8,000 只股票”，但“你没有任何市场”。他偏好能够吸引注意、引发研究，并让交易者思考“为什么现在上这项资产”的标的。

10. 可编程股票与社交参与，提供不同的需求来源

• Badreg 不认同现货代币化股票与股票永续合约之间只能二选一。现货市场支持所有权和可组合性，永续合约则支持对冲和更复杂的策略。他说：“你要做的是让 Apple 股票变得可编程。”目标不只是把券商账户里的仓位搬到另一个界面，而是让资产参与金融操作，使其他协议、机器人和代理能够协同执行。

• 他举例说，传统金融中可能需要 2–3 天、4–5 家公司以及反复对账的多项抵押品操作，链上基础设施则可能让用户或代理以编程方式协调完成。他向 Solana 开发者提出一个具体问题：代币化股票有哪些用途，是传统金融或手机应用做不到的？

• 另一种增长来源，是年轻人更愿意交易并公开分享。Badreg 和 Tulip King 推测，过去 18 岁人群中的投资参与率可能低于 1%，甚至约为 0.1%；而现在已大幅提高，Tulip 估计可能达到 10–20%。两人没有证明这些数字是经过测量的统计数据。他们想表达的是，文化正转向更积极地投资、公开展示投资组合，以及靠资本而非劳动赚钱。

• Ansem 提出更阴暗的版本：AI 可能让经济权力集中于少数公司，同时取代工作岗位，使持有这些公司的所有权变得愈发重要。Badreg 补充了银行限制 AI 代理访问的报道，并引用一种解读：机器人正在把存款转向收益更高的地方。他将其解释为传统机构抵制竞争；但讨论没有证明这就是银行限制访问的公开理由。

11. Starknet 讨论转向 L1，反映问题变化，而非放弃扩容能力

• Eli Ben-Sasson 从学术密码学经历谈起：他在 2013 年的一场 Bitcoin 会议上意识到，零知识技术不仅能用于隐私，也能帮助扩容；之后参与共同创立 Zcash 和 StarkWare。他把 StarkWare 称为“加密行业的秘密研发部门，或者贝尔实验室”，定位为将研究成果转化为可用系统的研究机构。这是他对自身机构的定位，不是对竞争技术的客观排名。

• 他说，Starknet 社区当天刚结束一场是否转为 L1 的投票，支持票很多。下一步是调查并朝这一方向建设，而不是声称迁移已经完成。预期的组合包括后量子安全、可编程隐私和更好用的产品。他把潜在网络描述成量子威胁出现时的“安全港”或高地。

• 战略变化有两个层面：Starknet 已成功开发以太坊扩容技术，但以太坊如今有多种扩容方案，对这项能力本身的需求不足。另一方面，作为 L2，Starknet 的安全性取决于以太坊迁移的速度。Ben-Sasson 把社区的意思概括为：“我们不确定以太坊能不能足够快地推进，保障我们的安全，所以我们要自己转向。”

12. “量子海啸”是一项备战论点，但时间表不确定

• 被问到量子威胁可能何时到来时，Ben-Sasson 先说：“我没有水晶球，不知道。”在被追问判断后，他指出自己最担心的是“未来两年”。理由是多个量子计算团队和硬件路线的创新速度正在加快。他没有给出概率，也没有断言两年内一定会发生攻击。

• 这个比喻反映了他对问题的优先级判断：“洪水要是来了，这就是你可以登上的那艘该死的方舟。”住在方舟上未必方便，但如果房子和花园都被 100 英尺高的洪水淹没，便利性就不再重要。因此，他设想中的 L1 主要围绕特定威胁下的安全性，而非又一场交易速度营销竞赛。

• Ben-Sasson 同时声称，Starknet 在效率、成本、安全性和易用性方面已经更胜一筹，并强调账户抽象和可与 DeFi 组合的隐私功能。访谈没有提供支持这些绝对化说法的对比基准。他想表达的是，这些能力已存在于现有技术中；新的战略理由是降低安全性对另一条链何时更改底层密码学的依赖。

• AI 在这场讨论中同时扮演两种角色。StarkWare 正在探索面向代理交易的超大规模交易和微支付，但没有宣布成型产品。Ben-Sasson 也担心 AI 会加快量子计算发展，或削弱现有密码学假设。他认为 zk-STARK 依赖哈希函数，因此面对这些威胁时基础更稳健：既建设服务代理的基础设施，也建设能够抵御代理所用工具进步的基础设施。

13. zk-STARK 让不可信的执行者证明工作确实正确

• Ben-Sasson 用 Darth Vader 处理一天的 Bitcoin 交易并报告新系统状态来解释。没有证明，问题一目了然：Vader 可能直接把 Bitcoin 全分给自己。zk-STARK 改变了验收规则：执行者可以完成计算，但只有在验证者检查一份简短的密码学证明、确认规则得到遵守后，结果才会被接受。

• 在这个例子里，证明本身比一个 Bitcoin 区块还小，却能为规模大得多的交易更新提供背书。Ben-Sasson 称它像一种密码学“水泥”，即使执行者不受监视，也能确保完整性、可靠性和正确执行。他认为 Satoshi 会接受实用的 ZK，并指出早期讨论已认识到其隐私潜力，只是当时的实现还无法提供更广泛的扩容能力。

• 他希望最终用户体验像是递出一张 20 美元纸钞：双方之间直接完成交易，没有中间人观察并控制一切。他把这种直接性延伸到借贷、投资和永续合约，并希望易用程度能与 Robinhood 相当。关键补充是自我托管和隐私，不由中心化应用保管资金并监视每一步操作；也就是让去中心化金融关系拥有熟悉的界面体验。

14. 长期采用不能成为开发者消极等待的借口

• Ben-Sasson 接受 Ansem 的观察：Zcash 多年没有得到市场广泛关注。他将自己与另外 6 位密码学家共同撰写的基础论文追溯至 2014 年，Zcash 则在 2016 年落地；项目推出约 9 年后才得到显著关注。他承认：“那很痛苦。”这说明，相信一项技术重要，不等于预期市场会迅速认可它。

• 他把这一过程与货币采用相提并论：纸币花了几个世纪才被接受，ATM 和信用卡也需要数十年建立信任。以这样的时间尺度来看，数字货币花数年确认哪些特性重要，并不奇怪。他把同样的耐心用于 Starknet。隐私、稀缺性和安全性可能在不同阶段变得重要；他的承诺是继续建设自己认为可用货币所需的特性。

• 他对最初的生态发展策略则更为不满。他说：“建好了，他们自然会来”并没有给投入的资金带来好回报。生态里出现了一些优秀的 DeFi 和游戏项目，但获得资助的团队中，最终成为持久、自我维持企业的太少。这是他明确改变做法的原因：仅有出色基础设施和资助，并不能可靠地产生网络所需的应用和用户。

• 因此，StarkWare 正在自行开发一些应用，同时继续支持外部团队。Ben-Sasson 提到 supervega.app 上的 SuperVega，这是一个注重用户体验的零售期权产品，支持 Bitcoin、Zcash 和 STRK 等资产。他希望内部开发的应用能更直接地带来用户和关注，而不是把全部需求问题都留给独立开发者。

15. Tulip 看多的是十年周期，也承认赢家尚未确定

• Tulip King 的情绪与 Ansem 相反：“我简直看多到不行。”他认为 Sunrise 描述的规模大方向是对的——资产规模可达数万亿美元，交易规模甚至可能达到数千万亿美元。他反问，有谁真的认为两年后会有更少的活动在加密轨道上发生？如果这种迁移持续推进，他认为市场规模将比今天高出好几个数量级。

• 他提出 HYPE 有望成为“100 倍股”，但明确给出了前提：“就假设 Hyperliquid 会赢。”他承认，其他永续合约平台也可能成为更好的投资标的，到时就需要换仓。相较于他设想的上涨空间，HYPE 假设跌到 60 美元或 40 美元并不会动摇其长期看法。“我会把肾卖了”是刻意夸张的信念表达，不是一套风险管理规则。

• 他把机会扩展到期权、借贷、现货市场和其他 DeFi 业务，并以回购作为代币持有者获益的连接点。投资期限是未来十年，而非下一周。他说：“这是我的退休周期。”他表示自己的投资组合正处于高点，并批评把大盘表现令人失望等同于没有优质资产：关键在于投资者究竟持有什么项目。

16. 期权保留永续合约无法取代的金融敞口

• Tulip 对 Derive 的看法首先建立在收益结构上。永续合约提供带有路径风险的杠杆线性敞口，因此需要通过强制平仓保障协议偿付能力；期权则能提供非线性收益。在加密市场这种极端尾部风险很高的环境中，他认为这一差异有经济价值，不是更好的永续合约界面就能消除的产品缺陷。

• 期权还可以用于对冲、价差交易，以及表达对波动率而非资产方向的判断。Tulip 承认，永续合约可能会与散户的零日期权交易竞争，但认为其他期权市场大多尚未开发。因此，他的论点不是某一种界面会赢下所有投机交易，而是不同的金融敞口有各自的市场，随着加密金融结构成熟，这类市场会继续存在。

• 他引用 Derive 约占期权权利金 90% 的说法，并认为领先地位足以让投资者不必把选择复杂化。他对交易量未来增长的估计刻意保持粗略：或许是 10,000 倍，或许是 100,000 倍，“反正就是加很多个零”，才能达到传统金融的规模。这些只是表达机会量级的估算，他明确承认计算并不精确，也不是详细估值模型。

• 有竞争者并不意味着不能持有当下的领先者。Lighter 或 Variational 达到 20–30% 份额后，他会考虑；他也提到 Hyperliquid 和 Paradex 等潜在挑战者。如果其他平台真的超越 Derive，“你会看得出来”。他认为，有了证据再买仍可能有可观上涨空间，因为投资逻辑本来就是市场还会再扩大一个或两个数量级。

17. 杠铃策略看重不同敞口，而非不断叠加相关仓位

• 被问到最大持仓时，Tulip 先说“我全部身家都在 Eli Lilly”，随后表示 Bitcoin、HYPE 和 Zcash 的仓位大致相当，权重会随价格变化。他还说，早期买入的 Pearl 和 Derive 已经涨成了重要持仓。访谈呈现的是高集中度和多项重要敞口，没有给出一套精确且能相互核对的组合配置。

• 他的核心分类是“作为货币的币”和“能够赚钱的币”。前一类包括 Bitcoin、Zcash 和 Pearl，也可以比较 Zcash 与 Monero，或 Pearl 与其他 AI 相关资产；后一类则是经济活动能够惠及代币的运营型协议。他希望投资者说清楚一个资产扮演什么角色，而不是泛泛地期待加密市场上涨。

• Cards 和 Venice 吸引他的部分原因，是它们与 Hyperliquid、Derive 处于不同赛道。他说：“我认为你不该追逐 Beta，而该追逐不同敞口。”他的跟踪方法是找出每个市场的领先者并持有，同时用 Grok 机器人每天更新竞争格局。重新配置应由持久的竞争力提升触发，而不是单日或单周的强劲表现。

• 按运营型业务的逻辑，Pump 的优势在于执行：PumpSwap、应用和跨链桥让业务向纵向扩展。他也不认为钱包和社交交易应用只是零和竞争者。交易者因 FOMO 买入 Pump 代币，两边都可能赚钱；Phantom 则提供现金和消费功能。他认为，这些业务互相受益的程度，比它们在公开场合表现出来的更高。

18. 稳定币采用挑战了“成功公链必须有原生货币”的观点

• Tulip 说，自己过去喜欢以太坊的货币论点：随着区块链经济发展，由于 ETH 没有外部交易对手风险，人们自然会用 ETH 作为货币或抵押品；SOL 也可以套用同样逻辑。他如今的反对意见不是否认理论曾经听起来合理，而是看数据后的结论：“数字上看不出来。”他表示，越来越多作为抵押品广泛使用的资产是稳定币。

• Solana 的交易对体现了这种区别。SOL 因 meme 交易仍被大量使用，但代币化股票正在与 USDC 配对。因此，看好股票代币化的人，也是在看好 USDC 成为这类活动的计价单位。Tulip 认为，以太坊的借贷和交易市场也有类似情况，这削弱了“生态增长必然带动原生代币货币需求”的假设。

• 因而出现一个反直觉的问题：“Solana 和 Ethereum 越成熟、越强大，原生资产就越不像货币。”在 Tulip 看来，采用成功可能削弱代币论点的一部分，而非印证它。他的判断依据是用户实际选择什么作为抵押品和交易货币，而不是只看应用或交易数量。

• 因此，他认为 ETH 和 SOL 更需要按照“能够赚钱的资产”来评估。这是他框架中的明确转向，他也将其与两种资产此前在高点附近表现令人失望联系起来。这并不意味着这些网络没有实用活动；争议在于，有多少实用性会通过货币需求或收入捕获传导至原生资产。

19. 扩容能让用户受益，却削弱稀缺性溢价

• Tulip 的第二个质疑是，交易增长未必带来费用增长。他说，Solana 交易量大幅上升的同时，费用却下降了，因为网络正在做好自己的工作——扩容。他以 NFT 作比：单个系列可以稀缺，但 NFT 作为一个资产类别并不稀缺。同样，既有区块空间在扩容或用户改用替代方案之前，可能显得稀缺。

• 以太坊高昂的兑换费用曾推动用户转向其他链。Tulip 追问，如果 Solana 把费用提高到什么程度，Aptos、Sui 或其他网络就会拿走边际需求？他并非否认不同区块链的技术差异，真正的问题是，一条网络能否在持续提供低成本执行、吸引用户的同时，保留足够的定价权支撑估值。

• 他也主动说明了反方论点：如果足够多的应用形成临界规模，Solana 共享的生态环境可能独具价值。用户也许愿意为使用 Pump、DePIN 网络和其他可互操作应用付费，而不把执行能力视为可以互换的商品。他说：“如果我错了，原因就在这里。”他认为投资者可以等待更强的经济性证据，因为持续的费用收入不太可能在毫无迹象的情况下突然出现。

• Tulip 提到 Ethereum 市值约 3,000 亿美元、Solana 约 900 亿美元，以此说明至少四分之一万亿美元的资金配置不当。他明确反对一比一资金轮动：某资产损失 1,000 亿美元，可能只有 100 亿至 500 亿美元转向其他资产。他用一个挑衅性的对比说明自己的观点：投资者接受 SOL 按“20,000 倍盈利”估值，却拒绝估值 100–200 倍的 HYPE。这些倍数是他的表述，并非节目独立计算所得。

20. Ansem 不认同持有者会迅速放弃生态与货币估值

• Ansem 理解 Tulip 描述的机制，但不同意资金会按他说的速度轮动。他认为，ETH 和 SOL 持有者历来并没有简单地把它们当作企业来估值；它们还代表货币属性，以及对未来应用的敞口。原生代币使用率下降，不一定会让持有者突然得出“它不是货币”的结论。即使使用情况改变，既有的估值习惯也可能延续。

• 对于新的传统金融配置者，他更认同这套逻辑。一个问“我买的究竟是什么”的人，可能难以给一个经济价值捕获不明确的基础层代币估值。Ethereum 在 2020–2021 年的高额费用，曾提供更直接的量化依据；如今这幅图景消失，确实很重要。Ansem 承认自己曾很早看空 ETH，但也坦言自己偏爱 SOL 及其生态，存在明显个人偏见。

• 两人最明确的共识，是应用具有更大的可选性。Ansem 认为，成功的业务代币比一条链捕获更多收入更容易成为类似货币的资产。Pump 使用自定义交易对就是前一种路径的例子。他对 SOL 的主要辩护仍是，投资者可以借此获得尚未出现的应用敞口；Tulip 称这是“非常合理的看法”，也认可 Solana 团队投入大、人才优秀。

21. 互联网泡沫类比：基础设施稀缺性退潮后，要找耐久的企业

• Tulip 把 Ethereum 早期的地位比作互联网泡沫时期的 Cisco：面对巨大新市场，投资者买入提供稀缺连接能力的供应商。互联网的长期判断可能是对的，但基础设施供应商的稀缺性溢价最终可能过高。他认为，Ethereum 在有用区块空间难以获取时处于类似位置；随着扩容普及，供应格局发生变化。

• 他更愿意把目光放在 2003 年前后。他大致记得，科技股指数花了“10 年或 16 年”才恢复，而 Apple、Amazon 和 Microsoft 等个别公司早在那之前就成为强劲的长期投资。重点在于回报分化：投资者不必等旧的指数领头羊或整个市场重返高点，才能找到具有强劲长期复利潜力的企业。

• 他主张付出研究，而不是玩预测游戏。Tulip 说自己已经整理了约 120 页幻灯片，还打算再做一期数小时的节目，讨论值得关注的项目。4 个小时的讨论整理出一份名单，之后又花了约 2 周研究。他认为，专注投资的人可能只需 1–3 周，就能形成好得多的投资论点。这是鼓励研究，并不代表最终选出的项目一定会成功。

22. Pearl 将 Bitcoin 安全预算问题与 AI 基础设施扩张相连

• Tulip 对 Zcash 的明确判断是：“Zcash 会涨到 1 万亿美元。”但他马上补充时间无法预测：“我说不准什么时候。”更广泛的货币理论是，流动性和价值储存需求存在零和竞争。美元有弱点，为 Bitcoin 留出空间；其他加密货币要成为货币，也需要 Bitcoin 存在弱点。在他的框架中，“好”货币的成功，来自填补较差货币留下的真空。

• 隐私、量子风险和安全预算都是 Bitcoin 长期存在的问题，但 Tulip 认为，问题的规模和迫近程度如今让人们开始重视。Zcash 重新打开替代货币市场，是他关注的信号。不过，他也称量子是“相当糟糕的叙事”，没有进一步展开承诺过的解释。这与 Ben-Sasson 的紧迫感构成实质性分歧，双方的技术观点并未在对话中得到解决。

• Pearl 处理的是论点中的安全预算部分。Tulip 指出，公开上市的 Bitcoin 矿工正转向 AI，因为把电力转化为 AI 计算，可能比挖 Bitcoin 收入更高。他同时对证据作了限定：Bitcoin 的算力过去也曾下滑，价格疲软会影响挖矿，近期情况则有所恢复。他明确表示，不想把短期算力下降过度外推成永久性结论。

• 他对 Pearl 的简化描述是：拿掉 Bitcoin 的 SHA-256，换成矩阵乘法。挖矿不再独立争夺能源，而是可以接入将能源转化为智能的庞大行业。他喜欢保留类似 Bitcoin 的货币设计，不加入广泛的可编程性；在他的框架里，权益证明是“糟糕的货币”。吸引力在于获得不同的货币敞口，而不仅是持有另一种打着 AI 概念的应用代币。

23. 研究从找到上游思想者开始，也要亲自检验看起来愚蠢的东西

• Tulip 说自己没有固定研究模板，因为市场占据了他大部分清醒时间。他会刻意寻找“非主流思想者”：小说、律师、新 AI 工具和陌生协议都能帮助他建立联系。如果一个正在上涨的项目看起来很蠢，他会先买一点、自己试试。这里的纪律，是在否定之前接触证据，而不是把第一反应当作最终结论。

• Twitter 点赞还未转为私密时，他会沿着优秀交易者的点赞记录，回溯他们在发布自己观点前关注的内容。一路追踪，有时会找到只有 400 名粉丝或不到 5,000 名粉丝的上游思想者。他也用同样方法寻找播客嘉宾、书籍和通讯：品味好的人，可能会把投资者带到熟悉领域以外的优质信息源。

• 他曾发现一条快速上升的曲线，关联一种俄罗斯卢布稳定币；字幕中没有说清币名。Tulip 将兴趣与乌克兰战争期间的资金外流及转入 Tether 联系起来。另一种研究方式，是检查 GitHub 上项目集成情况和提交记录，例如 Vitalik 讨论过的隐私项目。他认为，产品依赖关系和实际开发进度，可能揭示热门市场评论忽略的联系。

• 他也会在市值约 500 万至 1 亿美元的项目中寻找能产生收入并回购代币的业务，但认为这里存在道德困境。公开指出一个被低估的好项目，可能会引来追随者高价买入，为自己创造退出机会。他说自己没有用这种方式推广发现：“在加密行业，诚信最重要。”研究机会与受众带来的利益冲突，在这里并非彼此无关的议题。

24. 面板上的估值倍数只是研究起点，收入能否持续才是关键

• Tulip 用 GMX 举例，明确表示这还不是完整结论，并提醒听众不要急着买入低市值代币。他查看 DeFi Llama，看到估值约为营收的 1.2 倍，且收入已连续增长数月，于是开始追问是否被低估。这个倍数本身回答不了问题；他希望进一步研究创造收入的真实市场和活动。

• AI 可以帮助检索底层信息：“Claude，去把实际持币人拉出来看看。”他的技术背景让他更容易检查增长来自暂时性因素，还是来自他认为能够持续的机制。投资论点不能停留在收入上涨这一事实，还要理解收入为何增长，再把解释放进更广泛的市场发展判断中。

• Ansem 强调，让信息反映到价格上需要时间。对于一个投资期为 6 个月、1 年或更长的论点，连续 3、4 个月走弱未必意味着失败。他回忆自己曾反复纳闷某项资产为什么还没涨，之后才意识到其他投资者尚未得出相同结论。他同时提醒，杠杆过高或期限太短，会让人无法等待。

• Tulip 补充，日常媒体工作也会产生副作用：每天讨论市场让他变得更短线，他不得不重新学习长期思考。有时正确的内容就是告诉观众没有好的交易。Ansem 说，制作节目加深了他的研究，但没有改变交易频率。两人的经历并不相同；持续接触市场信息并不必然改善交易执行的每个环节。

25. 交易娱乐行业既奖励交易能力，也奖励表达能力

• Tulip 的职业路径始于电子和固件工程，相关工作涉及 CERN、北京的粒子物理实验室和雷达干扰设备；之后他在 Messari 做了 4 年工程师。加密市场一直是他的业余爱好，直到他大幅降薪转行进入行业。一次公开的 Aster 交易让他登上 ThreadGuy 的直播，后来又加入 Counterparty，参与创意、合作和分发运营。

• 这个职业选择部分出于兴趣：“我是不是要从一个成功的工程师，变成给 Twitch 主播打工的人？”他选择这份工作，是因为觉得它会非常有趣。他和 Counterparty 团队的商业判断并不只是喜欢直播：他们认为主动投资正在成为一种娱乐，而能把交易讲得有吸引力的人，可以围绕交易建立有价值的受众。

• 他以国际象棋作类比：最优秀的棋手和最大的内容创作者不是一回事，Magnus Carlsen 可以棋艺出众，却不是最大的娱乐频道。Banks 将这一点延伸至游戏行业：顶尖决策能力与娱乐表达能力是两项独立优势。因此，交易内容创作者不一定要有 9 位数或 10 位数的盈亏记录；他需要有一定真实能力，也需要能让受众觉得值得回来。

• Kimchi 是 Counterparty 可观察到的分发案例：一次随口聊起他的话题，成了节目最热门的 TikTok；第二天又聊了一次，效果同样最好。Banks 更直接地讲了这种反馈循环，承认自己曾宣布要做一个大热视频，并对 Kimchi 讲过“编造的故事”和“夸大的故事”。这证明了他们有意制造关注度，并不构成对被放大的传闻的佐证。

26. 媒体业务通过触达范围和分发效率复利增长

• Tulip 让听众想象一场直播只有 100 名实时观众，却能带来 100 万次切片曝光。商业受众远大于直播在线人数所显示的规模。他重点看两个指标：实时观众数，代表互动的初始来源；总曝光量，则反映节目背后的分发业务。切片不是附带产物，把直播内容剪成广泛传播的片段，本身就是产品的一部分。

• 增长可以发生在两个维度。实时观众增多会扩大初始受众；更好的内容选取、剪辑和分发，则会提高每位观众或每场直播带来的曝光量。Tulip 说 Counterparty 在两个维度上都在增长，还没看到天花板。他把这种结合称为“指数型业务”：他的实际意思是，受众规模和分发效率的改善可以相乘，而不只是简单相加。

• 运营问题很具体：赞助商为每次曝光支付多少，剪辑人员的成本是多少，曝光基数能否扩大，以及内容产出的效率有多高。优秀剪辑师难找，需要留住并善待。Tulip 说，分发后台是自己负责的一大块工作，而不是把公司描述成主持人对着镜头即兴说话。

• Ansem 还谈到作为研究团队交易的好处：讨论能暴露论点中缺失的假设。他举例说，朋友 Jeremy 看好 Serum，促使他研究 Serum 和 Solana，最后得出结论：“我觉得不是 Serum，是 SOL。”他认为，与持不同观点的人交流和写作，可能带来单独阅读另一篇市场帖文得不到的洞见。

27. 受众财富和公开记录，能否约束不良激励

• Tulip 认为，长期经营金融媒体的经济模式会偏好能够保住并增加资本的受众。内容免费，由赞助商付费；赞助商想要的是手里有钱、交易量活跃的客户。爆仓的观众无法带来太多后续活动。他所描述的利益一致性体现在客户终身价值上：“你的受众越来越有钱”才是商业模式的胜利；但他也承认，仅凭直播中说几句话，无法保证这个结果。

• 他把这种模式与以牺牲受众为代价快速退出区分开来。长期经营需要反复提供有用信息、维持关系。Banks 也认同交易量是赞助商经济模式的核心。他们谈的是激励机制和经营意图，并没有经过审计的数据证明每位赞助商、每条建议或每次交易都让观众受益；节目提供的是运营逻辑，而非受众回报的量化结果。

• Tulip 认为，公开排行榜可能逐渐奖励更好的行为。在 FOMO 上，若有人展示大量未实现收益，后来收益消失，排名就会下滑；保住收益的人则会上升。他把这一机制与公开链上记录、ZachXBT 等调查者联系起来。他预计，长期表现为正的参与者会逐渐变得可辨认，从而减少投资判断对某一时点的说服性叙事的依赖。

• 谈到跟单交易，Banks 认为，如果有人不断让跟随者亏钱，最终会耗尽可跟随的资金。Tulip 认为，一些快速跟单可能来自专业的小型基金或机器人，它们会跟随 Frank 等公开盈利的交易者。这些只是两人的解释，不是对特定交易背后参与者身份的确认。两人都认为，社交界面让经验不足的参与者也能获取以往只有专业人士会追踪的钱包信息。

28. 加密行业声誉问题上，主持人与 Tulip 的采用优先论出现分歧

• Banks 认为，加密行业品牌形象不佳会阻碍采用，尤其是人们常把不同事件混为一谈，归结为同一种指责。他举例说，一个币被 rug，和一个无关的社区币被另一个版本抢走关注度，是两回事；图表可能看着相似，责任却不同。Eli Ben-Sasson 也补充说，CT 会攻击连温和正面的内容，回忆自己粉丝变多后，有人甚至恶意评论他的家人；只改变内容语气，并不能解决问题。

• Tulip 反问，是否必须先修复整个行业的品牌形象。人们嘴上说讨厌互联网、社交媒体和 AI，实际上却一直在使用。如果有用的加密产品继续增长，声誉问题未必能阻止采用。他的个人做法是把自己的业务经营好，而不是解决所有公共叙事：“它会自行解决，也可能不会，但我还是可以努力负责任地行事。”

• Banks 反驳说，金融需要比搜索引擎或作业工具更深的信任，因为用户会投入资本。Tulip 接受这一点，称“说得有道理”。Banks 预计，加密行业最终会融入日常金融和交易，人们甚至不再提“加密”。在此之前，他认为媒体和可信案例是重要桥梁；Ansem 则把 Hyperliquid 的 Jeff 列为优秀建设者的代表。

29. 股市叙事可以为起初被夸大的现实提供资金

• Ansem 觉得 AI 公司的沟通方式令人不安：股价稍有下跌，似乎就会触发安抚市场的标题，让股价看起来几乎与技术进展同等重要。他也担心 OpenAI 和 Anthropic 未来上市，尤其是在公司估值迅速攀升至他粗略形容的 1.5 万亿至 2 万亿美元之后。不过，他承认新模型可能再次改善经济效益，因此预计市场观点会有大幅反转，而不是单边走向。

• Tulip 不同意把积极宣传本身视为业务脆弱的有力证据。他称自己的观点是“超验叙事”：围绕想象中的未来采取行动，可能帮助那个未来成为现实。更高的股价能改善融资条件、支持员工薪酬，并为公司扩张提供资源。他认为，企业领导人已经学到加密行业更早发现的道理：限制更少的沟通方式，更容易看清价格和采用之间互相推动的循环。

• Tesla 在疫情期间的经历是他的主要例子。按他的说法，Elon 宣传了一个当时的业务尚无法支撑的估值，随后大量发行股票、建设超级工厂，并扩大产能，逐步实现隐含的未来。他说：“Elon 制造的金融幻象，反过来建构了之后的现实。”这是一个因果论点：高估值可以成为运营成功的输入，而不只是对当下基本面的错误描述。

• 他把这一循环延伸到加密市场。一个成功交易的公开宣传，可能把用户吸引到某家交易所而非另一家，创造后来足以支撑市场热情的交易活动。HYPE 被用作抵押品，能更直接地连接代币价格和交易能力，不过 Tulip 说目前规模相对小。Ansem 承认公司了解自身对市场的影响，但股市接近周期尾声、可能走弱的担忧仍未解决。

30. Tulip 宁愿持有差异化机会，也不愿给 AI 乌托邦定价

• Tulip 也担心 AI 相关资产，除非政府干预改变局面；他说这完全可能。他不想逢低买入 AI 股票。Eli Lilly 对他的吸引力之一，是提供与这项交易关联较少的股票敞口。节目没有展开具体药物的投资逻辑；他表达的是，自己更偏好另一类机会，同时认为加密资产仍有显著上涨空间。

• 他的个人博弈论从 AI 公司高达万亿美元的估值出发。如果这些公司表现好过他认为十年内能上涨 10–100 倍的资产，世界可能会发生巨大变化，以至于最初的投资组合选择已没那么重要。他说：“我不是死了，就是欣喜若狂。”核战争的类比表达了同一观点：如果某种结果会压倒投资的常规目的，就很难看出围绕它优化组合有多大意义。

• 他也通过科幻小说思考极端情境。两位嘉宾都读过《Accelerando》；Tulip 正在读《Daemon》和《Neuromancer》，也称赞《Red Rising》。Ansem 担心创意思想会收敛成互联网蜂巢思维。Tulip 更偏好用方差来理解：互联网和 AI 一方面会制造更多低质量内容，另一方面也能让杰出创作者触达过去无法接触的规模和细分受众。

• 他认为，自动化回复和通用文章泛滥时，原创思想可能更容易脱颖而出。他把自己的写作、受众和职业机会都联系到在这样的环境里提出清晰、独特的观点。这个原则与此前关于智能趋于商品化的讨论相呼应：投入、坚持、主动性，以及创造真正有价值的内容，可能成为愈发重要的差异化优势。

31. 更成熟的金融轨道，或能让旧的加密社交创意再试一次

• Ansem 追问，为什么很少有项目能从零发展成新的大型企业。Tulip 承认，他曾以为 FWB 会做得好得多，目前仍看好 Paper Trade、Cards 和 Venice。他的解释是，大规模资金流入需要成熟协议来承接。金融创新速度放慢，可能正是生态成熟、能够处理机构级活动的一部分，而不一定代表停滞。

• 在此基础上，Tulip 希望“过去的一切都能重新流行”。ENS、IPFS、去中心化网络基础设施和类似 Lens 的共享社交图谱，或许可以在扩容后的网络拥有真实用户后重新探索。他以创作者的具体痛点为例：Counterparty 无法把 ThreadGuy 的 Twitter 粉丝直接带到每个其他分发平台。共享社交图谱若能支持不同界面和算法，就能解决真实运营问题，而不只是讲一个代币故事。

• Ansem 把交易称作“世界上最伟大的大型多人在线角色扮演游戏”，但角色和历史仍散落在互不连通的个人资料中。钱包可以证明用户早期参与协议、曾经盈利，以及具备哪些经验；ZK 工具还能让他们选择性地隐藏细节。如果数万亿美元的资产及相关用户都迁移上链，他认为，能够呈现信誉和活动记录的系统会更有用。Tulip 表示同意，但认为现在买入旧的社交代币还太早。

• Friend.tech 的经历则提醒人们，乐观判断也可能伴随亏损。两人都喜欢这个产品；Tulip 曾通过电子表格交易，记得当时交易量和费用都很高，自己赚过钱，最后也遭受损失。Ansem 说自己可能拿到最大的空投，最终却把收益全部来回做没了，“一美元都没卖”。两人都不把这段经历当作赛道已经终结的证据，仍打算继续尝试；但这段交流也保留了一个教训：令人兴奋的社交产品，照样可能成为糟糕的持仓。